投资银行实务与案例()

1、投资银行(tu z yn xn)实务与案例分析 承销篇金融(jnrng)学院 卢岚共一百七十七页承销篇证券承销是投资银行的本源业务，也是其核心业务，是其最主要的利润来源，承销能力的大小是判断投资银行整体实力的一个重要(zhngyo)指标。本篇主要分析IPO过程中的重组模式、定价机制及审批制度，研究股票承销的操作技术，明确相关的法律法规，探讨我国证券发行制度和定价机制的改革。2共一百七十七页一、证券发行(fhng)方式根据发行对象不同，证券发行分为公募与私募两种方式。（一）公募公募（public placement）又称公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券的方式。第一

2、节 证券(zhngqun)发行概述3共一百七十七页公募的优点：1、以众多投资者为发行对象，扩大证券的发行量，筹资潜力大；2、无须提供特殊优厚条件(tiojin)，发行人具有较大的经营管理独立性；3、证券可上市流通，增强证券的流动性，提高发行人的知名度。公募的缺点：发行过程比较复杂，发行条件要求较高，登记核准所需时间较长，发行费用也较高。4共一百七十七页（二）私募私募（private placement）又称非公开发行(fhng)或内部发行(fhng)，是指面向少数特定的投资人发行(fhng)证券的方式。私募发行(fhng)的对象有个人投资者和机构投资者。私募的优点：1、有确定的投资者，不必担心

3、发行失败；2、发行手续简单，可以节省发行时间和费用；3、限制外来控制，保守公司商业秘密；5共一百七十七页4、调动职工、股东积极性，巩固和发展特定的公共关系。私募的缺点：需向投资者提供(tgng)特殊优厚条件；发行人的经营管理易受干预；证券的流动性差。发行方式的选择既取决于发行人的需求，也取决于发行人的条件。6共一百七十七页二、证券承销方式根据承销商在承销过程中承担的责任和风险的不同，证券承销可分为包销和尽力推销两种方式。（一）包销包销（firm commitment ）即承销商将拟发行(fhng)的证券按照协议全部购入或在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销可分为全额包销和余

4、额包销两种。7共一百七十七页全额包销：是指承销商先全额购买发行人该次发行的证券，再向投资者发售，由承销商承担全部风险的承销方式。余额包销：是指承销商按照规定的发行额和发行条件，在约定的期限(qxin)内向投资者发售证券，到销售截止日，如投资者实际认购数低于预定发行总额，未售出的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项的承销方式。包销方式适合发行规模较大、发行风险较大、发行人缺乏发行经验的证券发行。8共一百七十七页（二）尽力推销尽力推销（best efforts ）即承销商只作为发行人的证券销售代理人，按照规定的发行条件(tiojin)尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给

5、发行人的承销方式。尽力推销也称代销，承销商不承担发行风险。尽力推销由发行人承担发行风险，适合发行人信用度高、知名度大、发行风险较小的证券发行。9共一百七十七页IPO重要环节：一、上市重组二、尽职(jn zh)调查三、发行定价四、稳定价格第二节 股票(gpio)的发行与承销10共一百七十七页股票首次发行(fhng)的承销流程（initial public offering, IPO）承销商选择(xunz)发行人发行人选择承销商组建IPO小组尽职调查制定与实施重组方案11共一百七十七页编制(binzh)募股文件与申请股票发行路演(l yn)确定发行价格组建承销团与确定承销报酬稳定价格墓碑广告12共

6、一百七十七页一、上市重组IPO的重要环节之一：对发行人进行重组，包括财务、机构、业务、人员等调整，以符合公开发行的条件，得到投资者的认同，在公开发行时取得更好的效果。重组要求(yoqi)：1、发行人主体明确、主业突出、资本债务结构得到优化；2、财务结构与同类上市公司比较，具有一定的优越性；3、每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；13共一百七十七页4、有利于公司利用证券市场进行(jnxng)再次融资；5、减少关联交易；6、避免同业竞争等。重组模式：由于我国大多数拟上市公司是由国有企业改制而来，其上市重组模式大体为以下四种：1、整体重组模式原企业以整体资产进行重组，改组成立新的股

