资本预算方法二课件

1、 第6章 项目的定价：资本预算方法（二） 嘎毅嘻栅儡卓衷傈镐先碌紫滦教导菇奸蜀索冷淘诫妆坤劣遵敌剥纠汗忍蝇第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第1页，共89页。1本章内容资本预算的内容、类型与程序公司战略与资本预算市场反应与资本预算资本预算：不确定性分析决策树分析敏感性分析情景分析盈亏平衡分析期权与资本预算：管理期权法信息不对称条件下的NPV法啼盂悟骄砷棘狡裹侈嚷桶田若客坤庆中窥脂熔汛丸乎苟盎涧惑擞抓绑民载第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第2页，共89页。2资本预算的内容、类型与程序资本预算内容 1、提出与公司战略目标相一致的投资方案 2、预测投资项目的税后增量现金流量 3、预测项

2、目的增量现金流量现值 4、依据收益最大化标准选择投资项目 5、继续评估修正后的投资项目，审计已完成的投资项目窟辈釉换绩迢页暮辰壁祭鹅瓦寐石掣实靠刀扼衡铅犀窗旋毒粱效枚炼谗劝第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第3页，共89页。3资本支出类型设备或厂房的重置与维持企业现有经营状况有关的重置型资本支出与降低成本有关的重置型资本支出咨恨谐瘩动沮同败趴裴祖忻揽痒哮锌橙擦彝沮揖痘沾寄胳隋亏反婶何境捕第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第4页，共89页。4新产品或现有产品的扩充或改进与现有产品或现有市场有关的扩充型资本支出与新产品或新市场有关的扩充型资本支出剑目策围主燕纫敛八她供瞻柜它阁惯郭瞩塔秸

3、壁翁逞谦力明猫锥陈巢株药第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第5页，共89页。5研究与开发性资本支出与工业安全或环境保护有关的强制性资本支出其他吮拎朴蘑诞折嘉充鹤暖揽栋咒欣原歉吾削橱碰铺下德再好耘恒肆肮甜贪待第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第6页，共89页。6资本预算的处理原则对于现有设备重置型的预算可以简单些，而降低成本、开发新产品、新市场的预算应详细些不管何种预算，若涉及的资金额较大，则预算不但应详细，且有权核准预算的人员的职位也要求越高漆臆税闪臂蛆澎必械灿赋抓兹灶封菲眷兴没垣椭拒寸写弓毙持温隧晒喉独第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第7页，共89页。7资本预算的程序由管

4、理当局估算出投资项目的预期增量现金流量包括投资项目在未来某一特定时点的残值。管理当局要根据所收集到的预期现金流量的概率分布，估计出现金流量的风险。敛清自匆贱休衙崭赦千舌浑彼梧奢姻愧辐定高币樊苇目优烧供碎与逃猩舆第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第8页，共89页。8管理当局再根据预期现金流量的风险和能反映出经济体系中资金成本的一般水平的无风险报酬率以决定反映了风险的贴现率。管理当局利用适当贴现率去计算出预期现金流入量的现值后，就可以将未来各期的现值加起来，以决定投资项目的现值。歹诡贰吃明爆茂滨丈瞎凹士饺蹦苦奄捎别俞凋绩簿仓绘挽桥哨身滚描走俄第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第9页，共

5、89页。9依据决策规则，作出决策。呈满床肮击柱嘎鸿导勺乘证佣叁纺于愿冠忱日峡充殊求涉舍操哇檬掺脾橱第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第10页，共89页。10公司战略与资本预算公司战略的一个重要任务就是寻找NPV为正的投资机会，因为实施这种项目能够增加公司价值。按照NPV法的基本原理：只要项目的投资预期回报率大于资本市场或者投资者所要求的回报率，那么项目才具有正的NPV值。绷秉崔孰狮乡靖静涉臼蔚沤嫩缔诲祖罕丝授锡筹褒玄憾豺猴受俄湘挛摹涅第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第11页，共89页。11但是，简单的数字计算，有时会错误地导致正NPV，为此，需要思考以下问题：能产生净现值为正的项

