俄乌冲突对全球经济及资产价格影响研究

1、挥之不去的通胀：俄乌冲突短期推高全球大宗商品价格地缘政治推高大宗商品价格近期俄乌地缘政治原因，推高大宗商品价格。近期俄乌发生军事冲突，导致全球大宗 商品价格螺旋式上升，期间欧洲天然气价格飙升至 50 美元/百万英热单位，石油价格超过100 美元/桶，小麦交易创下历史新高。后续油价或仍将推高。俄罗斯是仅次于沙特的世界第二大原油出口国，也是仅次于美国的第二大原油生产国。作为 OPEC+联盟的核心，俄罗斯的原油供应或影响全球的价格体系。俄罗斯乌拉尔等级在欧洲原油市场中占有最大份额，供应该地区约四分之一的石油和凝析油进口，约 100 万桶/日的乌拉尔原油通过主要的德鲁日巴管道运往市场。俄罗斯对东北亚供

2、应的 ESPO 原油通过管道再海运，且以现货为主。而强劲的原油价格预计将加剧亚洲石化生产商的成本压力。避险驱动下黄金或有望获支撑，债券收益率可能会趋于下行。黄金作为避险资产， 短期受俄乌冲突影响或仍将上涨。从长期黄金与实际收益率关系；随美国通胀持续上行，美国国债实际收益率在新冠疫情初期即 2020 年3 月之后开始落入负值。年初至今，美债十年期实际收益率由-1%升至 2 月 24 日的-0.57%，而伦敦黄金现货价则从 1806 美元/盎司升至 1885 美元/盎司，两者形成一定背离。一方面源于黄金与利率走势背离的阶段多发生于美国经济增速有转弱下行预期的背景下； 另一方面，2 月末俄乌冲突持续

3、升级，黄金作为重要的避险资产明显推高。后市若俄乌冲突持续升级，那么金价仍有震荡走高预期；若两国谈判较为顺利，则金价短期或有回落需求，国内债券或受风险偏好影响，中债国债收益率可能趋于回落。芯片短缺可能会恶化，影响汽车和科技行业。氙作为钢铁制造的重要稀有气体，俄罗斯生产氙再由乌克兰的专业公司采购及净化。从用途看，氙可用于激光管和LED 灯的生产。另外，俄罗斯也是 C4F6 的主要生产国，美国的几家供应商向俄罗斯购买 C4F6 后提纯，后用于先进的节点逻辑器件蚀刻和芯片生产先进光刻工艺。此外，俄罗斯和南非还是钯的主要供应国，供应量占全球钯需求近 33%。钯可用于传感器和新兴存储器 MRAM，并可作为

4、封装技术的电镀材料使用。欧洲天然气价格推高，或将高于亚洲。欧洲约 40%的天然气依赖俄罗斯，历史上以 LNG 为代表的天然气价格在东北亚高于欧洲、美国等地区。由于俄乌的事件冲突，未来不排除欧洲天然气价格长期高于东北亚的可能。粮食价格短期或将走高。乌克兰是全球主要的粮食生产及出口国，也是我国玉米进口的主要来源国之一，2021 年乌克兰玉米占进口总量的 29%，不过我国玉米进口量占总产量和消费量的比重较小；进口乌克兰大麦占中国进口总量的 26%。冲突引发农产品价格走高，且天然气价格高位也会推高以尿素为主的化肥价格， 从而间接推高粮食产品价格。图 1 (布油和 COMEX黄金期货，美元/盎司，美元/

5、桶)图 2 (美元兑俄罗斯卢币，VIX指数)2,5002,0001,5001,0005000120 10080604020 0100 806040200期货收盘价(连续):COMEX黄金 期货收盘价(连续):布伦特原油:ICE美元兑俄罗斯卢布C:波动率指数(VIX):收盘资料来源：芝加哥商品交易所、洲际交易所，资料来源：俄罗斯央行、C ，图 3 (IPE 英国天然气价格，便士/色姆)图 4 (小麦期货收盘价，美分/蒲式耳)50040030020010002020-02-252021-02-252022-02-期货收盘价(活跃合约):IPE英国天然气1,000900800700600500400

6、2020-02-252021-02-252022-02期货收盘价(活跃合约):CBOT小麦资料来源：IPE，资料来源：CBOT，图 5 (玉米期货收盘价，美分/蒲式耳)图 6 (菜籽油期货收盘价，元/吨)8007006005004003002002020-02-252021-02-252022-0213,00011,0009,0007,0002020-02-252020-04-252020-06-252020-08-252020-10-252020-12-252021-02-252021-04-252021-06-252021-08-252021-10-252021-12-252022-02-

7、255,000期货收盘价(活跃合约):CBOT玉米期货收盘价(活跃合约):菜籽油资料来源：CBOT，资料来源：CBOT，近期俄乌局势2 月 24 日，俄乌局势再度升级。俄罗斯总统普京宣布对乌克兰顿巴斯地区采取特别军事行动，引发全球黑天鹅扰动。具体进展看，俄罗斯黑海舰队在亚速和敖德萨海登陆；随后乌克兰报道其国民卫队司令部被摧毁；泽连斯基表示乌克兰全境进入战时状态。此外， 乌克兰关闭全部领空，俄罗斯关闭与乌克兰接壤地区的领空。同日晚间，乌克兰总统泽连斯基宣布乌克兰已与俄罗斯断绝外交关系。美国总统拜登宣布针对北溪-2 号天然气管道项目实施制裁，且美国及其盟友将限制 50%的俄罗斯高科技产品进口，打击

