2019-2020年食品行业研究报告

1、2019-2020年食品行业研究报告2019年以来，我国国内居民人均可支配收入和消费支出仍 保持较快增长，消费结构从生存型消费继续向享受型和发展型消 费过渡，食品消费中以高品质、高营养及进口的产品受高端市场 消费者青睐，需求持续上升，而以榨菜、泡面为主的低价消费品 需求也大幅增长，食品消费层次更加分明。2019年，食品行业营业收入实现持续增长，盈利状况虽略有下滑但整体维持较好水 平，行业总体运行平稳。细分行业中，种植业信用质量较为稳定， 2019年以来国家在税收减免、种植补贴等方面仍维持较大政策 支持，我国粮食需求稳步增长，供需整体较为平衡，但由于中美 贸易摩擦持续加剧，我国对从美国进口的农产

2、品加征关税，导致我国以进口为主的豆类价格大幅波动。 畜禽养殖业受供求关系变 化、环保政策、疫情等因素影响，存在较强的周期性波动，具体 看，2018年至2019年2月生猪养殖行业整体处于下行周期，行 业亏损情况较严重，2019年3月起，因“非洲猪瘟”影响，生 猪供应量大幅减少，生猪和能繁母猪存栏量持续大幅减少，对猪价形成支撑，生猪价格持续飞速上升，目前已涨至历史最高点， 行业内企业经营效益大幅改善；肉鸡养殖方面，2018年行业景气度实现大幅提升，2019年在“猪鸡替代效应”下，鸡价继续 维持高位，行业内企业经营效益进一步上升。从上市和发债较为集中的农牧行业样本数据分析看，2019年以来样本企业营

3、业收入持续增长，盈利状况有所提升。样本企 业主营业务收现情况良好， 经营性现金呈净流入状态， 但并不能 够对投资性现金支出形成有效覆盖，投资缺口通过融资进行补 充，导致样本企业负债规模增长，债务结构仍以短期债务为主， 流动性压力偏大。从债券发行情况看，食品行业内已发债企业主要为各细分行 业龙头企业，且以民营企业居多，发行人整体信用质量主要集中 在AA级。2018年和2019年19月，行业内发行一般短期融资 券支数较少，一般中期票据和公司债等中长期债券发行支数明显 增多。发行利差方面呈现出发债主体信用等级与发行利差同向变 化的情况，比较符合市场规律。级别调整方面，2018年，评级机构分别对4家发

4、债主体进行评级上调，对3家和1家发债主体 进行评级下调和展望下调；2019年19月，评级机构分别对 2 家发债主体进行评级上调，对2家和1家发债主体进行评级下调 和展望下调。2018年以来，食品行业中违约主体合计3家，分别为雏鹰农牧、众品食业和西王集团，违约的主要原因包括对主 业以外的投资较多导致资金链长期紧张，短债长用情况严重，股东所持股份质押比例高，西王集团还存在大额互保（齐星集团）、 子强母弱的情况。整体看，行业内主体信用质量有所分化。展望2020年，随着我国国内居民人均可支配收入增加，食 品行业仍将处于稳定发展阶段， 但考虑到宏观经济增速放缓， 预 计行业增速仍将呈现持续放缓态势。从细

5、分行业来看，中美贸易 战后续走势不明朗，仍将对我国从美国进口的农产品价格造成较大影响，弁影响下游饲料行业和养殖行业发展；生猪养殖行业来看，目前生猪和能繁母猪存栏量低，能够对猪价形成一定支撑， 在国家积极推动恢复生猪生产背景下，预计短期内猪价会维持高位，但呈现逐步下降态势，逐渐恢复正常水平，后续“非洲猪瘟” 后续发展和补栏情况需持续关注；肉鸡养殖行业景气度有望维 持，但疫病风险仍需重点关注。一、行业基本面我国食品行业门类较多，产业链条较长，从产业链分布看，包含上游农林牧渔和下游食品加工等子行业。食品行业周期性整体较弱，其发展状况与地区经济发展水平、人口结构、消费者偏 好紧密相连，但上游农林牧渔行

6、业受供求关系影响表现而出较强 的周期性特征。2018年和2019年19月，我国食品行业规模和 营业收入水平保持持续增长态势，增速有所放缓，行业经营环境和运营质量仍较好。食品行业门类较多，产业链条较长，包含上游农林牧渔和 下 游食品加工等子行业。近年来，我国食品行业在市场需求的 快速增长和科技进步的有力推动下，经营规模和营业收入水 平保持了增长态势，但受宏观经济下行、下游需求低迷以及 行业周期性波动等影响，行业规模和营业收入增速均呈现放缓态势，盈利状况有所下滑， 企业融资成本也有所上升。2018年末，我国食品行业资产总额4.65万亿元，较上年末增长 2.16%,增速下降2.89个百分点，期末行业

7、资产负债率为51.73%,较上年末上升 3.1个百分点；2018年行业整体实现 营业收入6.56亿元，同比增长4.61%,增速下滑1.84个百分 点，当年销售利润率同比下降 0.1个百分点至5.6%。2019年 9月末，我国食品行业资产总额 4.46万亿元，较上年末增长 4.59%,期末行业资产负债率为 54.14%,较上年末增长 2.41 个百分点；2019年19月，行业整体实现营业收入4.77亿元，同比增长5.21%。整体看，2018年以来我国食品行业规模和 收入增速虽略有下滑，但整体运行保持平稳，行业经营环境 和运营质量仍较好。食品行业周期性较弱，其发展状况与地区经济发展水平、 人口结构