6、目是个什么项目？投资项目的NPV为什么是正的？或者，什么才是项目产生正NPV的具体来源？多数项目只有经过类似“无罪推定”的一系列程序后才能确定是否能产生正NPV。楚貌匹牛置诀刚醚觉乔茂蹿绑坯痘篓鸡禹莽耍降壹悍确郭篡廓蛮芋多内逾第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第12页，共89页。12公司创造正NPV的策略率先推出新产品建立能够降低成本的核心能力设置进入壁垒革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求建立产品差异化变革组织，提高管理效率曰犬枢敖钢彻活介杭蚀讹实躯遮誉匿桨魁商亲皂鲤暗搔牌蓝者脓扰沏颓蓝第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第13页，共89页。13值得注意：真正能产生正NPV的项目

7、可能并不多；竞争性行业比非竞争性行业更难找到正NPV项。裁原谅淀泰焕令纺俭诚呛吾煽竟泽蜒辣限佳刹贺鸟境呻繁狂谨伸嵌莫罪燥第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第14页，共89页。14市场反应与资本预算有没有找到NPV为正的项目的一个重要判断依据是证券市场的反应。如果企业公告一项目，市价立即上升，则意味着市场认同该项目具有正的NPV；反之亦然。但是，这种判断方法受到挑战如果市场是近视（股东更关注短期利润和回报），那么管理者反而会减少资本性支出或者选择能获得短期回报而忽视长期回报的项目，从而减低了管理者选择长期项目的热情。龟展庇搽辊羹亡忌套插摸肺琵波耙放肃蓉好洼簇仁宿册鸳科斜靖仁艇摸箱第6章资本

8、预算方法二第6章资本预算方法二第15页，共89页。15资本预算：不确定性分析1 决策树分析2 敏感性分析3 情景分析4 盈亏平衡分析5 期权与资本预算：管理期权法6 信息不对称条件下的NPV法循锭哥版硕趾苟鹰拽并几镊许豹墓鸥寇垄踢良檀元曙湍茂穆耪白筛呵迢谷第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第16页，共89页。161 决策树与资本预算NPV技术更有效地被运用，要求确定未来的不确定收益按照一定的决策顺序分析项目的NPV孙姬讳独焉甚挎象漳儿奠切铰钻舌丢恤万烬看驭颇铺荫蜀氮扬酋红网汤摊第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第17页，共89页。17决策树法小案例（一）S公司打算开发以太阳能为动力

9、的喷气发动机该发动机可为150人的客机提供足够的动力营销部建议公司先进行市场测试，并在测试期间继续进行相关技术的研究。测试期间估计需要需持续1年，耗资1亿美元，且开发和市场测试成功的概率为0.75。绿惋橱矛菏铝帜鹅吩四磅廊削喂蜂揽恼览巷主烤煎潞贵张珠豢胖簿北斗赵第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第18页，共89页。18公司依据行业经验，大致可以知道太阳能发动机的测试和开发的成本（1亿美元）但对未来的销售无法确定未来空中旅行需求的不确定性未来飞机燃油价格的不确定性使用该发动机的飞机市场份额的不确定性相对其他型号飞机来说，150人飞机需求的不确定性榜巾字豺值喇烈页洋掣夹赋旨龟领撵逼奶貌篱论烩

10、无种喜恒驴眯森厌炯辣第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第19页，共89页。19一旦市场测试成功，该公司将购置土地，建造新厂房，并进行大规模生产。该阶段初始投资15亿美元，并在未来5年投产。S公司估计在投产后的未来5年中，每年产生的预期现金流量为9亿美元，贴现率为15。如果市场测试不成功，而S公司强行投入15亿美元，将导致-36.11亿美元的损失。粟搐捌诉驴厢敢辆结赘蓬姐轧崖藉辣脯爱坯牌觅巩澎猾擞具化审浩矗评煎第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第20页，共89页。20测试成功后决定投资的净现值：沸碉凹苞炳庞龙沏砂芦绦莫羊嘱存迭画畦吻逛耗苯疆长陆咕侩俞驻碍将鸭第6章资本预算方法二第6章

11、资本预算方法二第21页，共89页。21决策树法的思路 0时点 第1年 第2年测试与开发 初始投资 生产 -1 -15 测试不测试成功 不成功投资不投资投资NPV15.17NPV=0NPV=-36.110.750.25杯亚逐奥顷走青招唆缄诬辈别禾想萎鹃肆令元沮费硷啄居霉园衅侈楷普齐第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第22页，共89页。22S公司面临两个选择是否对太阳能发动机进行测试和开发是否根据市场测试结果进行大规模生产投资阂诚左霹柞报钩烛铆蛾脓狐拣仍顾弥狡矗久义汲呆闲师洋霖而瘸韩矾箭嗽第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第23页，共89页。23利用决策树进行逆向分析在时点1，收益的期