8、军事和航天领域。但拜登表示美军不会在乌克兰与俄罗斯交战。2 月 25 日，乌克兰总统泽连斯基表示，已向 27 个欧洲国家领导人询问乌克兰是否能加入北约，但均未得到答复。同日习近平主席表示中方支持俄方同乌方通过谈判解决问题， 习近平同俄罗斯总统普京通电话，俄方表示俄方愿意同乌方开展高级别谈判。2 月 26 日， 美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用 SWIFT 国际结算系统。2 月 27 日，奥地利、丹麦、冰岛、比利时、瑞典五国先后宣布将对俄罗斯航班关闭领空。俄罗斯总统普京表示，命令俄罗斯战略威慑力量进入特殊战备状态。俄罗斯与乌克兰首轮谈判结束。2 月 28 日，俄罗

9、斯与乌克兰的首轮谈判正式结束。乌克兰总统泽连斯基在俄乌会谈结束后表示，目前会谈没有取得预期想达到的结果。乌克兰总统泽连斯基办公室表示，会谈的核心问题是立即停火和撤军，乌克兰代表团在谈判中要求俄军撤出包括克里米亚和顿巴斯在内的全部乌克兰领土。而此前普京提出两个目标：即乌克兰的“非军事化”和“非纳粹化”。双方在谈判中找到了未来可能达成共识的要点。乌克兰和俄罗斯代表团的下一次会谈将于未来几天在白俄罗斯-波兰边境举行。日期事件2014 年 4 月乌克兰东部顿涅茨克州、哈尔科夫州和卢甘斯克州数千名民众举行抗议集会，抗议者提出在乌克兰实施联邦制、加入俄罗斯等要求。2014 年 9 月 5 日乌克兰政府代表

10、与乌东部民间武装代表在白俄罗斯首都明斯克达成停火协议。2014 年 12 月 24 日乌克兰议会通过总统波罗申科关于乌克兰放弃不结盟地位法案，深化与北约合作。2015 年 2 月 12 日新明斯克协议签署，乌克兰政府与乌东民间武装大规模冲突得到控制，但小规模交火事件仍有发生。2018 年 3 月乌克兰正式加入“北约成员国伙伴计划”，成为“准成员国”。2019 年 2 月 7 日乌克兰议会通过修宪，将乌克兰加入欧盟与北约作为国家基本方针并写入宪法。2021 年 12 月 10 日俄罗斯外交部就美国和其他西方国家开展安全保障对话发表声明，要求美国和北约就排除进一步东扩的可能性提供法律保障。2022

11、 年 1 月 22 日乌克兰国防部发表声明称，美国援助乌克兰的一批军火当日运抵首都基辅。随后英国、波兰和加拿大等国陆续向乌克兰提供军火援助。2022 年 1 月 26 日法国、德国、俄罗斯和乌克兰在巴黎共同举行“诺曼底模式”四方会谈；美国和北约分别向俄罗斯递交关于俄方所提供安全保障建议的书面答复，但美国和北约在诸多关键议题上没有让步。2022 年 2 月 2 日由于俄乌边境局势紧张，美国向欧洲增派部队。俄外交部副部长格鲁什科表示，美方这一决定是“破坏性举措”，将加剧军事紧张2022 年 2 月 11 日俄罗斯官员表示法德俄乌“诺曼底模式”四方会谈无果而终。2022 年 2 月 15 日美国国务

12、卿布林肯宣布关闭美驻乌克兰大使馆。2022 年 2 月 19 日俄罗斯南部罗斯托夫州政府宣布，由于乌东部地区涌入难民数量持续增加，该州即日起进 入紧急状态；美国总统拜登确认，如果乌克兰冲突升级，美国不会派兵到乌克兰作战；乌东地区顿涅茨克民间武装发布总动员令，要求所有有能力男性居民加入武装部队。2022 年 2 月 22 日普京签署命令，承认乌东部“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”； 欧盟提议对俄罗斯银行实施制裁；德国政府表示，将暂停北溪-2 号天然气管道的审批程序。2022 年 2 月 23 日美国总统拜登宣布将和盟友国家(欧盟、英国、加拿大、日本、澳大利亚等)一起向俄罗斯施 加更

13、严厉的制裁措施；乌克兰启动预备役人员征召工作，将招募 18 岁至 60 岁的公民服役。2022 年 2 月 24 日乌克兰议会批准在全国实施为期 30 天的紧急状态；美国总统拜登宣布针对北溪-2 号天然气管道项目实施制裁；普京决定在顿巴斯地区发起特别军事行动，乌克兰军事设施遭导弹袭击，俄罗斯黑海舰队 在亚速和敖德萨海登陆；乌克兰紧急情况部报道乌克兰国民卫队司令部被摧毁；乌克兰总统泽连斯基发表讲话提到，乌克兰全境进入战时状态；乌克兰关闭全部领空，俄罗斯关闭与乌克兰接壤地区的领空。2022 年 2 月 25 日俄罗斯准备派代表团到明斯克与乌克兰举行会谈；25 日，乌克兰总统泽连斯基表示，已向 27