8、、消费者偏好紧密相连。从相关数据上来看，其增 长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度，行业景气度基本与宏观经济变动基本保持一致。近年来，我国宏观经济下行， 行业景气度有所波动，但整体较为稳定。食品消费方面，随着我国国民经济发展以及人民生活水平的不断提高，城镇居民家庭人均可支配收入稳步提升，2018年和2019年19月城镇居民人均可支配收入分别为39,251元和31,939元；同期城镇居民人均食品消费支出分别为 7,239元和5,640元，同比均有所增长；2018年我国城镇居民家庭恩格尔系数为27.7 ,较2017年的28.6有所下降。我国国民消费结构正处于升级转型中，即从以吃穿为主的生 存型消费

9、，向享受型和发展型消费过渡，居民家庭恩格尔系数逐年降低，而食品消费支出仍稳步上升，为食品行业的长 期增长提供支撑，同时随着城镇化的持续推进，居民消费结 构的转变，以及三四线城市消费能力的不断提升，也为行业 发展带来了新的机遇。2018年开始，我国消费出现结构分化趋势，高端市场消费者对食品质量和营养性有较高要求，对 无公害食品和绿色有机食品、进口食品、滋补食品消费量较 大；中档市场，则以高端消费市场为标杆，同时考虑价格的 合理性和产品的质量和营养状况；低档市场消费者和高档消 费出现断层，主要以生活必需的食品为主，消费内容相对单 一，但中低档产品为刚需，大众消费容量大。消费者从追求 产品的附加值回

10、归高性价比，更为注重产品本身品质。从CPI情况来看，2018年我国CPI同比上涨2.1%,涨幅较上 年增加0.5个百分点；食品 CPI同比上涨1.8%,较上年同期 增加3.2个百分点，主要是蛋类和鲜果等价格同比大幅增长所致；而2019年19月，我国CPI同比上涨2.5%,涨幅较上 年同期增加0.4个百分点；食品 CPI同比上涨6.5%,较上年 同期增加5.1个百分点，主要是猪肉价格同比大幅增长所致。从我国CPI统计指标分类看，2018年我国食品烟酒类价 格同比增长1.9%,其中食用油价格下降幅度为0.8%,禽肉类价格下降幅度为 3.8%,主要是猪肉价格降幅为8.1%导致，其余价格均有所增长。

11、蛋类增幅为12%,主要是由于今年禽流感影响减弱，蛋类价格均实现上涨所致，另外粮食、鲜菜、水产品、奶类、鲜果、烟草和酒类价格涨幅分别为0.8%、7.1%、2.3%、1.4%、5.6%、0.2%和 2.8%。2019 年 19 月,我国食品烟酒类价格同比增长5.1%,除水产品价格下降幅度为0.3%之外其余均有所增长，其中因3月起猪肉价格的大幅持续上升，畜肉类价格涨幅为 15.1% （其中猪肉价格涨幅为21.3%）,鲜果类价格涨幅为18.3%,鲜菜类价格涨幅为5.1%,其余价格涨幅不大。由于食品行业门类较多，本文中重点对食品行业上游农 林牧渔业中的农牧业进行分析，包括的子行业为种植业、饲 料业、畜禽

12、养殖业等。农业是我国国民经济发展和社会稳定的基础，我国农业长期以来保持平稳发展，农、牧、渔、林总产值从2006年的42,424.38 亿元增长至 2018年的113,579.53 亿元。从国内经济结构来看，当年第一产业总产值在国内生产总值（ GDP中 的构成比例从 2017年的7.6%下降至7%农牧业产业链长，由上游种植业、中游的饲料业以及下 游的畜禽养殖业和屠宰业组成。种植业包括种子、农机、化 肥等，种植的主要产品是小麦、稻谷、玉米和大豆等基本农 作物以及饲料原材料；饲料业是畜禽养殖业的主要原材料； 畜禽养殖产品是屠宰加工的原料，经屠宰加工后转化为消费 者手中的最终产品。（一）种植业种植业是

13、农业的重要基础性产业，近年来随着城市化、 工业化的推进，粮食等主要农产品消费需求稳步增长。我国 稻谷、小麦、玉米等主要粮食作物总体供需平衡，近年来国 家积极推进农业供给侧结构性改革，通过政策调整方式调整 种植结构，使得各类粮食作物的产量有所波动，由于受到供 求关系、自然环境、政策变化及国际市场价格波动等影响， 各类农作物价格波动较大。总体看，我国对农业的重视使得 种植业面临较好的发展环境，但如何平衡各类农作物种类、 控制种植成本等将对种植业企业形成一定挑战。种植业是农业的重要基础，保障粮食有效供给是农业发 展的首要任务,玉米、稻谷和小麦为我国主要粮食品种，合 计占比超过80% 2018年初，我

14、国农业农村部提出“压水稻、 减玉米、扩大豆”的目标，在稳定我国粮食生产的基础上， 积极推进农业供给侧结构性改革，通过调整政策补贴方式和 力度对粮食种植结构进行调整，调减库存较多、品质较差的 稻谷、玉米的种植，扩大豆类种植。2018年我国粮食播种面积为11,703.7 万公顷，较2017年减少95.2万公顷，其中玉 米、稻谷和小麦播种面积合计为9,660万公顷，较2017年减少106.73公顷。具体看，玉米、稻谷和小麦的播种面积较2017 年分别减少26.93万公顷，55.8万公顷和24万公顷。而当年 豆类种植面积较 2017年增长12万公顷至1,020万公顷。从产量情况来看，2018年我国粮食

15、产量随播种面积减少 而下降，但降幅较小，整体产量仍处于较高水平，粮食生产情况仍较好。2018年我国粮食产量 65,789.22 万吨，较2017 年减少371.5万吨，三大品种合计产量占粮食总产量比重约90%当年三大主要品种合计产量较2017年减少533.71万吨至60,074.34 万吨，其中稻谷、玉米和小麦分别减产54.69万吨、189.68 万吨和 289.34 万吨。此外， 2018年豆类产量 同比增加78.71万吨至1,920.27万吨。粮食主产区是我国重 要的粮食基地，肩负着稳定粮食生产的重任，2017年我国13个粮食主产省（区）1粮食总产量51,768.85万吨，占全国 粮食产量

