更新周期与结构化视角下的投资机会

1、2核心观点2020年度策略回顾与总结：2019年底我们给出的年度策略是“制造复苏，牛股在途”，看 好在消费电子、汽车等高端制造业驱动下的结构性投资机会。复盘2020年，我们的判断基本是 正确的：在制造业投资总量表现相对疲弱的背景下，消费电子和汽车行业次第复苏，机床、机 器人、工控、叉车等细分赛道的景气度都是令人惊艳的。当然，新冠疫情的发生是一个黑天鹅 事件，但这个事件目前产生的一个结果是：进一步强化了中国制造业在全球的竞争优势。2021年度策略：1）轻总量，重周期。2009年始的“四万亿”投资带来了制造业固定资产投 资的峰值，按照机械设备10年折旧期，更新周期有望主导设备需求。2）轻总量，重结

2、构。全球 范围内，存量博弈特征越发明显，“马太效应”进一步强化，龙头企业有望受益存量转移，进 而实现增长。3）美国房市火爆，驱动国内出口产业链。新冠疫情促使美联储实施宽松货币政 策，房地产市场表现抢眼，看好在全球具有比较优势的家具产业链。4）通胀预期，驱动大宗商 品采掘产业链。全球货币泛滥叠加新冠疫苗推出预期，2021年全球需求有望回暖，通胀预期浓 厚，大宗商品景气攀升将带动固定资产投资，看好油服设备产业链、矿山破碎分选设备。5）后 疫情时代，中国制造业的景气度有望继续提振。原因在于：2021年，作为中国代工制造竞争 对手的东南亚、印度等国家和地区新冠疫苗难以全面普及；中国供应链的可靠性在疫情

3、期间 得到了进一步证明；国内高端制造业投资占比提升，自动化改造成为趋势；中美贸易问题 加速了国内企业走出去的步伐，疫情后中国企业的海外生产基地也会受益；2021年国内疫情 有望清零，此前受疫情负面影响的细分领域迎来景气度反转，如牙科设备和轨交信号系统等。维持行业 “增持”评级。2021年我们在更新周期和结构化视角下寻找投资机会，主要看好 工程机械、泛机床工具、轮胎模具、光伏设备、异质结产业链、家具机械及部件、油服设备、 制砂设备、3C设备、口腔数字化设备及轨交信号系统。风险提示：制造业复苏进度低于预期；海外疫情控制进度低于预期；地产和基建投资不及 预期；国家产业政策不确定性风险；行业更新需求测

4、算不及预期风险；相关推荐标的业绩不达预期的风险。目 录一、2020年度策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示34复盘2020年，结构性复苏是重点2020年度策略回顾与总结1.1制造业投资总量表现相对疲弱，但降幅持续收窄。截至10月份，国内制造业固定资产投资 累计同比为-5.3 ，表现相对疲弱，但降幅较9月份提升1.2pct，折算当月同比回升至3.7 。2020年制造业呈现结构性复苏态势。消费电子和汽车行业次第复苏。

5、其中，受益5G手机换 机潮及可穿戴设备蓬勃发展，消费电子行业资本开支增速持续加快，10月为12.0 ，较9月提升 0.3pct；汽车行业结束2018年下半年以来的下行周期，4月以来，月度产销同比持续为正，叠加 新能源汽车渗透率提升，行业固定资产投资降幅持续收窄，10月为-15.4 ，较9月提升1.3pct。 图表1：制造业固定资产投资降幅持续收窄 图表2：截至10月制造业细分领域投资增速来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：国家统计局、中泰证券研究所5复盘2020年，结构性复苏是重点2020年度策略回顾与总结2020年多个机械细分板块景气度高涨。与下游制造业投资结构性复苏相呼应，机床、机器 人

6、、工控、叉车、通用设备等细分赛道的景气度都是令人惊艳的。其中，金切机床产量实现7个 月同比两位数增长，有望结束十年的下行周期，进入上行通道；叉车受益制造业复苏，3月份以 来，主要企业月度销量呈现加速增长态势。 图表3：金切机床及工业机器人月度产量同比 图表4：主要企业叉车月度销量同比来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所1.16复盘2020年，疫情强化中国制造业在全球的竞争优势2020年度策略回顾与总结海外供需矛盾失衡，中国制造业在全球的竞争优势强化。疫情带来的影响，从需求端来看， 海外实施了财政货币化政策，直接向企业和居民派发货币，导致需求高涨；而从供给端来看， 海外