14、 个欧洲国家领导人询问乌克兰是否能加入北约， 但均未得到答复；习近平主席同俄罗斯总统普京通电话，俄方表示俄方愿意同乌方开展高级别谈判，习近平表示支持俄方同乌方通过谈判解决问题。2022 年 2 月 26 日美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)国际结算系统。表 1 (俄乌事件发展时间线)2022 年 2 月 27 日奥地利、丹麦、冰岛、比利时、瑞典五国先后宣布将对俄罗斯航班关闭领空； 乌克兰总统泽连斯基表示，乌方不接受在白俄罗斯首都明斯克与俄方举行谈判；俄罗斯总统普京会见俄罗斯国防部长绍伊古和总参谋长格拉西莫夫时表示，西方对俄罗斯

15、 不仅在经济上进行遏制，而且某些领导人的发言越来越具有侵略性，因此命令俄罗斯战略 威慑力量进入特殊战备状态；七国集团外长以在线形式召开紧急会议，日本外务大臣林芳正出席了会议，就包括对俄罗 斯追加制裁等措施进行协商；乌代表团赴白俄罗斯戈梅利市与俄方谈判。2022 年 2 月 28 日俄罗斯央行将基准利率提升至 20%，还宣布暂停外国投资者出售俄罗斯有价证券，目的抵消卢布贬值和通货膨胀的风险增加；俄罗斯与乌克兰的首轮谈判正式结束。乌克兰总统泽连斯基在俄乌会谈结束后表示，目前会谈没有取得预期想达到的结果，乌克兰和俄罗斯代表团的下一次会谈将于未来几天在白俄罗斯-波兰边境举行；美国财政部宣布冻结俄罗斯中

16、央银行在美资产；瑞士联邦委员会决定采取与欧盟一致的制裁措施，包括冻结俄罗斯在瑞士资产。资料来源：新华社、央视新闻等，作为北约与俄罗斯之间的地理缓冲区域，乌克兰的战略地位自然比较特殊，也决定了俄乌冲突势必不是短期事件。回顾来看，其实北约与俄罗斯的博弈，本质上也是西方与前苏联博弈的延续。目前俄罗斯西部仅剩白俄罗斯和乌克兰还未加入北约。2014 年之前，乌克兰一直在西方和俄罗斯之间摇摆，但 14 年克里米亚事件之后，乌克兰开始趋向靠拢西方，并修宪将加入北约作为国家重要任务。而一旦乌克兰加入北约，白俄罗斯就会三面被北约环绕，使得最后白俄罗斯也有可能渐渐妥协，向北约靠拢。而乌克兰内部东部亲俄， 西部主要

17、近西方，近日宣布独立的两国也是属于亲俄的乌东区域。2021 年 12 月 23 日，苏联解体三十年之际，俄新社发表题为普京给苏联解体画上句号的文章，明确提出了俄罗斯的一系列诉求：承认俄罗斯的生存权、安全和它未来的权利。其实俄罗斯的信号是逐步明确的，自 2008 年格鲁吉亚战争，俄罗斯就明确表示无休止挤压其剩余生存空间必将引发严厉反击。而应对西方制裁的准备也是逐步推进的：2019 年俄罗斯已有多家银行接入中国跨境银行间支付系统(CIPS)，以方便俄中贸易结算；2021 年 6 月 15 日至 7 月 15 日，俄罗斯进行了国家局域网 Runet 的运行能力测试，主要是测试其在与国际互联网断开情况

18、下的运行状况，结果显示测试非常成功。最终局势在 2022 年加速发酵：2022 年 1 月 6 日，俄罗斯联合白俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、亚美尼亚四国部队进驻哈萨克斯坦，迅速完成维和行动。随后继续向俄乌边境增派兵力，截至 2 月 24 日冲突完全爆发前，俄在乌边境屯兵数量超过十万。图 7 (俄乌相对地理位置)资料来源：Baidu Map，冰冻三尺非一日之寒，俄乌局势的历史演变北约成立于 1949 年 4 月，起初成员国有 12 个分别为：美国、比利时、加拿大、丹麦、法国、冰岛、意大利、卢森堡、挪威、荷兰、葡萄牙和英国。此后在 1952 年、1955 年和1982 年，先后吸收了土耳其和

19、希腊、联邦德国、西班牙。1990 年民主德国并入西德。根据德国明镜周刊披露，1991 年 3 月 6 日，美、英、法、德外长曾在德国波恩会议上商议向苏联承诺，北约不会从德国东部继续向东扩张。然而自 1999 年开始，北约相继进行了 5 次东扩，到 2020 年，又有 15 个国家加入北约，成员国达到了 30 个。反观俄罗斯曾分别于 1991 年、2000 年、2003 年、2008 年四次申请加入北约，但均遭到拒绝。一旦乌克兰加入北约，俄西部大量领土将与北约直接接壤，政治经济中心将完全暴露在北约的火力范围，彻底失去缓冲地带。图 8 (北约已十分接近俄罗斯)资料来源：北大西洋公约组织，俄罗斯与乌

20、克兰的复杂的历史关系。公元 882 年，罗斯人于东欧平原第聂伯河中游地区建立了基辅罗斯，巅峰时期其领土一度延伸至多瑙河平原、伏尔加河、波罗的海和克里米亚。后在公元 1240 年被蒙古攻灭，罗斯人自此分裂成俄罗斯人、乌克兰人和白俄罗斯人三个支系。到了 14 世纪，立陶宛大公国占领了第聂伯河流域，即今天的白俄罗斯和乌克兰。同时，俄罗斯人建立的俄罗斯帝国逐渐崛起。1654 年赫梅利尼茨基领导的哥萨克与沙俄签订了佩列亚斯拉夫尔条约，第聂伯河左岸(现乌克兰东部)与俄罗斯帝国正式合并。到十八世纪，波兰立陶宛联邦为普鲁士王国、奥地利大公国、俄罗斯帝国所瓜分，乌克兰西部地区也被并入俄罗斯帝国领土。1917 年