16、的 78.61%,较2017年减产 369.15万吨。从主要粮食供求关系看，我国稻谷、小麦和玉米产量与 国内总消费量较为匹配，能够较好的满足国内需求，对进口 的依赖度低。2018年稻谷、小麦和玉米产量均有所下降，但 目前库存量仍处于较高水平，供需环境相对宽松。从进口情 况看，根据海关数据显示，2018年我国稻米、小麦和玉米进口量分别为308万吨、287.6万吨和352万吨，同比分别下降 23.6%、33.06%和增长 24.7%。2019年19月我国稻米、小麦 和玉米进口量分别为172.9万吨、226万吨和386.9万吨，同比分别下降 22.9%、9.7%和增长33.1%大豆是一种优质高含量的

17、植物蛋白资源,既能用于食用,也是油料、饲料的原材料。从世界大豆种植情况看，转基因 大豆因其种植简便、出产较为稳定及出油率较高等优势，生 产规模快速扩张，美国、巴西、阿根廷等大豆产业市场竞争 力强。我国国产大豆主要为非转基因豆，生产规模小、成本相对较高，故我国大豆主要来源于进口。2016年以来，受益于国家鼓励大豆种植政策推出，产量逐年增长，但目前规模仍非常小，进口大豆量占国内总需求比重近80% 2018年中美贸易摩擦逐步升级，对大豆进口产生较大影响，根据海关数据显示，2018年我国大豆进口量为 8,803万吨，同比下降7.9%。从主要农产品价格趋势看，粳稻和小麦由于供需较为平衡，价格整体较为平稳

18、。从玉米价格来看，2017年开始国家层面调减玉米种植面积，2018年以来玉米价格总体保持平稳上升态势。我国大豆主要来源于进口，受海外市场影响较大，2018年以来，受中美贸易摩擦反复升级影响，豆类价格尤其 是豆粕价格变动幅度较大。整体看，我国种植业发展较为平稳，近年来受政策影响和国际贸易形势影响，产量和价格有所波动。（二）饲料行业我国饲料行业规模化集约化程度不高，市场竞争激烈，行业利润水平较低，且易受原材料价格波动以及养殖行业周期性波动影响。2018年以来，我国饲料行业受到中美贸易摩 擦加剧和非洲猪瘟疫情等多重挑战，但行业整体发展仍较为 平稳，产量实现增长，行业规模化程度和集中度进一步提升。 我

19、国饲料价格与玉米、豆粕等主要粮食作物价格呈同向波动 态势，预计后期在生猪及禽类养殖规模增长的驱动下，行业 景气度将上升。饲料行业介于种植业与畜牧养殖业之间，易受上游种植 业收成的影响，同时也受制于畜牧养殖业发展规模。我国饲 料行业技术壁垒低、资金需求小，进入门槛不高，由此导致 饲料行业规模化程度低、行业集中度不高且竞争激烈。饲料 行业所需原材料主要包括玉米、豆粕、鱼粉等，以及氨基酸、 维生素、矿物质微量元素等添加剂。从我国饲料产量情况看，根据农业部发布的数据显示，2018年我国饲料总产量 24,213.00 万吨，按可比口径计算，同比增长3.36%,其中生猪饲料、 蛋禽料和肉禽料每年产量约 占

20、全部饲料产量的85%具体分品种来看，2018年由于“非洲猪瘟”影响导致生猪养殖规模大幅下降，禽类养殖因“禽 流感”因素消退以及“猪鸡替代效应”显现养殖规模有所上 开，根据中国饲料信息网统计数据，2018年成品商品饲料中猪饲料产量同比下降 0.9%至9,720万吨；蛋禽饲料和肉禽饲 料产量同比分别增长 1.8%和8.2%至2,984万吨和6,509万吨; 水产饲料和反刍饲料产量分别为2,211万吨和1,004万吨， 同比分别增长 6.3%和8.9%。2019年19月我国饲料总产量 19,317.2万吨，同比增长 2.1%,其中由于“非洲猪瘟”加剧 导致猪饲料需求缩减，猪饲料产量持续下降，而随着家

21、禽产 能恢复和禽肉替代猪肉缺口的预期优势，禽饲料快速增长。从饲料价格来看，我国饲料价格主要按成本加成模式确 定，原材料价格波动是导致饲料价格波动的主要原因，下游 养殖行业景气度也对价格造成一定影响。2018年以来饲料价格整体呈现较大波动态势，2018年14月饲料价格延续上年上升态势；57月有所下滑，主要是生猪养殖持续亏损导致养 殖户养殖意愿下降，需求减少所致；8月11月，主要受益于豆粕价格上涨以及养殖景气度回升，饲料价格有所回升，但 2019年以来，主要受“非洲猪瘟”影响导致下游需求减少， 14月饲料价格持续下降，5月开始因豆粕价格持续上涨而呈 现上升趋势。饲料行业进入壁垒低且布局分散，同质化

22、现象严重，行 业集中度低。近年来，随着我国环保要求趋严，以及下游养 殖企业规模化程度不断提高带来需求特征的改变，倒逼饲料 行业市场和产品结构转型，饲料行业规模化生产程度进一步 提高，产业集中度也持续提升。截至 2018年末，全国万吨规 模以上饲料生产企业3,742家，较上年增加 196家，饲料产量占总产量比重较上年增加1.6个百分点至94.6%。其中，10万吨规模以上企业数量达656家，比上年增加 81家，饲料产量占总产量49.7%,比上年增加 5.4个百分点。从我国主要饲料上市公司统计数据来看，截至2019年9月末，主要饲料上市公司资产规模合计2,116.01亿元，较上年末增长14.81%;

