总量型货币政策工具全梳理

1、总量型货币政策工具全梳理货币政策框架是有关货币政策目标、手段和传导机制的总和，也可以理解为货币当局运用政策工具、借助传导机制以最终实现调控目标的一整套制度安排1。其中，货币政策工具是连接央行目标和传导机制的主要桥梁，对我们理解货币政策操作框架至关重要，也是货币政策执行的抓手。我国的货币政策工具种类繁多，按照不同维度可以有三种分类：按照推出时间先后，可分为传统型工具与创新型工具。按照传导机制不同，可分为数量型工具和价格型工具。按照是否有结构性功能，数量型工具还可以分为总量型和结构型。需要注意的是，近几年央行不断丰富工具组合，所谓的分类边界已经比较模糊，例如降准既有总量型（全面降准）、也有结构型（

2、定向降准），再贷款既可以归为传统型（创立时间较早），也有明显的创新性（疫情以来发挥直达实体作用），工具本身并不重要，重要的是背后的政策意图和传导机制。本文主要介绍总量型货币政策工具，包括法定存款准备金率、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO），分别对应长期、中期和短期的基础货币投放。图表1： 央行货币政策工具分类资料来源：央行官网，1 张晓慧：货币政策框架的前世今生（2020 年 2 月）法定存款准备金率法定准备金率的调控机制准备金是商业银行按比例存放在中央银行的存款，准备金占存款总额的比重，称为准备金率。历史上准备金制度首创于英国，其设立之初是为确保商业银行在遇到大量存款提取时，能有

3、充足的清偿能力。20 世纪 30 年代以后，准备金制度逐渐成为中央银行宏观调控的重要手段。传统上，准备金通常包括两部分，一是法定存款准备金（简称法准），二是超额存款准备金（简称超储）。其中，法准是指中央银行强制要求商业银行按照存款的一定比率存放在央行的资金。超储是指银行存放在中央银行，超出法定存款准备金的部分，超储是非强制性的，主要用于支付清算、头寸调拨或资产运用的备用资金。法定准备金率是如何调节流动性、调控宏观经济的？回答这一问题之前首先需要了解存款是如何被派生出来的。存款有多种派生的来源，最典型的是银行贷款，其次还有银行在一级市场申购企业发行的债券、银行用自有资金购买资管产品、外汇占款、财

4、政净支出等等。这其中，贷款是存款派生的最主要渠道。我们先假设某个经济体中只有一家银行，这家银行只有存贷款业务。那么，该银行每投放一笔贷款就会派生一笔存款（资产负债同时记账），而每派生一笔存款就需要缴纳一部分法定准备金（实际当中并没有缴纳这一动作，而是银行在央行的准备金账户上“冻结”一部资金）。可以想见，一旦准备金“冻结”量达到了上限，银行就无法继续进行贷款投放，除非增加准备金。此时要想补充准备金，只能依靠央行主动投放或向社会吸收现金等方式补充超储。因此可以看出，准备金（或者超储）是银行信用扩张的“种子”。在准备金总规模不变的情况下，法定准备金率的存在决定了银行体系信贷投放的上限，显然准备金率越

5、低，银行信贷投放的能力越强，对实体经济的支持力度也就越强。图表2： 准备金制度约束之下的信用扩张资料来源：Wind，上述的“一家银行”其实就是整个银行体系的缩影，对于央行而言，对银行体系的法定准备金率做出一个整体的约束，就可以控制银行体系的信用扩张行为，那么接下来我们把视角切换为多家银行。假设银行 A 发放一笔贷款，同时派生一笔存款，但是这笔存款并没有留存在本行体系内，而是被立刻转入银行 B。那么随后银行 A 在央行的准备金就会减少，银行 B 准备金相应增加，整个银行体系的准备金并没有变化，但结构发生了改变。所以对于单个银行而言，除了通过央行投放和吸收现金之外，也可以通过抢夺存款、同业拆借或是

6、发债的方式从其他银行拉超储，从而满足自己的法定准备金率要求。图表3： 存款派生的方式资料来源：Wind，注：基础货币=准备金+库存现金+流通中现金，其中准备金占绝大部分实际当中，法定准备金制度的存在使得银行体系流动性短缺状态系统化，从而央行可以通过升准降准调节流动性水平。随着经济总量不断增长，商业银行为满足业务扩张和支付清算等要求，所需的准备金会相应增加。如果得不到补充，商业银行的流动性会存在一定缺口，信贷业务等资产负债表扩张行为就将面临瓶颈。法定存款准备金制度的存在进一步使流动性短缺状态系统化。由于中央银行担当着最终提供流动性的角色，因此对整个银行体系而言，中央银行从而能够通过控制流动性供给

7、的数量、资金的价格（利率），从而影响银行放贷等行为，进而对经济金融运行施加影响。在经济过热，通胀走高的时候，央行可以提高准备金率要求，从而冻结银行体系的流动性，资金供给减少，银行放贷能力受限制，利率也随之上升。银行短期为了满足准备金率要求，只能收缩信贷等资产扩张行为，从而弱化实体经济的金融支持，降低总需求。反之经济下行周期中，央行可以降准投放流动性，进而支持银行信贷投放。因此，准备金率调整会对银行会产生三大效应，以降准为例：第一，降准改变了狭义流动性水平。降准将大量不可动用的法准释放为超储，银行可支配资金增加，银行间资金供给大幅增长，因此降准落地初期资金面通常会维持宽松，也会激励金融机构在债券