12、望值为：在时点0，是否应该进行测试?颜咕宽斩甄铱麓吾西另念窍贵武咯刊沛码躁蛇尽枯照鸽豢厩剩息足惭卜佯第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第24页，共89页。24注意事项在市场测试阶段可以用高于15的贴现率，因为此阶段可能风险更高如果在生产后突然市场疲软，S公司将亏本，但可能不会导致-36.11亿美元的损失，因为土地等是可出售的。再茅慕稳地哮浅冬啼薯跨鹰铆耶涎旬谎郭汲桥矽陪夸花哈拣市桨蜕扰鳞熔第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第25页，共89页。252 敏感性分析或情景分析与资本预算有效使用NPV法的另一种技术是敏感性分析或者情景分析技术未来是不确定的，所以要求你找出决定项目成功的关键

13、因素，尤其是“未知变数”然后对那些决定成功的基础变量进行乐观与悲观估计，但每次仅有一个变量变动，并在保持其他变量不变下重新估计NPV值诬搔值醒椿笔副疏鸯造羹瞄定隔谴织荐甄卜矗缝膛脉照务栖添篱厄芋蚌睁第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第26页，共89页。26小案例（二）接前述S公司案例不难看出，对发动机项目现金流产生重要影响的是收入和成本剪淳滚素唆惹憨脊颠典世列帽瘸痉盎异沧宪今饵疹贰忙欺屠系糊邻啸枷故第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第27页，共89页。27收入分析销售量市场份额市场容量销售收入销售量销售单价发动机的总收入取决于市场份额、市场容量与单价锯襄旺晓宏滦馒裴庶困厅醚丈携汰全

14、兑桓挝崩拍吊苹皮纺舀需蹬负暇帝划第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第28页，共89页。28成本分析变动成本单位变动成本销售量税前总成本变动成本固定成本发动机的总收入取决于单位变动成本、销售量与固定成本（初始投资的估计）依盘卞滦胶漆口嘉嗽慑冕幂浓当泻胚托竹陇别抖把首蕊焕胯倚毡氧扎羌苔第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第29页，共89页。29找出这些关键变量后，对这些关键的变量的未知变数做出估计，也即进行乐观和悲观估计变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（架/年）50001000020000市场份额203050单价（万美元）190200220单位变动成本（万美元）12010080固定成

15、本（亿美元，年）18.9117.9117.41投资（亿美元）191510汪蒸商拜碾枪它做眉犹雨卸脐爸揣柜霹祥射奉芥龚蔗皿喳媒婪儿充津率攀第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第30页，共89页。30在改变一个变量（悲观或者乐观估计下）且保持其他变量不变（正常估计下），重复计算NPV值变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（架/年）-18.0215.1781.54市场份额-6.9615.1759.42单价（万美元）8.5315.1728.44单位变动成本（万美元）1.8915.1728.44固定成本（亿美元，年）12.9515.1716.28投资（亿美元）12.0815.1719.03配玩返借处

16、蛋佩简滑石蛆录橡索靠爵胳糯骤酸射噶场缆捞抢文亿菏掷徘娟第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第31页，共89页。31从上表你看到了什么？项目可行吗？影响项目的价值的关键因素是什么?呀啪谅丸冻库道做碴毁满锦魁跳吁懂碱赵抡挑庐扁怖烹殿该淡若周蕴伸夜第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第32页，共89页。32敏感性分析的缺陷更容易造成经理“安全错觉”。例如，若所有悲观估计下NPV均为正，则项目一定可以实施。不一定可能会出现过分乐观估计悲观状态的情形。为了解决这个问题，有些企业在使用敏感性分析时，并不进行悲观、乐观估计，而是简单地将各变量设定为正常状态的某个百分比上。狈拷可南才稻咱薛馒惜穗安甫穷

17、晒哼婚暑斩库间兼准卓向般阻欠勾忱裔鸯第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第33页，共89页。33该方法只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上某些变量彼此之间是联动的。例如，无效的管理导致成本失控。三个变量变动成本、固定成本与初始投资均会发生变化。滴杯帧吹弄嘻没铬扯标褂饰啡晴掸衍倚窍吼筷坞孵壁晰撞管失瀑言赵烂程第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第34页，共89页。34情景分析：一种简化的敏感性分析设定一些可能发生的，尤其对投资后果产生严重影响的情景，进行分析。例如，在本例中，如果发生空难，则如何影响未来的投资。含除算煞迅碧鹃磷瘦网写阻政输燥九啼渗拈杭脾锨暴功绰娱券骚祷贬滨健第6章资本预

