后小康经济时代的 “周期”到“趋势”

1、后小康经济时代的 “周期”到“趋势”技术创新，变革未来目录长期：从趋势主义到周期主义格短期：估值分化收敛与流动性拐点2传统自上而下投资框架在失效名义经济增速周期向上盈利周期向上大盘看多投资顺周期板块周期、汽车、金融周期向下盈利周期向下大盘看空投资逆周期板块消费、医药、公用数据来源：WIND，整理返回目录3传统自上而下框架的最大逻辑，在于需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量 名义经济增速的波动，产生经济周期和板块轮动消费股大行情，自上而下分析困境0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019日常消费日常消费-中证800日常消费-非

2、中证800数据来源：WIND，整理返回目录4板块ROE消费股大行情，自上而下分析困境从2016年开始，消费股开始了一轮大行情， 是后面几年里市场最大的趋势（Momentum）一般认为消费股ROE可以持续较高，但ROE 持续稳定较高可以获得绝对收益，但不是 获得超额收益的充分条件，反例：1992年 至今美股必须消费板块（ROE远高于大盘， 无超额收益）这波消费股行情，宏观分析完全失效250230210190170150130110201520162019日常消费超额收益：日常消费指数沪深300指数9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.5全国居民人均消费支出:累计实际同比232

3、1191715131197520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920172018社会消费品零售总额：累计同比201420152016201720182019数据来源：WIND，整理返回目录5经济成熟阶段名义经济增速波动大幅下降468101214161992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国实际GDP同比增

4、速（%）2012年以后， 中国经济增速 波动不断变小2520151050-5-1019551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本名义GDP同比1993年以后，日本经济 名义增速波动率明显下 降-10010203040501960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020韩国名义GDP同比2000年以后，韩 国经济名义增速波 动率明

5、显下降-5051015201948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美国名义GDP同比1990年以后，美国经济 名义增速波动率明显下 降数据来源：Wind，整理返回目录6美股必需消费板块超额收益轨迹100150200300350196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美股必需消费板块超额收益阶段四（1992/01

6、-2018/12）：上世纪90年代初以来美 股必需消费板块超额收益率指数走势震荡，并无明显 的上行或下降趋势。也就是说自上世纪90年以来的近 30年时间里，美股必需消费板块表现总体和市场不分 上下，并无显著的超额收益。数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录7阶段一（1966/12-1973/01）： 该阶段美股 必需消费板 块超额收益250 率 指 数 整 体 上行趋势较 为显著阶段二（1973/01-1980/11）： 该阶段美股 必需消费板 块超额收益 率指数持续 下行阶段三（1980/11- 1992/01）：该阶 段美股必需消费 板块迎来近12年 之久的黄金时期，无论是从持 续时

7、间还是期间 涨幅来看，必需 消费板块在该阶 段的表现均十分 亮眼。超额收益点数50时间美股医疗保健板块超额收益轨迹020406080100120140160180196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美股医疗保健行业超额收益阶段一（1967/12-1973/07）： 该阶段医疗 保健行业超 额收益率指 数震荡上行阶段五（2001/09- 2008/04）：该阶段板 块超额收益 率指数有所 回落阶 段 六 （2008/04- 2018/12）：2008年以 来，医疗保健行业表现 总体好于美股

8、整体阶段三（1977/05-1984/09）： 该阶段美股医 疗保健行业超 额收益率指数 横向震荡数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录8阶段四（1984/09-2001/09）：该 阶段美股医疗保健行业超额收益率 指数趋势上行阶段二（1973/07- 1977/05）：该阶 段美股医疗保健行 业超额收益率指数 急剧回落美股原材料板块超额收益轨迹206010014018019661970197419781982198619901994199820022006201020142018美股原材料行业超额收益阶段一（1966/03-1976/04）：该 阶段美股原材料 板块超额收益率 指数震荡

