财务报表分析与证券定价(7)课件

1、第十一章盈利能力分析从这章中应该学习如何用各种比率综合解释普通股权益回报率 (ROCE)经济因素是如何决定各种比率的财务杠杆如何影响普通股权益回报营业负债杠杆如何影响普通股权益回报净经营资产回报率 (RNOA) 与资产回报率(ROA)有何区别利润率、资产周转率和它们的复合比率如何影响净经营资产回报如何进行借款成本分析如何运用盈利能力分析深刻地看待公司经营活动的问题11-2分析: 预测和估值分析是确定公司目前的状况预测是看公司未来的变化11-3ROCE分析图解 11-4ROCE 驱动因素ROCE 可以按其驱动因素分解为三个层次来分析:杠杆分析经营盈利能力分析PM, ATO, NBC等因素的分析1

2、1-5第一层次分解: 分析财务杠杆效应 (FLEV)因此ROCE是经营活动和融资活动的加权平均：RNOA = OI (After tax) / NOA(净经营资产回报率)FLEV = NFO / CSE(财务杠杆)NBC= NFE (after tax) / NFO(净借款成本)SPREAD= RNOA NBC(经营差异率)Spread11-6财务杠杆等式普通股权益回报率=净经营资产回报率+财务杠杆经营差异率ROCE = RNOA + FLEV RNOA NBC这个表达式表明ROCE可以分解为三个驱动因素:净经营资产回报率: RNOA财务杠杆: FLEV = NFO CSE净经营资产和净借款成

3、本差额: RNOA - NBC11-7ROCE = RNOA + FLEV x SPREAD-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00FLEVDifference between ROCE and RNOA(ROCE-RNOA)SPREAD = 6%SPREAD = 4%SPREAD = 2%SPREAD = 1%SPREAD = 0%SPREAD = -1%SPREAD = -2%ROCE 和 RNOA之间的差额是如何随财务杠杆变化的11-8通用食品公司: 重新编制的资产负债表11-9财务杠杆效应：2008年通用食品公司11-10

4、通用食品公司: 一个“What If”问题如果通用食品公司的RNOA降低到2.0%，会给ROCE带来什么影响？ROCE = 2.0% + 0.947 (2.0% - 4.1%) = 0.0%11-11负的财务杠杆效应: 2003年微软公司(单位：百万美元)NOA12,829OI6,277NFA36,906NFI1,548CSE49,735CI7,825FLEV = - 0.742ROCE=15.73%RNOA=48.93%RNFA= 4.19%11-12微软公司: What If?如果微软像在2004年那样支付33亿元的特别股利，会对ROCE产生什么影响？NOA12,829NFA 3,906C

5、SE16,735FLEV= - 0.233ROCE = 48.93% - 0.233 (48.93% - 4.19%) = 38.49%11-13经营负债杠杆效应（OLLEV）经营负债对净经营资产回报率有杠杆作用无经营负债下的经营性盈利能力：其中，经营负债隐含利率=短期借款利率 （税后）x 经营负债经营负债杠杆效应：其中，RNOA = ROOA + (OLLEV x OLSPREAD) 11-14经营负债杠杆效应: 通用食品公司11-15一个极端的经营负债杠杆的例子: 戴尔公司净经营资产(NOA)是负的!这样的杠杆能增加价值吗? 可以!经营活动的剩余收益= $ 2,618 (0.10 x -7

6、209) = $3,339 百万 11-16总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利能力的影响ROCE = ROOA + (RNOA ROOA) + (ROCE RNOA)无杠杆的回报率经营性负债的杠杆效应财务负债的杠杆效应对于通用食品公司,25.5% = 11.2% + (15.1% - 11.2%) + (25.5% - 15.1%) = 11.2% + 3.9% + 10.4%11-17净经营资产回报率与资产回报率ROA产生的问题:分母中包含金融资产分子中包含利息收益分母中不包含经营负债净收益不是综合收益自1962年起美国公司的ROA中值 为7.1% RNOA 中值是10.5%11-1820

7、07年被选公司的RNOA 和ROA11-19财务杠杆与债务权益比率债务收益比率的问题:排除了金融资产包括经营负债债务权益比率中值1.22财务杠杆中值0.4311-20第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 经营边际利润率:资产周转率: 净经营资产产生销售收入的能力财务杠杆效应11-2119632000年238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合11-22ROCE, FLEV, OLLEV, RNOA, PM 和 ATO的平均水平资料来源: 标准普尔的COMPUSTAT 11-23第三层次的分解：利润驱动因素PM = 销售 PM + 其他项目的PM按产品或业务线毛利润 = 销售额 销售成本11

8、-24ROCE第三层次的分解: 资产周转率驱动因素其他指标:应收账款收账期= 应收账款/ 每日平均销售额 = 365 / 应收账款周转率存货周转率= 销货成本/ 平均存货应付账款周转率= 采购额/ 平均应付账款11-25耐克公司2006-2008年重新编制的资产负债表11-26耐克公司2006-2008年重新编制的利润表11-27第二层次和第三层次的分解：耐克和通用食品11-28What-If 问题: 耐克和通用食品11-29如果在保持当前销售水平的情况下，耐克将其应收账款率从7.04提高到通用食品公司的13.3，RNOA将会如何变化？ 答案是：这种增加将会导致平均应收账款减少12.45亿美元

