2022下半年债市如何演绎

1、2022 年注定不平凡，3 月突如其来的疫情，除了让我们的生活发生了不一样的变化外，债券市场也在整体低波动行情下陷入了诸多纠葛当中疫情冲击、政策加码、经济复苏、海外加息、国内货币政策宽而有度，市场在几者之间博弈。随着疫情受控，复工复产下经济环比动能逐步增强，二季度的机会在逐步转化，三季度市场压力在提升，由此下半年债市如何展望？我们先回顾一下 2022 年上半年的市场变化。2022 年上半年债市回顾回顾 2022 年上半年，债市走势总体可分为四个阶段：（1）2021 年 12 月-2022 年 1 月，中央经济工作会议提出我国经济面临三重压力，货币政策宽松，宽信用仍在途，收益率整体下行；（2）2

2、022 年 1 月底-3 月上旬，社融数据开门红，政策加码宽信用预期增强，债市收益率总体震荡上行；（3）2022 年 3 月中旬至 5 月底，疫情冲击之下，经济金融受创，资金面超常宽松，稳增长政策陆续出台，交易衰退之下债市总体下行，这期间也有波折，毕竟在联储加息周期中货币政策始终保持价平；（4）6 月以来，疫情受控，经济弱复苏，债市收益率整体震荡上行。图 1：2022 H1 债市走势（%）资料来源：wind，1.1 第一阶段：2021 年 12 月-2022 年 1 月2021 年 12 月至 2022 年 1 月，债市收益率总体处于下行区间。国内“合理加大政策力度”不及预期，市场踏空担忧有所

3、加重，叠加宽松货币政策，包括 MLF 利率调降、LPR 下调、SLF 利率下调、开展大量逆回购等，个别交易日行情受美债收益率等因素扰动，总体来看收益率下行明显，期间内 10 年期国债收益率共下行 20BP，跌破 2.7%。期间资金面整体均衡，围绕政策利率波动。跨年期间资金利率波动加大， 12 月 30 日 R007 上行至 4.03%，元旦后资金利率逐步回归正常波动水平。图 2：债市收益率（%）图 3：资金利率与政策利率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，表 1：2021 年 12 月-2022 年 1 月债市事件复盘序号时间事件12021-12-06降准落地，约释放长期资金 1.2

4、 万亿22021-12-201 年期 LPR 调降 5bp，5 年期 LPR 未动32021-12-27全国财政工作会议提出财政政策发力适当靠前，加强与货币就业政策协调联动42021-12-29央行开展大量逆回购；支持金融机构提升服务中小微企业的实施方案52022-01-06美债收益率上升势头未止；宽信用政策发力预期升温62022-01-10国务院要求尽快将去年四季度发行的 1.2 万亿专项债落实到具体项目，抓紧发行今年已下达的专项债72022-01-17央行降息 10bp，并在发布会上称“把政策工具箱开的再大一点”82022-01-201 年 LPR 下调 10bp，5 年 LPR 下调 5

5、b92022-01-24央行下调 SLF 利率；总理座谈会提出“合理加大政策力度”资料来源：wind，第二阶段：2022 年 1 月底-3 月上旬今年 1 月底至 3 月上旬，债市收益率总体震荡上行。1 月份金融信贷数据 超预期，房地产调控边际放松，宽信用预期增强，叠加外围美债利率上行对国 内货币政策亦形成掣肘，债市波动上行，期间 10 年期国债收益率共上行 15BP，于 3 月 10 日升至 2.85%。期间资金面整体均衡。春节前资金面宽松，1 月28 日DR001 下行至1.18%，节后恢复正常区间，2 月 24 日俄乌冲突爆发，资金面情绪紧张，R007 一度上 行至 2.53%，随后资金

6、利率有所回落。图 4：债市收益率（%）图 5：资金利率与政策利率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，表 2：2022 年 1 月底-3 月上旬债市事件复盘序号时间事件12022-01-27美联储议息会议后美债收益率上行；央行开展 2000 亿元 14 天期逆回购操作，净投放 1000 亿元22022-02-08央行、银保监会发布关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知，住房租赁有关贷款不纳入集中度管理32022-02-11美国 CPI 创新高，美债收益率大幅上行；1 月新增信贷超预期42020-02-17俄乌冲突之下债市收益率震荡下行52022-02-21广州等地房