9、上行， 达到历史最高位阶段二（1976/04-1985/06）：该阶 段美股原材料板 块超额收益率指 数震荡下行阶段五（2000/09- 2008/06）：21世纪初的近10 年时间里，原 材料板块表现 相对强势阶 段 六 （2008/06- 2018/12）：在美股金 融危机后10年的慢牛 中，原材料板块相对大 盘持续走弱阶段三（1985/06-数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录91988/06）：该阶段美 股原材料板块超额收益率指数小幅回升阶 段 四 （1988/06- 2000/09）：上世纪80 年代中后期以来原材料 板块表现相对较弱美股能源板块超额收益轨迹501001502

10、0025030019661970197419781982198619901994199820022006201020142018美股能源行业超额收益阶段一（1966/03-1980/11）：两次能源危机推升美股能源板块 超额收益率指数大幅上行，并于1980年底达到历史最高位阶段二（1980/11-1986/07）：石油危机 后，美股能源板块相对大盘开始走弱，板块超额收益率指数一路走低0阶段五（2000/09- 2008/06）：21世纪初的近10 年时间里，能 源板块表现相 对强势，板块 超额收益率指 数大幅回升阶 段 六 （2008/06- 2018/12）：2008年以 来，能源板块表现远

11、不 如大盘，期间板块超额 收益率指数大幅下行阶段三数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录10（1986/11-1990/09）：该 阶段美股能源板 块超额收益率指 数震荡回升阶段四（1990/09-2000/02）：该 阶段美股能源板 块再度跑输大盘美股信息技术板块超额收益轨迹6010014018022026019661970197419781982198619901994199820022006201020142018美股信息科技行业超额收益阶段一（1966-1969）：该阶 段美股信息科技板块超额收 益率指数大幅攀升数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录11阶段二（1969/1

12、2-1992/07）：该阶段美股 信息科技板块超额收益率指数趋势下行， 并探得历史底部阶段三（1992-2000）：上 世纪90年代 美股信息科 技板块表现 极为亮眼， 并于2000年2 月达到巅峰阶段四（2000-2002）：互 联网泡沫破灭，信息科技 板块骤跌至历史底部位置阶 段 五 （2002/02- 2016/06）：该阶段信息 科技板块横向震荡，表 现平平阶段六（2016至 今）：该 阶段信息 科技板块 相对大盘 再度走强美股金融板块超额收益轨迹4006008001000120040608010012014016019631964196619671969197019721974197

13、5197719781980198219831985198619881989199119931994199619971999200120022004200520072008201020122013201520162018银行超额收益率指数新建住房销售:折年数:季调（千套：右）数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录12超额收益指数时间 200千套1400长期低利率+低名义增速下的日本股市2106543日本银行行业超额收益2202001801601401201008060401984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

14、2008 2010 2012 2014 2016 2018 20201983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019日本制药行业超额收益数据来源：WIND，整理返回目录13估值分化差异很难说有band的约束0.710987654321020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市净率：房地产行业相对市净率：房地产行业vsWind全A1.81

15、.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.00.51.01.52.014012010080604020020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市盈率：房地产行业相对市盈率：房地产行业vsWind全A2.54.54.03.53.02.52.01.51.0 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020食品饮料板块个股PB：75分位数25

16、分位数2.22.01.81.61.41.21.00.8 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020板块市净率中位数市场整体：电子数据来源：WIND，整理返回目录14“漂亮50”行情的逻辑与故事“漂亮50”发生超额收益的时间：1970年6月到1972年12月“漂亮50”不完全是蓝筹股行情，道琼斯工业指数跑输标普500“漂亮50”公司主要集中的行业：食品、医药、电子“漂亮50”中没有大“大公司”：通用汽车、AT&T、美国钢铁0.71968196919701971197219

17、7319741975197619771978漂亮50组合标普500 道琼斯工业时间数据来源：Wind，美股七十年，整理返回目录15指数点位1.91.71.51.31.10.91970年6月=1“漂亮50”的宏观背景：经济向上、通胀向下1969年开始，经济增速持续下降，通货膨胀巨高不下，美国陷入经济危机。1971年，尼克松总统颁布了新经济政策，经济恢复增长。1973年末，第一次石油危机的爆发使美国再次进入经济衰退。1975年一季度，经济见底，企业投资和居民消费支撑着美国经济的复苏与繁荣。1979年，二次石油危机的入侵和通货膨胀的持续攀升使得美国经济陷入全面滞涨。1981年，里根总统上台并提出新的

