以全局视角看地产链对金融的影响

1、引言：以全局视角看地产链对金融的影响近日停贷事件引发市场对地产周期下行风险的担忧，停贷风波、非标违约、海外债违约都是地产链相关风险在金融领域的持续传导。金融机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，地产下行风险对金融风险产生负反馈效应和扩散影响。本报告重点对金融机构在房地产全链条的情况进行全景式梳理，希望以全局视角、动态思维跟踪房地产对于金融体系的影响：1、 从地产模式看，金融多环节交错参与地产融资。通过前端拿地融资（非标信托）、中端开发融资（开发贷+非标信托+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面金融机构以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019 年之前房地产“拿地-开工-销售

2、-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019 年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。2、 从资产量级看，地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外涉及地产资产。2021 年末银行体系表内外涉房资产规模约为 68.7-69.1 万亿元，上市银行占比超 90%，通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约

3、3.0-3.5万亿元，房地产信托为主导，规模约 1.57 万亿元；保险资金、私募基金规模约 0.7-1.2万亿元、0.8 万亿元，基金子公司与券商资管量级较小。但各子领域涉及的地产资产之间相互关联、复杂性高，需从全局视角分析对金融体系的影响。3、 从风险演绎看，重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱及“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产

4、的风险传导。银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对购房预期的影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。4、 从市场预期看，政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银行板块 PB（lf）估值处于近 10 年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷事件和修复融资能力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和 RMBS 逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资

5、产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济产业升级的时代红利。图表1： 全文逻辑框架注：信托数据为 2022Q1，私募基金数据为 2020 年末，其余数据均为 2021 年末资料来源：银保监会，公司财报，地产金融链条如何运转？拿地-开工-销售，地产监管趋严逐步打破过往“高周转”模式。房地产开发分为前端拿地、中端施工、后端销售三大环节。地产开发商先缴纳土地出让金向地方政府拿地，项目开工后向金融机构进行各类融资，获得开发资金并加快施工建设。项目达到预售条件后，楼盘上市并获得购房者的预售款，实现资金回笼。在

6、过往地产扩张时代，房企通过“拿地-开工-预售-拿地”的高周转模式撬动杠杆，部分预售资金没有用作施工建设，而是被违规挪走用于新一轮拿地。高周转模式持续运行的前提在于居民在房价上涨预期下愿意购房、融资环境较为宽松、房企有足够信用资质以获取杠杆，但 2019 年以来地产监管不断趋严，逐步打破了高周转链条，包括：拿地端的“四三二”要求、集中供地；融资端的三道红线、房地产贷款集中度管理；销售端的预售资金闭环管理等。图表2： 地产金融链条全景图资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，图表3： 近年来房地产领域重点监管政策图表4： 房地产融资监管趋严背景下，地产融资链条承压关于开展“

7、巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知，禁止：（1）表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；（2）未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；（3）个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；（4）资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；2019年5月 银保监会23号文 （5）并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。* “ 四三二” 要求： 银行及信托对开发商发放开发贷需满足：（ 1 ）项目四证齐全，即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证；（ 2 ）项目总投资中，开发商项目资本金（即自

8、有资金）比例至少为 30% ；（ 3 ）开发商或其控股股东拥有二级及以上开发资质。时间监管政策主要内容2020年8月 房企三道红线2020年12月 房地产贷款集中度管理2021年2月 集中供地2021年以来 多地加强预售资金监管为控制房企有息债务规模，设置“三道红线”：剔除预收款项后资产负债率不超过70%，净负债率不超过100%，现金短债比大于1。分五档对银行业机构设定房地产贷款、个人住房贷款占比上限。22个重点城市实施住宅用地“两集中”的政策：（1）集中发布出让公告，原则上每年不超过3次，时间间隔要相对均衡。（2）集中组织出让活动，同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的，应当确定共同的挂牌起止

9、日期；以拍卖方式交易的，应该连续集中完成拍卖活动。北京、上海、成都、重庆等多地出台相关文件，重点加强对新建商品房预售行为的监管，部分地区实行全额全程监管。2022年4月中央提出“优化商品房预售资金监管”后，陆续又有多个省市适度放松预售资金监管。7月“停贷”事件后，西安、深圳等地出台预售资金监管新规，进一步加强对商品房预售资金监管。资料来源：银保监会，央行，住建部，自然资源部，资料来源：银保监会，央行，住建部，自然资源部，金融机构如何参与其中？前端拿地融资+中端开发融资+后端销售回款。1）前端拿地融资：近年来地产前端融资监管不断收紧，从 2019 年银保监会 23 号文到再到多地严查土地购置资金

10、来源，前端加杠杆拿地的方式难以为继，地产信托等非标融资受堵，资本市场融资、资管计划配资、保险资金等各类金融机构融资也在多地土拍中被明确禁止。房企需以自有资金购地，约占每年房地产开发资金来源的 12%-18%。中端开发融资：银行、信托等对地产开发项目放款均需符合“四三二”要求，即项目四证齐全、30%自有资金、开发商具有二级以上资质，因此银行开发贷、信托等非标融资均在开工环节发放。此外，房企融资方式还包括发行债券、供应链融资（如上下游应付工程款）等。银行贷款约占每年房地产开发资金来源的 10%-14%，非标融资、发行债券等各类融资约占 17%-20%，供应链融资约占 10%-20%。后端销售回款：

