人民银行、银监会证监会保监会

1、/固定收益快评动态、银监会、关于规范金融机构资产管理业务的指固定收益）点评导意见（征求 2017 年 11 月 20 日资管业“”级文件资管点评：不确定性降低，利多标准类资产（股债）分析师：.cn执业资格编码：S0980513100001投资事项：2017 年 11 月 17 日晚 5 点，、银监会、可比拟于、关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求）正式发布，这一被简称为资管资管行业“”级的文件经过长达两年时间的酝酿、磋商，正式出台。结论：由于该文件专业性较强，经与多方业内沟通交流，特形成如下，基本结论如下：1、与以往市场流传的前几稿版本内容相比，本版本内容相对温和、有序，严厉程度弱于预

2、期，更有利于资本市场的稳定发展；2、对于资管行业规范化大发展提供了“级”依据，资管行业正规化大发展时启；，强力抑制非标类资产（信贷变形3、从文件内容与精神来看，总体指导原则是资管产品向标准类资产（股、债）类资产）的扩张。4、目前尚未明确点集中于：“净值化模式”处理和“刚兑打破”两点，但是预计会有序解决，不会对市场产生干扰。5、对于资管产品的主力市场债券市场而言，降低了长达一年的不确定性预期，短期内会形成“不确定性消散”、“利空预期阶段性支撑。”的利好效应；中长期来看，更会在抑制非标、鼓励标准资产投资的大背景下，形成切实有效的利多评论：无论从预期比较还是前期市场流传版本比较，正式的资管内容更加温

3、和、有序2015 年以来资管开始酝酿，并反复征求市场意见，逐渐修改，至正式文件出台为止，至少已经历过 3-4 稿。正式文件充分吸收了市场意见，最终出台版本温和、有序。在市场预期版本中，对于如下一些关键点存在担忧，这也曾股、债市场的大幅度波动，一个典型时期就是 2017 年 4月份时期。但是正式稿充分吸收了市场意见，对于市场担忧的敏感点均作出了温和化处理，更符合市场演变的规律。1.资管产品资产的跨行托管问题被妥善有序解决该问题对于以诸多不便。为代表的资管行业最大的点，如果按照预期中跨行托管模式来进行，则对于形成了资管采用了温和化处理模式，不仅在过渡期内允许本行托管，在过渡期后，还可以依然保持，只

4、需前提是各行设立固定收益研究Page 1具有独人地位的子公司开展资产管理业务。由于各家设立资管子公司是大势所趋，因此基本上可以认为由本行母公司进行资管产品托管的模式不会发生改变，这会极大的方便产品的发展和运行。2.投资资产集中度问题：双 10 变单 10，温和有序传统的公募基金行业投资管理中对于投资资产集中度采10”规定，但是这对于体量巨大、发展起步阶段的资管行业而言，可能存在一定的难度，这也是在当初触发市场担忧的焦点，因为一旦不满足“双 10”标准，则可能触发体量巨大的在本版资管产品投资单只进行市场抛售。中，充分吸收、消化了上述市场担忧点，将“双 10”限制温和处理为“单 10”（单只公募资

5、产管理或者单只投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的 10%，同一金融机构的全部公募资产管理产品投资单只或者单只投资基金的市值不得超过该市值或者投资基金市值的 30%）。3.对于产品嵌套问题留有余地：允许单层嵌套所谓嵌套问题，本质是运用方委托资产管理行为，合理有序的委托管理可以弥补技术、能力、范围上的不足，值得推广，但是多层嵌套（委托），则可能令流程复杂，有空转之嫌。在本版资管中，充分考虑了嵌套委托行为的有利性和不利性，允许单层嵌套（资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募投资基金除外），这有利于资管行业不同属性机构之间的长短板互补，显

6、著改善了市场担忧的4、对于杠杆率约束：无出预期，符合标准嵌套预期，更有利于行业发展和市场稳定。对于产品杠杆率问题，本资管采用了化处理，参考了传统公募基金业的做法，上述杠杆率约束事实上早已经是各个资管行业的默认标准，无出预期，符合行业规则。总体而言，针对上述市场曾忧心忡忡的托管问题、集中度问题、嵌套问题、杠杆率约束问题等，在本版中都充分吸收了市场的合理化建议，做出了温和有序的处理，这在短期内非常有利于平缓市场担忧点，在一定程度上相对于市场的忧虑，起到了“”的良好效应。首先从，资管行业正式拉开了有序发展大时代发展来看，资管行业一定是一个朝阳行业，但是在过去长达一年有余的时间中，由于缺乏一个系统的管

7、理办法，令资管行业的发展稍有停滞。任何一个行业的发展并不是怕“规则、规定”，而是怕“不知道不确定性，必然有利于行业的发展。规则、规定”。规则规定的推出，有利于降低在预期浓重，但是管理办法未能时期，形成了这样一种的市场现象：“想进行资管业务的人不敢做、做了资管业务的人提心吊胆、做了资管业务的人快速退出”。不确定性导致的预期悲观，令资管行业的规模扩张、合理性化发展受到了抑制。资管的推出在一定意义上相当于资管行业的“”，其清晰描述规定了合理路径，令资管业务发展有法可依，有据可查。可依预见，上述的市场现象将演变如下：“人可以合法合规的做、做了资管业务的人不需忧虑担心、的人依然需要退出”。这一市场行为格