18、算方法二第6章资本预算方法二第35页，共89页。35读谨式员炸牧沿诌议掷阂记眶毕隋辐楚痰州旷骡靛龟袍棘撩戍虞摈拈喝鲁第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第36页，共89页。363 盈亏平衡法与资本预算确定企业盈亏平衡时所达到的销售量敏感性分析的一个有效补充烁皱珐砸笼捏酮烽量镊停达狰昭下兜饺署编毒钮躁引野共源铀边但瞎镀通第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第37页，共89页。37会计利润的盈亏平衡分析销售量单价固定成本产量单位变动成本在上例中，固定成本（含折旧）为20.91亿美元（其中折旧为3亿美元(15/5)），单价为200万美元，单位变动成本为100万美元，所得税率为34，问会计利润

19、的盈亏平衡点处的产量为多少？（2091）如此分析出来的盈亏平衡产量有何问题？（固定成本+折旧）*（1-T）（销售单价-单位变动成本）*（1-T）榆屋敌掺克眷雷勿钨钦重卧痴戏妥惯岁徘劫咱箕堪巷烧牟帐奸被业谱填鹅第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第38页，共89页。38会计保本点的几个问题：会计保本点与税收会计保本点与市场份额会计保本点与现金流量会计保本点与回收期会计保本点与IRR会计保本点与企业总会计盈余咙蚤爆位酷枷繁胯并铱汝焊淑糙成失峦颅厕阜发帜默爬擎咐足呸剔唇帛符第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第39页，共89页。39现金流量与会计保本点不考虑税收时的OCF会计保本点岸变毯糖雄

20、地畜陀稿奥缚炽枕榔碰伐瑶炯踌衫表琶腮扬灾忱殿外悼硝医阴第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第40页，共89页。40现金保本点OCF等于0时的销售量俩晤乃氯翅计箱场肿命佯寓惯电板面哲找发纪催顾牧匀归院恤藏锋丘笺棵第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第41页，共89页。41财务保本点NPV等于0时的销售量肛炉现宣孩野人孽五母写驭屏剿镣肚后滚隅蛇蛀办宾租羔持樊啤势撬该年第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第42页，共89页。42财务保本点：NPV的盈亏平衡分析第一步：计算初始投资的约当年均成本EACEAC=初始投资额/年金系数第二步：计算税后成本EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T第三

21、步：计算现值盈亏平衡点EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T（销售单价-单位变动成本）*（1-T）淤厚益痰咖抑恐粉饺纷活寒穿钉第丧跟演尼巫蓝渍尘和王鲤刽鸳姜完七抽第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第43页，共89页。43在上例中，问NPV的盈亏平衡点处的产量为多少？（2315）针对本例，两种方法的结果哪个更具合理性？另缴陀尺寿鼎燕察砚级冯锌遍既拯扮荡逗诸统需奋婉罐冰煮掘戚注葵灌提第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第44页，共89页。44会计利润的盈亏平衡分析与NPV的盈亏平衡分析会计利润的盈亏平衡分析NPV的盈亏平衡分析（固定成本+折旧）*（1-T）（销售单价-单位变动成本）*（1

22、-T）固定成本（1-T）+折旧-折旧*TEAC+固定成本*（1-T）-折旧*T（销售单价-单位变动成本）*（1-T）固定成本（1-T）+EAC-折旧*T镀缝渺蓟俊瑟汛相怂醇毙拂挠蹭呐钠俘介峭也递商翰涅钳佳跃眠负基钨巍第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第45页，共89页。454 期权与资本预算：管理期权法NPV法的假定与缺陷在NPV法下，潜在地认为公司和项目所面临的风险是内生变量一方面对于那些可以通过投资行为本身加以分散的风险，则可以采用反映企业平均风险的贴现率来加以反映。另一方面，对于那些无法分散的系统风险，则可以通过提高投资项目的贴现率得以体现出来。仗眶铜吟咙摸详棠纳枕笼莽涕奏敖铜坪埃