7、贷利率下调62022-02-24俄罗斯向乌克兰宣战，俄乌冲突局势恶化72022-03-012 月制造业 PMI 超预期82022-03-04美债收益率大幅上行；基金赎回导致短端上行92022-03-08央行宣布将向中央财政上缴结存利润超 1 万亿元资料来源：wind，第三阶段：2022 年 3 月中旬至 5 月底月中旬至 5 月底，债市收益率总体呈下行趋势。自 3 月中旬后，债市收益率开启下行。全国疫情多点散发，3 月 11 日社融数据大幅不及预期，央行一季度货币政策例会称“主动应对、提振信心”，4 月 6 日国常会再度释放宽松信号，宽松预期不断升温，收益率下行。月中旬至 4 月底，债市收益率

8、略有上行。3 月社融数据、CPI、PPI 略好于预期，4 月 11 日中美 10 年期国债收益率十年来首次倒挂，18 日央行出台 23条助力宽信用，降息落空，20 日 LPR 保持未变，推动债市收益率上行。进入 5 月，债市收益率再次下行。上海、北京疫情反复，7 日央行副行长陈雨露指出积极主动策划增量工具，宽松预期之下债市收益率下行。15 日首套房贷款利率下限调降，叠加 20 日 5 年期 LPR 首次单独调降、各地陆续出台房地产放松政策，23 日国常会进一步部署稳经济一揽子措施，债市明显交易衰退，震荡下行，于 5 月 27 日跌至 2.67%。期间资金面整体呈现较为宽松的状态。3 月中旬以来

9、疫情扩散，稳增长预期升温，25 日降准落空，市场情绪紧张，资金利率一度走高，30 日R007 进一步上行至 3.12%，3 月底至 4 月资金面跨季后放松，自 4 月以来资金利率整体低于政策利率，资金面维持宽松状态，主要受到央行结存利润上缴与财政留抵退税两大技术性因素影响。图 6：债市收益率（%）图 7：资金利率与政策利率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，表 3：2022 年 3 月中旬至 5 月底债市事件复盘序号时间事件12022-03-113 月社融数据不及预期，收益率下行22022-03-14全国多地疫情反复，收益率明显下行32022-03-16金稳委召开会议要求货币政策主动

10、应对42022-03-21降息落空，LPR 不变52022-03-25降准落空，市场悲观情绪加重62022-03-31资金面宽松、财新制造业 PMI 不及预期72022-04-07国常会再度释放宽松信号，创设新的货币政策工具82022-04-113 月社融数据、CPI、PPI 好于预期；中美 10 年期国债收益率倒挂92022-04-15央行宣布下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点102022-04-18央行、外汇局出台 23 条，宣布已上缴结存利润 6000 亿元112022-04-20LPR 保持不变；美债收益率上行122022-04-25降准落地132022-04-26央行宣布自

11、 5 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点142022-04-28央行设立科技创新再贷款，额度 2000 亿元、利率 1.75%152022-05-05上海、北京疫情反复；制造业 PM 仍 I 不及预期；美联储加息 50bp162022-05-07央行副行长陈雨露表示，加快落实确定政策积极主动策划增量工具172022-05-15首房贷款利率下限调整为 LPR-20BP182022-05-205 年期 LPR 下调 15bps，1 年 LPR 不变192022-05-23国常会进一步部署经济一揽子措施，增加退税 1400 多亿元202022-05-315 月 PMI 超预期

12、；财政部召开稳经济大盘会议，要求 6 月基本完成专项债发行资料来源：wind，第四阶段：2022 年 6 月至今6 月以来，债市收益率整体呈上行趋势。随着全国疫情明显好转、各地陆续复工复产、稳增长政策陆续出台，经济实现弱复苏，经济金融修复仍不及预期，市场担忧情绪仍存，债市总体震荡上行，6 月 28 日 10 年期国债收益率上行至 2.84%。月以来资金利率继续保持均衡低于政策利率，尽管疫情后经济逐步复苏，但整体斜率仍较低，宽信用在途，资金利率还属均衡，临近季末资金利率波动 加剧，但跨季后很快回落，资金面整体仍维持均衡偏松状态。图 8：债市收益率（%）图 9：资金利率与政策利率（%）资料来源：w

13、ind，资料来源：wind，表 4：2022 年 6 月以来债市事件复盘序号时间事件12022-06-02国内疫情好转、上海解封，稳增长政策陆续落地，提振风险偏好22022-06-07资金面整体重回宽松，收益率下行32022-06-13美国 CPI 超预期，美债收益率上行，市场预期未来 3 个月美联储加息 175bps42022-06-25货币政策委员会王一鸣提出可考虑发行特别国债或提高赤字率52022-06-29央行二季度货币政策委员会例会未有关于宏观杠杆率的表述资料来源：wind，如何看待本周央行连续 5 天 30 亿逆回购投放？月 4 日至 8 日，央行连续 5 天开展 30 亿元逆回购