8、市场加杠杆投资。而长期看，降准导致银行体系流动性系统性增加，因此银行也会改变自己长期的资产负债行为，更有动力增加贷款投放。第二，降准改变了信用扩张的乘数，由于银行体系每派生一笔存款所需缴纳的准备金变少，因此同样一笔基础货币能支持的信贷量也相应增加。第三，降准相当于给银行投放了一笔零成本资金，这会导致银行的平均负债成本降低，进而资产端，贷款和债券等利率也会降低。反之升准就是上述的逆过程，流动性回笼、信用扩张乘数降低、银行成本相应提高。为何在海外被视为“一剂猛药”的准备金率在我国频繁使用？由于存款准备金率调整对信贷规模和利率有立竿见影的效果（尤其在升准时），因此在成熟经济体中，准备金率被认为是“一

9、剂猛药”。准备金制度的历史比较长，但西方国家几乎很少使用这一工具。以美国为例，从 1863 年准备金制度建立，到 1992 年美联储放弃数量型调控，100 余年间法定准备金率仅调整过 9 次。2020 年 3 月 15 日，美联储宣布将法定存款准备金率降至零。图表4： 美国准备金率变化资料来源：美联储，而我国对准备金率的使用明显更加频繁，1985 年至 2022 年期间，我国的法定准备金率合计调整了 62 次，升准降准都比较频繁，原因为何？第一，提高存款准备金率是一剂“猛药”的说法在超储率低、流动性偏紧时是成立的。在流动性偏紧的状态下，商业银行超储总是保持在最低水平。一旦提高法定存款准备金率，

10、商业银行要想在较短时间内满足新的准备金比例要求，就必须收缩信贷、债券等其他资产，市场利率必然显著上升，市场预期随之发生重大变化。由于提高存款准备金率威力较大，国外主要央行一般很少将其作为常规性的货币政策调控工具。然而，我国在 2013 年之前面临的并非是流动性偏紧，反而存在着持续性的、不断积累的流动性过剩。主要原因在于出口高速增长带来了巨大贸易顺差，国际收支严重失衡，出口商收到外汇会向银行兑换人民币，银行又会向央行兑换人民币，央行通过外汇占款被动向银行体系投放了大量基础货币。为控制货币信贷过快增长，一方面央行通过发行央票回笼，另一方面连续提高法定准备金率，锁定一部分基础货币。因此可以看到 20

11、13 年之前我国频频提高存款准备金率，而 2013 年之后，出口增长放缓，外汇占款减少，基础货币投放方式从被动转为主动，准备金率就没有再上调了。图表5： 外汇占款与法定准备金率(%) 25大行存款准备金率外汇占款(右)(亿元) 350,000300,00020250,00015200,00010150,000100,000550,0000004060810121416182022资料来源：Wind，第二，升准的原因找到了，那么降准为何也很频繁？这主要是因为我国货币政策调控方式以数量型为主，融资结构以间接融资为主，这与西方国家存在很大不同。20 世纪 80 年代以后，多数西方国家逐渐减少甚至取消

12、了存款准备金要求，主要有两大原因：（1）随着西方国家金融创新的发展，各层次货币统计越来越困难，货币供应量与经济增长之间的关系不再稳定，因此西方国家逐渐放弃将货币供应量作为中介目标。1993 年 7月 22 日美联储主席格林斯潘宣布，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。（2）随着西方国家非银金融机构的快速发展，银行存贷业务整体萎缩，直接融资逐渐取代间接融资，1980 年美国非金融企业部门直接融资是间接融资的 4 倍，而 2021 年二者之比高达14 倍。在此背景下准备金率作为只适用于商业银行的工具，对经济的调

13、控作用也有所弱化。逻辑在于，直接融资市场创造信用，但不派生存款，也就不涉及存款派生后的准备金上缴问题，准备金率政策从而失效（参考上述缴准的过程）。而反观我国，（1）由于预算“软约束”、融资主体非市场化等问题长期存在，利率市场化的机制尚未完全理顺，数量型工具在货币政策调控中仍发挥着必要作用，法定准备金率作为数量型工具的典型代表，被长期依仗。（2）我国融资结构长期以间接融资为主，银行处于金融体系的核心地位。以 2021 年数据来看，贷款占社会融资规模之比高达 64%，而美国这一占比仅为 5.56%。可见我国的信贷规模与实体经济高度相关，货币供应量依然是央行的重要中介目标。2013 年以来，我国人口

14、红利拐点出现，经济发展进入“新常态”，宏观经济从“易热”体质变为“易冷”体质。在此背景下，央行多次降准应对经济下行，即便在紧缩周期，也没有采取升准操作。而近两年国际局势、新冠疫情等对稳增长构成新挑战，央行降准频率进一步加大，核心目的就是增强信贷增长的稳定性，从而更好实现稳增长和稳就业目标。图表6： 美国融资结构以直接融资为主(亿元)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000美国非金融企业总负债美国非金融企业贷款 贷款占总负债之比(右)000204060810121416182016%14%12%10%8%6%4%