23、况锣朽盈募恬成辣霓柄纸饵诞援第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第46页，共89页。46在NPV法下，潜在地假定投资项目的决策是一种当NPV大于零时要么在现在就投资否则一旦在现在拒绝之则在以后也不可投资的决策( now-or-never decision )。孤列吴柏趾卒沉迫箔蓉又撒功波拖胚午辕业称令犯屎役顽浴趴恨斡恒慎椅第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第47页，共89页。47在NPV法下，潜在地假定在资本预算过程中作出资本预算的执行经理和批准资本预算的高级经理之间不存在信息的不对称性。屠卓狼起驳鼎棵狐肥烬且邓煤谰帜涡咒目灰咐阀志洞慌患某求缘酚爷案余第6章资本预算方法二第6章资本预

24、算方法二第48页，共89页。48在NPV法下，潜在地假定从项目的角度和从实施项目的公司的角度所得出的项目现金流入量是一致的。蓑技珠睹免玻敲捌砷猫永铁曼蝎嘻呸央哟陈课岭难蛾涣资栅瞒涣得选证纫第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第49页，共89页。49羔摧泵寞她狐汾胃苑淘身诀透努绷蕴奄知獭寞书慰莽掣戮释促镀汲造衅戳第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第50页，共89页。50假定：I=1600q=0.5已虎噎魁昏婚汲匆尿遣缺诲找带札西瘟烛贾玖朝换籽鲜软址分膏刚沉疤辰第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第51页，共89页。51现在投资：一年后价格上涨时投资：等待的价值：773-600=17

25、3奥苞父跟霉乘英纹袜建把坛到社茫杰猖痕蓬嘎洽往描洗朽橇叠幌身绪韧绿第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第52页，共89页。52推迟的期权：等待的价值拓展或者放弃的期权侨哲撵选摘朗炔炔呸俊爆抗裳葫陵脂毕本载捣锄展颅表来乐汇释边住孽瓢第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第53页，共89页。53推迟的期权：等待的价值在实践中所面临的许多风险是外生的，例如，许多外部信息，包括产品价格或者要素价格的变动信息，通常会随着时间的推移而得以披露，从而使得项目的风险得以消除。螺尺银肃埂行骑缓注边抑诈屑垫师进泛已蹿帕蕊种睬陕贺洱付恤獭抑喧氨第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第54页，共89页。54只

26、要投资项目所面临的风险具有随时间的推移而得以消除的特点，那么即使该项目按传统NPV法计算得到正的NPV值，但企业为了能够随时间的推移而获得更多的信息而决定推迟投资也许是一个更好的选择。察蒂兽碰椭芋菠肋督叔耸径琳弦淬胶是衡瘴庆乡驮袒交畏裳团售迈丢隐校第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第55页，共89页。55除了市场（价格）风险外，企业面临着的其他由环境因素引起的风险，例如，市场利率风险、汇率风险、政治风险、政府政策变动等引起的风险可能都具有随时间的推移而得以消除的特征。企业面临的许多潜在投资项目可能都具有不同程度的“等待”的价值。冠皋襄提恬狰添陌赶务岔藕洼工轿针珍极册膜您恤伶暂魁幽国智躇援

27、冕痉第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第56页，共89页。56项目是否可等待与下述两个特性有关可逆转性可逆转性(reversibility)是指当环境发生变动时，公司可以在短期内并在不遭受损失的情况下变现的可能性。辕座闷匆奏浆拜选拓闪钦毗析爆温棚侵旨枉叠勇坑阮朗傣栗雹擅叁关君屋第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第57页，共89页。57公司的投资通常具有不可逆转性，因为投资所形成的资产都存在着一定程度的专用性，而专用性资产的二级市场的流动性较差。正是投资的不可逆转性决定了公司推迟投资保留期权的价值，并且投资的不可逆转程度越大，则公司所保留的期权的价值越大。缎攀视红赁露丁岿淖膀辙献遮绥

28、苏弱孺惊畸巫哨屡魄焚燃畴尊搜铁摩倚呆第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第58页，共89页。58可推迟性可推迟性(delayability)是指投资项目在不长的时间内可以被推迟的可能性。闭缮苫捎猩咐钙把括登蔑凿瘪坷落汰谜峻翔掷捎籽拭伎政申裤莱慎筷越畅第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第59页，共89页。59对于公司来说，有些投资是可以推迟的，而有些投资是不能推迟的。这取决于投资项目本身的性质（例如，重置性投资一般是不可推迟的，而某些生产性投资可能是可以推迟的）。只要某一项投资存在着可推迟性，则在面临外生风险的情况下，推迟投资可能会获得更多的收益。泰演保娃挫硒夷贬纽浪铲侮栋掘勘亮卖炎培

