加息周期中的全球股市估值

1、全球股市估值概览全球主要股市表现回顾从全球权益市场来看，受海外市场大幅加息影响，全球股市表现低迷，新兴市场表现不及发达市场。过去一个月发达市场股市触底反弹， MSCI 发达市场指数小幅上涨 0.5%，而 MSCI 新兴市场指数大幅下跌 5.7%。具体来看，标普 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近1 个月涨幅分别为 1.9%、2.0%和 3.2%。欧洲市场中德国 DAX、法国 CAC40、富时 100 指数涨跌幅分别为-4.6%、0.1%、-1.6%。澳洲标普200 指数上涨 0.1%，日经 225 指数近 1 个月小幅上涨 1.8%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA 指数大幅下跌 6

2、.1%，孟买 30 指数上涨 2.3%，韩国综合指数继续下跌 4.8%，俄罗斯 RTS 指数大幅下跌 9.3%，恒生指数下跌 4.7%，台湾加权指数大幅下跌 9.1%。图表 1：全球主要股市的阶段涨跌幅（%）指数名称近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年沪深 300-0.71.4-10.1-17.5圣保罗IBOVESPA-6.1-16.9-9.7-24.3孟买 302.3-7.8-12.21.1俄罗斯 RTS-9.321.6-21.8-27.9恒生指数-4.7-5.7-16.8-27.5泰国综指-3.8-8.4-8.3-2.5澳洲标普 2000.1-12.2-10.7-10.0富时 100-

3、1.6-6.0-5.12.1日经 2251.8-1.1-4.7-5.3纳斯达克3.2-14.2-23.1-21.3道琼斯工业2.0-9.2-12.9-10.6标普 5001.9-12.1-17.2-11.4韩国综合-4.8-13.5-20.2-29.1德国 DAX-4.6-9.2-19.0-17.7法国 CAC400.1-8.4-15.5-7.0台湾加权-9.1-14.4-20.9-19.3MSCI 新兴市场-5.7-13.6-23.5-28.7MSCI 全球-0.3-13.3-19.6-17.3MSCI 发达市场0.5-13.2-19.1-15.6资料来源：wind，注：数据截至 2022/

4、7/16全球主要股市市盈率从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近 12 个月归母净利润)来看，除了日经225 指数分位数稍高外，其余指数市盈率多数处在2019年以来的较低位置。除日经 225 指数和沪深 300 指数外的大部分指数市盈率低于 25 分位数水平，表明当前全球主要指数的市盈率随着成分股盈利修复开始回归到疫情前正常水平。具体来看，截至 2022 年 7 月 16 日，沪深 300 指数市盈率（TTM，下同）为 12.3 倍，恒生指数为 9.2 倍，台湾加权指数为 10.4 倍。新兴市场中，巴西 IBOVESPA 指数市盈率低至 5.4 倍，俄罗斯 RTS 指数市盈率最低，仅为

5、 4.9 倍，印度孟买 30 指数为 21.4 倍。发达经济体中，美国标普 500 指数市盈率达 19.0 倍，纳斯达克指数市盈率为 26.7 倍，日本日经 225 指数市盈率为 18.5 倍，韩国综合指数为 9.9 倍，德国DAX 与法国CAC40 指数市盈率分别为 11.4 倍和 13.4 倍。图表 2：2019 年以来全球主要指数市盈率对比(TTM)50403020100资料来源：wind，注：灰线两端代表 2019 年以来估值的 75 与 25 分位数，红点代表当前估值（2022/7/16）全球主要股市市净率从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，全球主要指数的