7、份有限公司，同时原企业解散。该模式适用于原企业非经营性资产较少，经济效益较好，各项经济指标较好，容易满足上市要求。否则重组难度较大、成本较高。14共一百七十七页2、“一分为二”重组模式原企业以整体资产(zchn)进行重组，将专业性的生产经营系统和非专业性的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留，再将专业性的生产经营系统重组为股份有限公司。 “一分为二”重组模式是国企改组上市最主要模式。原企业解散型：原企业经过重组后分为两个法人，原法人消亡，但新法人仍属于原所有者。该模式适用于非生产经营系统数量较多，而且盈利水平较低，甚至亏损的企业。原企业保留型：从原企业中分离出专业性生产经营

8、资产进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成上市公司。该模式适用于企业集团，地方性大企业。15共一百七十七页3、部分分立重组模式原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中。该模式适用(shyng)于生产性企业和非生产性企业比较清楚的集团公司。4、共同重组模式多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司，其中一个或两个企业在新股份公司中占有较大份额。上市辅导：在实行上市辅导制度的国家，承销商必须对拟上市公司进行必要的辅导。以促使公司上市前达到规范化运作，提升上市公司的整体价值。16共一百七十七页案例一：中国人寿的

9、上市重组2003年12月17日、18日，中国人寿保险股份有限公司在纽约证券交易所和香港联交所成功上市，成为首家在美国、香港两地上市的中国内地金融企业，融资规模达35亿美元，成为当年全球(qunqi)最大的IPO。而中国人寿在上市过程中经历了艰难的重组。17共一百七十七页主承销商：中国国际金融有限公司花旗环球金融公司德意志银行瑞士第一波士顿上市障碍中国人寿上市之路的最大障碍巨额利差损。利差损的由来：中国寿险行业在1999年前销售(xioshu)了大量的高利率保单，预计回报率高于9%，一些分支机构甚至将保单预定回报率定在12%。而随着中国人民银行几次降息，到1999年，一年期的银行存款利率只有已经

10、只有2.25%，从而导致人寿保险公司出现了18共一百七十七页大量利差损。当时估计，按中国会计准则计算的利差损约为350亿元，而最后公司招股书布披露，按香港会计准则计算的中国人寿保险集团公司合并表股东权益为负的1764亿元，其中主要是利差损所造成。1999年6月10日，中国保监会紧急叫停高利率保单，规定寿险公司的保单预定利率不得超过2.5%，但是已经销售(xioshu)的保单导致的利差损依然要由这些公司承担。即保险公司必须用以后的利润来逐渐冲销以前的利差损。19共一百七十七页巨额利差损存在，以至最初在投资银行(tu z yn xn)看来其“根本不能上市的”。但中国人寿上市已迫在眉睫，解决历史负担

11、成为当务之急，能否成功剥离利差损，是中国人寿能否顺利上市的关键。剑在弦上，不得不发。重组方案核心问题：中国人寿重组方案的核心是“剥离利差损”。如何剥离利差损，当时有两种不同的意见：意见之一：随着中国加入WTO，必须尽快化解历史上遗留的不良资产，才能打造出与国际竞争的旗舰。由于中国的国有保险公司曾经负有大量政策性任务，因此“谁的孩子谁抱”，政府主导剥离也是题中之意。20共一百七十七页意见之二：在国有资产管理体制的调整(tiozhng)期间，为避免道德风险，同时建立起全新的委托代理机制和激励机制，应当先通过立法确定金融援助和重建的基本原则，然后再照章执行，解决保险公司的历史包袱问题。由于中国人寿的

12、国有独资性质，财政部最终出面以成立特殊目的基金的形式确保人寿集团不出现偿付能力不足的情况，从而解决了这一问题，为上市铺平了道路。在财政支持下的中国人寿1300亿元的资产剥离在当时既是“空前”，更是“绝后”。21共一百七十七页重组进程：2002年12月，中国人寿的股改方案终于获得国务院的批准。2003年6月30日，中国人寿保险股份有限公司成立。中国人寿采取了分拆上市的重组模式。2003年9月30日，中国人寿与母公司中国人寿签订了重组以及相关的四个协议。协议生效日期为2003年6月30日。重组协议：中国人寿集团将把1999年6月10日以后签订的保单以及相应的资产投入(tur)新设立的中国人寿股份，

13、转移的资产净值为296.08亿元，等于按照香港公认会计准则计算的361.82亿元，中国人寿股份向母公司发行200亿股作为支付的对价。22共一百七十七页转移保单包括三部分：第一部分：所有依据1999年6月10日及以后中国保监会批准(p zhn)或备案的保险条款订立，并在1999年6月10日以后签订的一年期以上的长期保险合同。第二部分：1999年6月10日以后签订的一年期以内的短期保险合同。第三部分：前两项的附加合同，以及相应的再保险合同。以上三项合计共4457万份保单。23共一百七十七页中国人寿(rn shu)股份接受在2003年6月30日与转让资产和保单有关的所有债务与责任。所有未转移的保单（

