2007年4月30日公司点评

1、UOBKayHianPAGE 2公司名称 2/7请务必参阅正文之后的免责条款部分2007年4月30日 公司点评伊利股份（600887）维持评级： 推 荐现 价： 28.65元费用率控制是盈利提高的关键陈逊：食品饮料行业研究员(0755) 22626431chenxun行业 食品饮料公司代码 600887公司网址52周幅度(元)15.82/32.6352周日平均成交额(百万) 194.0总股本(万股)51646.98非限流通股(万股)43418.52非限流通市值(百万) 12439.41大股东持股量(%)呼和浩特投资有限公司,9.97%每股净资产(元) 5.35净资产收益率(%) 3.94每股净

2、负债(元)7.12相关研究报告：伊利股份向世界乳业20强目标迈进06.4.20伊利股份推出管理层激励方案06.5.19伊利股份（600887）调研跟踪报告07.1.4近一年与上证指数走势对比截至年度主营收入净利润增长率每股盈利股息市盈率股息率12月31日(万元)(万元)(%)(元)(元)(倍)(%)20048,73523919.810.460.2561.8853.99200512,17529322.690.57050.43-200616,33934517.450.670.1042.9414.992007F20,34943526.290.660.2043.6930.002008F25,52657

3、231.410.850.2533.8730.002009F32,20775532.091.060.3227.0730.00事项2006年，公司实现主营业务收入163.39亿元，同比增长34.20%，实现净利润3.45亿元，同比增长17.45%。每股收益为0.67元，净资产收益率13.20%，同比增长0.28个百分点。2007年一季度，公司实现主营业务收入39.05亿元，同比增长20.03%；实现净利润1.09亿元，同比增长18.36%。每股收益为0.21元，净资产收益率3.94%，同比上升0.15个百分点。平安观点公司处于较快增长阶段，连续实现跨越式发展，2006年主营收入达到163.39亿元

4、，以微弱优势领先蒙牛（蒙牛为162.46亿元），仍然保持中国乳业第一的地位，但是增长速度放缓。虽然随着竞争的加剧和费用的上升，公司的毛利率和净利率都呈下降趋势，但是公司的经营效率提高，资产周转率上升，因此公司的净资产收益率保持上升趋势。液态奶虽然在公司业务结构中的比重略有下降，但仍然是公司收入和利润的主要来源。奶粉业务是伊利的强项，2006年同比大幅增长50.22%，预计2007年“金猪”年的因素婴儿出生率上升，将给公司奶粉业务带来良好的发展机遇。伊利冰淇淋业务2006年收入达到22.81亿元，同比增长54.28%，进入新一轮发展阶段。随着规模效应的提升，公司营业费用和管理费用小幅下滑，由于大

5、力进行产能建设，负债较高，财务费用呈较高水平，预计权证行权后负债率和财务费用将有所下降。预计公司07、08年EPS分别为0.66元和0.85元（考虑权证行权和股权激励摊薄股本因素），目前伊利的股价按照07年动态市盈率计算已经43.7倍，短期估值已基本到位，我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，维持“推荐”评级。PAGE 2请务必参阅正文之后的免责条款部分 6/7请务必参阅正文之后的免责条款部分 2/7I经营状况2006年，伊利股份实现主营业务收入163.39亿元，同比增长34.20%，实现主营业务利润44.5亿元，同比增长28.03%，实现净利润3.45亿元，同比增

6、长17.45%。每股收益为0.67元，净资产收益率13.20%，同比增长0.28个百分点。2007年一季度，伊利股份实现主营业务收入39.05亿元，同比增长20.03%；主营业务利润10.57亿元，同比增长18.54%；实现净利润1.09亿元，同比增长18.36%。每股收益为0.21元，净资产收益率3.94%，同比上升0.15个百分点。公司增长速度放缓，净资产收益率呈上升趋势公司处于较快增长阶段，连续实现跨越式发展，2006年主营收入达到163.39亿元，以微弱优势领先蒙牛（蒙牛为162.46亿元），仍然保持中国乳业第一的地位，但是增长速度放缓。2006年公司主营收入同比增长34.2%，是近年