23、应收账款规模合计113.84亿元，较上年末增长48.71%;存货规模合计 295.32亿元，较上年末增长10.63%。2018Q42019Q3营业收 入合计 2,532.21 亿元，同比增长 11.30%;净利润合计 114.69亿元，同比增长 23.12%。（三）畜禽养殖业我国畜禽养殖行业保持较快发展，规模化养殖比例逐年 提升。生猪养殖情况看，2018年上半年行业进入深度亏损状 态，下半年起由于“非洲猪瘟”影响，生猪存栏量开始持续 下降，2019年3月起，生猪价格持续飞速上升，目前国家主 要通过抛储方式调节市场猪肉价格，弁对生猪养殖政策进行 调整以鼓励生猪养殖。考虑到目前我国生猪存栏量和能繁

24、母 猪存栏量保持在低位，从供应端来看在短期内能够对猪价形 成支撑，但后续“非洲猪瘟”是否能够得到有效控制，对生 猪价格的影响仍较大。2018年行业景气度较为低迷，2019年3月开始大幅提升，企业经营业绩和信用状况实现大幅好转。肉鸡养殖方面，2018年以来由于禽流感状况大幅减弱，加之 前几年祖代鸡引种量持续大幅减少使得肉鸡供应偏紧，以及 生猪价格大幅上涨出现了 “猪鸡替代效应”，肉鸡价格实现 反弹，行业景气度大幅提升，企业经营业绩和信用状况维持 较好水平，但疫情风险仍需重点关注。我国是畜禽养殖业大国，近年来我国畜禽养殖业保持较快发展，产业素质稳步提升。从畜禽产品产量看，2018年我国肉类产量较

25、2017年略降0.34%至8,624.63 万吨，主要是猪 肉产量同比下降 0.88%至5,403.74 万吨所致，牛肉和羊肉产 量实现稳步增长。此外，2018年牛奶产量3,074.56万吨，同比增长1.18%,禽蛋产量 3,128.28 万吨，同比增长 1.03%。从畜禽养殖行业市场格局看，我国畜禽养殖行业仍呈现以个体农户及中小型农场为主的情况，但我国畜牧业标准化 规模养殖占比逐年提升，根据农业部数据显示，目前我国畜禽规模养殖比例约为 56%此外，根据农业部发布的全国生 猪发展规划（2016-2020年）、全国草食畜牧业发展规划（2016 2020年），预计到“十三五”末，我国年出栏 500

26、 头以上生猪和存栏100头以上奶牛规模养殖比重将分别达到52麻口 60%,而2015年仅为44麻口 48% 后续随着环保力度加 强，规模化养殖占比逐步提升后，畜禽养殖行业周期性将有 所延长，价格波动幅度将减小。1、生猪养殖猪肉消费始终是我国肉类消费的重点，猪肉年产量占肉 类总产量比重接近 2/3 o从生猪养殖情况看，能繁母猪（二元 猪）的规模直接决定了生猪（商品猪、三元猪）的规模，且生猪养殖具有一定的周期性。一般（二元）出生仔猪需生长8个月左右成为能繁母猪，一头能繁母猪需经过4.55个月的妊娠期和哺乳期，生产 910头（三元）仔猪，仔猪生长成生猪则需再经过 45个月。正常来说，从初期（二元）仔

27、猪到最终生猪，总共需经过1.5年。由于生猪养殖具有周期性，所以生猪价格呈现较为明显的周期性波动。2018年15月，主要由于养猪能够实现盈利，生猪出栏量和猪肉产量同比实现增长，而春节过后市场需求低迷及猪肉进口量增加，导致行业呈现供大于求状态，猪价持续快速下滑，截至5月中旬，生猪价格跌至近三年最低点10.01元/公斤；2018年57月，由于前期猪价低迷导致行业亏损，养殖户退出市场导致供应端减少，猪价触底反弹；2018年8月，我国爆发“非洲猪瘟”疫情后 3,扩散速度快、影响大，由于尚未研制出疫苗，一旦发现感染，仅能通过捕杀进行处理，对生猪供应量造成一定影响，使得生猪价格出现地区性分化，呈现疫区内价格

28、低迷、疫区外价格上涨态势，弁对猪价形成短期支撑。11月至2019年2月，猪瘟疫情持续扩散导致生猪需求下滑，猪价开始下跌弁保持低迷状态，于2月到达11.32元/公斤的低位拐点；3月以来，因较长时间的疫情影响使得行业产能下降，导致生猪市场产生较大供应缺口，猪价持续快速攀升，2019年10月末到达40.98元/公斤的历史最高价，生猪行业自 2019年3月起进入上升周期。截至2019年9月末，全国生猪存栏数为19,190万头，较2018年末和2017年末分别下降 38.32%和43.81%;能繁母猪存栏量1,913万头，较 2018年末和2017年末分别下降 35.98%和44.13% o整体看，20

29、19年以来，生猪和能繁母猪存栏量大幅 下滑，从供应端对猪价形成支撑，预计产能恢复需较长一段 时日。猪粮比是衡量生猪养殖效益情况的重要指标，在生猪养殖过程中，饲料成本占养猪成本的60%Z上。猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。2018年生猪价格呈先降后升的波动态势，且波幅较大，自当年 3月跌破6:1 的盈亏平衡点后至 7月，行业处于深度亏损状态， 2018年7月以来随着生猪价格逐步恢复，至 10月猪粮比逐步回升约7.3: 1。10月以来猪价下滑，但猪粮比整体保持在盈亏平衡点之上，在2月达到最低点5.78 : 1; 3月以来猪粮比随猪价 快速上涨呈快速上升趋势，2019年11月达到

