做市商制度研究课件

1、本报告分为五个部分.第一部分：做市商的起源和发展历程介绍；第二部分：目前国际主要做市商市场的基本情况和主要制度介绍；第三部分：做市商制度与竞价交易制度的理论比较，并总结做市商制度在实践中表现出来的功能优势；第四部分：近年来做市商制度出现的问题及其完善措施；第五部分：介绍国际市场做市商的发展新趋势。 一、做市商制度的发展沿革 （一）概念 做市商制度是证券交易制度之一，也叫报价驱动(Quote-driven) 交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做

2、市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。回到目录做市商制度与竞价交易制度 竞价交易制度 也叫委托驱动(Order-Driven)交易制度，是指买卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人经各种渠道呈交到交易中心。在汇总所有交易委托的基础上，市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，完成交易。做市商制度与竞价交易制度最大的不同处： 做市商市场投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，而竞价交易市场中买卖双方直接交易。（二）起源 做市商制度起源于美国纳斯达克市场。伴随着纳斯达克市场的建立和发展，做市商制度逐渐从传统

3、的柜台交易制度发展演变为规范的交易制度。 美国证监会在1963年建议NASD（全美证券交易商协会）采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2月NASDAQ系统主机正式启用，标志着NASDAQ市场正式成立.多家做市商的终端实现与NASDAQ系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成. （三）发展历程1、 纳斯达克市场（NASDAQ) 做市商制度的不断完善 报价信息的功能委托传递执行功能（小额委托执行成交系统SOES系统的引入）“策略性的合谋”遭受批评改革（新的

4、OHR规定)NASDAQ市场成交量进一步扩张，于1997年首次超越了纽约证券交易所2 、伦敦证券交易所做市商制度的引入和完善 交易大厅公开叫价证券交易自动报价（SEAQ)系统市场流动性大大提高，做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功公众对伦敦做市商制度的透明度提出了质疑对做市商延迟报告制度进行调整1997年伦敦证券交易所对国内股本100只股票引入竞价交易制度，但在国际股本市场和国内股本市场其他证券的交易中继续维持采用单一的做市商制度。其他证券市场的做市商制度 巴黎证券交易所在1996年开设新市场时，在采用竞价交易制度为主的同时，引入了做市商制度，要求做市商在开盘前15分钟，将报价输入交易系

5、统主机。当投资者要求按照报价执行委托时，做市商必须满足投资者的需要。 法兰克福证券交易所也于1998年10月在对其电子竞价交易系统（Xetra）进行第三次升级时，引入了类似于做市商的“指定保证人”（Designed Sponsor)）制度。 一些新成立的创业板市场也采用了做市商制度，如欧洲的易斯达克市场和日本的加斯达克市场。此外，做市商制度在国债市场、外汇市场也得到了广泛的应用。二、海外证券市场做市商制度简介 （一）纳斯达克市场做市商制度 1 . 概 况 纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松。会员公司只要达到一定的最低

6、净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。 做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册。 回到目录做市商大致可以分为五类: （1）批发商： 同时担任超过3000只股票的做市商 ，做市是该类公司的最主要业务（2）全国性零售经纪商： 综合类证券公司，往往拥有全国性的经纪业务，做市主要服务于他们 自己客户提交的委托，做市股票数量在500-1000只股票之间 （3）机构经纪商： 这类做市商一般只服务于大客户，主要集中于机构投资者。 通常做市股票少于500只。（4）地区性公司： 规模较小，通常也

7、位于纽约以外。 做市业务是为了向承销业务和经纪业务提供支持 （5）电子交易网络： 过去的另类交易系统。负责将内部最好的报价传送给纳斯达克市场，而没有持续双边报价的义务 1、做市商最核心的义务是保持持续双边报价（包括价格和相应的买卖数量），而且每个交易日9:30到下午4:00，这些报价必须是确定性的. 2、 做市商报出确定性价格的同时，必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。但当做市商的报价是在显示客户的限价委托时，则不受此限。 3 、当市场上最好的买价等于最好的卖价时，或高于最好的卖价时，分别称为报价“锁定” 和“交叉” 。做市商在报价时，有义务采取合理的步骤避免出现报价“锁定”或“交叉”的情