7、来增速最慢的一年，而蒙牛同期增速高达50.08%，远远高于伊利的增速。各年主营收入和净利润处于稳定增长阶段07年一季主营收入和净利润增速明显下降数据来源：公司公告数据来源：公司公告2007年一季度，公司实现主营收入39.05亿元，同比增长20.03%，增速进一步下滑，公司新产能尚未全部投产和达产，近年进行的大量产能投入尚未体现出效益。公司净资产收益率呈上升趋势07年一季度毛利率变动不大数据来源：公司公告数据来源：公司公告虽然随着竞争的加剧和费用的上升，公司的毛利率和净利率都呈下降趋势，但是公司的经营效率提高，资产周转率上升，因此公司的净资产收益率保持上升趋势。冷饮和奶粉收入增长明显，液态奶业务

8、与蒙牛的差距拉大主营业务分行业情况 单位：亿元，%各项业务主营收入同比%毛利率毛利率同比变动液体乳116.5030.1727.02减少2.38个百分点冷饮产品系列22.8154.2831.17增加2.20个百分点奶粉及奶制品20.0950.2230.87减少0.90个百分点混合饲料3.9918.8012.20增加0.06个百分点合计163.3934.2027.71减少1.32个百分点资料来源：公司公告伊利股份主营业务收入结构伊利股份主营业务利润结构数据来源：公司公告数据来源：公司公告2006年，伊利股份的毛利率为27.71%，同比下降1.32个百分点。而蒙牛的毛利率为22.9%，同比上升0.6

9、个百分点，蒙牛的结构调整取得一定成效，成功保持了毛利率的稳定。而伊利股份的毛利率下降，除了行业竞争激烈外，与公司改变会计记帐方法有一定关系。公司此前的促销买赠等产品全部记入收入和费用，而从2005年开始在会计处理上直接冲减收入，不计入费用，2005年这样处理的收入约为3亿元，2006年上升到约为10亿元，造成毛利率的下滑。从伊利股份的业务结构看，液态奶虽然在公司业务结构中的比重略有下降，但仍然是公司收入和利润的主要来源，2006年分别占公司主营收入和主营利润的71.3%和69.5%。2006年，公司液态奶业务主营业务收入达到116.5亿元，同比上升30.17%，毛利率为27.02%，同比下降2

10、.38个百分点。而相比之下，伊利液态奶业务最大竞争对手蒙牛乳业的主营收入高达142.61亿元，同比增长53.1%，伊利与蒙牛在液态奶业务上的差距开始拉大。2007年，伊利股份与中央电视台合作推出奥运火炬手大型选拔活动，将进一步提升公司的品牌形象和市场影响力。作为北京奥运会的乳业唯一赞助商，伊利将会推出奥运装产品来增加常温产品的价值感，实现与蒙牛在更高层级战略角逐。奶粉业务是伊利股份的强项，2006年奶粉及奶制品业务收入达到20.09亿元，同比大幅增长50.22%，而由于成本上升等因素，毛利率略有下降。而蒙牛由液态奶起家，奶粉业务是其短板，2006年“其他乳制品”业务收入仅为1.67亿元（其中还

11、有相当量的大包装奶粉），同比下降21.9%，与伊利有较大差距。蒙牛与丹麦阿拉福兹合作建立合资公司，大力发展奶粉业务，目前联合推出的三款产品，都在丹麦生产，其研发、生产、技术全部源于丹麦阿拉福兹公司，而蒙牛的合资公司仅仅起到包装和分销的作用，这种模式对蒙牛做大做强奶粉业务是否适合还有待进一步观察。中国每年新生婴儿约1600万人，由于2007年“金猪”年的因素，预计婴儿出生率将上升，新生婴儿达到2000万人，婴儿配方奶粉将迎来更大发展空间，伊利股份的奶粉业务也将抓住这一机遇大力发展。伊利股份冰淇淋业务2006年收入达到22.81亿元，同比增长54.28%，而2005年的收入增长率仅为4.22%，进