15、2%0%资料来源：Wind，准备金率调整往事：从外汇占款“池子”到补流动性缺口2005 年以来，我国共经历了三轮升准周期和五轮降准周期，我们对每一轮的背景和经过简单回顾。图表7： 历史上的准备金率调整资料来源：Wind、（1）2006 年-2008 年金融危机之前，连续升准平抑经济过热和对冲外汇占款2006-2007 年的宏观背景是国内投资过热，叠加国际输入性通胀影响，物价水平不断走高。2006-2007 年，在旺盛的投资和消费驱动之下，我国实际GDP 增速分别达到12.7%和14.2%的高位，股市也大幅上涨，经济呈现出明显过热迹象。2006 年初-2008 年 2 月，CPI 同比从 1.9

16、%升至 8.7%，远远超过 3%的调控目标。2007 年二季度货币政策执行报告中央行明确表示：“坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务坚持稳中适度从紧，保持物价基本稳定。”通胀高企的同时，贸易和资本双顺差也导致国内外汇储备迅速增长，外汇占款在 2006-2007两年间增加近 5 万亿，导致央行被动大量投放流动性。出于对高通胀和热钱流入的担忧，2006 年 7 月-2008 年 7 月两年时间，央行连续 19 次提高存款准备金率，累计提高了 10 个百分点。同时央行在此阶段大量发行央票，综合施策回笼流动性。图表8： 2007 年 CPI 快速攀升图表9： 贸易顺差和外汇占款增

17、加(%) CPI:当月同比 固定资产投资：累计同比(右)1086420(2)(%) 403530252015105(亿元)贸易差额:当月值货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)(右)5004003002001000(100)(亿元) 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000(4)05-0106-0107-0108-0109-0110-01资料来源：Wind，0(200)001-0103-0105-0107-01资料来源：Wind，（2）2008 年下半年，连续降准以应对金融危机2008 年 4 月份，全球金融危机就已经初显苗

18、头，美国新屋销售下滑创 1991 年以来的最低水平。但当时国内对金融危机的评估仍不充分，央行还以控通胀为首要目标，4-6 月仍在升准加息。直到 2008 年 9 月，以雷曼兄弟破产为标志，美国陷入了自大萧条以来最严重的金融危机。全球的消费、投资与出口都受到了巨大冲击。2008 年四季度我国出口同比增长跌至 4.3%，股市、楼市低迷，居民财产性收入普遍缩水，就业压力增大。叠加 2008 年初中国南方地区发生了罕见的雪灾，两方面因素为国内经济增长蒙上阴影，GDP 增从 07 年底的 13.9%直降到 08 年底的 7.1%。为了应对金融危机对国内的冲击，货币政策也在 2008 年下半年迅速转向宽松

19、。2008 年三季度货币政策基调从“从紧”变为“适度宽松”。9 月央行首次宣布双降（降准降息），此后央行三次下调法定存款准备金率，合计下调 2 个百分点，及时释放稳定市场信心的信号。同时明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施。宽松的信贷环境+“四万亿”刺激计划带动之下，09 年初信贷增速开始企稳回升。图表10： 2008 年下半年出口和经济大幅下滑(%)出口金额:当月同比GDP:不变价:当季同比(右)6050403020100(10)(20)(30)(40)010203040506070809101112资料来源：Wind，(%)1614121086

20、420（3）2010-2011 年，连续升准以平抑经济过热2010 年-2011 年的宏观背景是“四万亿”刺激政策后的又一通胀周期。2008 年 11 月，政府推出 “四万亿”的投资计划，房地产行业起死回生，带动经济实现“V 型反弹”。同时 2010 年开始海外经济体也陆续从危机中恢复，经济修复预期叠加美联储 QE2 影响下，大宗商品价格快速上行。内外因素作用下通胀再度回升，2009 年 CPI 尚在通缩区间，2010年底即回升到 4.6%，2011 年继续冲高，并在 7 月达到 6.45%的高点，2011 年 7 月 PPI 也站上最高点 7.54%。面对通胀压力，央行重新将控通胀作为宏观调

21、控首要任务，2010 年 1 月开始首次提高准备金率，标志着 2008 年以来的一轮宽松周期结束。直到 2011 年 11 月，央行两年连续 12 次上调法定准备金率，累计上调了 6 个百分点。在升准、加息的同时，央行收紧信贷额度，限制信贷供给的无序扩张。图表11： 2009 年信贷大幅扩张，2010 年开始通胀持续走高(%)CPI:当月同比贷款余额同比(右) 固定资产投资同比(右)10(%)408356304252200(2)15(4)1007-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-0413-0113-10资料来源：Wind，有趣的是，也是在这一阶段，前央行行

22、长周小川提出了“池子”概念，说明央行这一轮连续升准也有对冲外汇占款的考虑。2010 年 11 月，时任中国央行行长周小川表示，短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个“池子”里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。此言一出市场猜测甚多，不少声音甚至认为“池子”是指国内股市。12 月，周小川对池子论正式解释：“典型的池子是外汇储备，但是储备有不同的板块，一些是为热钱预备的，它们进来后央行 100%对冲掉，总量上不要对国民经济产生负面影响。”同时他指出：“尽管通胀压力并不是很大，但央行仍应加大货币冲销力度，并利用存款准备金率这一工具，令其发挥作用。”可见，2010-2011 年的连续升准除了

