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1、股权激励有效吗？来自PSM的新证据连玉君 中山大学 岭南学院苏 治 中央财经大学 统计学院 谷月东 西安交通大学 经济与金融学院报告人：连玉君中山大学 岭南学院 Lian, Y., Z. Su, Y. Gu, Evaluating the effects of equity incentives using PSM: Evidence from China, Frontiers of Business Research in China, 2011, 5 (2): 266-290. 提纲研究背景文献综述与研究假设研究方法（PSM）结果及分析结论连玉君, 苏治, 谷月东 股权激励有效吗？来自PS

2、M的新证据研究背景2006年1月颁布上市公司股权激励管理办法国外：股权激励的积极作用得到了理论支持Murphy(1999)、Core et al.(2003)、Frydman(2008)国内：主要是个经验研究问题周建波和孙菊生(2003)、俞鸿琳(2006) 崔明会和张兵(2008)、张颖和郑学清(2008) EV夏纪军和张晏(2008) 控制权冲突 连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据研究背景前期研究的局限样本选择偏误(sample-selection bias，Heckman,1978)小样本偏误(small sample bias)解决方法倾向得分匹配分析 Propensity S

3、core Matching (PSM) 自抽样 Bootstrap连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据研究假设假设1（整体关系）：股权激励有助于提高上市公司的经营绩效 假设2（控制权类型）：相对于国有控股公司，民营控股公司中的股权激励效果更为显著经理人市场经理人的效用函数连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据研究假设假设3（激励方式）：相对于股票激励，期权激励的效果更为显著激励效果的长期性融资约束假设4（所有权结构）：股权集中度越高，股权激励的效果越不明显替代效果控制权冲突（控股股东与经理人市场化趋向之差异）掏空连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据非股权激励 公司研究方法PSM

4、总体思路：连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据股权激励 公司匹配公司比较：公司业绩：ROA、ROE微观机制：AC、TAGR、INVT研究方法PSM倾向得分（PS值）的获取估计 Logit 模型，获得 p(Xi)Logit 模型的设定：y=1 实施股权激励公司财务特征变量：公司规模、负债率、成长机会、资产结构、盈利能力、行业虚拟变量；经理人激励变量：高管年薪和高管持股比例；公司治理结构变量：包括股权集中度、第一大股东持股比例、股东制衡程度、最终控制权类型 连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据研究方法PSM匹配方法最近邻匹配半径匹配核匹配连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据BAC

5、研究方法Bootstrap1 从原始样本中可重复地随机抽取 n 个观察值，得到经验样本；2 采用 PSM 计算该经验样本的平均激励效果ATT ；3 将第一步和第二步重复进行 500 次，得到平均激励效果ATT的 500 个经验统计量，即，ATT1，ATTK ；4 计算 ATT1，ATTK 的标准差(s.d.)，即可得到原始样本 ATT 统计量的标准误 (s.e.)。 样本数据来源：CCER，2005-2007激励组：2005-2006实施股权激励的42家公司期权激励：31家；股票激励：11家控制组来源：其他公司（1133家）剔除金融类和ST/PT类公司剔除负债率大于100% ，资不抵债公司为防

6、止兼并或重组的影响，剔除样本区间内总资产成长率或销售成长率大于150%的公司 连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据核心变量公司绩效ROA、ROE (李凯等,2007; 夏纪军和张晏,2008)Why not Tobins Q?微观机制代理成本 (AC) = 管理费用/主营业务收入投资支出比率 (INVT) = 投资支出/总资产总资产增长率 (TAGR)连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据基本统计量连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据匹配效果匹配前后的样本特征对比变量样本平均值偏差 %减幅 %t值激励组控制组SIZE匹配前21.601 21.218 37.0 71.5 3.48

7、*匹配后21.601 21.492 10.5 0.62LEV匹配前 0.479 0.517 -21.6 99.2-1.80*匹配后 0.479 0.479 0.2 0.01PROF匹配前 0.100 0.018 55.7 96.7 4.01*匹配后 0.100 0.103 -1.8 -0.16TOBIN匹配前 1.204 0.978 52.2 99.4 4.96*匹配后 1.204 1.205 -0.3 -0.01GPAY匹配前13.622 12.968 71.0 89.1 6.21*匹配后13.622 13.551 7.7 0.47HHI匹配前 0.144 0.189 -40.3 81.6-

8、3.21*匹配后 0.144 0.136 7.4 0.54匹配效果匹配前的核密度对比连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据匹配效果匹配后的核密度对比连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据假设 1 的检验结果样本总体的平均激励效果 ( ATT ) 连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据表2样本总体的平均激励效果（最近邻匹配）变量样本激励组控制组ATT标准误t值ROE匹配前0.1230.035 0.0880.0175.09*匹配后0.1230.091 0.0320.0093.42*ROA匹配前0.0620.024 0.0380.0066.44*匹配后0.0620.047 0.0150.

9、0043.44*AC匹配前0.0790.105-0.0250.012-2.04*匹配后0.0790.090-0.0110.009-1.21INVT匹配前0.0750.056 0.0200.0063.50*匹配后0.0750.057 0.0180.0072.57*TAGR匹配前0.2730.136 0.1370.0275.04*匹配后0.2730.232 0.0420.0361.17假设 2 的检验结果控制权类型对 ATT 的影响 ( 最近邻匹配 )连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据表3最终控制权对股权激励平均激励效果的影响A、全样本B、国有控股C、民营控股ATTt值ATTt值ATTt值

10、ROE 0.0323.42* 0.0201.16 0.0332.58*ROA 0.0153.44* 0.0040.54 0.0142.38*AC-0.011-1.21-0.003-0.23-0.021-2.04*INVT 0.0182.57* 0.0000.01 0.0212.33*TAGR 0.0421.17 0.0190.33 0.1052.13*假设 3 和假设 4 的检验结果控制权类型和股权集中度对 ATT 的影响 ( 最近邻匹配 )连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据表4激励方式和股权集中度对平均激励效果的影响A、股票激励B、期权激励C、股权集中D、股权分散ATTt 值ATTt

11、 值ATTt 值ATTt 值ROE0.0592.29*0.0444.32*0.0231.420.048 3.29*ROA0.0212.59*0.0152.98*-0.003-0.440.021 3.21*AC0.0020.05-0.017-1.79*-0.003-0.16-0.021-1.90*INVT0.0332.28*0.0182.32*0.0121.110.0101.02TAGR0.1311.67*0.0651.81*0.1041.94*0.0360.77结 论基本结论 1 整体而言，股权激励有助于效提高上市公司经营绩效；2 最终控制权会影响股权激励的效果：民营控股公司的股权激励效果显著，而国有控股公司中效果并不明显；3 不同的激励方式的效果不同，期权激励（如股票期权） 的效果优于股票激励（如限制性股票、股东转让股票）；4 股权过度集中会弱化股权激励制度对经理人的激励效果，在股权相对分散的公司中，股权激励的效果较好。连玉君 股权激励有效吗？来自PSM的新证据结 论微观机制1 民营控股公司中实施的股权激励能够显著降低股东和经理人之间的代理