14、操作，而当周逆回购到期 4000 亿元，净回笼 3850 亿元，引发市场对于预期资金面宽松的质疑。历史观察，本次与 2021 年 1 月的逆回购缩量投放具有一定相似性：一是两次均遭遇较大市场冲击（永煤事件、疫情爆发），二是债市杠杆率偏高。但与 2021 年 1 月不同之处在于，当下流动性仍处高于合理充裕的水平，且经济仍在修复当中，因而本次逆回购缩量投放确有一定信号意义，一定程度上给市场提了个醒，但并非货币政策转向的信号。且 7-8 月政府债发行缩量，缴税或低于季节性，而财政支出力度加大，又将进一步补充流动性，故而预计资金面短期内无虞。图 10：债市杠杆率（%）图 11：银行间货币市场成交情况（

15、亿元，%）资料来源：wind，资料来源：wind，可以清晰地看到，上半年市场在疫情冲击、宽货币预期差、海外加息周期约束、政策加码下的宽信用进程之间博弈，同时也体现了海外加息虽有约束，但国内债市走势关键还是取决于国内基本面和政策取向，以我为主。除此之外，债市还发生了一些结构性变化：诸多因素考虑之下货币政策整体处于宽而有度的状态，价格工具始终缺位，资金利率虽然持续走低，但在政策加码与经济环比恢复之下，从交易角度看市场仍对长债有所顾忌，总体还是中性久期。但在结构性资产荒下，从配置的角度来看，超长债有其久期和票息吸引力。相对应地，在此情形下市场对信用债较为追捧，高等级信用债加杠杆，中短端信用债下沉一定

16、程度博取收益。而展望后市，随着疫情受控，预计下半年经济环比动能比上半年要更强。从近期长端变化中也能感受到市场交易复苏，而央行缩量逆回购也给予市场一定的信号作用，但中长期视角来看，重点还需落到宽信用和下半年经济基本面上来。那么下半年经济能站上潜在增速吗？我们由此入手。下半年经济基本面怎么看？首先，GDP 潜在增速是多少？GDP 潜在增速是多少？潜在产出是指在资本和劳动等生产要素得到充分利用的条件下总产出可以达到的水平，描述了没有名义黏性影响下宏观经济运行的理想状态，反映了经济长期有效供给的能力。中期视角下，市场的担忧根本还是源于经济的修复，是否站上潜在增速很重要，毕竟产出缺口作为政策的重要锚点，

17、会影响货币政策的取向。2021 年 9 月 28 日，央行行长易纲发表论文中国的利率体系与利率市场化改革指出，中国的经济潜在增速仍有望维持在 5%-6%的区间。2021 年 3 月 25 日，央行发布“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究论文，预测 2022 年我国潜在产出增速为 5.5%左右。表 5：“十四五”期间我国潜在增速预测（%）年份潜在增速预测值20215.720225.520235.520245.320255.1资料来源：央行，对应的，今年 GDP 实际增速会有多少？实际增速可能在什么区间？一方面，我们从生产端来看：生产：完全修复尚需时日与 2020 年相比，当下而言，稳增

18、长是大背景，然而考虑到疫情长尾以及对应的市场主体情况，中小企业的经营恢复状态更为缓慢，工业生产更多还是靠规上企业支撑，这或对生产修复有所拖累。通过环比连乘并进行季节性比较，我们可以推演疫情冲击后生产修复节奏。先看 2020 年，1 月下旬疫情爆发后，生产在 3-4 月修复最快，在 8 月修复至季 节性水平。今年来看，疫情自 3 月下旬开始全国多点散发，5 月中旬后逐步复产复工，按照 2020 年节奏推演，预计本轮疫情冲击后，政策保供、稳产业链之下，生产或将在 6-7 月得到快速修复，在 10 月左右能够修复至季节性水平，具体时点取决于两方面因素，即疫情发展与政策发力节奏效果。据此我们合理预测得