8、况出现。 2.做市商的义务:成交报告有两个目的，一个是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；另一个目的则是为了启动交易后的清算交收程序。在纳斯达克市场，所有的成交报告都是通过成交自动确认系统（ACT) 完成的。成交报告首先直接发送到ACT ， ACT会对交易进行初步检查，检查交易的合理性，主要检查报告价格是否严重偏离了当时市场最优的报价。成交报告是否及时、准确关系到做市商制度的透明度和市场效率。3.成交报告4.做市商监管要求由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以制定了一系列规则，对做市商行为作出了规定和限制 .（1）禁止做市商限制竞争行为（2）做市商尽职义务（3）

9、禁止做市商利用信息优势“提前行动”（1）禁止做市商限制竞争行为（1）禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价价差和报价数量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；（3）直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。包括要求其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。（2）做市商尽职义务 根据纳斯达克市场规则规定，纳斯达克市场所有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务

10、。也就是说，所有代理客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最有利的做市商报价成交。 做市商和经纪商尽职义务要求的最有利价格应该根据具体环境变化。纳斯达克市场规则规定在考察做市商和经纪商尽职义务标准时，必须结合考虑以下因素：当时市场价格、波动性、流动性和通讯设备的状况以及交易的数量和类型等。（3）禁止做市商利用信息优势“提前行动” 当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做市商在相应的期权上做套利交易；或者做市商得知一笔大宗期权交易即将成交的非公开信息时，做市商在相应的股票上做套利交易同样也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。（二）伦敦证券交易所做市商制度1. 概 况目前

11、伦敦证券交易所共有四套证券交易系统，其中除了 SETS交易系统采用的是集中竞价交易制度外，其他三类交易系统都是采用以做市商制度为主导的交易制度。1、SEAQ交易系统（Stock Exchange Automated Quotation）: 主要交易对象包括英国国内股票、金边债券和传统期权；2、SEAQ Plus交易系统: 交易对象是AIM 市场股票以及不符合SEAQ系统要求而不能在SEAQ上市交易的英国国内股票3、SEAQ International 交易系统:交易对象是在伦敦证券交易所国际股票市场上市交易的1025只外国股票做市商制度在伦敦交易所仍占据主导地位2.做市商的资格申请和注册获得金

12、边债券市场做市商资格的会员公司，自动成为全部金边债券的做市商，而其他市场的做市商必须对逐个证券申请注册做市商资格。只要申请符合相关规定，注册申请通常在第二天即生效。做市商一旦注册为某只证券的做市商，其后3个月之内不允许撤消注册，同样的在撤消注册3个月内不允许重新申请注册为该证券的做市商。 3.做市商的义务每个交易日8：00-4：30为强制报价期，做市商在此期间必须在报价系统上对其注册的证券显示确定性的双边报价，而且报价数量不能少于正常市场交易规模（NMS,Normal market Size）。根据计算结果分为20万股到100股共15个档次，NMS大致相当于该股票上一季度平均每日交易量的2.5

13、%。交易所每个季度重新计算每只股票的NMS，并做相应的调整。 在交易所成交的每笔交易，必须通过交易所报告系统提交成交报告。成交报告必须包含以下内容：提交成交报告的会员公司身份、成交时间、交易是买还是卖、交易类型代码、证券名称、证券的国别、证券数量、成交价格、结算到期日，等等。 交易所在收到会员公司提交的成交报告之后，将根据每笔交易的性质，按照不同的方式予以公告。 4.成交报告和公告（三）法兰克福证券交易所做市商制度 1998年以前一直采用的是集中竞价交易制度，通过电子交易系统（Xetra,exchange elec-tronic trading）自动撮合成交。 1998年10月，为了进一步完善