18、经济复兴计划，经济小幅反弹。GDP向上、CPI向下，是一个罕见的组合，这个组合下，经济整体的名义增速较低。-4-202468101969197119731975197719791981 美国GDP增长率01614121086421969197119731975197719791981美国CPI数据来源：Wind，整理返回目录16可口可乐40%30%20%10%0%-10%-20%55504540353025201510可口可乐：市盈率（ttm）可口可乐：净利润增速（%），右5-30%197019711972197319741975197619771978数据来源：WIND，美股七十年，整理返回

19、目录17默克公司0%10%20%30%40%50%1520253035404550默克公司：市盈率默克公司：净利润增速5-30%197019711972197319741975197619771978数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录18IBMIBM：市盈率IBM：净利润增速450.5400.4350.3300.2250.120015-0.110-0.2197019711972197319741975197619771978数据来源：WIND，美股七十年，国信证券经济研究所整理返回目录19强生公司5%10%15%20%25%30%35%40%203040506070强生：市盈率（tt

20、m）强生：净利润增速100%197019711972197319741975197619771978数据来源：WIND，美股七十年，整理返回目录20生拔估值行情的历史经验数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理“生拔估值” 行情，逻辑类型有两种第一种“复苏初期”，即发生在经济复苏 的初期，此时股价表现领先于基本面表现。 这种情况下可以指望用业绩修复估值。第二种是“极度宽松”，货币政策或者其 他政策改革。这种情况基本都是用股价下 跌修复估值。（A股2015、美股87股灾）1451401351301251201151101051002019/012019/052019/092020/012020

21、/05Wind全A指数Wind全A市盈率返回目录21表 1：2000年至今A股历次“生拔估值”行情汇总时间Wind全A指数Wind全A市盈率EPS（倒轧）Wind全A涨跌幅PE变化率EPS变化率估值贡献度（PE变化率指数涨幅）2000-12-311,57169.02357%35%16%61%2006-12-311,45039.337112%86%14%76%2009-12-312,94035.184105%143%-16%136%2014-12-313,57317.420552%40%9%77%2015-12-314,94923.221438%33%4%85%2019-12-314,31617

22、.524733%33%0%100%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理美股的“改革牛”：82年到87年的生拔估值数据来源：Wind，美股七十年，国信证券经济研究所整理80年代美股的上涨经历了改革带来的资产重估到企业盈利再生的过程。牛市大致可以分为两个阶段，1987年股灾前牛市靠估值驱动，之后靠基本面业绩驱动。第一阶段：从1982年到1987年，标普500指数大概上涨了有一倍多，从收益率构成的分解来看， 基本上全部是估值的贡献。第二阶段：改革红利释放企业盈利再生。1986年以后美国上市公司盈利能力显著提升，牛市进入了盈利再生的第二阶段。0%-50%198219831984198519861

23、987（%）标普500指数标普500EPS 标普500PE200%150%100%50%返回目录22时间2015年股灾，严监管去配资，说得很清楚了2015返回目录2362年 月 日 中 国 证 券 报 整 版 报 道20156年 月10日 中 国 证 券 报整 版 报 道2019年上证综指行情走势一览数据来源：Wind，整理返回目录24疯狂的回购，极致的财务杠杆率返回目录25数据来源：Wind，美股七十年，国信证券经济研究所整理公司名称所属行业资产 负债率公司名称所属行业资产 负债率公司名称所属行业资产 负债 率百胜餐饮可选消费292西联汇款信息技术103信安金融金融95威瑞信信息技术172惠普公司(HP)信息技术102美国保德信金融金融94SBA通信房地产147IDEXX实验室医疗保健101联合包