21、，十月革命爆发，苏维埃政权在乌克兰东部成立，乌克兰西部则被波兰趁机占领。1922 年苏联扫除白匪，东乌克兰加入苏维埃社会主义共和国联盟，成为苏联的创始国之一。乌克兰西部则根据波兰和苏联签订的里加条约，成为波兰领土。第二次世界大战爆发初期，乌克兰西部被纳入苏联版图。二战结束后，乌克兰工业迅速发展，成为苏联第二大经济实体，尤其是乌克兰东部的顿巴斯地区，是乌克兰乃至整个苏联重要的重工业中心。1954 年，为纪念俄乌合并 300 年，赫鲁晓夫将原属于俄罗斯的克里米亚划归乌克兰， 这也为后来的克里米亚半岛争端埋下诱因。1991 年苏联解体，乌克兰独立，但这个继承了前苏联绝大部分工业基础的国家并没有如期强

22、大起来，逐渐走了下坡路。由于历史上长期的分裂统治，乌克兰在语言、宗教、意识形态上有着长期而巨大的差异。其中，乌克兰东部与南部大量省份以俄语为主，信仰东正教，西乌地区则以乌克兰语为主，主要信仰为天主教。2014 年，俄罗斯裔占比最高的克里米亚通过公投并入俄罗斯， 乌克兰东部顿巴斯地区的顿涅茨克和卢甘斯克也随之宣布脱离乌克兰成立独立国家(尚未得到国际社会承认)。而这种历史的复杂纠葛与俄罗斯的强势，也天然赋予了乌克兰强烈的不安。自 2014年起乌克兰开始寻求加入北约；2019 年，波罗申科担任总统期间，“乌克兰加入北约”被写入宪法；2021 年 KIIS 的一项民意调查显示，75.7%的乌克兰人支持

23、在公投中加入欧盟，67.8%的人支持加入北约。乌克兰寻求西欧庇护的愿望愈发强烈。2014 年 3 月克里米亚事件发生后，俄罗斯开始受到制裁，而大部分经济制裁则始于2014 年 7 月。截至俄罗斯派兵乌克兰前，俄罗斯已遭受国际制裁 100 余次。在 2020 年， 俄罗斯经济在 Covid-19 防疫限制之下萎缩了 2.7。根据俄罗斯联邦统计局的数据，2021 年国内生产总值增长 4.7，为 2008 年以来最快增速。政府刺激措施以及全球经济复苏和油价上涨推动了经济增长。大国博弈：美联储加息预期削弱俄乌地缘摩擦推动下支持原油、天然气能源价格上行带来的高通胀或成为后续欧美主要关注点。美国经济数据显

24、示 2021 年美国 GDP 总值达 23 万亿美元，GDP 增长 5.7%， 但此轮加息并非源于经济的强劲复苏，而是更多在于对疫情以来美联储天量 QE 之后的高通胀。1 月美国 PCE 与核心 PCE 分别为 6.06%与 5.21%；CPI 也上行至 7.5%，在能源价格高企下，上半年可能进一步抬升。而美国 11 月将举行中期选举，目前高通胀也是美国选民对民主党拜登政府执政最不满意因素之一。根据 1 月 FOMC 议息会议纪要，美联储将基准利率维持在 0%-0.25%不变。美联储表示预计 QE 将在 3 月初结束，并强调很快就会适当地提高联邦基金利率，表示将在加息结束后开始缩表。目前全球主

25、要经济体加息趋势较为确定，但在俄乌局势持续发酵下，对经济前景形成扰动，2 月 25 日，CME“美联储观察”预测美联储 3 月加息 25 个基点的概率为 82.8%，加息 50 个基点的概率为 17.2%，两周前二者分别为 5.3%与 94.7%。5 月加息 50 个基点的概率为 4.1%，加息 75 个基点的概率为 75.2%，而两周前二者者分别为71.3%、26.5%。指向加息节奏或有所放缓，2 月加息 50bp 和 5 月加息 75bp 的高概率， 分别转移至 2 月加息 25bp 与 5 月加息 50bp。Current Target Rate 0-2525-50BPS50-75BPS

26、17.20%82.80%Target Rate (in bps)-Probability 02/25/2022图 9 (俄乌冲突前后美联储三月加息预期变化，%)资料来源：CME，总体来看，我们预计三月美联储可能加息 25 个基点，较过去数月偏鹰表态有所缓和。而目前市场或已对 3 月 22 日的三次甚至四次加息概率进行定价，预计不会持续引发美股较大波动。货币收紧本质上对美国权益市场仍会成为中长期掣肘，但预期偏鹰程度转缓和将整体减少货币收紧对美国经济及风险资产的压力。图 10(美国 PCE 及核心 PCE 同比，%)图 11(美联储资产负债表及边际变化，百万美元，%)7.005.003.001.0

27、02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01-1.0010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000200.00150.00100.0050.000.00-50.00美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 美国:所有联储银行:资产:总资产美国:所有联储银行:资产:总资产:同比资料来源：美国经济分析局，资料来源：美联储，图 12(美国新增非农就业人数，失业率，千人，%)图 13(美国联邦基金利率，%)