6、表现呈现出差异化的特点，除了标普 500 指数的市净率处在 2019 年以来的中等位置，其他主要指数则处在 2019 年以来的较低水平。市净率下行主要受到海外加息周期启动以来，全球股市大幅下挫的影响。具体来看，截至 2022 年 7 月 16 日，沪深 300 指数市净率（LF，下同）为 1.48 倍，恒生指数为 0.91 倍，台湾加权指数为 1.76 倍。新兴市场中，巴西 IBOVESPA 指数市净率为 1.45 倍，俄罗斯 RTS 指数和韩国综合指数市净率最低，分别为 0.94 倍、0.88 倍，印度孟买 30 指数为3.06 倍。发达经济体中，美国标普 500 指数市净率为 3.80 倍

7、，纳斯达克指数市净率达 4.26 倍，日本日经 225 指数市净率为 1.61 倍，德国 DAX 图表 3：过去 3 年全球主要指数市净率（LF）与 4.5法 4.0国 3.5C3.0A2.5C2.041.501.0指 0.5数市净率分 资料来源：wind，别 注：灰线两端代表 2019 年以来估值的 75 与 25 分位数，红点代表当前估值（2022/7/16）为1.43 倍和 1.56 倍。全球主要股市估值分位数从上述全球主要指数估值对比来看，可以看出整体而言美国的估值最高，其次是印度。这可能由板块服务对象、公司行业分布、未来经济前景、资本开放程度和市场情绪变化等因素共同影响。美国估值水平

8、偏高，既有成长性科技股在美股中重要性日益凸显的原因，也有美国作为最活跃的资本市场吸引全球资金参与定价的原因。通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。从指数市盈率在过去 10 年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的较多，包括巴西 IBOVESPA、俄罗斯 RTS 指数、台湾加权指数、韩国综合指数、德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数、澳洲标普 200 指数。纳斯达克指数、富时 100 指数、恒生指数也处在历史低位（10%-20%分位数）。本月，沪深 300 指数市盈率下穿历史中枢水平（50%分位数以上），达

9、到 48%水平。从指数市净率在过去 10 年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深 300 指数、巴西 IBOVESPA指数、恒生指数、日经 225 指数、韩国综合指数、英国富时 100 指数、德国 DAX 指数和澳洲标普 200 指数，目前市净率处在高水平（80%分位数以上）的有台湾加权指数、标普 500 指数、美国道琼斯工业指数。图表 4：全球主要指数估值及过去 10 年所处分位数指数名称当前市盈率（TTM）过去 10 年所处分位数当前市净率（LF）过去 10 年所处分位数沪深 30012.348%1.4842%圣保罗 IBOVESPA5.30%1.43

10、12%孟买 3021.626%3.1066%俄罗斯 RTS4.44%0.8557%恒生指数9.217%0.912%台湾加权10.80%1.8280%日经 22518.836%1.6442%标普 50019.027%3.8083%纳斯达克26.714%4.2659%道琼斯工业20.357%5.9583%韩国综合9.92%0.8815%富时 10016.518%1.7326%德国 DAX11.50%1.437%法国 CAC4013.62%1.5866%澳洲标普 20015.11%2.0043%资料来源：wind，注：数据截至 2022/7/16A 股市场估值观察A 股主要指数表现回顾从 A 股主要

11、宽基指数表现来看，近期中小盘股上涨，大盘股略有回调，整体市场较为稳定。具体来看，近 1 个月创业板指和代表小盘股的中证 1000、国证 2000 指数涨幅最大，分别上涨 7.2%、3.0%、 2.9%。上证 50、上证综指下跌，跌幅分别为 2.9%、2.3%，整体而言，当前国内经济形势逐步好转，流动性环境较为宽松，市场整体风险有所下降，目前具备较好的长期投资价值。图表 5：A 股主要指数的阶段涨跌幅（%）指数名称近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年创业板指7.212.2-11.5-22.0中证 10003.09.2-10.7-5.4国证 20002.96.9-11.11.7MSCI 中国

12、A500.12.6-7.8-17.7万得全 A1.24.9-9.5-10.3科创 500.910.2-18.3-31.3沪深 300-0.71.4-10.1-17.5中证 500-1.02.1-12.5-10.6上证综指-2.30.5-8.3-9.4上证 50-2.9-3.1-9.5-16.8资料来源：wind，注：数据截至 2022/7/16A 股整体估值水平相较于全球市场而言，A 股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的 A 股市场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章