7、防疫力度不够导致生产受阻，全球产能唯有中国独善其身，作为全球工业门类最齐全的国 家，中国制造在疫情期间竞争力得到了强化（具体分析见2.5节）。图表5：2020年二、三季度，中国出口表现亮眼来源：wind、中泰证券研究所1.2目 录一、2020年度策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示78轻总量，重周期2.12.1.1 更新周期占据主导，总量分析出现失效机械设备（尤其是工艺设备）的需求取决于下游产品企业的产能扩张，因

8、此机械行业普遍 具备“二阶导”的特性，即当下游产品产量（产能）的二阶导为正时，对应的设备行业收入才 有正增长。2020年以来，我们观察到在诸多细分领域，出现了总量与结构的矛盾。比如制造业固定资 产投资下滑，但是机床的景气度高企（见图3）；比如基建和房地产投资趋于平稳，但是挖掘机的销量高歌猛进。究其原因，就是更新周期主导了设备需求，总量分析则在此失效。图表6：基建和房地产固定资产投资完成额累计同比图表7：挖掘机历年销量及同比增速来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所-30%-40%-20%-10%0%10%20%30%40%2014-042014-072014-102015

9、-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10基建（不含电力）固定资产投资完成额累计同比（%） 房地产固定资产投资完成额累计同比（%）19.420.323.6100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%051015202530挖掘机销量（万台）同比增长（%）26.42021年度策略92.1.2 十年更

10、新周期，开启设备投资热潮2009年始的“四万亿”投资带来了制造业固定资产投资的峰值，大量的制造业产能在2009- 2012年投放，诸多领域出现产能过剩。以工程机械为例，三一、中联、徐工三家龙头的产能投 放在上述时期达到峰值，乃至于到现在收入呈现峰值之后，固定资产投资强度依然处于低位。按照企业会计准则，飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备，最低折旧年限为10 年。结合实际生产过程中设备的磨损老化情况，正常工作状态下机械设备的更新周期为10年左右。因此，我们从理论上证明了开启一轮设备更新周期的可能。图表8：三家工程机械龙头主机厂历年固定资产投资扩张率来源：各公司公告、中泰证券研究所160%1

11、40%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%三一重工中联重科徐工机械2021年度策略轻总量，重周期2.1102.1.3 十年一轮回，机床行业迎来一轮更新周期的起点2011年为国内机床产量及产值高点，之后行业出现下滑。本世纪初至2011年，机床工业随同中国经济同步 进入了快速增长时期。此后受行业产能增速较快，以及下游市场需求下降的影响，机床行业2012年开始呈现 下降态势，2019年的产值已由2011年的高点下降约30%。国内机床保有量约为800万台。根据前瞻产业研究院数据，目前我国机床保有量达800万台，全国役龄10年 以上的传统旧机床超过60%。据此计算，目前约有450

12、万台以上机床处于报废阶段。以制造业固定资产投资为代表的宏观经济数据复苏带来的是真实需求，更新需求更像是理论需求。只有当 真实需求出现好转时，理论需求才能提供更好的弹性。二季度以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收 窄，景气度不断回升，传递到机床端，更新需求的弹性有望凸显，因此我们认为，2020年或将是一轮更新周 期的起点（根据机床行业深度报告：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机的测算，更新需求的绝 对值高点出现在2022年，这或许与2011年机床的历史销量高点有关）。图表9：国内金属切削机床历年产量（万台）图表10：金属切削机床更新需求测算（万台）来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：

13、国家统计局、Gardner Intelligence、机床行业深度报告：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机中泰证券研究所2021年度策略轻总量，重周期2.111来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所2.1.3 十年一轮回，本轮工程机械“朱格拉周期”延续至今以设备更新换代和资本投资为主要驱动因素的“朱格拉周期”已然成为全球资本市场判断经济运行状态的 重要指标。近年来，挖掘机、汽车起重机、混凝土泵车等主要工程机械产品销量高速增长，本轮工程机械 “朱格拉周期”延续至今，“十年一个轮回”的规律正在继续发挥作用。2016年底设备更新换代叠加基建、房地产投资增速上扬带动工程机械

14、行业迎来复苏。2008年金融危机后， 我国政府出台了“四万亿”的经济刺激政策，在此期间，房地产和基建投资加大，对各类工程机械产品的需 求持续提升。一般而言，一台挖掘机的使用寿命在8年左右，起重机、混凝土机械寿命为10年左右，2016年 底挖掘机逐步进入存量设备更新换代的高峰期，这也直接加速了行业的复苏。另一方面，2016年我国基建投 资增速、房地产开发投资增速、房屋新开工面积增速均逐步上扬，也有力带动了工程机械行业复苏。图表11：汽车起重机销量及同比增速图表12：混凝土泵车销量及同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%5000045000400003