12、入一轮新的快速发展阶段。蒙牛的冰淇淋业务2006年收入为18.18亿元，同比增长40.3%，伊利在冰淇淋业务上领先于蒙牛。同时，公司冰淇淋业务与蒙牛的产品在档次上拉开差距，主要集中在零售价1.5元及以上档次，而蒙牛的产品更多的集中在1.5元以下档次。II. 财务指标比较营业费用和管理费用小幅下滑，财务费用呈较高水平2006年，公司费用率略有下降。其中，管理费用为33.87亿元，同比增长30.45%，营业费用率略有下降。而管理费用达到5.17亿元，同比增长23.66%，低于收入的增长，2007年一季度管理费用率继续呈下降趋势，规模效益在管理费用上得到了体现。2006年财务费用达到1520万元，而

13、05年同期为-230万元，主要是因为公司大力进行产能建设，新增贷款较多，2006年末时短期借款达到8.57亿元，同比增长6.05亿元所致。而2007年一季度，短期借款进一步上升到12.08亿元，长期借款也由06年末时的3.56亿元上升到6.46亿元，因此2007年一季度的财务费用高达1215万元，接近2006年全年的水平。预计年末权证行权后公司的负债将有所下降，财务费用也随之回到较为正常的水平。06年期间费用率略有下降 单位：%200120022003200420052006营业费用率(%)19.1622.5222.0821.3821.3320.73管理费用率(%)4.475.044.703.

14、483.433.16财务费用率(%)0.060.060.180.10-0.020.09期间费用率(%)23.6927.6226.9624.9624.7423.99资料来源：Wind07年一季度期间费用率基本持平 单位：%02Q103Q104Q105Q106Q107Q1营业费用率(%)19.2922.8022.9919.4519.8919.78管理费用率(%)4.254.754.253.513.563.31财务费用率(%)0.190.150.04-0.040.060.31期间费用率(%)23.7227.7027.2822.9223.5123.40资料来源：WindIII. 盈利预测及估值盈利预测

15、损益表预测 单位：万元2004200520062007E2008E2009E液体乳系列收入5,834.208,949.7211,650.1314,213.1617,766.4622,208.07冷饮产品系列收入1,418.451,478.332,280.832,965.093,706.364,632.95奶粉及奶食品系列收入1,100.581,337.072,008.522,711.503,524.954,758.68混和饲料收入289.23336.27399.50459.42528.34607.59主营业务收入合计8,734.9912,175.2616,338.9920,349.1725,5

16、26.1032,207.28液体乳系列成本4,015.816,318.698,502.8310,446.6813,058.3416,322.93冷饮产品系列成本1,009.601,050.021,569.932,039.982,557.393,196.73奶粉及奶食品系列成本773.73912.211,388.401,870.942,432.223,283.49混和饲料成本257.47295.45350.77403.37464.94534.68主营业务成本合计6,139.258,641.0811,811.9414,760.9618,512.8823,337.83主营业务税金及附加38.5754

17、.6972.2689.54112.31141.71主营业务利润2,557.173,479.494,454.785,498.676,900.908,727.74加：其他业务利润5.738.8621.90-减：营业费用1,867.702,596.513,387.204,130.885,181.806,505.87管理费用303.66417.35516.93641.00804.071,014.53财务费用8.91-2.3015.2040.7051.0564.41营业利润382.64476.78557.36686.09863.981,142.93加：投资收益-19.044.127.0810.0010.

18、0010.00营业外收支净额-1.66-12.66-33.63-20.35-25.53-32.21利润总额378.88491.61561.78675.75848.451,120.72减：所得税121.86152.15177.62182.45203.63268.97减：少数股东损益25.5145.2248.4358.1172.9796.38净利润239.13293.39344.59435.18571.86755.36净利润增长率19.8122.6917.4526.2931.4132.09总股本516.47516.47516.47663.61676.11713.61EPS0.460.570.670.660.851.06PE（P=28.65）61.8850.4342.9443.6933.8727.07资料来源：平安证券预计公司07、08年EPS分别为0.66元和0.85元（考虑权证行权和股权激励摊薄股本因素），目前伊利的股价按照07年动态市盈率计算已经43.7倍，短期估值已基本到位，我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，维持“推荐”评级。平安证券综合研究所投资