通胀潜在的风险点

1、宏观周度专题一、全球大通胀，为何中国“独善其身”？（一）中美通胀不同，直接缘于构成不同全球大通胀浪潮下，中国“独善其身”、CPI 同比读数延续低迷。“疫后” 海外经济体掀起通胀浪潮，1 月美国 CPI 同比攀升至 7.5%、刷新近 40 年来新高，欧元区 CPI 同比也创新高至 5.1%；部分新兴市场国家，如俄罗斯 CPI 同比“V”型反弹至近年高点。深处全球大通胀浪潮中，中国 CPI 通胀却持续低迷，2021 年的同比水平在-0.3%至 2.3%间徘徊、1 月环比回落至 0.9%。图表 1：中国 CPI 明显低于发达经济体图表 2：中国 CPI 也明显弱于新兴经济体(%)(%)8197615

2、54113271302010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01-1-1 中国美国欧元区中国印度 俄罗斯来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所中国

3、与美国等经济体 CPI 表现不一，直接缘于 CPI 构成和主导因素变化趋势不同。以美国为例，能源相关和住房是美国 CPI 主要权重项、过去一年多涨幅居前。与美国不同的是，中国 CPI 中与能源直接相关项目占比较小，权重最高的为食品烟酒、达 28%，尤其是细分项中的猪肉，是 CPI 通胀率波动的主要贡献项；住房在中国 CPI 中的权重虽不低、但波动非常小。 美国CPI分项构成及权重9(%)45(%)2913-3食品饮料医疗保健15%9%-1-19-3-35图表 3：美国 CPI 主要分为核心 CPI 及能源食品项图表 4：美国 CPI 与能源项波动相对一致核心CPI79%7能源食品21%5 美国

4、CPI核心分项构成及权重3住宅42%交通运输116%教育通信7%娱乐6%其他商品与服务3%2000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01 CPI CPI住宅CPI能源(右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 4 -宏观周度专题图表 5： 中国 CPI 构成中，食品烟酒占比最高图表 6：中国 CPI 中，食品项是主要波动来源24%12%CPI支出法权重测算(2020年)3%28

5、%7%6%1296食品烟酒3衣着生活服务0医疗健康-3交通通信2000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01教文娱-6居住其他25(%)中国(%)18114-3-1013%8% CPI CPI居住CPI食品(右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所中国猪肉、服务等价格回落，显著压低 CPI 通胀水平。CPI 主要分项中， 12 月 CPI 猪肉同比-41.6%、处于历史极低水平，

6、CPI 通信服务、其他商品和服务同比均处于历史 27%分位数以下，而 CPI 非食品细分项大多处于高位，尤其是与原材料涨价密切相关的交通工具、家用器具和交通燃料分项，均处于 93%以上的历史分位数。图表 7：CPI 分项中，猪肉和服务价格的拖累明显100%80%60%40%20%0%烟 水 鲜 食 粮 蛋 酒 奶 牛 羊 鲜 猪 交 家 交 通 水 服 鞋 旅 家 教 邮 交 通 医 其 租草 产 果 用 食 类 类 类 肉 肉 菜 肉 通 用 通 信 电 装 类 游 庭 育 递 通 信 疗 他 赁品油工 器 燃 工 燃服服 工 服 服 用 房 具 具 料 具 料务务 具 务 务 品 租食品非

7、食品使用维修服务服务1月CPI分项所处历史分位数(2003年以来)来源：Wind、国金证券研究所- 5 -宏观周度专题（二）根源在于需求错位和供给影响强弱中美 CPI 通胀不同根源在于，经济需求的“错位”和消费修复弹性不同。在财政“发钱”等强有力的刺激下，美国居民收入快速修复、同比增速一度创近年新高，带动商品消费大幅反弹、远超疫情前；需求快速修复、供需缺口走阔等带动通胀持续走高。与之不同，中国政策相对克制、优先保民生和生产， 消费一定程度受到需求下降抑制。此外，不同于海外，中国在居民用电、天然气等民生资料采取严格限价，也一定程度上影响 CPI 通胀表现。图表 8：相较于中国，疫后美国居民收入迅

8、速修复图表 9：疫后，美国商品消费修复弹性明显高于中国10%9%8%7%6%5%4%3%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122%居民收入同比增速(两年复合,3QMA)17%商品消费支出10%3%-4%-11%2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020