23、平抑通胀外，也有对冲外汇占款的考虑。但这一池子真的能管住流动性吗？我们先看外汇占款的形成过程：贸易顺差企业向银行结汇银行向央行结汇央行买入美元并投放人民币基础货币央行通过提准冻结过剩流动性。需要注意的是，企业结汇过程中，银行存款同步增长（也就是 M2），而存款相当于居民等购买力，保值需求叠加改善居住环境等诉求叠加，对非贸易品比如房地产产生强大的价格推升作用，有人称之为“外升内贬”，可以粗略的理解为一种隐性的通胀。（4）2012 年：房地产收缩+欧债危机引发经济下行，央行降准对冲2011 年货币和信用双紧对宏观经济的影响在年底开始显现。首先是房地产销量同比在四季跌入负区间，为 2009 年以来首

24、次，带动房地产投资增速下行，基建投资增速也大幅回落。其次是欧洲债务危机全面爆发，逐步从重债国向意大利、法国等欧元区核心国家蔓延。欧债危机导致全球经济在金融危机之后再度蒙上阴影，2011 年下半年主要经济体 PMI 明显下行，中国进出口增速也大幅下滑。2011 年前三个季度我国 GDP 增速不断下行，通胀率不断上升，呈现“类滞胀”特征。进入四季度，房地产政策收紧、信贷利率飙升等导致经济增速进一步下行至 8.8%，CPI 也开始见顶回落，国内出现衰退迹象，货币政策空间也由此打开。面对经济压力，央行采取双降操作。2011 年 11 月 8 日，1 年期央行票据发行利率下降 1BP，标志着货币政策开始

25、出现松动迹象。随后 11 月底央行下调存款准备金率，正式宣告货币政策由紧缩转向宽松，2012 年 2 月 24 日与 5 月 18 日再次分别降准 0.5%，并两次下调一年期存贷款基准利率。此阶段还有两个更重要的长期变化，一是中国经济出现了“刘易斯拐点”，2011 年开始 15-64岁劳动年龄人口占比开始回落，人口抚养比拐头向上，标志着我国十几年来赖以支撑的人口红利走向尾声，经济增速进入换档期。二是外汇占款增速从 2011 年开始放缓，并于 2014年之后系统性减少，基础货币投放方式开始从被动转向主动。对货币政策而言，这两大长期变化分别意味着：（1）中国经济已经从“易热”体质切换到“易冷”体质

26、，经济“保八”成了常态。（2）银行体系流动性从过剩转向紧缺，需要央行主动补充。因此，存款准备金率基本已经不具备提高的条件，可以看到从 2012 年开始，我国的法定准备金率从未再提高过。图表12： 我国宏观经济增速自 2012 年起进入换挡期(%) CPI:当月同比GDP:不变价:当季同比(右) 1086420(2)(%) 161412108642(4)001030507091113151719资料来源：Wind，（5）2014-2015：降准应对经济转型阵痛，定向降准登场2014 年至 2015 年，我国经济总体上处于 “经济增速换挡期”、“结构调整阵痛期”和“前期刺激政策消化期”三期叠加的状

27、态。经济增速不断下滑，传统增长动力难以为继的同时新的增长点尚未形成，金融风险也在不断累计。此外，全球经济景气程度也有所回落，出口增速趋于下行，国际油价暴跌，PPI 同比持续为负，整个宏观经济出现了通缩压力。此外，经济发展中的结构性问题不断突出，很难用总量政策加以解决，货币政策也开始探索结构性手段。2014 年 4 月，央行首次开创了“定向降准”对县域农商行定向降准 2 个百分点，随后 6 月再次对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调 0.5 个百分点。2015 年，国内经济出现工业产能通缩、房地产高库存和外需走弱“三大压力”，经济下行风险进一步加大，央行全年进行了五次降准，准备金率

28、合计下调 250BP。图表13： 2014-2015 年房地产投资下行图表14： 出口大幅下行，PPI 陷入通缩70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比房地产投资增速(右)(%2)(4)(6)(%) 403530252015105(%)6050403020100(10)(20)(30)(%)出口金额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右) 151050(5)(8)0111213141516171819(40)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18(10)资料来源：Wind，资料来源：Wind，（6）2018 年-2019 年：降

29、准稳增长+调结构2018-2019 年的宏观背景是外部贸易摩擦+内部信用收缩。2018 年 3 月，随着美国宣布对中国进口产品征收关税，中美贸易摩擦正式拉开帷幕，市场预期一片悲观。国内在结构性去杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、企业融资难度上升，民企债务风险大量爆发，并向股市传导。在此背景下央行开启定向降准以应对经济的“外忧”与“内患”。2018 年 1 月，央行于 2017年 9 月宣布的普惠金融定向降准落地。2008 年 4 月，央行宣布定向降准 1 个百分点以置换MLF，随后于 6 月央行定向降准 0.5 个百分点以支持“债转股”和小微企业融资，2018 年10 月，央行再度定向 1

30、 个百分点以置换 MLF，全年共进行了四次定向降准。到了 2019 年，货币政策“相机抉择”特征明显。2019 年 1 月，面对经济下行压力和信用收缩的风险，央行开年即全面降准 1 个百分点。随后房地产出现小阳春，一季度社融开门红，央行阶段性将重心转向稳杠杆。但 5 月，中美摩擦意外升级，同时包商事件引发中小金融机构出现局部流动性危机，央行及时定向降准。2019 年 9 月，中美贸易摩擦再度反复、房地产调控加码等因素导致经济下行压力再次增大，央行全面降准 0.5 个百分点的同时额外对城商行定向降准 1 个百分点。与之前历次降准相比，2018-2019 年的降准周期呈现出一些新的特征：第一，央行