14、Xetra系统的功能，在原有的交易系统中引入了类似做市商的指定保证制度，使Xetra系统成为集中竞价与做市商相混合的交易系统，进一步增强了Xetra系统对各类不同特征交易的适应性。 除了交易量最大的30只DAX指数成份股之外，其他所有的在法兰克福证券交易所上市的证券都可以引入指定保证人。法兰克福证券交易所新市场上市的所有证券和所有进入小盘股指数的新成份股，在上市交易前必须引入指定保证人。 1. 基 本 概 况 2.指定保证人的注册和注消 任何一家在电子交易系统交易的银行、证券经纪商和证券交易商都可以向交易所管理委员会申请成为一只或多只证券的指定保证人。 只要申请人具备开展指定保证人业务的条件，

15、管理委员会会批准其注册申请，如果申请获得批准，在批准的当天申请人的注册开始生效。 指定保证人可以注销全部证券的注册或某些证券的注册，注销前必须向管理委员会提交书面通知。在收到书面通知5个交易日之后，指定保证人将解除对有关证券的报价义务。在注销注册后的一定时间内，一般来说不少于20个交易日，该会员公司不能再申请相关证券的指定保证人资格。3.指定保证人的义务 在交易所开市期间，指定保证人应客户要求必须立刻提供报价，或者持续报价。 指定保证人报价的方式是在Xetra电子交易系统同时输入买入和卖出委托。指定保证人在收到报价要求时，必须立刻提供相应的报价，并以报价条件与之交易。在交易所集合竞价期间，指定

16、保证人也必须输入相应的报价。 为了保证指定保证人报价的质量，管理委员会对指定保证人报价制订了一整套标准。交易所根据不同证券交易特征的差异，将所有适用指定保证人的证券分为四类，分别采用不同的标准。具体报价标准（1）报价最大差幅，即指定保证人报价中买入价与卖出价之间最大的差幅，报价最大差幅是根据市场平均价差水平制订的。（2）最小报价规模，即指定保证人报价最小的数量。 （3）回应时间，即在持续竞价期间，指定保证人在收到一报价要求时，作出报价反应的最大时间间隔，如果该报价没有被执行，那么该报价在电子交易系统至少要保留多长时间；在集合竞价期间，回应时间是指在集合竞价开始后多长时间内，指定保证人必须输入其

17、报价。（4）参与率，即在一个月的时间内，指定保证人必须至少对多少比例的报价要求作出回应；必须至少参与多少比例的集合竞价。（四） 巴黎证券交易所新市场上市推荐人做市商制度1. 基 本 概 况 巴黎证券交易所在1996年以前都是采用集中竞价交易制度，1996年在设立新市场（Nouveau Marche）时，为了增强新市场证券交易的流动性，引入了做市商制度。 巴黎证券交易所新市场做市商与英美的做市商有一些差异，新市场做市商与上市推荐人的功能存在一定的交叉，正式的称谓是introducteur-teneur de marche ，即上市推荐人做市商。 根据新市场规则规定，上市推荐人做市商具有两方面的职

18、能：（1）协助新市场证券的上市，具体包括帮助发行人准备首次上市所须的公开披露文件，并采取必要的措施保证这些文件不存在误导和不一致的内容；出版发行人上市当年和未来两年的财务分析报告；促进该证券上市后的交易等工作；（2）在巴黎证券交易所批准后，为上市证券提供做市，做市期不少于3年。 2.做市证券的注册和注销 一家上市推荐人做市商如果要寻求担任新市场上市证券的做市商，必须向巴黎证券交易所递交申请，并同时提交书面承诺，遵循新市场规则规定的做市商义务。巴黎证券交易所在7个工作日之内通知交易所的决定，同时在交易所公告中向市场公告。 上市推荐人做市商可以自行决定注销其做市证券的注册（有另一家做市商愿意在剩下