15、5000300002500020000150001000050000汽车起重机销量（台）同比增速(%)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%14000120001000080006000400020000混凝土泵车销量(台)同比增速（%）2021年度策略轻总量，重周期2.12.1.4 工程机械后周期产品将在2021年迎来更新高峰期根据我们的测算：2021年，起重机械、泵车等后周期产品将迎来更新换代的高峰期，挖掘机更新需求 2021年依然维持在较高水平（测算思路：挖机、装载机按照8年左右寿命计算，T年的更新需求等于(T-7)+(T- 8)+(T-9)/3。汽车起重机

16、、泵车按照10年左右寿命计算，T年的更新需求等于(T-9)+(T-10)+(T-11)/3）。我们预计2021年，挖掘机销量增速将为0-10%，汽车起重机增速在10%左右，塔机增速在20%左右，混凝土机械增速在15%-20%左右。 图表13：挖机更新需求测算 图表14：汽车起重机更新需求测算12 来源：wind、中泰证券研究所 图表15：装载机更新需求测算 来源：wind、中泰证券研究所 图表16：泵车更新需求测算来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所0%50%100%150%010000020000030000050000400003000020000100000挖掘机

17、销量（台）挖掘机更新需求（台）汽车起重机销量（台） 更新需求占比（%）汽车起重机更新需求（台）0%100%200%0100000200000300000装载机销量（台）装载机更新需求（台）更新需求占比（%）300%10000100%500050%00%15000150%泵车销量（台）泵车更新需求（台） 更新需求占比（%）2021年度策略轻总量，重周期2.1来源：wind、中泰证券研究所 13来源：wind、中泰证券研究所2.1.5 房地产投资依然具备较高韧性，基建投资逆周期调节作用凸显房地产投资：2020年1-10月，我国房屋新开工面积为18.1亿平方米，同比降低2.6%，一季 度受疫情影响房

18、屋新开工面积下滑幅度较大，但近几个月累计降幅持续收窄。1-10月，房地产 开发投资累计完成额为11.7万亿元，同比增长6.3%；房地产固定资产投资完成额累计同比增长 4.6%，增速持续回升。我们预计2021年房地产投资依然具备较高韧性。基建投资：2020年1-10月，我国基建固定资产投资完成额累计同比增长3.01%，累计同比增 速持续上升；地方政府专项债券共计发行3.98万亿元，同比增长57.24%。2020年，政府推出基 础设施领域公募REITs试点，两会提出提升专项债投向基建的比例等。复工复产以来，在国家 “六稳六保”的部署下，各地基建项目开工持续加快，助力工程机械产销两旺，预计2021年

19、基 建投资的逆周期调节作用将会持续凸显。图表17：房屋新开工面积及其增速图表18：基建和房地产固定资产投资完成额累计同比2021年度策略轻总量，重周期2.140%30%20%10%0%-10%-20%0510152025房屋新开工面积（亿平方米）同比增长（%）50%50%40%30%20%10%0%基建固定资产投资完成额同比增速（%） 房地产固定资产投资完成额同比增速（%）142.1.6 出口海外、环保趋严、人工替代效应有望平滑行业周期性波动除设备更新换代、基建和房地产投资需求对工程机械的拉动外，我们认为海外出口、环保政策趋严、机器替代人工效应将是未来平滑工程机械行业周期性波动的重要因素。“一

20、带一路”沿线国家出口：近年来，挖掘机出口数量屡创新高，但出口占比依然较低。对标海外龙头卡 特、小松，国内龙头三一、中联、徐工的出口收入占比仍有较大提升空间。环保政策趋严：挖机国四标准，汽车起重机、混凝土泵车国六标准有望在2021年实施，搅拌车治超力度 持续加大，环保政策的趋严将加速工程机械的更新换代。机器替代人工效应： 随着人工成本的提升以及社会发展带来的体力劳动者数量减少，工程机械的应用领 域将不断拓展，机器代人的需求将不断提升。叠加新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、微挖等工程机 械的需求持续提升。图表19：挖掘机出口数量及同比增速图表20：中国企业海外营收占比及海外对比来源：wind、

21、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所250%200%150%100%50%0%-50%-100%400035003000250020001500100050002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09挖掘机出口数量（台）同比增速（%）0%20%40%60%80%三一重工 柳工 徐工机械中联重科卡特彼勒非北美业务占比2021年度策略轻总量，重周期2.1