30、20.39 : 1的历史最高位。行业内养猪企业 2019年前三季度经营效益大幅增长。我国生猪养殖以养殖散户为主，规模化养殖程度仍不高，目前我国年出栏 500头以上生猪规模养殖比重为44%,整体产业化程度低、市场集中度不高。同时养殖散户相对于规模化 养殖企业而言，资金实力弱、技术落后、食品安全和环保问题难以得到保障，且由于进入和退出市场成本低，短时间内 易对生猪养殖行业造成供需失衡。近年来，生猪价格持续低 迷倒逼中小散户退出养殖，且环保、食品安全要求日益严格 也加剧散户退出。产业链较为完整的大型生猪养殖企业逐步 扩大市场份额。从我国主要生猪养殖上市公司统计数据来看， 行业大型生猪养殖企业有温氏股

31、份、牧原股份和正邦科技等。从我国主要生猪养殖上市公司统计数据来看，截至2019年9月末，主要生猪养殖上市公司资产规模合计1,398.07亿元，较上年末增长15.15%;存货规模合计 277.72亿元，较上年末 增长6.17%。2018Q42019Q3营业收入合计 1,231.98 亿元， 同比增长16.42%;净利润合计 89.11亿元，同比增长14.90%。整体看，由于环保趋严以及国家“禁养令”实施，尤其是2018年爆发“非洲猪瘟”疫情以后，我国生猪存栏量和能 繁母猪存栏量持续下降，从供应端来看对猪价形成支撑，生 猪养殖行业于 2019年3月起进入上升周期，目前生猪价格处于历史最高位。近期，

32、国家通过抛储等方式调节猪肉价格， 弁放开政策恢复生猪生产，2019年12月农业农村部提出到2020年底生猪产能基本恢复到常年平均水平，2021年恢复到正常水平，预计短期内生猪价格仍会保持在高位，但随着供 给的逐步恢复呈现下降态势，逐步恢复正常水平，后续“非 洲猪瘟”事件能否得到控制以及补栏情况对生猪供需关系及价格影响较大，仍需持续关注。行业企业经营业绩自2019年3月以来实现大幅提升，信用质量有所提升。2、肉鸡养殖近年来，随着国民经济的发展、城市化水平的提高将带动餐饮行业和食品加工业的较快发展、未来我国居民可支配 收入的增长，以及国家加大对畜牧业以及农业产业化龙头企 业的支持，鸡肉消费和相关养

33、殖企业仍有较好的发展空间。肉鸡产业为多元代次家禽产业，以“曾祖代-祖代-父母代-商品代”杂交繁育为基础，包括育种、弓I种、繁育、养殖、屠宰加工及饲料加工等环节。目前，白羽肉鸡育种环节主要为 欧美企业所掌握，我国白羽肉鸡产业链主要从祖代种鸡引种 环节开始，相关企业的生产主要针对产业链上的若干环节。目前较好生产模式为“自繁自养自宰”模式，是指在肉鸡养殖环节上采取“公司 +基地”的模式，弁继续向产业链上下游 延伸，形成了全产业链一体化。在“自繁自养自宰”模式下 种鸡场、孵化厂、肉鸡场等需要企业自建，企业必须具备雄 厚的资金、土地资源实力，外部还得具备良好的自然环境条 件，壁垒相对较高。且“自繁自养自

34、宰”模式不仅在养殖环节上能更有效地控制风险，而且在供货稳定性、成本控制、规模化经营等方面具有明显的竞争优势，抗风险能力相对更 强。禽流感方面，根据国家卫生和计划生育委员会最新统计 数据显示，2017年人感染 H7N9禽流感发病 589例，死亡259人。2018年以来，人感染 H7N9禽流感情况大幅好转，2018年发病和死亡数均为个位数，养殖类企业疫情疫病控制 风险仍需持续关注。从供需情况看，2018年以来由于禽流感疫情大幅减弱，加之前几年祖代鸡引种量持续大幅减少使得肉鸡供应偏紧， 以及生猪价格大幅上涨出现了 “替代效应”，我国鸡肉消费情况有所好转。2018年，我国鸡肉产量和消费量分别为 1,1

35、70 万吨和1,197.5 万吨，较 2017年分别增长 0.86%和0.54%, 自2016年以来首次出现增长。肉鸡引种方面，为抑制肉鸡养殖行业产能过剩情况，在中国畜牧业协会牵头及农业部监管下，国内14家祖代鸡企业共同签署了 2014年祖代鸡引种配额协定，近年来，因全球多地爆发禽流感，导致祖代鸡引种量大幅削减。20162018年，祖代鸡引种量分别为40万套、68.71万套和75万套，2019年3月农业农村部和海关总署解除法国禽流感疫情禁令，预 计全年总引种量在90万套左右。根据中国畜牧业协会最新数据显示，截至 2019年第16周（5月7日至5月13日）我国在产祖代鸡和后备祖代鸡存 栏量合计为

36、134.39万套，仍处于低位。整体看，祖代鸡存栏 量维持低位，能够对鸡肉价格形成支撑。从鸡肉价格变动情况看，2018年以来，由于禽流感情况大幅好转，鸡肉需求有所恢复，对肉鸡价格形成有效支撑，加上 前几年祖代鸡引种量减少导致产能下滑，肉鸡价格持续回暖，2019年以来考虑到猪肉价格上升带来的替代效应，肉鸡价格 持续维持高位。从肉鸡养殖行业的利润来看，近年来白羽肉 鸡行业盈利及亏损波动大且频繁，众多肉鸡养殖企业因无法 承受亏损而退出或削减养殖规模，行业去产能效果较为显著，2018年以来，肉鸡价格的上涨使得企业实现较多盈利。从行业集中度来看，与美国、巴西等肉鸡行业相对成熟 的国家相比，我国肉鸡行业的集