19、到二至四季度工业增加值当季同比分别为 0.2%、6.1%、5.8%，全年增速预计为 4.6%。图 12：工业增加值环比连乘（%）图 13：工业增加值当月同比增速（%）资料来源：wind，预测资料来源：wind，预测另一方面，我们从需求端来看：投资：基建仍有韧性、制造业修复偏缓、地产仍有拖累预计基建投资仍有韧性无论是从总量、节奏还是政策表述上看，基建都是当下扩大投资、拉动有 效需求、实现稳增长的重要抓手。基建加大靠前发力下，除了专项债加速发行 之外，当前 3000 亿元专项建设债及 8000 亿元政策性银行信贷额度调增已落地，将为基建投资提供一定支撑。具体测算在团队前期报告下半年基建投资有多大韧

20、性？以及国常会增量工具能起多大作用？已有详细论述和测算，我们预测在当前增量工具支持下，全年基建投资增速在9.5%，21.6%之间，预计二至四季度基建投资当季同比预计分别为 12.1%、17.3%、15.0%，全年累计同比为 14.0%。图 14：2020-2022 年基建投资规模对比（亿元）图 15：基建投资增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测预计地产投资仍是拖累今年以来地产市场景气持续低迷，主要症结还是在于商品房销售仍弱，并负反馈影响到企业现金流，进一步影响居民和企业信心，与此同时其他资金来源也较为紧平衡。近年来随着房企资金面不断收紧，房企特别是中小房企资金周转不畅而选择停

21、工，且当前民营房企风险仍存，上半年民营企业地产债净融资始终为负，下半年到期压力高于上半年，由此来看下半年地产投资修复难度仍不小。团队前期报告下半年地产投资会好吗中进行过详细测算，预计 2022 年全年建安投资累计同比为-8.0%，土地购置费累计同比增速在-6.0%左右，仅考虑商用地产，我们预计 2022 年地产投资累计同比为-6.7%。考虑保障房后，预计全年地产投资增速为-4.1%，全年走势或呈现“前低后高”特征，预计二至四季度当季同比分别为-8.4%、-7.2%、1.2%。图 16：2022H1 国企与民企地产债净融资（亿元）图 17：2022 年国企与民企地产债到期情况（亿元）资料来源：w

22、ind，注：横轴表示月份资料来源：wind，注：横轴表示月份图 18：百大城市土地成交面积（万平方米，%）图 19：地产投资增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测预计制造业投资修复偏缓制造业投资顺周期特征比较明显，而今年经济下行压力较大，可以看到受疫情冲击的 4-5 月制造业投资表现并不强。虽然疫情受控下 5 月制造业投资有所修复，但修复速度仍较缓慢。主要问题出在企业特别是中小企业资本开支意愿仍有不足，疫情反复下企业经营预期恢复程度有限，同时要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素导致企业尤其是中小微企业经营困难加大。进一步考虑到后续库存周期存在下行风险，且目前尚无重磅产业政策出台

23、 落地，因而制造业投资全年表现或不会特别亮眼，预计 2022 年制造业投资增 速能够达到 8.8%左右，二至四季度当季同比预计分别为 5.5%、8.2%、9.6%。图 20：不同类型企业 PMI（%）图 21：制造业投资增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测综上，预计 2022 年固定资产投资累计同比在 8.6%左右，二至四季度当季同比分别为 4.3%、8.1%、10.1%。图 22：固定资产投资增速（%）固定资产投资累计同比 预测值40200-202017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0320

24、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12-40资料来源：wind，预测消费：回暖任重道远从已公布的 5 月数据来看，在政策支持引导下，包含汽车在内的商品消费、线上消费均有边际好转趋势；而疫情反复之下，线下消费、接触型消费以及消 费升级仍受制约，主因疫情防控常态化下，居民生活半径收缩，消费场景受限，同时叠加资本市场波动、房价下降等因素，居民工资收入、经营净收入、财产 性收入均受冲击。展望下半年，消费回暖仍然任重道远，疫情始终是消费回

25、暖的最大制约项。预计下半年消费好于上半年，但疫情扰动下恢复节奏较缓，预计二至四季度社 零当季同比分别为-7.9%、2.6%、3.8%，全年累计同比为 0.6%。图 23：零售额当月增速：分类型（%）图 24：消费增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测出口：环比动能趋弱截至 5 月，今年出口累计同比增速达 13.5%，反映在国内疫情受控、国内 稳增长政策持续发力、物流及产业链供应链恢复畅通之下，国内出口有所回暖。展望下半年，预计出口增速有所下滑。一方面去年我国出口基数较高，另一方面，未来随着海外生产修复、进口需求回落，我国出口情况或将受到一定冲击，毕竟我国出口以机电为主，而当前海