22、152.1.7 行业集中度持续提升，国产龙头强者恒强挖掘机市场：三一、徐工、柳工、山东临工等国产品牌市占率逐步提升，外资品牌市场份额 持续下降；汽车起重机市场：徐工、中联、三一“三足鼎立”；混凝土泵车市场：三一、中联 双寡头垄断；塔机市场：中联一家独大；叉车市场：杭叉、合力形成双寡头竞争格局；高空作 业平台市场：鼎力竞争优势明显，中联、徐工积极布局。从行业竞争格局来看，国产品牌份额持续上升，国产龙头竞争力进一步增强；从行业经营情况来看，龙头企业受益于马太效应在盈利能力、经营质量上均优于行业平均水平。建议重点关 注主机厂龙头：三一重工、中联重科；高空作业平台龙头浙江鼎力；核心零部件龙头：恒立液

23、压、艾迪精密；叉车行业龙头：杭叉集团、安徽合力等。图表21：2020H1各企业挖掘机市占率图表22：国产及外资品牌市场份额变化情况来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所80%70%60%50%40%30%20%10%0%国产日系欧美韩系2021年度策略轻总量，重周期2.1目 录一、2020年度策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示16172.2.1 经济潜在增长中枢下移，存量博弈特征明显201

24、9年，中国GDP增速为6.11%，IMF预测2020年GDP实际增速为1.85%。2011年以来中 国经济潜在增长中枢在不断下移，同时基准利率的中枢也在下移，全球范围内趋势亦是如此， 存量博弈特征越来越明显。图表23：中国经济潜在增长中枢不断下移图表24：2011年以来基准利率的中枢持续下移来源：世界银行、国家统计局、中泰证券研究所来源：中国人民银行、中泰证券研究所2021年度策略轻总量，重结构2.2182.2.2 供给侧改革+环保政策趋严，“马太效应”不断强化机械设备行业：“强者恒强”特征愈发明显。2016-2018年的供给侧改革，环保政策的强力实施，实际上 是将企业的环保成本内部化（此前企

25、业较少承担排污产生的外部成本），这必然淘汰大量中小企业和低端产 能，进一步强化了“马太效应”。具体到机械设备领域，我们观察到几乎各个细分领域都在上演着“强者恒 强”的戏码，这意味着，即使总量不增长，但是通过存量的转移，龙头企业依然有望实现增长。下面我们以 机床、注塑机和轮胎模具行业三个细分行业为例进行论证。机床行业：前文已分析，上一轮机床行业的高点在2011年，此后进入长达十年的下行周期。而在行业总 量无增长的情况下，以海天精工、国盛智科和浙海德曼等为代表的民营上市企业，其产品在品质、性能和售 后服务方面具备竞争力，2016年以来，这几家上市公司机床收入占国内机床产值比重总体呈现上升趋势。 图

26、表25：国内历年机床产值(亿美元) 图表26：机床行业集中度持续提升来源：Gardner Intelligence、中泰证券研究所来源：各公司公告、中泰证券研究所 注：涉及的机床上市公司包括：海天精工、国盛智科、创世纪、友佳国际、日发精机、亚崴机电、浙海德曼2021年度策略轻总量，重结构2.2192.2.2 供给侧改革+环保政策趋严，“马太效应”不断强化注塑机行业：根据中国塑料机械工业年鉴，2020年，国内注塑机行业市场规模有望达到350 亿元，2015-2020年CAGR低于10%，增长相对缓慢。而行业领先企业伊之密2020年注塑机收 入有望达到20亿元（根据公司订单测算得出），2015-2

27、020年CAGR约为25%，远超行业平均 增长水平，不断拉开与注塑机第二梯队公司差距。我们认为，随着下游客户对品质、品牌、服 务等要求越来越高，注塑机的竞争门槛会逐步提高，未来中国注塑机行业市场集中度的提升是 必然趋势，龙头有望充分受益行业集中度提升。 图表27：注塑机行业存量规模下，伊之密市场份额不断提升来源：中国塑料机械工业年鉴、伊之密公告、中泰证券研究所2021年度策略轻总量，重结构2.2202.2.2 供给侧改革+环保政策趋严，“马太效应”不断强化轮胎模具行业：根据豪迈科技投资者调研公告，轮胎模具行业市场规模约为100-150亿元，行业增长缓慢，存量特征明显。豪迈科技：2012-202