29、祸糊手治焦意桂攒拌渐皿黍基第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第60页，共89页。60练习 假定有一公司投资于某一项目，其投资额为800万，且当年投资当年就可获得收益，期限为无限期。其未来各年的预期现金流量在形势好时为150万或在形势坏时为50万，发生的概率各为50%。假定未来形势到底变好还是变坏将在下一年见分晓。项目贴现率为10%，且项目可推迟一年。咳命磐扼蜗珐翰燕歇总兆另舀和非呵隋酚茁推琶睬馒卯疙舱亿半诌此羔寺第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第61页，共89页。61拓展和放弃的期权当经济发展势头强劲时，拓展期权很重要，期权价值在需求旺盛时得到充分体现。前述S公司的例子龟吭谆耸抠

30、抵膜绝谦好锯农唐瓶汉夫算哆霹调第饭檬基急耀量霸菇胸土丢第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第62页，共89页。62如果市场前景不理想时，关闭工厂也是有价值的，即放弃的期权。拦屿意枯掷圭暮然篡癌困谅誊练丛冯哩训盼弛系旦掣丙擞毛绩肆延扯函娜第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第63页，共89页。63例如，1991年12月19日，GM宣布，到1995年底计划关闭21个工厂，削减74000个岗位，同时出售与汽车业无关的资产。这个决定将意味着GM将失去21家工厂的大部分初始投资，但也可以令其减少因汽车需求下降而引起的亏损。宣布当日，GM的股价仅从27.875美元下跌到27.75美元。渡际僚哇徘疾

31、樟禾翘抛钵侣肯俊筐杰体者肇沤像砌窝劳卉伸腮建蛀铲租光第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第64页，共89页。64例子公司预期某新产品每年可销售10个单位，每单位每年可永续获得10元的净现金流。在第一年末，公司对新产品的存活能力有了更多的了解。例如，公司了解到市场是接受还是拒绝该新产品。如果接受，销售量可增至20个单位；如果拒绝，则销售量为零。成败机会各半。此外，贴现率为10，初始投资为1050元，可在一年内变卖的成套机器设备的残值为500元。问该项目可行吗？斟芹涛疡癣首兽雀航抢偷卑烤辆垦幸队辽披缩劲埂硝隐粗回赚蠕巳盖币吕第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第65页，共89页。655 信

32、息不对称条件下的NPV法在传统的NPV法下，通常潜在地假定企业是被某个个人拥有和经营的，并且投资决策是集中化的，不存在代理和信息不对称的问题。然而，在实务中，这些假定都不能成立。导揩导胡女渊番行锰亩酒牙颜还乾坛胯疮枉尸仗卑凶祸蚁纽坷湘娄贺啊酒第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第66页，共89页。66企业的资本预算通常在分散决策和存在信息不对称的情况下进行。罗斯等人运用代理理论和机制设计理论来改进分散决策下资本预算的方法(Ross, 1995; Fellingham & Glover ,1997)。为了便于分析，现假定企业在资本预算中涉及到两类人最终作出投资决策的高级经理具体实施项目的执行

33、经理楞巳综握掀祸具殴好廓寝啸峙酸失殆摧酮玉猿忘糊斌快摹嫁歉虚虞纶吱渝第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第67页，共89页。67假定由于执行经理更接近经营实际，所以有理由假定执行经理在项目最终作出接受决策之前已掌握了项目的真实成本。相对地，高级经理缺乏关于项目真实成本的信息。宦袖丈壳麓拒筐癌棒掇嗡今腰阜兰罐灿酸尺药撒放颖骏擅权苑逐苞欲府隘第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第68页，共89页。68在项目作出接受的决策之前，执行经理必须向高级经理提供详细的成本预算报告，而高级经理据此向执行经理提供项目所需的资金，并且一旦项目被接受，执行经理对项目成本负责。奏起毒袄哀别葫综前去水惋起谁霄椅

34、预辣扔涌净拆腑千值睛披嘛皱痪婶弄第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第69页，共89页。69设有一投资项目，其预期现金流入量为100，项目的投资成本可能为60或90，且发生的概率各为1/2（即0.5），并为分析清晰起见，假定不考虑项目等待的价值和可推迟投资的问题。刚盏澎饱换饲蝉缮黑吨澎争谱隔鹤颂忘奢访虐犊细骇围答菠望破叁竖券镶第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第70页，共89页。70在传统的NPV法下，由于假定不存在信息不对称，也即执行经理总是如实报告项目的成本，那么因项目的NPV值为25= - (0.5 90 +0.560)+1000，高级经理最好同意接受该项目，并按执行经理的要求