14、6861万份保单）以及其他非核心业务留在集团公司。资产管理公司2003年11月23日，中国人寿与人寿集团通过重组成立资产管理公司，管理所有中国人寿的投资资产及另外独立管理人寿集团大部分的投资资产 。 24共一百七十七页中国(zhn u)人寿保险公司中国人寿保险(rn shu bo xin)（集团）公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿资产管理有限公司25共一百七十七页26共一百七十七页重组过程导致了两个问题：问题之一：中国人寿股份与集团公司之间存在大量的关联交易(jioy)；问题之二：如何解决集团公司面临的巨额亏损。方法之一：在重组协议之外签订四项补充协议：1、保险业务代理协议（集团公司要在20

15、03年2005年分别向股份公司支付不超过19.37亿元、18.17亿元、17.28亿元的管理费）2、保险资金委托管理协议（集团公司与资产管理公司之间、股份公司与资产管理公司之间两个管理协议）3、房屋租赁协议?27共一百七十七页28共一百七十七页方法之二：建立特殊目的基金特殊目的基金( Special Purpose Fund )重组后，集团合并(hbng)的股东权益为负的1764亿元人民币，如何平衡保单持有者与国家的利益，既要使保单持有人的利益得到保证，又要使国家财政不至于背负巨大的包袱，中国人寿保险集团与财政部决定成立一个特殊目的基金，来解决中国人寿集团未来面临的偿付能力不足的问题。中国人寿

16、集团与财政部共管基金的情况：29共一百七十七页30共一百七十七页2003年12月8日，中国人寿在香港正式招股，最终H股以3.625港元，ADR以每份18.67 美元定价，分别在香港和纽约上市，总共募集资金约250亿港元（247.07亿元人民币） ，发行(fhng)后公司总股本为267.65亿股，股权结构：人寿集团持有约193.24亿股，占72.2%的股权；公众股东持有约74.4亿股，占27.8%的股权。31共一百七十七页32共一百七十七页2006年12月15日中国人寿A股IPO获批 ， A股发行量为15亿股，A股定价以H股为参照值，即以询价日前30天H股的收盘平均价，加以适当的折扣(zh ku

17、)计算而得。在A股询价前，H股价格连番大幅上涨2006年12月14日后的三个交易日内快速攀升近20%，至22.7港元。最终，中国人寿的A股发行询价区间定为18.16-18.88元。在询价截止的12月22日，H股以24.35港元收盘，12月25日，中国人寿A股以18.88元的上限定价，市盈率高达97.8倍 ，再融资达283.2亿元。33共一百七十七页发行完成后公司(n s)总股本由267.65亿股增至282.65亿股，股权结构：集团公司占68.37%股份公众股东占31.63%股份，其中：A股占5.3%，H股占26.33%主承销商：34共一百七十七页2007年1月9日，中国人寿股份有限公司(yu

18、xin n s)（02628.HK，601628）回归A股市场。35共一百七十七页中国人寿股份有限公司成为国内首家在纽约、香港、上海三地上市(shng sh)的金融保险企业。 36共一百七十七页中国(zhn u)人寿两次融资对比： H股 A股发行时间 2003、12 2007、1发行股份 74.4亿股 15亿股发行价格 3.625港元/股 18.88元/股融资总额 247.07亿元 283.2亿元37共一百七十七页截至2007年，中国人寿年保费收入已达2208.81亿元，占境内寿险市场份额的44%，集团总资产已达12042.77亿元，占全国保险业总资产的约45%，成为国内唯一一家(y ji)资

19、产过万亿的保险集团。集团公司可运用资金超过11000亿元，是我国资本市场最大的机构投资者之一。集团公司已连续5年入选财富全球500强企业，并首次入选世界品牌500强，是国内唯一一家进入世界双500强的保险企业。38共一百七十七页截至2007年，中国人寿股份公司总资产规模为8946.04亿元人民币，净资产规模为1711亿元人民币，偿付能力额度为法定最低偿付能力额度的5.25倍，2007年全年的投资收益高达845.8亿元人民币 。股份公司的总市值(sh zh)稳定在1万多亿元人民币，并一度突破2万亿元人民币。在2008年福布斯全球2000大上市公司排名中，公司总市值(sh zh)在全球保险上市公司