28、0年收入CAGR约为23%，远超行业平均增长水平，全球市占率快速提升，成为全球 轮胎模具行业龙头。韩国世和：2013年以前为全球最大的轮胎模具公司，但到了2019年收入规模约5.90亿元，仅为同期豪迈 科技模具收入的20%，市占率逐步下滑。巨轮智能：国内首家上市的轮胎模具企业，过去3年收入规模维持在3-4亿元上下。行业存量特征明显，龙头公司有望持续受益存量转移，重点推荐民营机床龙头海天精工和国盛智科、注塑 机龙头伊之密，重点关注轮胎模具龙头豪迈科技。 图表28：主要轮胎模具上市公司收入（亿元）及增速（ ）来源：wind、中泰证券研究所70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20

29、%-30%-40%051015202530352013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1豪迈科技模具收入(亿元) 豪迈科技模具收入YOY( )巨轮智能模具收入(亿元) 巨轮智能模具收入YOY( )韩国世和营收(亿元) 韩国世和营收YOY( )2021年度策略轻总量，重结构2.2212.2.3 进口替代是“强者恒强”的逻辑延伸改革开放40多年以来，中国机械制造的发展模式基本上都是“引进技术-吸收再提高-性价比 反超”的模式，基本遵循“整机-部件-核心零部件”的逐步国产化路径。在国家政策的持续扶持下，制造业国产化率逐步提升，我国高技术产品占商品进口贸易总额

30、比重持续下滑，由2016年的33%下滑至2018年的31.2%。图表29：2014-2018年我国高技术产品进口总额、产额及占总额比重来源：WIND、中泰证券研究所 注：根据国家统计局印发的高技术产业统计分类目录的通知，中国高技术产业的统计范围包括航天航空器制造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业、医药制造业和医疗设备及仪器仪表制造业等行业。2021年度策略轻总量，重结构2.2来源：索比光伏网、中泰证券研究所来源：捷佳伟创/梅耶博格官网、中泰证券研究所222.2.4 光伏产业的发展是进口替代进程的缩影在制造业的诸多细分领域，国产化程度都在提高，以光伏产业链为例，2012年还是“

31、两头 在外”，饱受“双反”制裁，但是2019年底硅料、硅片、电池片、组件等产品的全球市占率达 到66.9%、97.80%、82.70%、76.90%。光伏设备作为光伏产业链的上游，目前已经基本实现 国产化，可以称之为“中国制造的一张名片”。案例分析：梅耶博格发明了PERC设备并开创PERC时代，捷佳伟创通过进口替代实现突围并成为行业龙头，如今梅耶博格已从设备商转型组件制造商。图表30：2017、2019年我国光伏产业全球占比图表31：捷佳伟创、梅耶博格发展对比时间梅耶博格捷佳伟创2016年梅耶博格在SNEC展推出PERC 量产设备玛雅(板式 PECVD二合一)，开启光伏电池的PERC时代，20

32、16-20年PERC电池产能扩产规模分别达到10GW、20GW、30GW、45GW、80GW。开始进行PERC国产化设备研发。2017-18年受性价比因素影响，梅耶博格 公司PERC设备市占率持续下降。捷佳伟创实现PERC设备的国产化并 上市，其管式PECVD设备成本较梅耶 博格板式PECVD降低一半以上。2019年捷佳伟创创新性地推出PERC新型设 备管式氧化铝二合一设备，实现 市占率进一步提升。2020年梅耶博格宣布拟募集1.65亿瑞 士法郎，从设备供应商转型组捷佳伟创在PERC设备市占率达到50%，PERC设备国产化率接近100%2021年度策略轻总量，重结构2.2目 录一、2020年度

33、策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示23242.3.1 美国地产火爆，家具等出口高增在新冠疫情影响下，美联储实施宽松货币政策，地产贷款利率所致历史新低，美国30年期抵 押贷款固定利率已经降至历史新低的2.8%，较年初下降了79BP。美国房地产市场表现抢眼，新建住房和房屋销售快速增长；2020年9月美国新建住房销售7.5万套，同比增长33.93%，成屋销售654万套，同比增长20.89%。美国地产相关家具等产品出口

34、增速自二季度开始在持续回升，10月增速已经超过30%，为出 口增添了新动力。且考虑到疫情对人们生活方式的改变，“宅经济”的影响深远。图表32：美国新建住房销售（千套）及增速图表33：美国成屋销售（万套）及增速来源：美国商务部、中泰证券研究所来源：全美地产经纪商协会、中泰证券研究所60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%90807060504030201002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020

35、-042020-052020-062020-072020-082020-09美国:新建住房销售（千套）美国:新建住房销售YOY( )-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09美国:成屋销售（万套）美国:成屋销售YOY( )美国房市火爆，驱动国内出口产业链2.