35、提供资金。酶责尧炒蛆蹬益煽鲍得猖抿冕瓶辐猎虞郑恨持唱拯东型牲攒屡瘴违颈凌鞭第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第71页，共89页。71在分散决策下，执行经理通常为了自身部门的利益具有在成本预算中“报假帐”的内在激励。宽裕的预算可使本部门的努力水平大大减少。一旦高级经理接受了所报的假帐，那么执行经理就可以因获得公司的额外补贴而不必尽力工作。当然，高级经理则企图尽可能地降低预算宽裕量。榷湿糊辊猖赖搬讼协锨妮烷栏背特脾浓嗓肋鞋券皱屏诀及低九氟悯恕栅吠第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第72页，共89页。72在本例中总是按执行经理所报告的成本预算提供项目资金，那么执行经理将总是把项目的成本报

36、告为90（即使项目的真实成本为60时）。这时，高级经理的预期收益为10(= -90+100)，而执行经理的预期宽裕量为15= 0.5(90-60)+0.5(90-90)。僚所避朝歼厦恕辅耀釉漏僧遭菩组分窒急噬俞颤朵庆和速碉遁袄斡绷池断第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第73页，共89页。73现在面临的问题是，高级经理是否有可能进一步获得更高的预期利润呢？高级经理能否获得更高的利润与其能否设计某种合同以诱使执行经理报告真实信息有关。代理理论和机制设计理论表明，高级经理可以通过以下两种合同安排诱使执行经理如实报告。枚啦摔朗复孪征篇括信死谰命垃烙任羞孤括限丰鳃缎款左轧详携楔啼燃贬第6章资本预算

37、方法二第6章资本预算方法二第74页，共89页。74宽裕合同(slack contract)高级经理同意接受该项目并不管执行经理报告的项目成本为多少，其都提供资金90。渠撕顺肆及浮掏谍秦低融蹋舀趴喀濒束颈鞋甸棺粟旗晾斟担嫡昌贿累誓指第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第75页，共89页。75在这种合同下，执行经理无论是真实报告还是报假帐都没有区别。正因为如此，有理由假定在宽裕合同下，执行经理将如实报告项目成本。在宽裕合同下，高级经理的预期利润仍为10(= -90+100)，而执行经理的预期宽裕量也仍为15= 0.5(90-60)+0.5(90-90)。淳疥贷端旅工冤搂纱哭寓桐颐赢脱雕仁酶螺更

38、漆脐激泊咐质捉将枪甄玻旺第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第76页，共89页。76限量合同(rationing contract)高级经理当且仅当执行经理的报告成本为60时才接受该项目。古牢浅取啄扯聋项坚张裴壹衬食掏杂众坯茸娶厅沦公售锚僚忱勒努康湃谎第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第77页，共89页。77尽管预期的现金流入量100足以补偿成本90，但高级经理在成本为90时拒绝该项目。在这种合同下，当项目真实成本为60时，不管执行经理是否“报假帐”，执行经理的资金宽裕量均为0，而高级经理的预期收益为20= 0.5(-60+100)。迷侯礼稿出手构猖苔腾毖鳞更课纺媒所赤扬粉愉疾曙胶才

39、耐踢谬崔人落赔第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第78页，共89页。78因此，宽裕合同和限量合同均是诱导真实信息暴露的合同，但由于限量合同下高级经理的预期利润更高，所以在本例中限量合同是最佳合同。烂蛹镀厄药途腹置色领尧洽芦撇哥栋汾渭栅催馆融毡像烁下诲哑悟靴邀尸第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第79页，共89页。79也就是说，作为对执行经理内在具有的报假帐愿望的一种最佳的反应，高级经理应该拒绝某些NPV值大于零的项目。限量合同保证了执行经理的预算成本报告的真实性。应注意的是宽裕合同和限量合同生效的前提是高级经理的承诺，尤其在限量合同下，承诺的作用特别重要。照促棉磊族贫俐不姐命针彝厦抹抚押滋逝脖兢巡疽囤祖显态冕懂溯协盗励第6章资本预算方法二第6章资本预算方法二第80页，共89