11、在房企拿到预售许可证后，楼盘可进行预售并通过定金及预收款、个人按揭贷款等方式回款。部分银行在发放按揭贷款时，对于项目完工度的要求或相较预售许可更为严格，如要求楼盘封顶等。定金及预收款、个人按揭贷款分别约占每年房地产开发资金来源的 20%-30%、9%-15%。随着房价上行及融资渠道收紧，近年来销售回款占比整体呈上行趋势，2021 年为 42%。图表5： 2010 年以来房地产开发资金来源（年内流量，与存量不同）图表6： 房地产开发资金来源拆解100%国内贷款（银行+非银贷款）自筹资金（自有资金+融入资金）定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金利用外资各项应付款0%1%4%3%112% 14% 1

12、5% 17% 19% 18% 18% 18% 19% 20% 20%80% 19% 9% 10% 9%11% 14% 13% 12% 12% 12% 13%60%40%20%222% 24% 24% 20%336% 35% 33% 34%21% 24% 26% 27% 28% 28% 29%26%32% 28% 27% 27% 26% 26%15% 13% 13% 14% 14% 13% 12% 13% 12% 11% 11% 9%2010201120122013201420152016201720182019202020210%注：房地产开发资金来源指房企年内收到的各种资金金额，与存量规模有

13、所差异资料来源：国家统计局，注：各类资金来源占比为 2010 年-2021 年区间范围资料来源：国家统计局，金融在地产链规模多大？地产链资产是金融体系最大量级的资产之一，且交错关系及复杂程度高，其趋势对金融体系的稳定性影响重大。2021 年末银行体系表内外涉房资产总规模约为 68.7-69.1 万亿元，其中上市银行占比超 90%；信托、保险资金、私募基金涉房资产规模分别约为 1.57 万亿元、0.7-1.2 万亿元、0.8 万亿元，基金子公司、券商资管房地产业务量级较小。图表7： 金融体系在地产链涉及资产规模一览资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，银行：表内外总资产

14、约 68.7-69.1 万亿元，上市银行占据主导银行体系表内外涉房资产总规模约为 68.7-69.1 万亿元。银行通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等多种业务深度参与地产融资链条，且房地产是银行各类底层资产中最主要的抵押物，对于银行体系起到举足轻重的作用。表内信贷在房地产业余额约 53.5 万亿元，考虑上下游后的全地产链余额约 66.8 万亿元，其中上市银行份额超 70%，以国股行为主。表内投资通过信托、资管、ABS、信用债等流向地产，近年来占比下行，上市银行涉房投资规模约 1.48-1.57 万亿元，股份行+区域行占比较高。表外理财底层资产流向地产的主要通过信用债、非标，规模约为 0

15、.41-0.77 万亿元，国股行占比近 80%。代销信托是银行布局财富管理及私行的重要产品，近期地产信托违约事件频发，影响部分私行品牌形象，此外，银行违规销售或承担一定赔偿责任。表内信贷：全地产链余额约 66.8 万亿元，上市银行份额近 70%银行业表内信贷在房地产业余额约 53.5 万亿元，考虑上下游后地产链余额约 66.8 万亿元。2021 年末，房地产贷款规模为 52.2 万亿元，其中对公开发贷、个人按揭贷款分别为 12.0万亿元、38.4 万亿元，占银行业总贷款的 6.2%、19.9%；此外，考虑到已出表的 RMBS存量规模为 1.35 万亿元，银行信贷在房地产业的实际敞口为 53.5

16、 万亿元，占银行业总贷款的 27.8%。其次，地产上下游涉及产业较广，我们主要考虑上游建筑业、下游制造业两大领域：我们测算 2021 年末建筑业贷款余额约 6 万亿元，制造业中与地产链相关的贷款余额约为 7.3 万亿元（详见图表 8 附注），则考虑上下游后的地产全产业链贷款敞口约为 66.8万亿元，占银行业总贷款的 34.7%。此外，实际操作中或有少量个人经营贷、消费贷也流入房地产领域，预计银行信贷在地产链的真实敞口或略高于测算值。图表8： 2015 年以来房地产贷款余额（万亿元）个人购房贷款余额房地产开发贷款余额其他房地产贷款余额总计44 46 4749 50 5051 51 52 5312

17、 12 12 133739 4142 4312 12 1232 343611 11 1112 1228 30 3124 25 279 1010 10 1118 1920 21 23888777 87766734 34 36 37 37 38 3927 28 29 30 31 3212 1313 14 15 17 18 19 1920 21 22 23 24 25 266050403020102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-

18、092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030注：房地产贷款是指贷款用途是房地产或以房地产作担保的贷款，包括个人购房贷款、房地产开发贷及其他。资料来源：央行，图表9： 2015 年以来房地产贷款同比增速图表10： 2021 年末银行信贷在地产链余额（万亿元）及结构40%35%30%25%20%15%10%5%0%房地产贷款：同比 房地产开发贷款：同比 个人购房贷款：同比8.9%6.4%1.1%其他房地产贷款1.843%房地产开发贷12.01