26、外对原材料与中间品的需求增加。全年节奏上或呈现前高后低态势，预计全年出口同比增速约 5.5%，二至四季度当季同比分别为 10.6%、8.5%、-2.4%，全年累计同比为 7.4%。图 25：2022 年我国出口品类出口金额占比（%）图 26：出口增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测利率易上难下，但向上突破空间亦有限历史观察，GDP 增速与工业增加值增速之间的差值基本在-1.8%，2.2%范围内，结合需求端情况，预估二至四季度 GDP 当季同比分 0.1%、5.6%、 5.4%，全年来看能达到 4.0%的增速附近，仍显著低于潜在增速。图 27：工业增加值与 GDP 当季同比（%

27、）图 28：GDP 增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测表 6：2022 年经济数据预测（%）指标2022Q12022Q2E2022Q3E2022Q4E2022 全年 E工业增加值5.84.6固定资产投资10.18.6基建投资10.514.0地产投资0.7-8.4-7.21.2-4.1制造业投资9.68.8社会消费品零售总额3.3-0.6出口（美元）15.810.68.5-2.47.4GDP5.44.0资料来源：wind，预测由此来看，尽管下半年在局部时间段或有

28、站上潜在增速的可能，但全年来看整体大概率“滑出”潜在增速，从这一逻辑出发，预计货币政策暂不会有大幅转向，只要后续没有更进一步的增量政策出台以助力经济修复，那么债券市场利率向上突破的空间就有限，然而市场调整的节奏仍需观察经济、信用状态恢复的斜率，比较左侧的便是社融。下半年社融怎么看？上半年社融怎么样？回顾 2020 年，疫情受控后政策发力效果显现，宽信用在一定程度上得到确认后，经济逐步回暖，央行货币政策开始趋于正常化，这在前期报告以史为鉴，2020 年债市有哪些启发中也有过详细探讨。当下而言，疫情发展虽得到控制，但无论从社融增速水平、修复斜率还是结构上看，均不及 2020 年。显然当下宽信用进程

29、仍然不畅。结构上看，主要支撑项依然是政策债券，其次是企业短贷和票据，社融结构依旧欠佳。因此，当前无论是从总量还是结构来看，社融恢复得并不尽如人意，自发内生性的活力仍未显现。图 29：2020-2022 年社融存量增速比较（%）图 30：新增社融结构同比变动（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，下半年社融会如何？政策宽信用诉求下，社融增速应该达到多少？2021 年，央行论文指出：“近年来，人民银行保持 M2 和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配，2018-2019 年实现了大致相当。”据此可以判断，“基本匹配”意味着社融与名义 GDP 增速差约为 2.9%，M2 与名义GDP增

30、速差约为 0.7%。根据上文预测数据，我们可以进一步测出，预计 2022 年社融存量增速达 11.3%，M2 增速为 9.1%。但如果考虑疫情冲击，参考央行在 2020 年的表述：“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这是因为“在经济运行的非正常时期，比如说遭遇到类似当前重大疫情严重冲击的时候，经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平，这时货币政策就要参照反映潜在产出的名义经济增速来把握。”1根据后一种表述，我们可以对应测得，在政策呵护下，理论上 2022 年社融存量增速应达 12.8%，M2 增速达 10.6%；其中二至四季度社融存量增速分别为 13.5%、13.8%、1

31、2.8%，M2 增速分别为 11.3%、11.6%、10.6%。但根据我们的测算结果，二至四季度增速分别为 11.0%、11.4%、11.2%，全年高点出现在三季度达 11.4%，仍与 2020 年 13.7%的高增速相去甚远。特 别是 7-8 月政府债券基本退坡，后续如果没有更多更重磅的财政增量政策出台，那么社融存在“坍缩”的可能性。由此可见，在金融尚未修复、经济弱企稳之下，逻辑上货币政策尚不具备转向的条件，且政策仍需加码，其中财政增量政策仍是关键。而货币政策也会予以积极配合，直至宽信用得到确认，但这期间央行大概率保持量宽价平，这也是 2020 年给予我们的启示。图 31：专项债发行进度（%

32、）图 32：社融存量增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，预测1 HYPERLINK /news/yctt/20210115/t20210115_525391725.html /news/yctt/20210115/t20210115_525391725.html表 7：2022 年社融数据预测（亿元，%）月份贷款非标企业债券政府债券其他新增社融社融存量社融增速2022-0141988448158526026342561772320030010.52022-029084-505337292722180712289321120010.22022-0332291135375270743