20、中排名第一。股份公司H股成为国内第一支进入香港恒生指数成份股的蓝筹股，公司A股也是沪深300等指数成份股。 39共一百七十七页二、尽职(jn zh)调查又称细节调查，证券承销的尽职调查是指承销商在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。从法律上讲，公司股票发行上市，如出现虚假陈述、重大遗漏和误导投资者行为，承销商要承担相应的法律责任。若承销商能够证明自已已经以本行业公认的业务标准和道德规范履行了责任，则可免责。尽职调查关系着承销商的法律风险，同时也关系到承销风险和承销利益。40共一百七十七页主要调查

21、范围：1、发行人：发行人所在的行业资料、公司经营绩效、财务状况、盈利预期、管理团队、治理结构、资金用途、发展规划等。2、市场：股票一级市场与二级市场的状况。3、产业政策：发行人主营业务的产业政策。通过尽职调查，促进上市公司信息(xnx)的真实披露，并在招股说明书中作出承诺，承担保证责任。41共一百七十七页三、发行定价发行定价是IPO中最复杂的一项工作，成功的对首次公开发行的股票进行定价，要求作为主承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。（一）影响发行价格的因素1、经营业绩：发行人的经营业绩特别是税后利润水平，直接反映一

22、个(y )公司的经营能力和上市时的价值，将直接影响股票的发行价格。2、发展潜力；发行人经营的增长率（特别是盈利的增长率）和盈利预测是关系股票发行价格的又一个重要因素。公司的发展潜力越大，未来盈利趋势越确定,市场所能接受的发行价格也就越高。42共一百七十七页3、发行数量：不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，若本次股票发行的数量较大，为了(wi le)能保证销售期内顺利地将股票全部出售，价格应适当定得低一些；若发行量小，考虑到供求关系，价格可定得高一些。4、行业特点：发行人所处行业的发展前景也会影响对公司发展前景的预期，处于朝阳行业的公司发行股票，发行价格可以定得高一些。5、股市状态：二级市场的

23、股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格，在制定发行价格时，要考虑到二级市场股票价格水平在发行期内的变动情况。43共一百七十七页（二）IPO估值模型公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业(hngy)发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值趋动因素和持续发展能力。44共一百七十七页收益(shuy)贴现模型基本方法

24、基本理念适用范围特点与步骤股利折现模型(DDM)股票价格由未来的股利分配所带来的现金流所决定。包括恒定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型具有稳定股利政策和可预测的增长率的公司需要了解和分析与公司当前经营和未来竞争有关的内外充分信息，设定假设条件。对公司未来无限期的盈利水平、股利分配政策，相应的要求回报率进行估计预测。45共一百七十七页股利贴现模型计算公式：其中：Dt-各期现金股利t-折现期数k-折现率（股东要求的持有期收益率）例如： 2006年6月1日，中国银行股份(gfn)有限公司H股（ 3988.HK）在香港联交所挂牌交易，估值采用股利贴现法，通过建立中国银行未来五年的股息支付模型，

25、折算未来的股息现值，从而评价中国银行的价值。46共一百七十七页现金流贴现模型DCF公司自由现金流贴现方法（FCCF）将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值。未来具有稳定现金流的公司（1）预测公司自由现金流（2）计算WACC（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感性分析。股权资本自由现金流贴现模型（FCFE）将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。永续稳定增长模型适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的公司（1）预测公司股权自由现金流量（2）用CAPM计算贴现率（3）计算终期值（4

26、）计算公司总价值（5）计算每股股价（6）敏感性分析47共一百七十七页超额收益贴现模型剩余收益定价模型OF公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和由现金股利折现模型通过两个假设演化而来。假设一：股利=期初账面价值期末账面价值 + 盈利假设二：超额盈余=盈余期初账面价值权益资金成本经济附加值估值法EVA公司税后净经营利润扣除经营资本成本（债务成本和股本成本）后的余额不适用于金融机构，周期性企业、新成立公司等企业（1）对传统的会计报表科目的处理方法进行调整（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值48共一百七十七页其他(qt)估值模型基本方法基本理念适用范围特点与步骤 类比估值模型可比

27、公司法市盈率倍数法（P/E）通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司股票进行对比，来对公司股票进行估值的方法。类比估值模型形式简单，依赖股票市场信息，估值时无需明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。P / E适用于发展比较成熟的行业和处于成熟发展阶段的公司。确定一组可比公司，计算它们的选定比率的平均值来估算目标公司的选定比率的倍数。其中关键是可比公司选择和经营参数的选择。其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。其缺点是从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公