37、中度还有较大的提升空间。 据统计，美国前十大肉鸡养殖企业的产量占据了美国国内超 过75%的市场份额，其中规模最大白占据国内总产量的25%巴西前十大肉鸡养殖企业产量占据了国内51%的市场份额；而我国前十大肉鸡养殖企业产量的市场占有率仅为25%左右。近年来，“速成鸡事件”及人感染H7N9型禽流感，加速了行业去产能化和市场洗牌，众多小规模养殖户及散养户因亏损加 剧纷纷退出市场，而产业链较完整的规模化生产企业凭借防 疫及产品质量控制方面的优势进一步扩大市场份额。从我国主要肉鸡养殖上市公司统计数据来看，截至2019年9月末，主要上市公司资产规模合计340.00亿元，较上年末增长12.67%;应收账款规模

38、合计11.30亿元，较上年末增长18.82%;存货规模合计 37.39亿元，较上年末下降5.39%。2018Q42019Q3营业收入合计 333.86亿元，同比增长 28.59%;实现净利润 91.39亿元，同比增长 204.50% o整体看，2018年以来，受禽流感情况好转以及产能减少 的影响，鸡价实现反弹，2019年“猪鸡替代效应”显现，鸡价进一步上涨维持高位水平，肉鸡企业经营业绩大幅提升。 目前我国白羽肉鸡我国祖代鸡和父母代鸡存栏量仍较低，在 祖代鸡引种量仍较少的情况下，预计在未来一段时间内肉鸡 供应量将处于偏紧状态，鸡价有望维持高位，行业企业经营 业绩和信用状况有望维持较好水平，行业信

39、用质量保持稳定,但疫情风险仍需重点关注。1、农牧业信用质量的核心要素包括规模、价格、管理和 政策(1)规模要素：我国农牧业产品同质化程度较高，市场 竞争较为激烈，规模大的农牧业企业能够实现机械化、规模 化、集约化养/种殖，从而有效摊薄单位成本费用；规模大的 农牧业企业市场地位较高，对上下游供应商、经销商有一定 的议价能力弁获得一定的账期，从而提高资金使用效率；规 模大的农牧业企业有能力在技术创新、管理和环保方面进行 较大投入，从而降低相关方面的风险。规模大的农牧业企业 通过向上下游发展，形成较为完整的产业链，在行业发生周 期性波动的时候，依靠自身的资金回笼及储备、信用政策、资产变现等方面的优势

40、，可在一定程度上抵御外部系统性风 险。(2)价格要素：农牧业产品价格波动频繁且波动较大， 直接对产业链形成很大影响。(3)管理要素：农牧业中，种植业对阳光、水分、气候 等自然条件依赖度高，区域的不同及天气的变化对农作物生 长产生很大影响，而疫病疫情对畜禽养殖会造成很大影响， 对行业内企业的管理能力提出很高要求，一旦管理疏忽或不 到位，可能会出现绝收、畜禽被扑杀等情况，对经营出现不 利影响。(4)政策要素：农业是我国国民经济发展和社会稳定的 基础，保障粮食有效供给是农业发展的首要任务，我国每年 “中央一号文件”都与农业息息相关，此外针对不同品种， 国家和地方每年会出台或调整各项税收优惠、补贴等政

41、策， 对行业积极性和盈利能力造成较大影响。2、农牧业是我国基础产业，长期以来，我国政府每年出 台多项政策和意见，保障粮食安全，稳定农牧业发展农牧业日常资金需求量较大，在播种、养殖初期投入更 为集中。另外，近年来行业逐步向规模化、集约化发展，大 型企业向上下游延伸产业链弁持续扩大规模，资本性支出压 力加大。我国农牧业企业日常资金回笼情况普遍较好，大型企业可通过银行借款、发行债券等方式获得资金，上市公司 还可通过资本市场进行再融资，融资渠道较为多样。农牧业有生长周期，经营周转相对较慢，日常资金需求 量较大，尤其是在播种、养殖初期的投入更为集中。随着行 业供给侧改革的推进，大型饲料企业除了进一步扩张

42、产能外， 还逐步向下游养殖业发展，形成“饲料 -养殖”产业链；畜禽 养殖企业也在持续扩张养殖规模。农牧业资本性支出主要体现在产能扩张方面。根据国家统计局公布数据，20162017年我国农、林、牧、渔业固定资产投资完成额分别为22,733.89亿元和24,638.33 亿元，2018年同比增长 12.3%。从样本数 据企业7情况来看，农牧业样本企业 20142018年末在建工程余额分别为 255.12亿元、323.50亿元、317.06亿元、390.93 亿元和515.72亿元，近年来增速明显加快。后续预计随着项 目的持续建设和产能进一步扩张，资本性支出压力会进一步 增加。从资金来源看，农牧业货

43、款结算方式通常以货到验收后 付款或预付款为主，行业整体回款情况较好，但产能扩张仍 需进行外部融资，从样本数据企业情况来看（见图表25）,2019年9月末，农牧业样本企业刚性债务合计3,603.26亿元，其中银行贷款 2,717.50亿元，占刚性债务比重为 75.42%,发 行债券余额650.80亿元，占刚性债务比重为18.06%。整体看，银行借款和发行债券等方式是企业获得资金的主要渠道，另外上市公司可通过资本市场进行再融资，融资渠道较为多样。农牧业对资源禀赋依赖度高，持续面临自然灾害或疫病 疫情防治风险；农牧业规模化程度较低，导致产品价格波动 比较大，畜禽养殖业面临较大的周期性波动风险；农牧业

44、整 体盈利能力偏弱，对政策补贴依赖程度较大；另外还面临食 品安全和环保风险等。(1)自然灾害和疫病疫情防治风险：农作物对阳光、水分、气候等自然条件依赖度高，区域的不同及天气的变化对 农作物生长会产生极大影响。目前国内对生猪养殖影响较大 的疫病主要有猪瘟、蓝耳病、口蹄疫等，禽类养殖主要疫病 为“ H7N9高致病性禽流感”等，这些疫病疫情扩散较快、防 治难度较大且涉及生长的各个阶段。一旦发生疫病疫情，除 了对养殖企业直接产生的经济损失外，在一定时间内也会对 下游需求产生不利影响，导致消费市场的萎缩，造成供需失 衡。(2)产品价格波动风险：农产品受经济周期、细分市场市场供需格局变化影响较大，此外由于