31、多次以降准置换 MLF，补缺口作用更明显。与单纯的降准相比，降准置换 MLF有诸多优势：（1）降准资金相比于 MLF 期限更长，有助于改善银行负债结构，降低负债成本；（2）有助于减轻商业银行 MLF 质押券不足的问题；（3）一收一放避免资金投放量过大，防范金融机构的过度加杠杆行为。自此之后，MLF 到期量较大的时点往往也成为降准的敏感时点。第二，货币政策相机抉择特征明显，中美贸易摩擦成为降准新的触发剂。中美贸易摩擦成为 2018-2019 年国内宏观经济和金融市场的重要决定性变量之一，而中美摩擦容易出现反复、可预测性较差，这也导致国内政策相机抉择的特征明显。例如 2018 年 4 月，中美贸易

32、摩擦愈演愈烈，股市大幅下跌，一定程度上促使了 4 月 17 日央行的降准操作。第三，定向降准结构性引导意味更强。2018-2019 年央行共进行 7 次降准，其中有 5 次为定向降准，仅 2019 年 1 月和 9 月进行了全面降准。7 次降准中央行都强调要将降准资金主要用于实体经济、小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。与全面降准相比，定向降准的针对性更强，目的也更加明确，通过发挥货币政策结构性功能引导资金流向实体经济。图表15： 2018 年多次降准置换 MLF(%)中期借贷便利(MLF):期末余额(右)存款准备金率:大型存款类金融机构22(亿元) 60,0002050,0001

33、840,0001630,0001420,0001210,0001014-0915-0716-0517-0318-0118-1119-0920-0721-05022-03资料来源：Wind，（7）2020 年：疫情冲击与危机模式2020 年的最大背景显然是百年不遇的疫情冲击，货币政策迅速进入危机模式，以防止疫情冲击向金融体系传导。2020 年 1 月 6 日，央行全面降准 0.5 个百分点，此次降准在此前的中央经济工作会议和总理在成都自贸区考察中已经释放了充分信号。春节后新冠疫情开始在海内外爆发，尽管国内新增病例在 3 月份已经转头下行，但复产进度并不快，海外疫情的扩散也为全球经济增加了更多不确

34、定性，客观上要求货币政策逆周期调节持续发力，央行先是于 3 月 16 日进行普惠金融定向降准+股份行额外降准，其后于 4 月 3 日，央行对农信社、农商行、部分城商行等定向降准 1 个百分点。（8）2021-2022 年：前瞻性降准与应对“三重压力”2021 年下半年经济开始面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。需求收缩核心是地产下行，供给冲击主要是低碳转型过急，缺电限产对经济造成较大扰动，预期转弱包括疫情和政策冲击之下市场主体信心不足、就业收入预期等持续走弱。在此背景下，央行 2021 年 7 月通过前瞻性降准应对。2021 年 7 月，央行宣布全面降准 0.5个百分点，从国常会预

35、告到宣布降准仅隔两天，降准坚决果断，一方面用于弥补当月缴税以及大额 MLF 到期带来的流动性冲击，另一方面大宗商品价格上涨当时已对企业尤其制造业成本带来较大的压力，通过降准引导企业融资成本下降压力，事后来看，本轮降准确实是一次前瞻性降准，三季度末经济增速快速放缓。12 月 6 日，央行再度宣布全面降准 0.5个百分点，本次降准的触发剂是房地产风暴进一步演绎和当月 MLF 的大量到期。到 2022 年 4 月，俄乌冲突、上海疫情等导致宏观经济出现了新的下行压力，股市跌幅较大，金融委会议强调货币政策“主动应对”，但央行前期已经通过降准和利润上缴等充分投放了流动性，因此 4 月底的降准只有 0.25

36、BP，主要起到稳预期和稳信贷的作用。图表16： 2021 年下半年楼市销售投资均快速下滑图表17： 供给冲击下 PPI 快速走高月值：两年复合增速，%)商品房销售额 房地产开发投资额(当 2520151050(5)(10)(15)(20)(25)(%)PPI:环比PPI:当月同比(右) 3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(%)1614121086420(2)(4)(6)19-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1119-1220-0620-1221-0621-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，从降准的几大约束看当

37、前准备金率的操作框架回顾历史可以发现，存款准备金率在不同时期有不同的定位，其操作方式也在不断演变。近两年降准越来越多从宽货币的信号转变为“结构性”和“中性”的工具。这背后的核心逻辑在于，降准作用虽强，但实践中也面临一些弊端或约束：第一，“货币如绳”，降准只能缓解银行间流动性问题，但在融资主体需求不足的时候，降准未必能起到宽信用的效果。“货币如绳”可拉不可推，在经济过热的环境下，升准的效果立竿见影，但在经济下行周期，降准的效果要打折扣。实体流动性主要取决于信贷投放等信用创造行为，货币政策放松只能缓解银行间流动性，不是信用扩张的充分条件，还需要从金融体系、融资主体等环节着手，疏通传导机制。以 20