28、司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受到人为因素的影响。市净率倍数法（P/B）P / B适用于资产现值要重于商业利益的公司。49共一百七十七页市盈率法：市盈率又称本益比（P/E），是指股票发行价格与每股收益的比率(bl)，计算公式为： 市盈率= 股票市场价格 每股收益按市盈率法确定发行价格的计算公式为：发行价格=每股收益发行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股净利润，确定的方法有全面摊薄法、加权平均法、最近一个会计年度的每股净利润。50共一百七十七页（1）完全(wnqun)摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润；每股税后利润 =发行当年预测税后利润

29、总股本（发行前+发行后）（2）加权平均法51共一百七十七页2、发行市盈率发行市盈率的确定根据二级市场的平均市盈率、同行业公司股票的平均市盈率、发行人的经营状况及成长性等。例如：浦发银行（600000）1999年9月23日发行新股1999年盈利预测为92621.1万元发行前总股本（即注册(zhc)资本金）20.1亿元本次公开发行股本4亿元发行市盈率（加权平均市盈率）为22.7倍发行价格= 92621.1/【20.1亿元+4亿元（(12- 9/12）】 22.7倍 =0.44 元 22.7倍 =10元52共一百七十七页期权定价法实物期权反映了公司在其战略竞争力基础上潜在投资机会权的价值。投资机会选

30、择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利。与DCF相反，不确定程度越高，价值越大。适用于成长快，但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转型期的企业。过于复杂，不易为实践接受。但在传统的现金流贴现估值法和相对估值法不尽适用时，期权估值模型提供了另一有益视角。分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于财务信息的有用性。多因素定价模型采用多元回归统计分析方法，建立因素定价模型。相对估值法适用范围广，尤其适用于绝对价值评估困难的情况。找出对股票价格产生重要影响的若干因素，包括行业属性、成长性、财务特性和股本规模等进行量化。建立股价与这些重要因素相关关系的回归模型。53共一百七十七页（三）

31、IPO发售机制IPO发售机制即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。在完成发行新股的估值工作后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发售机制，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。IPO发售机制设计的目的在于消除(xioch)IPO市场的信息不对称，促使IPO公司进行真实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者之间进行股票的合理分配，从而建立对IPO公司治理和发展较为理想的股权结构。54共一百七十七页累计投标方式(fngsh)（簿记方式(fngsh)，Bookbuilding）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）主承销商确定新股发行价格区间，召

32、开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线。（2）对发行价格进行修正，最后确定发行价格。（3）承销商自由分配股份。美式簿记方式：（1）准备阶段（估值等）（2）注册阶段（3）等待及促销（前期促销、路演和投标建档）（4）注册生效及定价、股份配发（5）股票上市及后市支持1、降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户之间的信息不对称程度；2、有助于发掘市场对发行股票的真实需求；3、缩短发行定价与上市间的时间间隔，减少承销风险；4、在“攀比效应”的推动下，会增加对新股的需求，从而有助于新股发行获得较理想的定价；5、可以使发行人选择理想的股东结构；6、有助于大型招股活

33、动的进行。机构投资者比重较高的市场。目前美英等发达市场均使用该方法。55共一百七十七页路演路演是股票承销商帮助发行(fhng)人安排的发行(fhng)前的调研与推介活动。一般来讲，承销商会先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者。然后，带领发行(fhng)人逐个地点去召开会议，介绍发行(fhng)人的情况， 了解投资者的意向，启动价格发现机制。路演是决定IPO成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息，对股票合理定价等目的。路演形式：预路演正式路演 投资者见面会、网上路演56

34、共一百七十七页固定价格( dn ji )机制（Fixed Price）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）承销商事先确定发行价格（2）投资者进行申购（3）股份分配分配模式一：如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比例配发。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出现超额认购，承销商有分配股份的权力。如澳大利亚、泰国等。1、由于发行价格在市场信息收集之前确定，发行人、承销商和投资者之间的信息不对称问题得不到很好解决，定价准确与否在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。2、固定价格发售方法在效率上逊于其他方法，难以保证新股发行获得最理想的定价。3、比较简单，销售成本低，符合“公平原