45、我国种植和养殖成本 高，国内外价差明显，部分以进口为主的产品价格还受国外 主要生产国环境和国际贸易形势的影响。农牧业上下游关系 较为紧密，饲料产品价格基本按原材料玉米、豆粕等成本加成模式定价，畜牧养殖业对饲料价格波动的敏感程度高，产 品价格的波动直接对行业产业链经营效益造成影响。(3)周期性波动风险：畜禽养殖行业周期性波动比较大， 行业处于上行周期时，相关企业盈利状况佳，而处于下行周 期时亏损情况也较为严重。(4)盈利能力弱，对政府补贴依赖程度大：出于对农民的保护及市场价格的稳定，我国政府对部分农作物价格实行 保护价，整体来看我国种植业盈利能力弱，对政府补贴依赖 程度大。而国家和地区每年会根据

46、市场情况，制定产业扶持 政策、收储政策、补贴政策等，对生产积极性及盈利水平造 成较大影响。(5)食品安全风险： 农作物是人民直接摄入体内或食品 加工行业的原材料，一旦发生食品安全问题，会对整个行业 产生很大的不利影响。(6)环保压力增大。 畜禽养殖排泄物需经过处理和处置 后进行排放，其排放标准需符合国家环保监管的相关要求。随着我国对环境保护问题的日益重视，国家制定了更严格的 环保标准和规范，包括要求从事畜禽养殖的企业对粪便、尸 体和污水等废弃物进行科学处置，防止污染环境；要求从事 畜禽养殖企业远离水源地，对于靠近水源地的养殖场需要进 行搬迁。环保监管要求的提高，使得畜禽养殖企业的环保费用支出有

47、所加大，且一旦发生环境污染事件，可能对企业的运营产生重大不利影响。二、样本数据分析（一）样本筛选由于食品行业中农牧业上市公司及发债企业较为集中，故本文中选取农牧业国内公开发债企业和上市公司作为样 本，为避免因合弁口径问题导致重复计算而剔除主业在下属 子公司的集团公司样本，弁剔除部分数据不齐备的样本，最终选取有效样本数量共计61个，其中非上市发债企业29家,上市公司32家。样本数据采用合弁口径数据，见附录一所示。（二）经营状况随着居民收入水平的增加，20142018年样本企业的营业收入持续增加，但由于养殖行业周期性较强，猪价、鸡价波 动性大，导致样本企业的营业利润有所波动，但整体呈波动 增长态势

48、。毛利率方面，行业毛利率整体呈持续增长态势，2017年和2018年有所下降主要由于生猪养殖低迷导致利润 大幅下滑。期间费用方面，随着近年来样本企业业务规模的 不断扩大，相应的销售费用和管理费用呈逐年增长态势，且 随着融资规模的增长，财务费用亦呈现逐年增长态势，但样 本企业期间费用整体控制情况尚可，2017年以来期间费用率有所下滑。18Q419Q3,主要由于 2019年3月起猪价大幅上开，样本企业实现营业收入9,150.92亿元，毛利率为15.17%,整体盈利状况有所提升。（三）资本结构随着样本企业业务规模与资金需求的扩大，其债务规模 也持续增长，2019年9月末负债总额为 6,226.06亿元

49、，较上 年末增长8.30%,同期末资产负债率为58.12%,较上年末增长0.15个百分点。从债务结构来看，样本企业负债以流动负 债为主，占负债比重约70%符合行业对流动资金需求较大的 特点。近年来刚性债务规模整体呈增长态势且结构上以短期 为主，2019年9月末，样本企业刚性债务为3,603.26亿元，占负债总额的 57.87%,其中短期刚性债务占比超过 50%即 期刚性债务偿付压力偏大。从融资方式看，2019年9月末样本企业银行借款总额为2,717.50 亿元，占刚性债务比重的75.42% o样本企业利息保障倍数及经营性现金流对短期债务 覆盖程度较好，偿债能力尚可。偿债能力指标方面，样本企业的

50、流动性偏弱，流动比率 和速动比率较低，2019年9月末分别为 0.83和0.15 o自2017 年以来由于经营性现金流净额减少以及流动负债规模大幅增 长，经营活动产生的现金流对流动负债的保障程度大幅减弱； 近年来样本企业有息负债规模上升，自身盈利对于债务的保 障程度有所下滑，但整体尚可。（四）现金流量样本企业营业收入收现情况较好，近年来营业收入现金率均超过100%因而近年经营性现金流呈现持续净流入状态， 但净额逐年下滑。近年来随着行业产能扩张，投资支出增加， 近年来投资活动现金流呈现持续流出状态且流出额持续增 长，外部融资依赖度增加。（五）资产质量近年来样本企业业务规模持续扩大，资产规模逐年上

51、升，2019年9月末达到10,711.77 亿元，较上年末增长8% 其中非流动资产占比略高，为68.13%。随着经济增速的下降、行业资金链趋紧，样本企业普遍在一定程度上放宽了信用政策， 应收账款余额总体呈现增长趋势，2019年9月末样本企业应收账款余额较上年末虽有下降但仍呈较高水平，为321.89亿元，资金占用和坏账风险仍较大。样本企业存货规模也呈现 增长态势，2019年9月末达到2,481.51 亿元，较上年末增长 9.37% ,存货跌价损失风险有所积累。从固定资产投资情况看，近年来样本企业中龙头企业持续扩大产能，固定资产和在建 工程投资规模整体呈增长态势，至2018年末分别为1,828.3