38、18 年为例，当时的信用收缩源于金融严监管导致不规范的融资渠道断裂，以及地方政府隐性债务清查、追责等，微观激励机制不足。此时单靠降准等货币政策事倍功半，反而更需要财政和监管政策的配合。第二，货币政策本质上还是总量政策，降准无法根本解决很多结构性问题。“货币如水”，资金逐利是其本性，货币政策无法解决银行体系风险偏好、行业限制、考核激励的问题。降准作为总量政策，较难控制资金的最终流向。考虑到我国经济结构性矛盾越来越突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡。比如要推动高质量发展，推动经济增长模式的转型，需要的是产业上的升级，同时通过降税等措施降低企业压力、刺激消费，货币政策在此过程中只能起

39、到配合作用。近两年央行不断加大结构性货币政策工具的力度，但结构性工具的前提是流动性紧缺，用的过多也会变成总量工具。第三，货币政策空间愈发逼仄，跨周期调节决定了要为未来留足空间。“跨周期调节”的表述在2020 年7 月政治局会议首次提出，宏观调控跨周期是相对于传统的逆周期调节而言的，针对短期因素但也要兼顾长期问题，不能透支未来政策空间。目前我国的加权准备金率为 8.1%，部分中小银行已经降到 5%，长期看迟早降到 0%。而面对中美脱钩等宏观不确定性，货币政策要为未来留一定空间。第四，单纯靠降准未必能解决实体经济的问题，反而容易引发“大水漫灌”和金融结构的扭曲。例如实体融资需求不足时，降准释放的资

40、金会大量淤积在银行间市场，导致资金面极度宽松，容易激励机构加杠杆投资，进而导致杠杆交易走高和“资金空转”。同时，降准工具使用过多会导致流动性总量过度充裕，相应也会削弱结构性工具的效力。由于上述约束的存在，我们看到存款准备金率的操作框架在近几年出现了一些变化：首先，存款准备金率实现了从总量向结构创新，典型代表是定向降准。2014 年央行创设了定向降准，对于符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的银行提供额外激励。2017 年，央行将小微、“三农”的定向降准政策，优化为普惠金融定向降准政策。逐步完善准备金“ 三档两优” 框架。截至现在普惠金融定向降准考核共进行了三次（2018-202

41、0 年），共计释放资金 1.1 万亿。目前我国已形成“三档两优”的存款准备金框架。所谓“三档”，是央行根据机构系统重要性程度、机构性质和服务定位等，将我国银行划分为三档，一是大型银行：工、农、中、建、交、邮储；二是中型银行：包括股份制银行、城商行、非县域农商行、外资银行；三是县域银行：仅在本县级行政区域内经营的农商行、农合行、村镇银行和农信社，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的银行。这三档银行适用不同的存款准备金率。“两优”是指在三个基准档次的基础上还有两项优惠：一是大型银行和中型银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受 0.5 个或 1.5 个百分点的存款准

42、备金率优惠；二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受 1 个百分点存款准备金率优惠。在央行诸多政策支持之下，银行对小微企业的信贷支持力度不断加大，2018 年-2022 年，我国的普惠小微贷款规模从 7 万亿增长至 21 万亿，合计增长 300%，远超同期贷款增速。图表18： “三档两优”存款准备金新框架资料来源：央行官网，二档一档贷款类型针对机构时间优惠标准图表19： 央行普惠金融定向降准所针对的机构和贷款考核口径持续拓宽2014 年 6 月大型国有、股份制、城商行、非县城农商行、“三农”和小微企业贷款符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款存量达到 30%、增量

43、达到 50%。2015 年 10 月外资银行“三农”和小微企业贷款符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款增量达到 15%，但存量和增量未达到 30%或 50%。符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款存量达到30%、增量达到 50%。2017 年 9 月普惠金融贷款上一年“单户授信500 万元以下”贷款余额或增量占比达到 1.5%。上一年“单户授信 500 万元以下”贷款余额或增量占比达到 10%。2019 年 1 月普惠金融贷款上一年“单户授信 1000 万元以下”贷款余额或增量占比达到 1.5%。上一年“单户授信 1000 万元以下”贷款余额或增量占比达到 10%。2010 年县域农商行

44、、农合、农信、村镇银行涉农贷款符合新增存款一定比例用于当地贷款的政策资料来源：中国人民银行，其次，近两年央行降准操作越来越强调“常态化”，降准对资金面的实际影响趋于弱化。2018年开始，央行开创了“降准置换 MLF”的先例，自此之后，降准操作呈现出越来越明显的 “中性特征”，降准资金往往是补充流动性缺口的手段，其宽松信号意义在逐步降低。可以看到，2019 年之前，每轮升准降准都面临资金面的大幅波动。但之后的降准周期资金波动明显降低。尤其是 2021 年下半年，MLF 到期和税期等导致资金缺口较大，如果不是得益于央行的及时对冲，资金面本身存在收敛倾向。当年 7 月和 12 月央行两次降准，但 D