28、2.502.001.501.000.500.00美国:联邦基金利率(日)资料来源：美国劳工部，资料来源：美联储，油气价格短期或将推高，长期有望回落历次战争对能源价格的影响通过复盘过去 40 年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但是长期仍取决于供需平衡。若没有在实质上影响产油国的产出与石油输送，或者没有在很大程度上影响全球原油的需求，那么则难以对原油价格形成深远的影响。1990 年 7 月伊拉克前总统萨达姆侯赛因提倡欧佩克提高油价，以协助伊拉克及其他成员国支付债务的利息。8 月 2 日，伊拉克突袭科威特，一举掌握了全球20%的原油产量，并意图进一步进攻沙特阿拉伯。同年 11 月，

29、以美军为首的 70 万军队部署到了海湾地区。布伦特原油从 8 月 1 日收盘的 21.54 涨到 11 月 8 日的 35.53 最高点后上涨趋势便难以为继，随后一路回落到 20 美元/桶左右。两次车臣战争、科索沃战争并未直接影响原油产销，而阿富汗战争和伊拉克战争均属于高技术、高精度、低烈度的现代战争，尽管持续时间长，但其构成为短时间的主要军事行动与长时间的治安战，原油产能并未受到明显影响。油价波动受全球宏观经济的影响更大：1998 年亚洲金融危机爆发，全球经济增速从前一年的 4.18%减速至 2.5%，全球石油需求增速减速至 0.5%，布伦特原油价格自高点 24.80美元/桶跌至 9.75

30、美元/桶，区间最大跌幅 61%；2001 年互联网泡沫破裂，叠加 911 事件， 全球原油需求增长连续低于 1%，而 2000 年 OPEC 增产 4.32%，2001 年 9 月到 11 月期间，布伦特原油的价格自 29.43 美元/桶跌至 17.68 美元/桶，最大的跌幅超过 40%。图 14(近 40 年战争与石油价格变动，美元/桶)资料来源：Wind，天然气由于物质形态以及物流运输的原因，区域间的价格差异较大。俄罗斯始终为欧洲能源的最大供应方，故在俄乌冲突不断发酵升级的过程中，市场对于来自俄罗斯供应短缺的忧虑不断升级，也不断推高了原油与天然气的价格。图 15(近 40 年战争与天然气价

31、格变动，便士/therm，美元/mmBtu)资料来源：Wind，俄罗斯的油气话语权，财政仍然依赖于油气俄罗斯是世界重要油气生产国。根据 EIA 数据统计，到 2021 年，俄罗斯已成为世界第二大石油和其他液体生产国，其液体燃料总产量的年均为 1078 万桶/天，仅次于美国1886 万桶/天，第三为沙特 911 万桶/天。2021 年，俄罗斯的天然气干气产量仅次于美国，为 25.2 万亿立方英尺（Tcf）。自 2014 年以来，俄罗斯一直受到美国和欧盟（EU）的制裁。制裁是针对俄罗斯政府对乌克兰的行动和政策实施的。美国的制裁主要是，避免通过美国资本来支持俄罗斯的深水勘探和油田开发的商品、服务和技

32、术。据BP 能源统计 2021数据，截至 2020 年 12 月，俄罗斯的探明石油储量为 1078亿桶。2020 年，俄罗斯石油和其他液体燃料的产量为 1078 万桶/天（其中 1066.7 万桶/天为原油，包括凝析油）；俄罗斯的自身消耗约 324.3 万桶/天。图 16(俄罗斯石油产量及本土消耗， 万桶/天)图 17(2021 年俄罗斯原油产品出口情况，万桶/天)1200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20208007006005004003002001000石油消费量石油产量原油及凝析油石

33、脑油柴油VGO燃油其他资料来源：BP 能源统计，资料来源：国际能源署 IEA，根据BP 能源统计的数据，截至 2020 年底，俄罗斯拥有世界上最大的天然气储量， 为 1320.5 万亿立方英尺（Tcf），占世界探明储量的19.9%。俄罗斯在 2020 年生产了约 22.55万亿立方英尺的天然气干气，占世界总量的 16.6%。俄罗斯在 2020 年消耗了 14.53 万亿立方英尺的天然气干气，占世界总量的 10.8%。根据石油和天然气杂志，最近在俄罗斯北极地区，特别是在 Yamal 和 Ob Bay 发现的一系列天然气，可能会在未来十年内增加天然气产量，并导致该地区成为补充西西伯利亚的天然气枢纽

34、。图 18(俄罗斯天然气产量及本土消耗，万亿立方英尺,Tcf)图 19(2020 年俄罗斯天然气出口情况，%)3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020天然气消费量（Tcf）天然气产量（Tcf）荷兰 英国中国德国其他欧盟意大利白俄罗斯土耳其其他荷兰英国中国 6%2%2%其他7%德国28%土耳其8%白俄罗斯9%意大利其他欧盟10%28%资料来源：BP 能源统计，资料来源：BP 能源统计，2020 年，俄罗斯出口了近 500 万桶/天的原油和凝析油；其中大部分原油和凝析油出口到欧洲国家（48%），特别是德国、

35、荷兰和波兰。亚洲和大洋洲占俄罗斯原油和凝析油出口的 42%，中国是俄罗斯原油和凝析油的最大出口地，占 31%。2020 年，俄罗斯原油出口总量中约有 1%流向美国。根据 Platts 在 12 月预测，2021 年俄罗斯原油产量为 955 万桶/天，财政平衡所需要的油价在 60.4 美元/桶；沙特原油产量 895 万桶/天，财政平衡的油价为 78.79 美元/桶。俄罗斯由于对油价的依赖度较高，设计了一个体系，在全球油价下跌时允许卢布贬值，但在油价上涨时不允许卢布升值。这有两个好处：作为宏观经济和财政工具，保护了预算；作为产业政策工具，保护了俄罗斯出口商的竞争力。图 20(几大产油国财政平衡所需