35、则”，对承销商要求不高，比较使用于发行规模不大的招股活动。市场容量较小，个人投资者比重较大的国家或发行量比较小的项目。因此，许多新兴市场在发展初期均采用该方式。如台湾、马来西亚、新加坡、等；或发行量较小的股票，如美国采用代销方式承销的小盘股。57共一百七十七页竞价(jn ji)方式（拍卖机制，Auctin）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）所有投资者申报申购价格和数量。（2）主承销商对所有申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。（3）成交价格随拍卖方式不同而不同。在统一价格拍卖（荷兰式招标）中，这一有效价位就是新股发行价格，所有中标申

36、购都按该价格成交。在差别价格拍卖（美国式招标）中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自已的出价。1、竞价发行方式是市场化程度最高的一种方行机制，具有较高的透明度，在各种方式中抑价程度最低，说明该方式的有效性。2、由于承销商缺乏分配股份的灵活性，该方式在为发行人选择理想股东结构方面的功能不如累计投标方式。3、在统一价格拍卖下，容易产生达便车现象。在差别定价拍卖下，容易产生“胜者之咒”。目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区。58共一百七十七页混合(hnh)机制基本步骤主要特点或评价适用条件香港模式：1、混合机制的股份分配方式2、定价过程3、回拔机制4、超额配售权和后市支持5

37、、发行过程台湾模式：1、竞价参与人的资格要求和身份限制2、单个投资者得标数量限制3、投标保证金4、决标方式5、公开申购部分价格决定机制香港模式是累计投标与固定价格公开认购的混合方式。台湾模式是固定价格公开认购、竞价发行及累计投标方式的混合方式。混合机制既发挥了机构投资者对最终定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能保障散户投资者在新股认购中的利益。多种招股方式同时使用，比较适用于在新兴市场不断发展成熟和走向开放的同时，国际化越来越高，且本地散户投资者比例又比较高的市场模式。59共一百七十七页我国IPO定价机制(jzh)的改革我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种

38、效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”高溢价发行和高溢价流通。（一）高溢价发行在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：年份 98年 99年 00年 01年 02年 平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍60共一百七十七页其中某些年份及某些个股( )水平更高，如：2000年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电力以88.69倍市盈率为发行市盈率之最。2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍市盈率，发行价36.68元，创发行价之最。2001年，清华同方增发市盈率74.19倍，增发价46元，创增发价之最。61共一百七十七页高溢价发行的危害：1、

39、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差(ji ch)，不重视分红，使股市成为投机市。4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。5、高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。62共一百七十七页（二）高溢价流通高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，也即IPO溢价。IPO溢价（IPO Underpricing）是指一个股票在IPO后，上市第

40、一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度（又称IPO抑价）。IPO的首日回报率=（上市首日收盘价发行价） 发行价IPO溢价与市场(shchng)效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场(shchng)筹资扩张的效果。63共一百七十七页64共一百七十七页65共一百七十七页19902006年我国IPO溢价(y ji)水平分布66共一百七十七页IPO高溢价的成因：1、一级市场投机气氛较重，大量(dling)资金参与“打新套利”；2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；4、机构行为助长IPO高溢价。 “双高现象”实质

41、上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价机制的改革就成为必然选择。67共一百七十七页（三）IPO询价制度正式出台(ch ti)2004年8月30日，当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股大量“破发”是对原有的IPO定价机制的否定。新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。2004年8月30日，证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。证监会通知的主要内容：1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价

42、格，询价应采用累计投标询价的方式。68共一百七十七页2、IPO公司每股收益的计算要按新的规定执行：未提供盈利预测的发行(fhng)人，每股收益为发行(fhng)前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。3、IPO公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应向中国证监会提交定价估值报告，然后向询价对象提供定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等

43、情况确定发行价。 69共一百七十七页4、询价对象参加(cnji)累计投标询价时应全额缴付申购资金，并应承诺将获配股票锁定3个月以上。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价对象配售股票时，公开发行数量在4亿股以下的配售数量应不超过总量的20%，公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的配售数量不超过50%。这些比例可以根据市场情况进行调整（即回拨机制）。通知的主要内容体现了IPO定价机制改革的思路：估值模型+询价发售机制。70共一百七十七页询价制下的运作程序：第一步预路演，初步询价搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈，同时确定发行价格区间。第二步正式

44、路演，累计投标询价正式路演分为现场路演和网上路演，根据累计投标情况确定发行价格。第三步配售股票向网下配售对象(duxing)按比例配售，向二级市场投资者按市值配售（后改为按资金申购）。混合发售机制：询价机制+固定价格71共一百七十七页案例二： IPO询价第一股-华电国际2005年1月，华电国际电力股份有限公司A股发行，在A股市场首次启动询价制。发行人：华电国际电力股份有限公司 （600027）保荐机构(jgu)（主承销商）： 中国国际金融有限公司发行股数：不超过7.65亿股发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象 配售和网上投资者市值配售相结合承销方式：余额包销72共一百七十七页发起人改制重组