36、32021年度策略2.3.2 受益家具出口，看好电动沙发驱动行业受益美国房地产景气度攀升，沙发需求旺盛，疫情加速电动沙发渗透率提升。美国是全球 电动沙发最大的消费国，根据Euromonitor数据，2017年美国沙发销售规模达到270亿美元，其 中电动沙发销售规模达到112亿美元，渗透率为41.50%。我们预计，2030年美国沙发市场规模 有望达到300亿美元，市场渗透率有望达到60%，那么对应美国电动沙发市场规模为180亿美元（根据凯迪股份深度报告：线性驱动领先企业，受益美国房景气度攀升）。我们看好在全球具有比较优势的电动沙发产业链，推荐电动沙发驱动龙头凯迪股份。凯迪股份产品技术积累深厚，“

37、337案”胜诉Okin，打开全球知名度，成为全球沙发驱动系 统新龙头，有望充分受益电动沙发及其驱动系统出口增长。 图表34：美国沙发、电动沙发市场规模(亿美元 图表35：凯迪电动沙发驱动系统收入(百万元)来源：Euromonitor、中泰证券研究所37.5038.0038.5039.0039.5040.0040.5041.0041.5042.000501001502002503002013A2014A2015A2016A2017A美国沙发市场规模/亿美元美国电动沙发市场规模/亿美元 电动沙发占比0%10%20%30%40%50%70%60%80%90%100%01002003004005006

38、007008009002015A2016A来源：wind、中泰证券研究所2017A2018A2019A25凯迪电动沙发驱动系统收入（百万元） 凯迪电动沙发驱动系统收入占比（ ）凯迪电动沙发驱动系统收入YOY（ ） 凯迪电动沙发驱动系统毛利率（ ）2021年度策略美国房市火爆，驱动国内出口产业链2.3262.3.3 受益家具出口，看好家具机械行业国内疫情稳定后，家具制造业及出口景气度快速回暖。2020年1-10月，家具制造业实现营 收5,336.10亿元，同比下降7.40pct，排除一季度国内疫情影响，4-10月同比增长2.09%；家具 及其零件出口金额达到3,099.30亿元，同比增长7.90

39、%，排除一季度国内疫情影响，4-10月同 比增长12.82% 。海外疫情背景下，中国供应链“独树一帜”，竞争优势进一步强化；我们看好在全球具有比 较优势的家具产业链，重点推荐板式家具机械龙头公司南兴股份，看好弘亚数控。图表36：家具制造业营收(亿元)及增速图表37：家具出口额(亿元)及增速来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：海关总署、中泰证券研究所-30%-35%010002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-0

40、82020-10家具制造业:营业收入:累计值家具制造业:营业收入:累计同比800015%700010%400060005%35000%30005000-5%25004000-10%3000-15%2000-20%15002000-25%100025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09出口金额:家具及其零件:人民币:累计值（

41、亿元）出口金额:家具及其零件:累计同比（ ）2021年度策略美国房市火爆，驱动国内出口产业链2.3目 录一、2020年度策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示27282.4.1 通胀预期，大宗商品景气攀升，带动固定资产投资由于全球经济体几乎都采用了宽货币手段对冲新冠疫情的影响，导致货币泛滥。新冠疫苗推 出预期下，2021年全球需求有望回暖，通胀预期浓厚。大宗商品景气攀升将带动固定资产投资， 看好油服设备产业链、矿山

42、破碎分选设备。通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链2.4来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：国家统计局、中泰证券研究所2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10图表39：采矿业固定资产投资完成额（亿元） 及增速固定资产投资完成额:采矿业:累计值(亿元)固定资产投资完成额:采矿业:累计同比( )1400050%1200040%1000030%800020%600010%40000%2000-10%0-20

43、%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05001000150020002500300035002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10图表38：油气开采业固定资产投资完成额（亿 元）及增速固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计值(亿元) 固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计同比( )2021年度策略292.4.2 新冠疫苗传出重磅利好，看好油服板

44、块修复建议关注海油工程。 图表40：国际原油价格变化来源：NYMEX、IPE、中泰证券研究所来源：中石油公司公告、中泰证券研究所来源：中石油公司公告、中泰证券研究所(40)“增持”评级，看好杰瑞股份、博迈科、中海油服， (30)(20)10090短期来看，受辉瑞制药释放疫苗利好消息提振，80全球油价快速反弹。中长期来看，美国页岩油企业7060债务和现金流问题不断地恶化，北美原油供应将趋50紧，这将带动油价中枢持续上行。油价中枢上行背4030景下，上游油气公司将扩大资本开支；叠加国内能2010源安全战略背景下，持续加大油气开发；可见油服0行业景气度开始攀升。基于此，我们给予油服行业(10)201