9、-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-18%中国 美国 美国中国来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表 10：政府管制下，民用天然气价格稳定图表 11：相较于美国，中国居民用电价格也相对稳定民用天然气价格同比(5MMA)36%27%18%9%0%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021

10、-12-9%5%民用电价同比(5MMA)4%3%2%1%0%-1%-2%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-3%中国美国中国 美国来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所疫情反复下，线下消费场景的缺失，也使得服务价格拖累 CPI 阶段性承压。疫后居民消费修复偏慢，尤其是受疫情反复等干扰的线下消费活动。从居民支出也可窥见一斑，2021

11、 年底居民食品烟酒类支出增速已恢复至疫前水平，但文教娱、与线下消费相关的其他用品及服务的支出明显较弱，反映在 CPI 中，其他用品与服务持续回落、一度达-3.9%、刷新历史记录。- 6 -宏观周度专题图表 12：相较于食品，居民用于服务项支出修复较慢图表 13： 与线下消费相关的其他用品服务拖累明显35%9居民支出累计增速(两年复合)(%)CPI服务项同比720%55%3-10%1-1-25%-32015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1220

12、12-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01-40%-5食品烟酒交通通信教文娱其他用品及服务服务其他用品与服务医疗保健来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所同时，中美经济体供给影响强弱也有所不同，例如，中国 CPI 受到猪肉大量供给拖累等。伴随能繁母猪产能修复，生猪出栏量大幅上涨；年初猪企“压 栏”、下半年屠宰超季节性放量等，也一定程度上加剧了猪肉供给过剩。此外，疫情反复下，线下消费活动阶段性干扰使得猪肉需求下降，对猪价持续、大幅 下跌也有贡献。全年来看

13、，22 省市生猪均价由年初的 35.7 元/千克“陡降”至2022 年 7 月的不足 15 元/千克，CPI 猪肉从-3.9%一度跌入-46.9%的“深坑”。44(元/千克)(%)15045(%)(%)15371103010307015523300016-10-15-59-50-30-10图表 14：2021 年来猪价大幅下跌拖累 CPI 猪肉图表 15：猪肉供给上量的同时，需求修复较弱2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012015-122016-06

14、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1222省市生猪均价CPI猪肉(右轴)生猪出栏同比 餐饮收入(剔除极端值,5MMA,右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 7 -宏观周度专题图表 16：2021 年年初、年中部分时段存在“压栏”图表 17：2021 年二季度后，生猪定点屠宰量高于以往1401333,300(万头)生猪定点屠宰企业屠宰量2,800商品猪出栏体重(公斤)1262,3001191,8001121,3001051月 2月 3月 4月 5月

15、6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 2019 202020218001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020 2021来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所二、迟来的通胀，还是“低通胀”成常态？（一）猪周期重启，加快“低通胀”终结猪价持续大幅回落、养殖成本抬升下，生猪养殖利润已长时间深度亏损。猪价持续回落叠加饲料涨价等影响下，生猪养殖利润自 2021 年 4 月来持续亏损，持续时间更长、亏损程度较大。以外购仔猪为例，养殖利润于 2021 年年中一度下探到-1571 元/头，并在-1000 亿元/头以下的亏损区间维持

16、近 3 个月， 而前两轮猪周期的养殖利润亏损大多在 400 元/头以内。图表 18：2021 年，猪粮比低位徘徊图表 19：生猪养殖利润已出现 2-3 个季度亏损3.22.82.42.01.61.222(元/千克)45个月(%)49个月49个月3,500192,50016131,500105007-5002006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-024-1,500生猪养殖利润(元/头)2014.2 2015.32018.3 2019

17、.32021.413个月12个月2010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-0122省市玉米均价猪粮比(右轴) 自繁自养生猪外购仔猪来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所养殖利润亏损的同时，行业资本开支却大幅扩张，加大猪企资金压力，或导致能繁母猪产能加速去化。截至 2021 年三季度，上市猪企资产负债率已处近年高位、达 55%，部分上市猪企甚至创历史新高。养殖利润亏损、猪价持续低迷下，行业资本开支的却大幅扩张，使