45、情况：1994年6月28日发起设立股份有限公司，主要业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的产业。该公司由山东电力(dinl)集团公司、山东省国际信托投资公司、中国电力(dinl)信托投资有限公司、山东鲁能开发总公司、枣庄市基本建设投资公司共同发起设立，设立时股本总额为382,505.62万元。 1999年6月30日首次公开发行了14.31亿股H股（01071.HK），并在香港联交所挂牌上市。本次境内发行A股属A + H模式73共一百七十七页74共一百七十七页预路演2005年1月17日，华电国际刊登招股意向书之后，中金公司开始为期3天的预路演，分别在北京、上海、深圳三地向中国证券业协会公布(g

46、ngb)询价对象中的77家进行初步询价。77家询价对象：证券公司15家，基金管理公司36家，财务公司14家，信托投资公司9家，合格机构投资者（QFII）3家。1月20日，中金公司公布发行价格区间为：2.32.52元。75共一百七十七页H股比价：华电国际H股价格：H股2004年在香港二级市场(shchng)表现一般，当年最高价2.775港元，收盘价2.30港元。2005年1月19日，报收于2.30港元（2.44元）76共一百七十七页可比公司(n s)比价：77共一百七十七页询价对象给出的价格区间上限价格按投资者类别(libi)统计注：所列价格区间包括高端，而不包括低端。 询价对象类别价格区间上限

47、基金（家数）财务公司（家数）证券公司（家数）信托公司（家数）QFII（宾数）总计（家数）2元及以下00000022.11000012.12.21101032.22.36011082.32.4137320252.42.5294431212.522.64021292.62.72120052.72.80000002.8元以上014005总计361416837778共一百七十七页正式路演1月20日，公司刊登初步询价结果公告、网下发行公告、网上路演公告，开始为期两天的路演和累计投标询价。1月21日，华电国际管理层与中金公司相关人员在中证网举行网上路演，并直接面对(min du)机构投资者进行交流，接受机

48、构投资者投标。1月22日，公司刊登累计投标询价结果公告、市值配售公告，发行价最终锁定上限2.52元。79共一百七十七页累计询价结果 160份有效定单 84家询价对象获得配售(pishu)超额认购倍数32.147倍 冻结资金332.6亿元申购总股数达132.8577亿股配售股票情况定向配售：1.96亿股 26%网下配售：2.845亿股 37%网上配售：2.845亿股 37%发行总股数：7.65亿股募集资金：19.278亿元。80共一百七十七页上市(shng sh)表现2005年2月3日，华电国际（600027）隆重上市。研究机构给出的估值区间：股价合理波动区间在2.73.1元之间。81共一百七十

49、七页实际股价：开盘价：3.70元最低价：3.61元最高价：5.35元收盘价：4.51元静态市盈率25倍动态(dngti)市盈率20倍IPO溢价：78.97%，较H股溢价超过近一倍换手率：69.17%82共一百七十七页华电国际A股上市首日表现令人大跌眼镜，之后又连续跌停，股价大幅震荡，其试点难以用成功来评价。华电国际A股的询价发行迈出了中国股市( sh)IPO市场化定价的一步，但其操作规则仍需不断完善。引发的讨论：1、机构投资者报价的可信度？2、A股定价权由谁决定？3、中国股市如何与国际市场接轨？2005年5月，股权分置改革启动，IPO暂停。2006年6月，从中工国际开始实行新老划断。?83共一

50、百七十七页（四）IPO询价新规2006年9月11日，中国证监会通过证券发行与承销管理办法，从2006年9月19日实施。其中修改内容：1、询价对象：询价对象可以自主决定是否(sh fu)参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压价或抬高价格。84共一百七十七页2、询价的有效性：初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价询价对象不足5

51、0家的，发行人及其主承销商不得确定价格，并应当中止发行。3、战略投资者：首次公开发行股票的公司可以向战略投资者配售股票。但战略投资者不得参与初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得(hud)配售的股票持有期不得小于12个月。4、中小企业：在中小企业板上市的公司，发行人及其主承销高可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。85共一百七十七页5、网上发行时间：网下配售股票与网上发行同时进行。6、超额配售权：可以(ky)采取超额配售选择权，即“绿鞋”机制。7、回拨机制：首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网