45、6-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10期货结算价(连续):WTI原油（美元/桶）期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 图表41：中石油资本开支中石油资本性支出

46、（亿元）同比增长（ ）400040%350030%300020%250010%20000%1500-10%1000-20%500-30%0-40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%250020001500100050002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 图表42：中石油勘探与生产开支中石油勘探与生产资本支出（亿元）同比增长（ ）通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链2.42021年度策略30来源：中石化公司公告、

47、中泰证券研究所图表46：中海油勘探开发资本开支来源：中海油公司公告、中泰证券研究所来源：中海油公司公告、中泰证券研究所50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1800160014001200100080060040020002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100090080070060050040030020010002001A2002A2003A20

48、04A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E中石化资本性支出（亿元）同比增长（ ）中石化勘探开发资本支出（亿元）同比增长（ ）-50%0%50%100%150%020040060080010002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E来源：中石化公司公告、中泰证券研究所图表45：中海油资本开支中海油资本支出（亿元）同

49、比增长（ ）1200200%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%90080070060050040030020010002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E中海油勘探投资（亿元）中海油勘探投资YOY（ ）中海油开发投资（亿元） 中海油开发投资YOY（ ）2.4.2 新冠疫苗传出重磅利好，看好油服板块修复 图表43：中石化资本开支 图表44：中石化勘探开发资本开支通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链2.42021年度策略2.4.3 砂石骨料行业供需迎来改善，制砂设备行业集中度有望提升机制

50、砂对天然砂形成完全替代趋势。经过几十年的过度、无序开采，我国许多地区出现了天然砂石资源严 重短缺的状况。我国机制砂消费量2019年达194.1亿吨，机制砂消费量占砂石总消费量的比重从2008年的 36.0%提升至2019年的91.1%。砂石行业需求端：砂石骨料总消费量稳步增长，由2016年的180亿吨增长至2019年的213亿吨；中国砂石 协会预测2020-2030年间我国砂石骨料年需求量将达到250亿吨的高位后平稳运行。砂石行业供给端：受砂石骨料行业供给侧改革、环保政策趋严等因素影响，砂石骨料生产商数量急剧减少， 但中大型砂石矿山数量稳步增加，行业集中度快速提升。供给端的变革和需求端的持续增

51、长推动砂石骨料价格近年来快速上涨，也带动了行业内企业的经营效益显著提升，行业景气度不断高涨。图表47：机制砂消费量/砂石骨料总消费量图表48：中国砂石骨料历年消费量来源：中国砂石协会，中国砂石骨料网，中泰证券研究所 31来源：中国砂石协会、中泰证券研究所通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链2.42021年度策略322.4.3 砂石骨料行业供需迎来改善，制砂设备行业集中度有望提升制砂设备行业：砂石行业的高景气度也带动了上游破碎筛选设备市场规模的增长，我国机制 砂骨料破碎筛选设备的市场规模已从2009年的不足100亿元增长至2019年的253亿元。未来成 套化、大型化、智能化、节能环保的破碎筛选设备将

52、成为市场主流。设备市场竞争格局：目前制砂设备行业集中度较低，市场竞争激烈；未来主营中高端破碎筛 选设备的国产一二线品牌的市场份额将进一步提升，中低端破碎筛选设备的市场需求逐步萎缩， 大量三四线破碎筛选小厂商将面临“关退并转”，破碎筛选设备市场集中度将进一步提高。建议关注具有较强竞争优势的砂石破碎筛分设备企业：浙矿股份、大宏立。图表49：全国砂石矿山数量图表50：中国砂石破碎筛分设备市场规模来源：中国砂石协会、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链2.42021年度策略目 录一、2020年度策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：

53、美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示3334后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？2.52.5.1 海外供需失衡，订单向中国转移财政货币化政策导致海外供需失衡。目前，海外疫情拐点仍未出现，面对疫情，欧美国家 主要通过财政货币化直接刺激消费，导致生产端的恢复远远弱于消费端，库存得到较快去化。 以美国为例，零售商/批发商/制造商的库销比均快速下降，说明消费需求旺盛，但生产仍未回 归，供需失衡，需进一步扩大进口来弥补缺口。 图表51：欧美主要国家单日新增病例数 图表52：美国零