36、油价与产油量，万桶/天)450400350300250200150100500120010008006004002000 财政平衡所需油价（美元/桶）2021预计产量（万桶/天，右轴）资料来源：Platts，定价权的争夺，美国页岩油产量有望在下半年释放美国页岩油气的增产潜力仍有较大空间页岩是一种细颗粒沉积岩。当粉砂和粘土级粒度的颗粒被挤压时，它极易被压碎形成细薄的平行层。其中黑页岩含有可产生石油和天然气的有机物，这些有机物多为困在页岩的空隙中。页岩天然气多存在于含有大量天然气及石油的页岩地层中。美国的页岩油气分布在大约 30 个州。德克萨斯州的巴内特页岩区带已经生产天然气十多年了，随着时间推移

37、巴内特页岩区带的作用逐渐减弱，但在生产过程中累积的经验技术同样对全美页岩油气的开发起到了指导作用。目前，阿巴拉契亚盆地的马塞勒斯页岩区带是最大的页岩天然气来源， 这个区带横跨了俄亥俄州、宾夕法尼亚州和西弗吉尼亚州。图 21(天然气地质示意图)资料来源：EIA，水平钻井与水力压裂的结合使用可以追溯到上世纪50 年代到80 年代，但直到 Mitchell 能源开发公司使得德克萨斯州中北部的巴内特页岩区带商业开采成为现实，大规模页岩气生产才出现。受其商业成功的影响，其他公司也积极参与其中，到 2005 年，仅巴内特页岩区带每年就生产近 0.5 万亿立方英尺(Tcf)的天然气。随着生产商对页岩气商业化

38、生产信心的不断增强，并且在阿肯色州费耶特维尔页岩开采再次获得成功，他们开始寻求其他页岩区，包括德克萨斯州东部和路易斯安那州北部的海恩斯维尔、俄克拉荷马州的伍德福德、德克萨斯州南部的鹰福特以及阿巴拉契亚北部的马塞勒斯和尤蒂卡页岩。新页岩气开采活动的激增使美国的干页岩气产量从 2006 年的 1.0 万亿立方英尺增加到 2010 年的 4.8 万亿立方英尺，占美国天然气干气总产量的 23%。湿页岩气储量增加到2009 年底达到约 60.64 万亿立方英尺，占美国天然气总储量的约 21%。页岩区的石油产量，特别是北达科他州和蒙大拿州的巴肯页岩，近年来也迅速增长。Marcellus (PA, WV,

39、OH & NY)Permian (TX & NM) Utica (OH, PA & WV) Haynesville (LA & TX) Eagle Ford (TX) Barnett (TX)Woodford (OK) Bakken (ND & MT)Niobrara-Codell (CO & WY) Mississippian (OK) Fayetteville (AR)图 22(美国干页岩气产量，十亿立方英尺/天)80706050403020102000200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142

40、015201520162017201820192020202020210资料来源：EIA，在 EIA 委托 INTEK 完成的页岩资源报告中确定了技术可采页岩气资源总量为 750 万亿立方英尺，其中 86%位于东北部、墨西哥湾沿岸和西南地区，分别占总量的 63%、13% 和 10%。在这三个地区，最大的页岩气区是马塞勒斯(410.3 万亿立方英尺，占总量的 55%)、海恩斯维尔(74.7 万亿立方英尺，占总量的 10%)和巴内特(43.4 万亿立方英尺，占总量的6%)。图 23(美国页岩油气区带分布)资料来源：EIA，页岩气（或致密气）产量持续增长根据 EIA 数据，2000 年美国天然气干气

41、产量总量为 19.1 万亿立方英尺，其中页岩气产量为 5.9 万亿立方英尺，占全国产量的 30.89%；而到了 2020 年，全美天然气产量为33.9 万亿立方英尺，增长了77.49%，其中页岩气产量为29.2 万亿立方英尺，增长了394%，占到全美天然气产量的 86.14%。根据 EIA 预测，到 2050 年全美天然气产量为 43 万亿立方英尺，其中页岩气产量为 39.7 万亿立方英尺，占全国产量的 92.33%。图 24(美国天然气干气产量，万亿立方英尺)5045403530252015105200020022004200620082010201220142016201820202022

42、202420262028203020322034203620382040204220442046204820500页岩气其天48州离岸其他48州内资料来源：EIA，进出口方面，2012 年全美天然气进口量为 3.14 万亿立方英尺，出口量为 1.62 万亿立方英尺，净出口-1.52 万亿立方英尺；到 2020 年，全美天然气进口量为 2.58 万亿立方英尺，出口量为 5.26 万亿立方英尺，净出口 2.67 万亿立方英尺；根据 EIA 预测，2022 年全美天然气进口量为 2.66 万亿立方英尺，出口量为 6.31 万亿立方英尺，净出口 3.84 万亿立方英尺。图 25 (美国天然气进出口情况

43、，Tcf)76543210-1-220122013201420152016201720182019202020212022进口（Tcf）出口（Tcf）净出口（Tcf）资料来源：EIA，根据 Baker Hughes 统计数据，截至 2022 年 2 月 25 日，全美在工钻机数为 650 个， 较上周增加了 5 个，较去年同期增加了 248 个，呈现明显增长。根据 EIA 统计和测算，2021 年 11 月、12 月及 2022 年 1 月天然气干气产量分别为 96.92Bcf/天、97.60Bcf/天、95.45Bcf/ 天，同比增 5.33%、5.91%和 2.85%，预计 2022 年全