13、节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值 75 分位数与 25 分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。图表 6：A 股主要指数市盈率及历史分位数指数名称市盈率 PE（中位数）历史分位数市盈率 PE（TTM）历史分位数全部 A 股32.42117.544创业板综41.01963.043沪深 30022.84312.348中证 50021.86

14、20.210中证 100031.72429.711国证 200034.12540.440资料来源：wind，注：统计时间起始于指数发布日且不早于 2000 年，截至 2022/7/16。全部 A 股的市盈率 PE（TTM）采用万得全 A 指数计算，创业板的市盈率PE（TTM）采用创业板综指数计算从上表的市盈率情况可以看到，本月 A 股主要指数的市盈率中位数全 部低于历史中位数水平。尤其是中小市值公司估值较上月有明显提升，但仍处于较低水平，估值修复正在进行中。从下表的市净率情况可以 发现相似的规律。图表 7：A 股主要指数市净率及历史分位数指数名称市净率 PB（中位数）历史分位数市净率 PB（L

15、F）历史分位数全部 A 股2.56301.7440创业板综3.12224.4243沪深 3003.01681.4842中证 5001.95151.747中证 10002.74382.6034国证 20002.58352.3434资料来源：wind，注：统计时间起始于指数发布日且不早于 2000 年，截至 2022/7/16。全部A 股的市净率 PB（LF）采用万得全A 指数计算，创业板的市净率PB（LF）采用创业板综指数计算从估值分化情况来看，A 股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。沪深 300 指数的估值分化极为显著，无论是市盈率还是市净率，估值分化的历史分位数均在 90%以上，中证

16、500 指数的估值分化也较为明显，其次是创业板，当前A 股整体估值分化水平仍然较高。图表 8：A 股主要指数估值分化程度及历史分位数市盈率分化程度历史分位数市净率分化程度历史分位数全部 A 股3.06732.4681创业板综2.44742.0764沪深 3004.42985.3698中证 5003.24833.2496中证 10003.17712.6180国证 20003.07532.2657资料来源：wind，注：估值分化程度用板块内部估值 75 分位数除以 25 分位的比值来衡量。统计时间起始于指数发布日且不早于 2000 年，截至 2022/7/16主要板块估值水平全部 A 股截至 20

17、22 年 7 月 16 日，万得全 A 指数的市盈率为 17.5 倍，中债 10年国债到期收益率为 2.94%，股权风险溢价 ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为 2.77%。当前中国万得全 A 指数 ERP 位于 2002 年以来的 75%分位数水平（ERP 越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），本月 ERP 水平相较上月下降，表明A 股近期的上涨已经修复部分价值，但当前 ERP 仍然处于 75%高位，意味着国内股市相较债市仍然具有较好的估值性价比。图表 9：2002 年至今万得全A 指数 ERP 走势万得全A指数ERP()万得全A市盈率(左轴）中债10年国债到期收益率（）806705

18、604503402030120-110-22002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-3资料来源：wind，注：股权风险溢价ERP 计算公式为市盈率倒数减去无风险利率(十年国债收益率)截至 2022 年 7 月 16 日，全部 A 股市盈率中位数为 32.4 倍，位于 2000年至今 21%的历史分位数水平，当前 A 股整体估值中位数处于较低水平。图表 10：2000 年至今全部 A 股市盈率中位数全部A股市盈率中位数1301109070503010资料来源：wind

19、，截至 2022 年 7 月 16 日，全部 A 股市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 3.06 倍，内部估值分化程度位于 2000 年至今 73%的历史分位数水平。图表 11：2000 年至今全部 A 股内部估值分化趋势全部A股市盈率75分位数除以25分位数4.03.63.22.82.42.0资料来源：wind，创业板截至 2022 年 7 月 16 日，创业板市盈率中位数为 41.0 倍，位于 2010年至今 19%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部 A 股市盈率中位数的比值为 1.27，处于 2010 年至今 31%的历史分位数水平。创业板相对市盈率中位数有所降低。