19、的时间内为该证券继续提供做市的情况下） ，上市推荐人做市商注销做市注册必须在通知交易所一个月后才能生效，交易所在收到通知后也会在交易所公告中予以公告。3.上市推荐人做市商的做市义务在集中竞价系统开市前15分钟，做市商必须在集中竞价系统中输入自己的报价，并在整个新市场开市期间维持持续双边报价。做市商必须以报价条件或更优的条件与证券交易经纪商提交的成交委托交易。做市商在交易完成后，必须立即向新市场委员会递交成交报告。新市场委员会在收到成交报告后，会立即向市场公告。对于交易量超过做市商最小报价数量50倍以上的成交报告，如果做市商没有完全抵消该交易形成的风险头寸，成交报告将会延迟向市场公告，最晚可延迟

20、至第三个交易日开盘前。 三、做市商制度的特点和功能（一）做市商制度的特点 假设投资者持有证券v，期望价值为Ev，方差为varv。出售z单位的该证券。 流动性风险为p2z。其中p2z/z0,即随着投资者提交交易的委托数量越多，交易的流动性风险就越大。 回到目录在集中竞价交易制度下，投资者交易该证券的期望效用函数可以表示为： EU(v)= Ev-AC*( varv+p2z) 其中AC为该投资者的风险规避系数。假设做市商制度下该投资者成交委托的流动性风险为0，投资者交易该证券的期望效用函数可以表示为：EUd(v)= Ev-AC* varv-d 其中：d做市商做市的成本有三个部分：（1）不对称信息的成

21、本。DI为知情投资者提交委托的数量，DL为流动性投资者提交委托的数量。不对称信息的成 本可以表示为V*EDI-DL（2）风险头寸成本。设JD=DI-DL，JD即为做市商存货头寸的变化，JD2为做市商的头寸变化所带来的无法分散的风险。持有风险头寸的成本可以表示为Ad*JD2，Ad为做市商 的风险规避系数；（3）固定成本，如做市商的软件设备维护费、席位费等，在这里设为0。假设在竞争性做市商制度下，做市商利润为0，因此：d*EDI+DL=V*EDI-DL+Ad*JD 2 将d式代入（2）式可以得到投资者在做市商制度下交易证券的期望效用函数：EUd(v)= Ev-AC* varv- (3) EU(v)

22、= Ev-AC*( varv+p2z) 比较（1）式与（3）式，可以得到如下推论：（1）如果投资者是风险中性的，即AC=0时，那么竞价制度在任何时候都优于做市商制度。（2）随着投资者风险规避系数不断提高，投资者对做市商制度的偏好会逐渐增强。（3）在投资者主要提交大额委托时做市商制度比较适用，在投资者主要提交小额委托时竞价制度比较适用。（4）做市商的风险分散能力将很大程度上影响做市商制度的适用性。（5）对于交易特别清淡的证券，做市商制度的适用性也特别差。（6）在知情投资者比例过高的市场，做市商制度的适用性大大降低。（二）做市商制度的功能1.做市商制度增强流动性的功能 这是做市商最基本的功能，流动

23、性可以理解为投资者以现行市价变现的成本，变现的成本越低则该证券的市场流动性就越强。变现成本不仅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交风险所带来的间接成本。以市场的买卖价差为指标：竞价市场优于做市商市场。 比较另外两项交易成本指标交易等待时间和对市场价格不利影 响 做市商市场优于竞价市场。 总之，仅从交易成本的角度，很难直接判断做市商市场是否比竞价市场具有更强的流动性。市场表现指标： 根据交易频率、价格或报价变更频率、换手率等实证指标综合评价市场的流动性表现。据数据显示，以做市商制度为主的NASDAQ市场比以竞价制度为主的NYSE市场表现出更强的流动性。 （二）做市商制度的功能2.做市商制度的