44、年月均产能为 96Bcf/天左右。表 2 (新钻井产油能力, 桶/每天，千立方英尺/天)每台钻井平台的新油产量(桶/每天)每台钻机的新井产气量(千立方英尺/天)地区 2022 年 2 月2022 年 3 月差值 2022 年 2 月2022 年 3 月差值 阿纳达科781764-174,0443,923-121阿巴拉契亚189189-30,74730,378-369巴肯2,0561,963-932,8782,748-130鹰福特2,2322,166-668,0057,764-241海恩斯维尔1919-12,35412,255-99尼奥布拉拉1,6081,592-164,3064,220-86二

45、叠纪1,1921,178-142,3212,293-28钻机加权平均值1,1231,094-296,2636,32158资料来源：EIA，图 26(美国在工钻机情况)图 27(美国天然气干气产量预计持续得到释放，Bcf/天，%)100989694929088868482Jan-198015%10%5%0%-5%-10%Jan-23-15%Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22干天然气产量（Bcf/天）yoy（%）资料来源：Baker Hughes，资料来

46、源：EIA，美国 LNG 出口量大幅增加液化天然气（LNG）是已冷却至-260 华氏度的液态（液化）用于运输和储存的天然气。在天然气管道中，液态天然气的体积比气态体积小约 600 倍。这种在 19 世纪发展起来的液化工艺可以将天然气输送到天然气管道无法到达的地方，并将天然气用作运输燃料。液化天然气出口设施通过管道接收天然气，并将天然气液化，然后用特殊的远洋液化天然气船或油轮运输。大多数 LNG 由油轮在大型车载过冷（低温）罐中运输。在进口码头，液化天然气从船上卸下并储存在低温储罐中，然后再恢复为气态。1995 年起美国液化天然气进口量逐年增加，直到 2007 年达到峰值，约为 7710 亿立方

47、英尺（771Bcf），约占天然气进口总量的 17%。自 2007 年以来，由于美国天然气产量的增加和天然气管网的扩张减少了进口天然气的需求，液化天然气进口在大多数年份都出现了下降。2020 年，美国仅从四个国家进口了约 49.2Bcf 的液化天然气。这是自 1996 年以来的最低值，相当于美国天然气进口总量的 2%左右。美国液化天然气出口能力从 2015 年不到 10 亿立方英尺/天（1Bcf/天）增加到 2020 年底的 10.8Bcf/天。2015 年，美国对 7 个国家的液化天然气出口总量约为 28Bcf。2020 年，美国对 40 个国家 LNG 出口达到创纪录的约 2,390Bcf，

48、LNG 出口占美国天然气出口总量 45%。2020 年，约一半液化天然气出口流向五个国家：韩国（316.2Bcf，13.3%）、日本（287.7Bcf，12.1%）、中国（214.4Bcf，9.0%）、西班牙（200.0Bcf，8.4%）、英国（160.2Bcf，6.7%）。图 28(美国 LNG 进出口情况，Bcf，1985-2020 年)3000250020001500100050001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019进口（Bcf）出口（Bcf)资

49、料来源：EIA，美国 LNG 继续拓展欧洲市场Rystad Energy 研究估计，如果俄乌冲突导致俄罗斯停止供应，欧洲将面临 30%的供需缺口。如果俄罗斯完全关闭出口，欧洲将难以满足其天然气需求。东欧将受到最严重的打击，因为该地区最依赖俄罗斯的进口，而西欧理论上可以通过增加主要来自美国的液化天然气进口来填补空白。西欧国家几乎有足够的液化天然气进口能力来替代所有俄罗斯天然气，但需要额外增加 282.52Bcf 的本土产量才能弥补与 2021 年水平的差距。然而，再气化，即在将液化天然气通过管道输送到进口国之前将其转换回天然气的过程，可能是新进口的绊脚石。西欧的再气化产能上个月以 100%的速度

50、运行，而用于适应未来进口量增长的备用产能很少。波兰和立陶宛只有少量额外的液化天然气进口终端产能可以利用。另一方面，南欧拥有大量备用进口能力，但对俄罗斯的依赖程度较低，因为该地区已经从液化天然气市场以及来自北非和阿塞拜疆的管道获取大部分天然气。图 29(2021 年欧洲天然气设施分布)资料来源：EIA，在 2021 年欧洲从俄罗斯进口的 5471.5Bcf 管道天然气中，有 1412Bcf 通过乌克兰管道输送，如果两国之间的军事升级可能会中断供应。如果仅取消 1412Bcf，欧洲可以相对轻松地弥补差额，但必须为替换量支付更高的现货价格。由于通过乌克兰的天然气流量减少以及亚马尔-欧洲管道反向运行，

51、上个月俄罗斯供应大幅下降后，西欧已经从液化天然气市场采购额外的天然气并最大限度地提高进口能力。2022 年 1 月，西欧的液化天然气进口总量为每天 103.8 亿立方英尺（10.38Bcf），其中大部分额外进口量来自美国。1 月西欧进口液化天然气总量为 303.58Bcf，其中 169.44Bcf（56%）来自美国，60.1Bcf 来自俄罗斯，24.71Bcf 来自卡塔尔。图 30(2021 年美国出口 LNG 设施分布)资料来源：EIA，设备方面，美国正持续扩大 LNG 产能。近期位于路易斯安那州的新液化天然气出口设施 Calcasieu Pass LNG 上线。该项目由 9 个区块组成，每