45、R007季度均值分别在 2.16%和 2.15%，波动相当平稳。图表20： 降准与资金面(%)SHIBOR:3个月 加权平均利率:银行间质押式回购人民币存款准备金率:大型银行(右)98765432100608101214161820资料来源：Wind，(%)2520151050第三，尽管降准的信号意义在降低，但作为我国最重要的总量型工具之一，补充流动性缺口的同时，还能在特殊时期发挥“救急”作用，例如 2019 年包商事件和 2020 年疫情冲击之后，央行都进行了降准操作，以稳定市场预期，避免危机向金融体系传导。最后，信贷稳定增长客观上需要适宜的流动性环境，在“结构性短缺”的流动性框架之下，降准

46、虽不是宽信用的充分条件，但依然是宽信用的必要条件之一。在过去几年，央行的流动性管理框架设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置。央行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响，以产生非预期的缓冲库存准备金。之后，如果商业银行认为这种变化是长期的（降准投放的显然是长期资金），银行就将采取行动改变其资产负债的规模和结构，以消化缓冲库存准备金。从这一点上来说，降准是信贷扩张的必要条件之一。因此，在当前的框架之下，降准需要以下几大触发剂：基础货币出现系统性、长期性缺口。其影响因素来自于几大方面：一是流通中现金的趋势性增长；二是政府在央行存款中稳定增长的

47、部分；三是因银行发放贷款派生存款而增加的法定准备金需求；四是支付机构客户备付金存款的趋势性增长。但实际当中，自然出现的缺口难以观察，经验上看没有其他投放的情况下，大概每 6-8 个月会出现补充流动性的窗口。在 MLF 存量攀升且到期规模较大的时点可能通过降准置换。一方面可以缓解银行质押券的压力，一方面也可以降低银行的综合负债成本，进而降低实体融资成本。如果房地产等问题蔓延到银行体系，进而引发坏账风险和流动性危机，或者外部冲击可能引发系统性风险，降准救急并防范系统性风险顺利成章。社融增速的持续降低引发信用收缩。历史上看，只有在社融增速持续下行一段时期之后（一年以上），才会有对冲式降准。图表21：

48、 社融增速与降准、MLF 存量(%)MLF余额社融存量:同比存款准备金率60(亿元)60,0005050,0004040,0003030,0002020,0001010,0000030507091113015171921资料来源：Wind，降准对股债市场的传导逻辑传统上，降准对于债市的传导主要有以下几个路径：首先，降准把大量不可动用的法准释放为超储，导致银行间资金供给增加，可能导致狭义流动性宽松（不是必然，看流动性缺口）。而狭义流动性（资金面）状况直接影响机构加杠杆行为，从而影响债券市场需求。尤其是收益率曲线短端直接取决于资金面，是决定债市表现的最关键因素之一。其次，央行降准相当于投放了一笔零

49、成本资金，边际上会带动银行综合负债成本下行，进而导致银行资产端收益率的要求降低，债券和贷款利率都会趋于下行。但实际当中降准投放规模和银行总负债规模差距悬殊，未必会驱动资产端利率明显下行，降准的总量效应还是大于价格效应。第三，历史经验表明，央行一旦开启降准就不会只有一次，因此在降准初期时市场对宽货币的预期高涨，普遍会期待更多降准和降息的工具，从而对债市进行更“超前”的定价，带动利率进一步下行。且降准往往发生在经济下行，信贷需求不强的阶段，这时候银行资源也会向债券市场倾斜，从而扩张债市需求力量。最后，降准间接影响非银机构配债行为。非银机构也持有债券，但这部分需求不完全依赖于货币政策。比如理财扩张的

50、过程中，居民存款变为同业或非银存款，这一过程只是存款的使用权通过委托关系让渡给了资管机构，进而变成债券市场的需求力量，和央行以及银行表内配债行为等没有关系。但如果降准之后实体融资需求低迷，银行就会面临有钱贷不出去的情况。而由于超储利率较低，银行又不会允许超储大量趴账，因此短期可能购买资管产品或者委外的方式投给非银机构，此过程也会带来债券需求力量膨胀，但影响较为间接，不宜夸大。图表22： 降准与十年国债(%)23211917151311975存款准备金率中债国债到期收益率:10年(右)(%)6543204060810121416182022资料来源：Wind，值得注意的是，上述的传导路径在历史上

51、的牛熊周期中是有效的，但近几年我们看到的现象更多是：降准成为常态化操作，对资金面的实际影响相当有限。经济内生动能出现下行，周期性波动减弱，对应货币政策也不再“大开大合”，而是更关注结构性调控和相机抉择。市场也逐渐形成了共识，对货币政策的“趋势性宽松”没有太高期待。“市场利率围绕政策利率波动”之下，价格型工具更加重要，资金利率能否下行更多看降息，利率本身的波动空间也不大，降准的重要性有所降低。因此降准对债市整体偏正面，但利好程度不能高估。准备金率长期继续下调是大势所趋，但对债市的影响可能会越来越弱。降准对股市没有直接的传导作用，因为股市与狭义流动性并无直接关系。股市的资金消耗主要来自 IPO、再

52、融资等，需求则来自居民、基金、保险、产业资金、北上资金等等，因此各个部门的投资行为都可能影响到股市流动性。股市与狭义流动性并无直接关系，因此降准不会对股市构成直接影响，所谓的“降准救市”并非降准投放的资金会流入股市，更多是一种稳定预期的方式。股市受宏观流动性影响更大。宏观流动性主要看信贷条件和融资需求，信贷条件好于融资需求，则宏观流动性宽松，信贷等利率下行。宏观流动性充裕往往伴随着社融、M2 扩张，一方面意味着企业盈利将随着经济预期改善而好转。另一方面，企业、居民等存款增长，也会通过各种渠道溢出到股市。比如融资条件如果改善，上市公司更有动力回购股票。理财和债券利率下行，股市机会成本下降，也有助