24、大宗交易功能 当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。在做市商市场，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率。3.做市商制度的推介功能 由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增加投资者对交易该股票的兴趣，做市商有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。对于一些中小企业的证券，做市商的推介功能对于提高其证券的知名度，改善其证券定价低估的状况，具有十分重要的作用。 存在的问题（一）做市商制度的适用证券范围（

25、二）做市商合谋限制竞争（三）做市商市场的成交公告制度（四）做市商存货头寸风险控制 四、做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施回到目录做市商制度的流动性保障和推介功能，对于交易相对比较清淡的证券和中小型上市公司证券具有十分重要的意义。但是对于那些交易非常活跃的大型上市公司证券来说，却没有多少实际意义。反而会增加这类证券的交易成本。但从做市商的角度看，做市商为了追求做市利润，必将倾向于担任交易活跃证券的做市商，这些证券的风险相对较小；而且由于交易量活跃，做市商能够充分分散头寸风险，这使做市商不对称信息成本和风险头寸成本大大降低。因此，做市商制度的适用证券范围与做市商自身的利益取向是矛盾的。（一）

26、做市商制度的适用证券范围完善措施近年来，各国证券交易所纷纷调整做市商制度的使用范围，以突现做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷。伦敦证券交易所做市商制度垄断使用范围的收缩 NASDAQ市场做市商制度垄断地位的削弱 德法引入做市商制度的范围 做市商相互合作可以有效地规避知情投资者带来的不对称信息成本。只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。做市商合谋限制竞争的主要表现1.最小报价档位限制 2.报价数量限制 3.做市商报价、交易和成交报告的协同行为 （二）做市商合谋限制竞争1.最小报价档位限制 根据当时NASDAQ市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为18美元

27、，股价低于10美元的股票最小报价档位为116美元或更小。 但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为14美元。这种报价惯例直接或间接地影响了做市商报价决策行为的独立性，阻碍了做市商报价竞争，人为地增加了交易成本。2.报价数量限制 当时NASDAQ规定做市商在交易活跃股票上的报价数量不能低于1000股，其他的股票最低报价数量则要少一些。 调查发现做市商更新报价时在报价数量上也遵循着一种惯例，除非更新报价的做市商愿意在此价位上成交的数量是规定的最小报价数量的2-5倍，否则是不能更新报价的。 最小数量报价惯例降低了做市商报价的弹性，使报价不能及时反映客户委托流的变化，客

28、户小额委托只能以做市商设定的报价成交。这使得任何想改善市场报价的做市商必须要承担更多的义务，削弱了做市商更新报价的积极性，做市商之间的竞争也受到了限制。3.做市商报价、交易和成交报告的协同行为 电话录音记录显示做市商经常要求其他做市商更改报价，使其能够以更有利的价格与客户成交。一些做市商会协商同时延迟相互之间交易的成交报告，直到其中一些做市商能够在市场不知情的情况下获益为止。一些做市商还要求其他做市商延迟成交报告，以防客户根据与其同时成交的做市商之间的交易条件，来判别做市商执行其委托条件的优劣。美国证监会于1996年颁布了新的委托处理规则。将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，并且将做市

29、商之间的内部市场向投资者开放，这打破了做市商过去垄断市场报价的局面。 为了彻底杜绝做市商限制报价竞争行为，NASDAQ市场在2002年全面推行“超级蒙太奇”交易改革方案，彻底削除做市商在市场报价上的控制权，客户报价将直接在交易主机上得到显示，而不需要通过做市商报价来显示。 启示： 只有引入竞价交易制度，以制衡做市商对市场价格形成的控制权，才能消除做市商合谋限制竞争的条件。在这种混合交易制度下，竞价交易制度发挥着价格形成的决定性作用，做市商制度则辅助市场交易，充分发挥其流动性保障、辅助大宗交易和推介功能的优势。美国证监会采取的相关措施：做市商市场存在一种矛盾，让做市商以自有资本与大宗委托成交可以提高大宗交易的市场流动性，但是允许做市商延迟公告又会损害市场的