8、局的演变，必然会造成资管行业的发展开始合规、合理性发展，这一金融朝阳行业的规模会有效扩张起来。重要看点：抑制非标，利多标准类资产（股债）相比于市场流传版本，本次资管的一个看点是：强力抑制非标类资产。不仅明确规定了“金融机构不得将资产管理产品直接或者间接投资于商业信贷资产。商业信贷资产受（收）的投资限制由人民、金融监督管理部门另行制定。”Page 2还在细节上限定了如下内容：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”这几乎将非标资产在资管产品的投资中一把卡死，可以预见未来资管投资品种

9、均集中于标准类资产，或为股、或为债，非标类资产或信贷类资产意图借助资管计划而藏身之地被殆尽。在某种程度上，本资管的意图是堪比 2014 年的 127 号文（关于规范金融机构同业业务）的，共同的原则都是将资管投资范畴定位于标准类股债资产，杜绝限制非标或信贷类资产的扩张空间。从中长期角度来看，这对于标准类资产的发展提供了巨大的利多支撑，也会在一定程度上控制中国经济杠杆率的无序扩张。尚待细化明确的内容：净值化处理模式和刚性兑付，会有序进行在本资管中，有两点内容尚待进一步明确细化：净值化处理模式和刚性兑付。其中前者是焦点。资管产品未来长期发展是净值化路径，这个毋庸臵疑，在本资管化和市值化是有本质差异的

10、。中明确了这一思路。但是需要注意的是，净值传统的公募基金的净值化模式是完全市值化，净值化虽然透明有利，但是也存在波动率过大的之处，2008 年美国次贷以的纵深演变在一定程度上可以涉及到市值化波动所带来的人心恐惧。为代表的资管行业由于体量巨大，完全的市值化模式将加大波动率，造成市场投资者的狂热或恐惧， 因此如何在透明和抑制波动率之间寻得平衡是大体量资管产品净值化的。从当前市场实践来看，将市值化估值和成本化估值结合，最终形成净值化产品，一方面可以起到另一方面可以抑制波动率的扩大，这是当前阶段较为理性合理的方式。增强的效果，因此，虽然本资管善有序的解决。中没有明确净值化管理模式，但是预计层会在充分考

11、虑和波动性的基础上做出妥对于债券市场而言：不确定性降低，“债熊”费降低，短期内非常有利于市场的稳定由于资管产品的主要投资品集中于债券，债券市场是对于该资管反应最大的部分。长达一年时间以来，债券市场不断调整，主脉络终是债券投资人头上的一把“利刃”，不明确、不确定经济需求的恢复与扩张所导致，但是在边际意义上，始了债券市场的重压，笔者戏称为是债券熊市中投资人都的一份（债熊），面对这种不确定性，投资者需要支付一笔额外的费用（利率溢价）。任何一个都有这种属性，不是怕具体的东西，因为具体的东西可以通过市场变化来迅速出清，而是怕不确定的东西，这种模糊的恐惧是最难受的。有朋友问资管的是否是意味着出清了，这种表

12、述可能并确，相信始终在。但是债券市场不是一个违法的市场，不应该惧怕的。债券市场所怕的只是不确定性，当不确定性降低后，所谓“债熊”的费用就会降低，利率为此所付出的“溢价幅度”就会降低，这是任何一个的共性特征。是否这种不确定性降低了、“费用”降低了就意味着债券牛市来了，这显然也是不合实际的。债券的趋势取决于宏观经济基本面条件，不取决于是否存在，不确定所提供的利率溢价只是在基本面趋势中的一个额外附加，不确定性会改变利率变化的幅度，但是不会改变利率变化的方向和趋势。利率变化的方向依然需要依赖于未来中国经济基本面总量和结构的变化，但是毋庸臵疑，资管债券投资者头上的不确定性溢价大为降低了，这在短期内是非常

13、有利于债券市场的稳定的。的令重压于虽然后面依然可能面对资管不确定性已经几乎了。下诸多细则的出台，但是在最大的原则已经背景下，债券市场的恐惧因此认为政策不会结束，但是恐惧的不确定性大为降低，后者才是本资管对于债券市场的意义。Page 3相关债市日评：反弹将延续 2017-11-17期债增陡策略 2017-11-16债市日评：债市日评：利率寻顶确认的三个阶段 2017-11-15债市日评：10 月金融数据全面低于预期 2017-11-15可交换私募债：私募 EB 每周 2017-11-13国信投资分析师承诺作者保证所采用的数据均来自合规，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观

14、、公正，结论不受任何第的授意、影响，特此。风险提示归国信使用、（以下简称“我公司”）所有，我公司客户使用。和个人不得以或。任何有关的摘要或节选都不代表正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的完整版本为准。基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。并发布与所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写所载资料、建议及推测不一致的。我公司或关联机构可能会持有中所提到的公司所的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。我公司不保证所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不

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