18、得猪企资金压力进一步加大，部分融 资难度更大的非上市猪企压力或更大。资金压力下，能繁母猪存栏或加速去化。- 8 -宏观周度专题图表 20：上市猪企资产负债率已处历史高位图表 21：伴随规模化养殖扩张，猪企资金压力加大(元/千克)3920%3328%2736%2144%1552%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09960%90%3575%302560%20

19、45%1530%10515%02012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-120%-5 22省市生猪均价 畜禽养殖资产负债率(逆序,右轴)固定资产同比 经营活动现金流净额/营业收入(右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所关注下半年需求边际改善，猪价上涨的弹性。原材料成本的大幅抬升和猪肉需求走弱，进一步加大了生猪出清的压力，意味着本轮猪周期出清会更加“惨烈”。但一旦出清，存活的养殖户提价动力更强；如果需求边际改善，猪价弹性

20、或更大。猪养殖周期显示，能繁母猪存栏量领先猪价拐点 10 个月左右； 能繁母猪存栏拐点已现，叠加消费需求下半年季节性回升对猪价的支撑等，预计猪肉价格或于 2022 年年中前后反弹回升。图表 22：能繁母猪等领先指标显示下半年猪价或上行图表 23：下半年，食品类消费需求季节性回升(元/千克)(%)40-5032-3024-1016108302010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-0805040%30%20

21、%10%0%-10%-20%-30%居民食品烟酒支出环比Q1Q2Q3Q4 22省市生猪价格能繁母猪存栏同比(滞后10个月,右轴) 20182019 2020 2021来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 9 -宏观周度专题（二）累积的成本端压力，或持续显性化原材料涨价对中下游传导已明显体现，部分需求价格弹性相对偏低的耐用品价格已明显上涨。剔除猪肉和服务的 CPI，自 2021 年以来持续高于 CPI 同比读数，一度攀升至 3%左右；与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价在 CPI 中也早有体现，例如，原油、耐用消费品涨价等，带动 CPI 交通工具燃料、CPI

22、家用器具等分项同比读数屡创新高。图表 24：剔除猪和服务的 CPI 远高于疫情前图表 25：耐用消费品涨价带动 CPI 家用器具不断攀升(%)(%)(%)632541032-1-210-3-4-12014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-12-2-5-6

23、CPI同比 CPI同比(剔除猪肉和服务项)CPI家用器具 PPI耐用消费品类(右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所供需紧平衡下，煤炭等原材料价格或维持高位，进一步强化成本端压力的同时也可能推升服务价格。紧平衡格局、进口阶段性扰动等影响下，煤炭价格自年初以来明显上涨；成本压力下，部分省市公布商业用电高峰时期的上浮比例，大多在 50%以上、甚至达 72%。居民用电价格控制下，电价上涨通过影响工业品的量、价，进而传导至终端消费，也可能推升服务相关成本。图表 26：煤炭等供需紧平衡下，价格或维持高位图表 27：煤炭进口量的阶段性扰动也或影响煤价80593817-4-252

24、52,5008%(%)(%)(万吨)202,0007%156%1,5005%104%1,0003%55002%01%2014-052014-112015-062015-122016-082017-042017-102018-062018-122019-082020-042020-102021-062021-12-500%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02 山西产动力末煤价格同比晋陕蒙疆原煤产量

25、同比(右轴)煤炭进口量进口量占比(右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 10 -宏观周度专题图表 28：煤炭等原材料价格或维持高位图表 29：电价上涨可以直接、间接影响 CPI80%工商业电价上浮比例64%居民用电直接影响48%32%电价工业生产，PPI间接影响CPI16%0%江苏山西天津重庆甘肃江西云南山东服务业高峰尖峰来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所前期累积的成本端压力持续显性化下，原油等国际大宗商品涨价或加大通胀压力。疫苗接种加快下，海外需求或进一步修复；供给弹性约束下，原油等大宗商品价格或维持高位。原油等商品涨价直接抬升相关燃

26、料价格，影响 CPI水电燃料、CPI 交通工具用燃料等分项，或通过影响原材料成本间接影响 CPI， 进而向终端消费传导。图表 30：2022Q2 前后，发达经济体加强针或普及图表 31：原油需求结构中，交通用油占比较大300250200150100505.4%23.0%原油需求结构公路交通航空工业航海居民用油全球不同经济体的每百人疫苗接种预测（剂次）加强针基础免疫2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-090高收入中高收入中低收入低收入6.8%7.2%8.3%其他49.3%来源：Win