33、31446566325630010.52022-043616-31743780391213219455326470010.22022-0518230-1819-10810582103627921329190010.52022-06 E250001700500018000450054200334610011.02022-07 E13000-200032004500160020300336640011.32022-08 E17000150047003000400030200339660011.32022-09 E2300090025004000420034600343120011.42022-10

34、 E6500-170023004500220013800344500011.32022-11 E15000-120041003800340025100347010011.32022-12 E11000-500046005000600021600349170011.2资料来源：wind，预测通胀会有制约吗？我们先回顾通胀上半年走势：上半年通胀走势如何？上半年 PPI 回落速度总体呈放缓态势，主因俄乌冲突之下国际大宗商品价 格持续攀升至高位震荡，高成本制约之下国内工业品价格下行过程也并不顺畅。下半年 PPI 走势如何，关键还是在于分析国内外大宗商品价格走势将如何变动。上半年 CPI 总体呈现温和上

35、行态势，上拉力主要来自食品和能源，主因国内疫情反复叠加海外地缘政治冲突影响，但与此同时国内保供稳价政策也在发力，CPI 总体温和。而核心CPI 始终较为低迷，反映实体消费需求较弱。因此下半年核心 CPI 怎么走，更为关键。图 33：PPI 同比（%）图 34：CPI 同比（%）资料来源：wind，资料来源：wind，图 35：布伦特原油价格（美元/桶）图 36：猪粮比价（倍）资料来源：wind，资料来源：wind，展望下半年，通胀怎么看？下半年通胀怎么看？我们先从下半年相关产品价格走势展开分析。预计原油价格仍高位震荡。俄乌冲突后，供给不足是国际油价不断攀 升的主要推动力。往后看，我们预计年内供

36、需均将有所增强，但其中原油供应 不确定性仍大。考虑到全球原油库存水平仍低，紧平衡态势或将延续，预计价 格仍处高位震荡。未来油价出现明确拐点的信号或在于 OPEC 进一步加快增产、伊核协议重新达成。图 37：全球原油需求与非 OPEC 国家供给（mb/d）图 38：俄罗斯石油产量（mb/d）资料来源：OPEC，资料来源：Nefte Compass，OPEC，图 39：美国区域油井数（口）图 40：全球原油供需缺口（mb/d）资料来源：wind，资料来源：EIA，预计有色价格将震荡下行：需求来看，下半年基建投资继续加大发力、电网投资加速、地产或边际回暖之下，预计有色价格仍有支撑；供给来看，在 国内

37、复产复工，冶炼高利润驱动之下，下半年铜铝产量均将进一步提高。其中，全球铝产能正处于扩张时期，且中国仍是主要贡献方，因而下半年铝市场或将呈现供过于求的情况，推动铝价震荡下行。图 41：铜价走势（美元/吨）图 42：电网投资完成额当月值（亿元）资料来源：wind，资料来源：wind，图 43：铝价走势（美元/吨）图 44：铝产量及占比（千吨，%）资料来源：wind，资料来源：wind，预计钢价有所回升：钢铁产能压减政策施行之下，预计下半年钢铁供给或有所减少。而需求方面，在基建投资继续加大发力、制造业投资回暖、地产投资或边际转好之下，预计下半年用钢需求进一步增强，推动钢价上行。图 45：螺纹钢价格（

38、元/吨）图 46：基建投资累计同比（%）资料来源：wind，资料来源：wind，注：2021 年为两年复合增速图 47：地产投资各分项当月同比（%）图 48：工业产成品当月同比（%）资料来源：wind，注：2021 年为两年复合增速资料来源：wind，预计煤价继续平稳运行：复产复工叠加夏季用电需求旺盛，煤炭需求将有所增加；但在政策呵护下，预计下半年煤炭供需格局继续维稳。且煤炭库存也在不断回升，亦有助于煤价稳定。图 49：国内外煤价同比（%）图 50：主流港口煤炭库存（万吨）资料来源：wind，资料来源：wind，预计国内粮价波动可控：今年以来，国际粮价波动剧烈，而国内粮价则相对稳定，主因我国粮