53、于居民资金溢出到股市。但降准毕竟意味着货币政策取向是偏松的，降准的同时信贷条件通常也趋于宽松，因此从预期的层面会对股市情绪、估值有小幅提振作用。从历史表现看，降准和股市上涨没有必然联系。图表23： 降准与股市表现(%) 法定准备金率上证综合指数(右)25(%) 7,0006,000205,000154,000103,0002,00051,00000000408121620资料来源：Wind，中期借贷便利（MLF）中期借贷便利工具概览2014 年 9 月，中国人民银行创设了中期借贷便利（MLF），随后开启了每月固定操作的惯例。2015 年之前 MLF 操作量并不大，2016 年-2017 年 M

54、LF 开始快速扩容，但 2018 年之后增长再度放缓，截至目前我国 MLF 工具的余额在 5 万亿左右，一年期 MLF 利率为 2.85%。图表24： MLF 余额与操作利率中期借贷便利(MLF):期末余额中期借贷便利(MLF):利率:1年(右)(亿元) 60,00050,00040,00030,00020,00010,000014-0915-0716-0517-0318-0118-1119-0920-0721-0522-03资料来源：Wind，(%) 3.43.33.23.13.02.92.82.72.6MLF 操作对象主要是符合宏观审慎要求的商业银行与政策行，通过招标方式开展，并且可以在到

55、期回笼时重新协定利率进行展期或续期。2014 年 9 月及 10 月，央行通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城商行和农村商业银行等分别投放了5000 元和 2695 亿元，初始期限均为 3 个月。MLF 采取质押方式发放，接受优质债券作为合格质押品，截至目前抵押品共扩容过两次。 MLF 创立之初，合格质押品范围包括国债、央票、政策性金融债及高等级信用债。2015 年 5 月，为缓解地方债置换压力，财政部、央行及银监会联合发文将地方债也纳入担保品范围内。同年，央行出台了中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行），放宽了信用债评级。2018 年 6 月，央行决定

56、扩大中期借贷便利担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。时间担保品图表25： 中期借贷便利担保品变化范围短期融资券国债、央行票据、政策性金融债、中央政府代发的地方政府债、同业存单、主体信用评级和债券信用评级均为 AAA 级的企业债券和中期票据主体信用评级为 AAA 级、债项评级为 A-1 级的短期融资券和超2015 年2014 年 9 月国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债2018 年 6 月在此前基础上，加入不低于 AA 级的小

57、微、绿色和“三农”金融债券；AA+、AA 级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券；优质的小微企业贷款和绿色贷款资料来源：中国人民银行，期限方面，在设立之初，MLF 期限有 3 月期，6 月期及一年期。自 2017 年 6 月，央行暂停 3 月期和 6 月期的 MLF，将重心进一步放在中长期资金投放和利率引导上。操作频率上，MLF 设立之后一直保持每月一次的操作频率，但具体日期在开始阶段并不固定。直到 2019 年 LPR 报价改革之后，每月 20 日银行进行 LPR 报价，MLF 操作自此固定到每月 15 日，以发挥利率引导作用。工具定位：中期政策利率+中期流动性补充工具MLF 工

58、具在设立之初就被赋予了“中期政策利率”的定位。2014 年央行在设立公告中明确指出“中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。”2019 年 LPR 报价机制改革之后，MLF 中期政策利率的地位进一步巩固，因此 MLF 的首要定位其实是一个价格型工具。而关于价格型工具，以及利率市场化等相关问题则更加复杂，我们另文详述。而从量的层面看，中期借贷便利操作主要弥补银行体系中期流动性缺口，是央行基础货币供给的重要渠道。从国际经验看，大多数中央银行都有借贷

59、便利类的货币政策工具，与公开市场操作配合投放基础货币，如美联储的贴现窗口、欧央行的边际贷款便利等。但国外借贷便利工具大多由银行主动申请，更类似于我国的“常备借贷便利（SLF）”，中期借贷便利带有更多主动投放的意味，是我国首创。在具体实操中，央行会在 MLF 操作之前先向银行询量，银行报量之后，央行结合金融机构实际流动性水平、政策调控意愿等，确定 MLF 的量和价。由于 MLF 操作期限是一年，对于银行而言是稳定的中期负债，且有助于改善银行的诸多流动性指标，因此 MLF 投放与回笼也会对银行的资产负债行为产生重要影响。图表26： 中期借贷便利平抑市场利率波动(亿元）一年期中期借贷便利投放量一年期

60、同业存单利率（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002016201720182019202020212022资料来源：Wind，5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0MLF 的总量功能再审视从余额来看，2014-2015 年 MLF 规模还比较小，2016 年之后进入快速扩容阶段，到 2018年 MLF 峰值一度达到 5.3 万亿，随后规模先降后升，目前稳定在 5 万亿左右。事实上自 2018 年以来，央行就在逐渐弱化 MLF 的总量功能。除了 2020 年底，更多时间是靠降准和结构性工具等投放中长期基础货币。这主要是由于 MLF 工具在实