27、d、国金证券研究所来源：公司年报、国金证券研究所- 11 -宏观周度专题图表 32： 2021 年以来，OPEC+一直谨慎增产图表 33：美国石油钻井数处于历史低位3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,20090(万桶/日)(美元/桶)2,18075601,780451,38030980155802017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-010180美国石油钻机数量和WTI油价125105856545200

28、9201020112012201320142015201620172018201920202021202225(部)(美元/桶) OPEC原油产量 Brent油价(右轴)美国石油钻机数量 WTI油价（右）来源：EIA、Wind、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所三、2022 年，通胀形势可能的演绎路径？（一）通胀驱动，或逐步从供给转向需求当前消费不足，不完全是居民收入和消费意愿的拖累，还与疫情反复下， 消费场景缺失等紧密相关。疫后线下消费活动低迷、需求修复偏慢对通胀抑制明显，而这种需求修复的拖累并非来自于居民端，更多是来自集团消费。事实上，居民消费已恢复至疫前水平，2021

29、 年底增速达 7.5%、高于 2019 年底的5.8%；而集团消费仅 2%、远低于疫前的 11.6%，与疫情反复下、线下商务活动减少等密切相关，例如，2021 年全年商务出行意愿指数均低于 2019 年。图表 34：相较于居民消费，集团消费修复相对偏慢图表 35：商务出行意愿尚未修复到疫情前水平20100-10-20-30603.0(%)消费累计同比及社会集团消费占比(%)2.5552.0501.51.02014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-

30、112020-042020-092021-022021-072021-12450.50.0商务出行意愿指数1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 商品社零 居民商品消费 2019年2020年2021年2022年社会集团商品消费社会集团商品消费占比(右轴)来源：Wind、国金证券研究所来源：CAPSE、国金证券研究所伴随疫情反复对经济活动的干扰趋于减弱、消费场景正逐步修复，通胀驱动或转向需求。疫情持续到第三年，国内疫情防控更趋精准、科学，微观主体应对也更加从容，使得疫情反复带来的影响逐步下降。以 2022 年春节为例，部分地区出现疫情，但旅客发送人次同比增长近

31、40%、出游人数也边际增多。伴随场景修复，部分线下消费或明显修复、弹性或大于商品消费。- 12 -宏观周度专题图表 36：从春运看，居民出行流量较去年明显更多图表 37：服务消费修复弹性或相对较大10,0008,0006,0004,0002,0000春运期间全国旅客发送量(万人次)十 十 十 廿 廿 廿 廿 廿 初 初 初 初 初 十 十 十 十 二五 七 九 一 三 五 七 九 二 四 六 八 十 二 四 六 八 十2019 20202021202217%居民消费支出累计同比增速(两年复合)10%3%-4%-11%-18%2017-062017-092017-122018-032018-06

32、2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-25% 食品其他用品与服务来源：交通运输部、Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所一旦终端需求修复，部分涨价压力会否加快释放，还需紧密跟踪。需求修复偏慢下，商家提价受限，现金流及固定开支等成本损耗带来的亏损，或使得部分商家退出，相关供给弹性下降。伴随经济活动逐步正常化，消费场景逐步修复等，涨价压力或加速释放；高频数据显示，电热水器、洗衣机、洗衣粉等等部分耐用品、日用品已明显提价。65

33、43210-1(%)1,980(元/台)1,950(元/台)1,750 (元/袋)14.61,6901,9201,89014.21,63013.81,8601,8301,5701,51013.41,8001,45013.0图表 38：CPI 服务项依然低迷图表 39：部分耐用品、日用品已明显提价2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-

34、102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01 CPI CPI服务电热水器洗衣机(右1)洗衣粉(右2)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所（二）通胀超预期，可能是年内潜在风险成本端压力加速显性化、服务需求修复带动名的“补偿式”涨价等，或使得 CPI 中枢明显回升。原材料涨价传导持续显现等，成本端涨价压力或带动 CI非食品项延续回升；叠加线下消费场景的逐步修复，需求改善或更加明显，推动服务业补偿式涨价等，带动 CPI 中枢明显抬升。- 13 -宏观周度专题图表 40：成本端涨价、服务补偿式涨价或推升 CPI 中枢(%)65432102012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12