39、食市场具有较高的独立性。展望下半年，保供稳价政策之下，国际粮价波动对国内影响可控，国内粮食价格预计仍将平稳运行。图 51：小麦价格（元/吨，美元/蒲式耳）图 52：我国粮食产量及进口量（万吨）资料来源：wind，资料来源：wind，预计猪价继续反弹上行，但上涨有度：展望下半年，从能繁母猪存栏的变化来看，逻辑上说年初新一轮猪周期应逐步开启，但因为去化拖泥带水以及存栏结构性变化的影响，猪价阶段性徘徊后有所上涨，在当前行业形势下后续预估持续去化存栏，且疫情受控下餐饮市场逐步恢复，需求也在提升，猪肉价格预计继续反弹上行，但政策保驾护航以及去化有所犹豫的情形之下，猪价也不会失控上涨，整体或较为温和。图

40、53：猪肉平均批发价环比上升（%）图 54：能繁母猪存栏与猪价（%，元/千克）资料来源：wind，资料来源：wind，预计核心 CPI 稳中有升：上半年核心CPI 始终较为平稳，主因疫情反复下，居民收入及就业情况受明显冲击。下半年核心 CPI 能否上行，主要取决于终端消费需求如何变化，而这又取决于疫情动向以及稳就业、保民生、促消费等组合式政策的实施效果如何变动。疫情受控叠加政策加大发力，预计下半年核心 CPI 或稳中有升。图 55：新增信贷结构同比变化（亿元）图 56：城镇调查失业率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，基于以上分析，我们进一步做出数据预测：下半年通胀走势预测基于以上分

41、析，我们整体判断下半年 CPI 和 PPI 继续分化，即 PPI 同比回落速度继续放缓，年末或有反弹，同时 CPI 温和上行。当前二季度通胀数据已公布完毕，我们预计三至四季度 PPI 当季同比预测值分别为 5.4%、3.3%；CPI当季同比预测值分别为 3.1%、3.5%；由于二季度 GDP 平减指数尚未公布，我们预计二至四季度 GDP 平减指数分别为 4.6%、5.0%、4.8%。预计全年 PPI、 CPI、GDP 平减指数同比分别为 6.0%、2.5%、4.4%。图 57：PPI 同比预测（%）图 58：CPI 同比预测值（%）资料来源：wind，预测资料来源：wind，预测图 59：GD

42、P 平减指数预测（%）GDP平减指数同比 预测值6543212018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-120资料来源：wind，预测综上，预计 2022 年通胀处于温和区间，因而不会对货币政策构成明显约束，毕竟从当下情况来看，我国经济基本面核心症结仍在于“滞”，而非简单关注“胀”，政策端的相关表述也指明了这一点。注：6 月 15 日，发改委在新闻发布会上指出：“从

43、市场运行看，5 月份CPI同比上涨 2.1%，明显低于其他主要经济体通胀水平当前正处于决定全年经 济趋势的关键节点，我们将继续按照党中央、国务院决策部署，高效统筹疫情防控和经济社会发展，全力推动扎实稳住经济一揽子政策措施尽快落地见效，通过宏观政策靠前发力、适当加力，着力打通制约经济循环的卡点堵点，积极扩大有效需求，确保粮食、能源、产业链供应链安全稳定，推动企业在做好疫情防控条件下尽快实现复工达产，做好重要民生商品保供稳价工作，切实保障和改善民生，着力稳住经济大盘，努力推动经济回归正常轨道。”2月 16 日，国家统计局在新闻发布会上表示：“在输入性通胀压力较大的情况下，我国价格保持稳定温和上涨相

44、当不容易服务消费仍处在恢复之中，价格涨幅比较低，加之市场保供稳价力度在加大，总的看，我国价格保持稳定有较好基础。”32 HYPERLINK /xwdt/wszb/lyfbh/?code&state=123 https:/www.ndrc HYPERLINK /xwdt/wszb/lyfbh/?code&state=123 .gov HYPERLINK /xwdt/wszb/lyfbh/?code&state=123 .cn/xwdt/ws HYPERLINK /xwdt/wszb/lyfbh/?code&state=123 zb/lyfbh/?code=&state=1233 HYPERLIN

45、K /xxgk/jd/sjjd2020/202205/t20220516_1830526.html /xxgk/jd/sjjd2020/202205/t20220516_1830526.html2022 下半年，如何把握节奏和幅度？2022 上半年市场在疫情冲击、宽货币预期差、海外加息周期约束、政策加码下的宽信用进程之间博弈。随着疫情受控，下半年经济无疑比上半年好，二季度债市的机会也在转变，随之而来的是三季度的压力，由此展望下半年，调整或是共识，而分歧则在于调整得幅度与节奏如何，因而重点还需落到宽信用和经济基本面上来。我们预估全年 GDP 增速在 4.0%附近，仍显著低于央行测算的潜在增速。