20、图表 12：2010 年至今创业板市盈率中位数创业板市盈率中位数16014012010080604020资料来源：wind，图表 13：2010 年至今创业板相对市盈率中位数创业板市盈率中位数全部A股市盈率中位数1.61.51.41.31.21.11.00.9资料来源：wind，截至 2022 年 7 月 16 日，创业板市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 2.44 倍，内部估值分化程度位于 2010 年至今 74%的历史分位数水平。可以看到自 2021 年春节后开始，创业板的估值分化水平出现显著下降，当前这一比值大约处在近三年低点。这意味着板块内部的行情正在从大幅溢价的大盘股向长

21、期低迷的小盘股持续扩散。图表 14：2010 年至今创业板内部估值分化趋势创业板市盈率75分位数除以25分位数3.02.62.21.81.41.0资料来源：wind，2.4 重要指数估值水平沪深 300截至 2022 年 7 月 16 日，沪深 300 市盈率中位数为 22.8 倍，位于 2005年至今 43%的历史分位数水平；全部 A 股市盈率 75 分位数除以 25分位数的比值为 4.42 倍，内部估值分化程度位于 2005 年至今 98%的历史分位数水平，沪深 300 指数成分股估值分化程度进一步加深。图表 15：2005 年至今沪深 300 指数市盈率中位数沪深300市盈率中位数605

22、040302020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210资料来源：wind，图表 16：2005 年至今沪深 300 内部估值分化趋势沪深300市盈率75分位数除以25分位数5.04.54.03.53.02.52.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.5资料来源：wind，中证 500截至 2022 年 7 月 16 日，中证 500 市盈率中位数为 21.8 倍，位于 2007

23、年至今 6%的历史分位数水平；中证 500 市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 3.24 倍，内部估值分化程度位于 2007 年至今 83%的历史分位数水平。图表 17：2007 年至今中证 500 指数市盈率中位数中证500市盈率中位数9080706050403020200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210资料来源：wind，图表 18：2007 年至今中证 500 内部估值分化趋势中证500市盈率75分位数除以25分位数4.54.03.53.02.52007200820092010201

24、1201220132014201520162017201820192020202120222.0资料来源：wind，中证 1000截至 2022 年 7 月 16 日，中证 1000 市盈率中位数为 31.7 倍，位于 2015年至今 24%的历史分位数水平；中证 1000 市盈率 75 分位数除以 25分位数的比值为 3.17 倍，内部估值分化程度位于 2015 年至今 71%的历史分位数水平。图表 19：2015 年至今中证 1000 指数市盈率中位数中证1000市盈率中位数1401201008060402020152016201720182019202020212022资料来源：wind

25、，图表 20：2015 年至今中证 1000 内部估值分化趋势中证1000市盈率75分位数除以25分位数4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.220152016201720182019202020212022资料来源：wind，国证 2000截至 2022 年 7 月 16 日，国证 2000 市盈率中位数为 34.1 倍，位于 2014年至今 25%的历史分位数水平；国证 2000 市盈率 75 分位数除以 25分位数的比值为 3.07 倍，内部估值分化程度位于 2014 年至今 53%的历史分位数水平。图表 21：2014 年至今国证 2000 指数市盈率中位数国证20

26、00市盈率中位数14012010080604020201420152016201720182019202020212022资料来源：wind，图表 22：2014 年至今国证 2000 内部估值分化趋势国证2000市盈率75分位数除以25分位数4.03.63.22.82.4201420152016201720182019202020212022资料来源：wind，2.5 基金重仓股估值水平从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至 2022 年 7 月 16 日，前 100 名重仓股市盈率中位数为 40.0 倍，位于 2010 年至今 69%的历史分位数水平。图表 23：前 100 名基金重仓