54、售商/批发商/制造商的库销比 来源：wind、中泰证券研究所来源：美国商务部、中泰证券研究所2021年度策略352.5.1 海外供需失衡，订单向中国转移中国最早摆脱疫情影响，生产快速恢复，全球订单向中国转移。3月份国内疫情好转以来， 复工复产持续推进，生产快速恢复，在海外供给未恢复的情况下，出口同比增速持续提高，10 月份为11.4 ，较9月提高1.5pct。集运市场供需紧张，根据产业链调研，中美海运航线几乎船 船爆舱，舱位预定最早只能订到三周后。集运需求的显著提升也导致海运价格持续上升，6月以 来，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）上涨了约36。此外，根据图5，今年二、三季度中 国出口同

55、比增长4.6 ，表现远好于其他出口导向型经济体，表明全球订单正在向中国转移。 图表53：出口增速持续提高 图表54：6月以来，CCFI指数持续上涨来源：wind、中泰证券研究所来源：美国商务部、中泰证券研究所后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？2.52021年度策略362.5.2 展望2021年，机械设备行业投资价值凸显市场有争议的点在于，2021年海外经济复苏，海外供给恢复是否意味着中国制造业在全球的竞争力边际削弱？我们看好2021年中国机械设备行业的投资机会，原因如下：2021年发展中国家和地区新冠疫苗难以全面普及。疫苗大面积接种将首先从发达国家开 始，而作为中国代工制造竞争对手

56、的东南亚、印度等发展中国家和地区大面积接种会明显滞后， 其在明年依然难以全面复工复产，其订单的获取将是一个缓慢的过程。图表55：东南亚主要国家出口同比（ ）图表56：东南亚主要国家单日新增病例数来源：海关总署、中泰证券研究所来源：海关总署、中泰证券研究所后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？2.52021年度策略372.5.2 展望2021年，机械设备行业投资价值凸显中国供应链的可靠性得到验证，对跨国企业吸引力增强。图5可知，中国和越南在疫情期 间出口都有增长，但是从中国实际利用的外商直接投资来看，明显好于越南。中国供应链的可 靠性在疫情期间得到了进一步证明，跨国企业对于中国供应链的偏

57、好增强。根据草根调研反馈， 本土企业对于在国内发展的信心也明显高于疫情之前。图表57：今年中国实际利用的外商直接投资明显好于越南来源：wind、中泰证券研究所后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？2.52021年度策略2.5.2 展望2021年，机械设备行业投资价值凸显高端制造占比提升，自动化提升竞争效率。2012年以 来我国劳动力成本上升、租金成本上升削弱了制造业比较优 势，但这也是我国制造业转型升级的必然路径。近年来高端 制造业投资占比提升，汽车、计算机通信及其他电子、医药、 专用设备等领域占比从2014年20.8 逐步上升至2020年的25.9 。根据国家统计局数据，2020年9

58、月份全国机械工业出 口交货值同比增长6.89 ，比工业企业总体水平高8.7pct，其 中内燃机、机床工具、工业机器人、汽车制造增速靠前。疫 情给了中国机械制造业进入全球高端市场的机会。且工业自动化改造也成为趋势，2020年3月份以来的数控机床、机器人、 工控的热销必然带来制造业生产效率的提升（图3）。图表59：2019年制造业投资细分领域占比图表60：高端制造业投资占比上升来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：国家统计局、中泰证券研究所（注：高端制造业包括汽车38、电子、计算机、通信、医药、专用设备行业）后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？2.52021年度策略图表58：机械工业出口

59、增速高于工业企业（ ）来源：wind、中泰证券研究所2.5.2 展望2021年，机械设备行业投资价值凸显国内企业海外基地有望受益海外疫情好转。2018年中美贸易问题加速国内企业走出去的 步伐，疫情后中国企业海外生产基地也会受益。2021年国内疫情有望清零，此前受疫情负面影响的细分领域迎来景气度反转。2020年1- 10月份国内制造业固定资产投资总量下滑，表明诸多领域受到了疫情的负面影响。比如口腔数 字化设备（例:美亚光电2020年上半年CBCT收入下滑37.76 ）、轨道交通信号系统（例:1-10月 铁路固定资产投资完成额累计下滑4.30 ）等领域受疫情影响大，2021年这些细分领域将迎来景

60、气度反转。39后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？2.52021年度策略目 录一、2020年度策略回顾与总结二、2021年度策略：轻总量，重周期：轻总量，重结构：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示4041看好的赛道及投资机会来源：wind、中泰证券研究所看好的赛道及投资机会3.1综上所述，2021年我们在更新周期和结构化视角下寻找投资机会。看好以下赛道和标的： 图表61：看好的赛道及投资机会细分行业行业逻辑重点公司代码股票名称2020/12/3EPSPE投资评级股价2