46、故而货币政策以此为锚定的话，暂不会有大幅转向，但市场调整仍需观察经济、信用状态恢复的节奏，比较左侧的则是观察社融。然而当前无论是从总量还是结构来看，当下社融恢复得并不尽如人意。合理推算来看 2022 下半年最高可达 11.4%，仍与 2020 年 13.7%的高增速相去甚远，并且当前恢复斜率并不高。特别是 7-8 月政府债券逐步退坡，后续如果没有更多更重磅的财政增量政策工具出台，那么社融存在“坍缩”的可能性。由此可见，未来财政增量政策仍是关键。而在金融尚未修复、经济弱企稳、仍需政策加码之下，货币政策也会予以积极配合，直至宽信用得到确认，这也 是 2020 年给予我们的启示，但货币政策大概率保持

47、量宽价平，这也是市场交易 的难受之处。换言之，在经济金融得到明确修复前，货币政策仍将维护流动性合理充裕。在当前宏观环境下，宽信用或仍需增量财政政策，7 月政治局会议及 8 月下旬的 人大常委会或是重要的观察窗口，当然其他时间点亦有可能。一旦财政有更为 积极的行为，货币则可审时度势有所边际收敛。而如无更多更重磅的财政政策落地，预计下半年货币政策仍是保持量宽价平。外围加息扰动下，国内调降政策利率的可能性偏小，毕竟信号意义过强，但稳增长宽信用之下，流动性仍将维持在合理充裕状态，而期间内资金利率中枢即便抬升，预计幅度也有限，并非简单向政策利率靠近。由此我们预计，短期内隔夜资金利率还是维持在当前 1.6

48、%左右的水平。在此宏观图景下演绎，票息策略仍然占优。长端预计仍将维持震荡格局， 流动性合理充裕的前提下预计围绕中枢略低于 1 年期 MLF 利率，继续在2.7%， 2.9%之间窄幅波动，而考虑到市场预期，曲线或走向扁平化。小结展望债市下半年，调整或是共识，而分歧则在于调整得幅度与节奏如何，因而重点还需落到宽信用和经济基本面上来。下半年经济能站上潜在增速吗？央行曾测算 2022 年我国潜在增速在 5.5%左右，而着眼现实，当前生产完全修复尚需时日、制造业修复偏缓、地产仍有拖累、消费回暖任重道远、出口环比动能趋弱，好的一面在于基建仍有韧性。我们预估今年 GDP 实际增速在 4.0%， 故逻辑上看货

49、币政策暂不会有大幅转向，只要后续没有更进一步的增量政策出台以助力经济修复，那么债券市场利率向上突破的空间就有限，然而市场调整的节奏仍需观察经济、信用状态恢复的斜率，比较左侧的便是社融。下半年社融怎么看？当下而言，疫情发展虽得到控制，但无论从社融增速水平、修复斜率还是结构上看，均不及 2020 年。参考央行表述，理论上 2022 年社融存量增速应达 12.8%，但我们通过测算预估全年社融增速为 11.2%，高点出现在三季度达11.4%，仍与 2020 年 13.7%的高增速相去甚远。特别是 7-8 月政府债券基本退 坡，后续如无更多更重磅财政增量政策出台，那么社融存在“坍缩”的可能性。由此可见，

50、在金融尚未修复、经济弱企稳之下，逻辑上货币政策尚不具备转向的条件，且政策仍需加码，其中财政增量政策仍是关键。而货币政策也会予以积极配合，直至宽信用得到确认，但这期间央行大概率保持量宽价平，这也是 2020 年给予我们的启示。那么通胀会有制约吗？下半年通胀走势如何，关键还是在于分析国内外大宗商品价格走势将如何变动，以及核心 CPI 怎么走。我们预计下半年，原油价格仍高位震荡、有色价格将震荡下行、钢价有所回升、煤价继续平稳运行、国内粮价波动可控、猪价继续反弹上行、核心 CPI 稳中有升。综上，我们整体判断下半年 CPI 和 PPI 继续分化，即 PPI 同比回落速度继续放缓，年末或有反弹，同时CPI 温和上行。预计全年PPI、CPI、GDP 平减指数同比分别为 6.0%、2.5%、4.4%。由此来看 2022 年通胀处于温和区间，因而不会对货币政策构成明显约束，政策端的相关表述也指明了这一点。2022 下半年，如何把握节奏和幅度？当下来看，财政增量政策仍是关键，而货币政策也会予以积极配合，历史上看也是如此。而如无更多更重磅的财政政策落地，