9、至14亿美元，如果这种减少对销售额和利润没有影响，那么总资产周转率从3.47增加到4.51，RNOA从35.0%增加到45.6%。完整的敏感性分析可以跟踪RNOA所有决定因素对其的影响。如果耐克公司因为更高的产品成本使其2008年45.0%的毛利润率降低到2007年43.9%的水平，将会出现什么情形？RNOA如何变化？ 答案是：毛利率降低1.1%相当于税后（税率为36.4%）净利率减少0.70%，这将导致税后营业PM从10.1%下降到9.4%，RNOA也将从35.0%下降至32.6%。如果通用食品将其年广告支出增加2亿美元至8.28亿美元，是否会在保持原毛利率水平的情况下引起销售额额外增加12

10、亿美元？ 答案是：在当前毛利率为35.7%的水平下，增加广告将导致毛利增加4.28亿美元。广告费用2亿美元的净增加将导致税前收益增加2.28亿美元，税后收益增加1.40亿美元。因此，毛利率将提高到14.1%。如果应收账款、存货以及其他增产同比例提高来支持销售额，ATO保持不变，因此RNOA增加至14.%1.09=15.4%。第三层次分解:净借款成本分析2008年耐克公司：11-30耐克公司盈利能力分析: BYOAP11-31总结：11-32真实案例11.72007年可口可乐公司重新编制的利润表（单位：百万美元）销售收入$28,857销售成本10,406毛利润18,451广告费用2,800管理费

11、用8,145其他费用（净值）81销售活动产生的经营收入（税前）7,425税收1,972销售活动产生的经营收入（税后）5,453从子公司获得的权益收入（税后）668经营收入6,121净金融费用（税后）140收益$5,9812007和2006年简单资产负债表20072006净经营资产$26,858$18,952净金融负债5,1142.032普通股东权益$21,744$16,920答案平均资产负债表金额如下：20072006平均值经营性净资产$26,858$18,952 $22,905净金融负债 5,1142,032 3,573普通股股东权益 $21,744$16,920 $19,332a. RNO

12、A = 6,121/22,905 = 26.72% NBC = 140/3,573 = 3.95%b. FLEV = 3,573/19,332 = 0.185c. ROCE = RNOA + FLEV (RNOA NBC) = 26.72% + 0.185 (26.72% - 3.95%) = 30.93 % = 5,981/19,332 d. PM = 6,121/28,857 = 21.21%ATO = 28,857/22,905 = 1.26RNOA = 21.21% 1.26 = 26.72%e. 毛利率= 18,451/28,857 = 63.94%销售中的经营利润率= 5,453/

13、28,857 =18.90%经营利润率= 6,121/28,857 = 21.21%11.8 答案11.9 星巴克公司利润表资产负债表所有者权益表答案重新编制的所有者权益表（单位：百万美元）余额，2006年10月1日$2,228.5向股东的支付净额：股票回购1,012.8出售普通股(46.8)员工股票期权发行股份(225.2)(740.8)综合收益：利润表中的净收入672.6金融资产的未实现损失(20.4)外币折算收益37.7689.9余额，2007年9月30日$2,177.6注：期末余额不包括1.064亿美元的“基于股票的补偿费用”，这是负债而非权益。重新编制的综合收益表 2007年（百万）

14、净收入$9,411.50 销售成本和占用费3,999.10新店开业费用3,215.90其他经营费用294.1折旧及摊销467.2管理费用489.2销售活动产生的营业收入（税前）946 报告的税费$383.70 净利息的税收优惠5.6 其他经营收入产生的税费-6.6382.7销售活动产生的经营收入（税后）563.3其他经营收入（税前） 出售资产利得26 其他经营费用-8.917.1 税费（38.4）6.610.5经营收入（税后） 权益投资收入108 外币折算收益37.7156.2经营收入（税后）719.5净金融费用 利息费用38.2 利息收入-19.7 净利息费用18.5 金融资产确认的收益-3

15、.814.7税费（38.4）5.69.1金融资产未实现亏损20.429.5综合收益689.9续注：利息收入和利息费用在练习9.9财务报表附注中给出。附注同时给出了这里的其他经营收入注：1.短期投资是与雇员相关的经营性资产。2.基于股票的补偿，从权益表中排除，加到其他负债。b. ROCE = 689.9 / 2,228.5 = 30.96% RNOA = 719.5 / 2,565.3 = 28.05% NBC = 29.5 / 336.9 = 8.76% ROCE = 28.05% + 0.151 x (28.05% - 8.76%)= 30.96%d. 经营利润率= 719.5/9,411.

16、5 = 7.64% 销售产生的经营利润率= 563.3/9,411.5 = 5.99% ATO = 9,411.5/2,565.3 = 3.67e. OLLEV = 1,497.7/2,565.3 = 0.584f. 经营负债的隐含利息= 0.036 1,497.7 = 53.92 ROOA = = 19.04%RNOA = ROOA + OLLEV (ROOA 3.6%) = 19.04% + 0.584 (19.04% - 3.6%) = 28.05%11.10答案ab. 经营盈利能力分析20052004第二层次ROCE22.07%21.21%RNOA23.02%22.56%PM7.04%6.91%ATO3.2693.265PMATO23.02%22.56%PM驱动因素 (%)毛利率33.4231.75销售费用率-20.67-19.42GA费用比率-1.91-1.77 税前经营销售PM10.8410.56税费比-3.99-3.92销售PM6.856.64其他项目PM0.