52、个区块包含 2 个中型模块化液化装置，总共 18 个液化装置，总峰值容量为 1.6Bcf/天。Calcasieu Pass LNG 的调试活动于 2021 年 11 月开始，所有单位预计将在 2022 年第四季度投入使用。表 3 (美国存续及在建 LNG 出口设施)设备 套数 每套基本载荷 每套峰值载荷 设备状态投入使用时间 首次商用时间 所处州 DOE 授权对 FTA 国家的出口数量 Bcf/dMtpaBcf/dMtpaBcf/dMtpaSabine PassTrain 10.594.500.765.76商业运作Feb-16May-16LA0.695.24Sabine PassTrain 2

53、0.594.500.765.76商业运作Aug-16Sep-16LA0.695.24Sabine PassTrain 30.594.500.765.76商业运作Jan-17Mar-17LA0.695.24Sabine PassTrain 40.594.500.765.76商业运作Aug-17Oct-17LA0.695.24Sabine PassTrain 50.594.500.765.76商业运作Dec-18Mar-19LA0.695.24Sabine PassTrain 60.594.500.765.76调试Dec-21LA0.695.24Cove PointTrain 10.695.250

54、.765.75商业运作Mar-18Apr-18MD1.007.59Elba IslandTrains 1-5*0.171.250.181.37商业运作Mar-21Dec-19GA0.181.37Elba IslandTrains6-10*0.171.250.181.37商业运作May-20Aug-20GA0.181.37CorpusChristiTrain 10.604.520.806.1商业运作Dec-18Feb-19TX0.705.32CorpusChristiTrain 20.604.520.806.1商业运作Jul-19Sep-19TX0.705.32CorpusChristiTrai

55、n 30.604.520.806.1商业运作Dec-20Mar-21TX0.705.32CameronTrain 10.594.500.66*4.99商业运作May-19Aug-19LA0.714.98CameronTrain 20.594.500.66*4.99商业运作Dec-19Mar-20LA0.714.98CameronTrain 30.594.500.66*4.99商业运作Aug-20Aug-20LA0.714.98FreeportTrain 10.665.000.715.42商业运作Sep-19Dec-19TX0.715.42FreeportTrain 20.665.000.715

56、.42商业运作Dec-19Jan-20TX0.715.42FreeportTrain 30.665.000.715.42商业运作May-20May-20TX0.715.42CalcasieuPassTrains1-9*0.665.000.796.00调试Dec-21LA0.856.00CalcasieuPassTrains10-18*0.665.000.796.00在建Sep-22LA0.856.00Golden PassTrain 10.685.200.795*6.03在建2024TX0.866.03Golden PassTrain 20.685.200.795*6.03在建2025TX0.

57、866.03Golden PassTrain 30.685.200.795*6.03在建2025TX0.866.03资料来源：EIA，根据 EIA 统计，2022 年 1 月美国液化天然气出口平均 11.24Bcf/天，高于 21 年第四季度的 10.4Bcf/天，这得益于美国亨利港价格与欧亚现货价格之间的巨大价格差异。特别需要注意的是，欧洲的库存仍远低于其五年平均水平，并导致了对液化天然气进口的强劲需求。EIA 预计美国 LNG 出口的高水平将在 2022 年持续，全年平均为 11.3Bcf/天，比 2021 年增长 16%。Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-1

58、9 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-21Dec-21201LNG出口（Bcf/天）40HenryHub天然气（美元/MMBtu，右轴）351欧盟天然气进口价（美元/MMBtu，右轴）30825620154102500图 31(美欧天然气现货价差扩大，Bcf/天，美元/MMBtu)资料来源：EIA，YCHARTS，对全球经济及资产影响俄乌两国在全球经济和贸易中占比较低2020 年俄罗斯 GDP 为 1307953 亿卢布，同比增长 4.7%，折合美元近 1.775 万

59、亿美元。乌克兰 GDP 约为 0.19 万亿美元，分别占全球 GDP 的比重为 1.8%与 0.2%左右，后者仅为前者近 1/10。而美国和中国占比分别近 25%与 17%。从对外贸易看，2021 年俄罗斯进出口商品总额 7894 亿美元，乌克兰为 1409 亿美元，分别占全球的 1.8%和 0.4%， 占比均不高，但两国冲突将对欧洲各国居民消费和企业投资信心影响偏负面，如英国已明显开启加息周期，整体看欧洲经济承压，但对全球经济实际拖累程度或相对有限。图 32(俄乌主要相关国家的全球GDP 占比变化，%)353025201510501989199119931995199719992001200

60、320052007200920112013201520172019中国英国乌克兰美国法国俄罗斯德国资料来源：Wind，俄罗斯为主要原油产出国，两国亦为粮食出口大国2021 年俄罗斯原油产量 5.34 亿吨，全球石油产量为 44.5 亿吨。俄罗斯占全球 12%， 仅次于美国。俄罗斯原油出口后主要销往中国与欧盟，其中欧盟是世界最大的原油进口地， 逾八成的原油需求依赖于进口。根据BP 公司发布年报，截至 2021 年年底俄罗斯已探明天然气储量 37.4 万亿立方米，占全球已探明天然气总量 188.1 万亿立方米的 19.8%。2020年，俄罗斯天然气出口量为 1999 亿立方米，占全球天然气总出口量