27、股市盈率中位数前100名重仓股市盈率中位数1109070503010资料来源：wind，截至 2022 年 7 月 16 日，前 100 名重仓股市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 2.6 倍，内部估值分化程度位于 2010 年至今 30%的历史分位数水平。重仓股的估值分化水平并不高，说明机构对于优质公司的评判标准仍然是相似的，被选入基金重仓股的公司多数具有高于 A股市场平均的成长性和估值水平。图表 24：前 100 名基金重仓股内部估值分化趋势前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数7.06.05.04.03.02.01.0资料来源：wind，截至 2022 年 7 月 1

28、6 日，前 100 名重仓股市盈率中位数除以全部 A 股市盈率中位数的当前比值为 1.24，位于 2010 年至今 83%的历史分位数水平，这一比值已接近 2020 年一季度水平。重仓股的估值溢价受到行业竞争格局、企业盈利能力、抵御风险能力、未来市场空间等多重因素影响，估值溢价从长期来看可能伴随着新的风险事件出现而上升。图表 25：前 100 名基金重仓股的相对市盈率中位数前100名重仓股市盈率中位数全部A股市盈率中位数历史中枢值2.42.01.61.20.80.40.0资料来源：wind，港股市场估值观察2021 年 2 月份以来港股市场出现深度回调，在全球市场中表现大幅靠后，受政策影响较大

29、的医药、科技板块表现更是垫底。当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，在全球主要市场中处于估值洼地位置。恒生指数股权风险溢价香港股市方面，截至 2022 年 7 月 16 日，恒生指数的市盈率为 9.2 倍，香港 10 年政府债收益率为 2.96%，股权风险溢价 ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为 7.96%。港股市场作为长期估值洼地，该数值仍然是全球主要股市中最高的。ERP 越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP 位于2002 年以来的66%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于中等偏高水平。图表 26：2002 年至今恒生指数 ERP 走势恒生指

30、数ERP()恒生指数市盈率(左轴）香港10年期政府债收益率（）301225102081561045220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202200资料来源：wind，注：股权风险溢价ERP 计算公式为市盈率倒数减去无风险利率(十年政府债收益率)恒生指数估值水平以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至 2022 年 7月 16 日，恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值已接近平均值减一倍标准差的底部附近。图表 27：恒生指数估值已接近阶段性底部恒生

31、指数市盈率平均值20.8 平均值+1std 平均值-1std 15.810.85.80.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind，AH 股溢价处于高位在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是 H 股还是 B 股，其股价大都低于 A 股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起 AH 股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。恒生沪深港通 AH 股溢价指数系统反

32、映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表 A 股相对 H 股越贵。基于一些因素，A 股相对于H 股长期存在溢价现象（指数大于 100）。截至 2022年 7 月 16 日，恒生 AH 股溢价指数达 145.28，相较于上月指数上涨 2.03，目前的AH 股溢价仍然处于高位。图表 28：恒生 AH 股溢价指数历史走势恒生AH股溢价指数22020018016014012010080200620082010201220142016201820202022资料来源：wind，分行业看，在与 A 股和美股的估值对比中，港股市场除可选消费行业和医疗保健行业市盈率较高，其余行业的估值全面

33、落后于 A 股和美股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。图表 29：港股与 A 股、美股分行业市盈率对比A股港股美股90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0资料来源：wind，注：截至 2022/7/16，美股选取标普 500 一级行业，SP500 能源指数暂无数据从 AH 股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业 A 股溢价率较低，而小市值企业的 A 股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得 A 股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。海外股市估值观察美国：标普 500 指数海外股市方面，截至 2022 年 7 月 15 日，标普 500 指数的市盈率为 19.0倍，美国 10 年国债收益率为 2.93%，股权风险溢价 ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为 2.34%，ERP 越高代