52、上发行的比例。案例三： 中国建设银行IPO之路案例四： 破解碧桂园高价IPO86共一百七十七页目前，我国新股发行方式：1、网下配售向询价对象配售；2、网上发行向自然人、法人及其他机构投资者发行，投资者以资金在网上申购；3、定向(dn xin)配售向战略投资者配售，也称战略配售。在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择权（绿鞋）和回拨机制。截至2008年7月11日,我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司59家，证券公司67家，保险公司13家，财务公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售对象共计1019家。87共一百七十七页IPO询价制度给了机构投资者在股票定价中的话语权，同时

53、在IPO中获取更大的利益。2007年，中国远洋发行价8.48元，发行市盈率98.67倍；中信证券公开增发，增发价74.91元，再创新高。2007年，新股上市首日平均涨幅高达140%，112144 宏达(hn d)经编 538%002145 中核钛白 500%002167 东方锆业 496%2008年4月，沪、深证券交易所对当日无涨跌幅限制的股票实施盘中临时停牌，仍难抑制新股恶炒。88共一百七十七页股票市场形成如下循环模式：申购新股 推高二级市场定价(dng ji) 获取无风险暴利 再次参与申购高溢价发行 高溢价上市 价值回归 跌破发行价 89共一百七十七页90共一百七十七页91共一百七十七页9

54、2共一百七十七页93共一百七十七页（五）IPO询价制度的再次修改2009年5月22日，中国证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿），再次启动发行制度改革。主要推出四项措施： 1、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格(jig)形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。2、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股94共一百七十七页申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。 3、对

55、网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。 4、加强新股认购风险提示(tsh)，提示所有参与人明晰市场风险。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。 2009年6月11日指导意见正式实施。95共一百七十七页2009年IPO重启部分新股上市首日表现 公司名称 上市日 首日开盘涨幅 首日收盘涨幅 发行P/E桂林三金 7、10 64.14% 81.87% 32.89万马电缆 7、10 95.65% 125. 48% 30.88家润多 7、17

56、104.29% 93.56% 31.58神开股份 8、11 125.34% 95.24% 32.57久其软件 8、11 133.33% 108.48% 36.14新世纪 8、21 71.05% 61.40% 34.03光迅科技 8、21 68.75% 86.19% 35.37 博深工具 8、21 47.91% 42.00% 38.33天润曲轴(qzhu) 8、21 51.79% 42.14% 33.33发行市盈市在30倍左右，首日涨幅逐步缩小。但“双高现象”并未消除，创业板启动后再现新股恶炒，新股发行体制的改革是一个渐进的过程。96共一百七十七页IPO定价机制的效率IPO定价机制应有利于资源配

57、置，有利于价格发现。IPO定价机制的效率应体现在：信息对称，发掘市场对发行股票的真实需求；合理定价，真正体现IPO公司的价值(jizh)；引进战略投资者，完善IPO公司的股权结构。思考题：1、如何促使机构投资者诚信报价？2、如何完善信息披露机制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引进战略投资者？?97共一百七十七页98共一百七十七页99共一百七十七页（六）新股发行机制第二阶段改革2009年IPO重启以来，由于(yuy)取消了窗口指导，新股市盈率普遍偏高。统计显示，在新股发行体制改革之前，中小板的首发市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右，在新股发行体制改革之后，中小板的首发市盈率平均约50

58、倍，主板首发市盈率平均39倍左右。 新股发行体制第二阶段改革于2010年11月1日启动，主要措施包括进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制等。 100共一百七十七页进一步完善报价申购和配售约束机制在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据(gnj)发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。101共一百七十七页扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数

59、量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准。 截至11月4日，“老六类”询价对象共有272家，其中证券公司82家，基金公司61家，信托投资公司42家，财务公司40家，保险公司和QFII分别为13家和34家。由主承销商向证券业协会推荐机构投资者，新增询价对象达101家，其中阳光私募、大型(dxng)国有企业、资产管理公司等将成新的询价对象。 102共一百七十七页增强定价信息透明度发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率

60、或其他等效指标。完善回拨机制和中止发行机制网上申购不足(bz)时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足(bz)的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。 103共一百七十七页网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。2011、8，因参与(cny)询价的机构不足20家，八菱科技成为A股历史上首家因询价对象不足而发行中止的公司。 104共一百七十七页四、稳定价格在证券承