52、4亿元和404.12亿元，分别较上年末下降 7.73%和增长7.04%, 后续存在一定的产能释放压力，加之存货水平的持续上升， 若未来消费市场增速下滑或发生结构性调整，供求关系的变 化可能使样本企业经营风险加大。应收账款和存货规模对样本企业的营运形成资金占用，近年来相应的资产周转速度略有变化但变化基本可控，固定资产 的建成与效益产生之间需要一定的产能释放时间，总资产周 转效率降低。三、行业信用等级分布及级别迁移分析（一）主体信用等级分布与迁移食品行业企业分布的子行业范围较广，已发债企业主要为细分行业中龙头企业，发行人整体信用质量主要集中在AA级。2018年，食品行业公开发行债券主体共计21家，

53、其中AAA级主体4家，AA铉主体6家，AA级主体8家（其中雏鹰 农牧发债时信用级别为 AA级，后被逐步调降至 BBB级、B级， 11月27日被调降至 C级），AA-级主体3家；截至2018年末， 食品行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计51家，其中 AAA级主体6家，AA+B主体15家，AA级主体22 家，AA-级主体7家，C级主体1家。2019年19月，食品行业公开发行债券主体共计22家，其中AAA级主体6家，AA+级主体7家（其中西王集团发债时 信用级别为 AA+级，后被逐步调降至 A+级，10月31日被调降 至BB级），AA级主体8家，A+级主体1家；截至 2019年9 月末

54、，食品行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 48家，其中 AAA级主体 8家，AA铉主体13家，AA 级主体19家，AA-级主体6家，A+级主体1家，BB级主体1 家。从级别上调情况看：2018年，（1）联合资信将北京首农食品集团有限公司主体信用等级由AA+B上调为AAA级，主要是考虑北京市国资委宣布对首农集团、京粮集团和二商集团实施联合重组，重组后公司资产规模将有所增长，收入和利润规模有望进一步扩大。（2）中诚信国际将湖北省长江产业 投资集团有限公司主体信用等级由AA+B上调为AAA级，主要是考虑公司外部环境持续向好；公司连续被赋予政策性职能，在湖北省的战略地位愈加突出；政策性借

55、款偿债来源保障程度较高以及经营性业务利润逐年增加。（3）大公国际（2018年8月3日）和东方金诚（2018年9月12日）将西王集团有限公司主体信用等级由 AA级上调为AA铉，其中大公国际主要是考虑公司面临的偿债环境将会改善，公司财富创造能力仍很强，公司偿债来源将会增加以及公司偿债能力将会增强；东方金诚主要是考虑公司是国内最大的玉米胚芬油生产企业，品牌优势较强，淀粉糖产品规模大，钢铁加工业务盈利能力回升较快，旗下西王集团财务有限公司于2018年6月获得新增业务范围的核准，以及融资渠道的进一步拓展，未来资金使用效率将提高。（4）鹏元资信将宁夏农垦集团有限公司主体信用等级由 AA级上调为AA+级，主

56、要是考虑公司是宁夏地区最大的现代农业企业，经营范围广，产业链逐步完善，政府对公司政策支持力度较大，同时新注入的土地提升了公 司整体实力。2019年19月，（1）鹏元资信将福建安井食品股份有限 公司主体信用等级由 AA-级上调为AA级，主要是考虑基于速 冻食品行业保持较快发展势头，未来成长空间好；公司技术 创新能力和市场竞争力较强，产能利用及产销情况较好；营 业收入和利润增长较快；公司经营活动现金流表现较好，流 动资金较为充足且净资产规模大幅增长。（2） XX评级将正邦集团有限公司主体信用等级由AA-级上调为AA级，主要是考虑公司饲料和养殖业务规模居于行业前列，竞争实力较强； 其子公司正邦科技成

57、功进行多次股权融资，资本实力有所提 开；公司经营获现能力较强，经营性现金流净额较充足且拥 有一定存量的货币资金，另外融资渠道较为畅通，可为债务 偿付提供一定支撑。从级别下调情况看：2018年，（1）联合资信和联合信用 将雏鹰农牧集团股份有限公司主体信用等级由AA级逐步调整为C级9,主要是考虑公司部分土地和房产被司法冻结、资 金链紧张局面进一步加剧、短期偿债压力很大、控股股东所 持股份被司法冻结及未来公司面临支付相关违约金、滞纳金 和罚息，另外非洲猪瘟导致生猪销量和价格低于预期，亏损规模扩大，最终导致违约。（ 2）大公国际（2018年2月24 日）将西王集团有限公司主体信用等级由 AA+级调整为

58、AA级， 主要是考虑齐星集团进入破产重整流程后，西王集团提供了 可能的处置措施，但目前相关各方未按照西王集团提供的计 划进度推进齐星集团破产重整方案，西王集团面临的代偿风 险进一步加大。止匕外，受齐星集团风险事件影响，西王集团 直接及间接融资渠道均受到不利影响，货币资金大幅减少，未来西王集团的偿债能力存在进一步下滑的风险。（3）东方金诚将河南众品食业股份有限公司主体信用等级由AA级调整为AA-级，同时将评级展望由稳定下调为负面，主要考虑众品食业对“16众品02” 9月28日支付的利息及回售部分本金尚 无确切安排，众品食业应收账款及关联方拆借款规模大弁对 公司资金形成一定占用，以及债务规模较大且以短期有息债 务为主。2019年19月，（1）东方金诚将南宁糖业股份有限公司主体信用等级由 AA级调整为AA-级，主要考虑公司净利润大幅亏损，2018年末资产流动性显著下降；（2）东方金诚将河南众品食业股份有限公司主体信用等级由AA-调整为C级，主要考虑公司债券发生实质性违约。展望调整方面，（1） 2018年6月，东方金