19、RMBS 1.352%建筑业6.0 9%地产链相关制造业7.311%房地产贷款：52.2万亿元RMBS：1.35万亿元上下游贷款：13.3万亿元18%个人购房贷款38.322015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-0357%- 合计：66.8万亿元资料来源：央行，注 1：据央行，2019 年末建筑业贷款余额 4.92 万亿元，此后不再公

20、布；我们结合上市银行情况，假设 2020、2021 年年均增速为 10%。注 2：据银保监会，2022 年 6 月制造业贷款余额 25.26 万亿元，上半年增加 3.3万亿元，故 2021 年末余额为 22.0 万亿元；考虑制造业一般受消费、房地产和出口三大需求拉动，假设与地产链相关的制造业贷款占全部制造业贷款的 1/3。资料来源：央行，银保监会，预测上市银行涉房贷款占全行业的 73.1%，其中大行、股份行占据主要份额。2021 年末上市银行涉房贷款规模为 48.8 万亿元，占全行业涉房贷款的 73.1%，占上市银行总贷款的 37.4%；其中对公地产开发贷、个人按揭贷款规模分别为 7.6 万亿

21、元、34.2 万亿元，分别占全行业的 63.1%、89.3%，占上市银行总贷款的 5.9%、26.4%。分银行类型看，大行、股份行的涉房贷款占据了上市银行 93.9%的份额、及全行业 68.6%的份额，涉房贷款占总贷款比重也较高，分别为 40.8%、31.3%；两者对比来看，大行的个人按揭贷款占比较高，而股份行的对公开发贷及地产上下游贷款占比较高。城商行、农商行涉房贷款占总贷款比重分别为 29.1%、24.6%。图表11： 2021 年末上市银行表内在地产链信贷余额及占比单位：亿元对公开发贷对公上下游个人按揭RMBS表内信贷合计房地产开占总贷不良率建筑业占总贷不良率 制造业地占总贷不良率（全按

22、揭占总贷不良率存量涉房贷款 占总贷发贷款%款%产链款%部制造业）贷款款%余额合计款%工商银行9,3244.5%4.79%3,4391.7%-6,0062.91%-63,62730.8%0.24%3,67582,39639.2%建设银行8,3774.5%1.85%4,5462.4%-5,1802.76%-63,86634.0%0.20%4,99581,96942.6%农业银行8,7645.1%3.39%3,0331.8%2.25%5,6503.30%4.43%52,42330.6%0.36%52869,87040.6%中国银行12,1237.7%-2,9671.9%-6,2954.02%-48,

23、26430.8%-1,09069,64944.1%交通银行4,1986.4%1.25%1,5772.4%0.95%2,4423.72%3.86%14,89522.7%0.34%29823,11335.1%邮储银行1,3892.2%0.02%1,1981.9%0.48%1,0891.69%1.30%21,69333.6%0.44%19925,37039.2%4,0177.2%1.41%1,2092.2%0.47%1,1112.00%2.06%13,74424.7%0.28%64320,08235.6%兴业银行3,3687.6%1.08%1,4983.4%1.07%1,4593.29%1.57%1

24、1,21225.3%0.49%45517,53739.2%浦发银行3,3106.9%2.75%1,6563.5%1.49%1,4463.02%2.92%9,06018.9%0.40%26315,47332.2%中信银行2,8485.9%3.63%8441.7%1.62%1,1872.44%3.06%9,73420.0%-46014,61329.8%民生银行3,6038.9%2.66%1,1292.8%1.32%1,1622.87%1.87%5,95514.7%0.26%3411,84829.3%1,9756.0%1.23%1,3184.0%-1,1043.34%-5,65317.1%-10,0

25、5030.4%平安银行2,8899.4%0.22%4811.6%0.08%5231.71%0.78%2,7949.1%0.34%736,68721.8%华夏银行1,2605.7%0.66%1,0014.5%2.32%6362.87%5.14%3,03913.7%-605,93526.7%浙商银行1,68712.6%0.62%5744.3%1.33%5824.33%3.97%9086.8%-513,75227.8%北京银行1,2197.3%-5413.2%-3662.19%-3,49620.9%-595,62233.5%江苏银行9086.5%-4032.9%-5333.81%-2,43917.4

26、%-884,28430.4%上海银行1,56112.8%3.05%3522.9%1.16%1921.57%1.08%1,56112.8%0.09%-3,66630.0%南京银行3284.2%0.08%1061.3%-2142.70%-83510.6%-221,48418.7%宁波银行3664.2%0.93%3303.8%0.51%4585.31%0.44%3734.3%-1,52717.7%杭州银行3806.5%3.78%1342.3%1.62%1582.68%2.24%82514.0%0.05%2001,49724.6%长沙银行1233.3%-3158.5%-1032.79%-59016.0

27、%-1,13130.6%成都银行2446.3%1.18%1564.0%5.50%932.40%1.60%85021.9%0.25%191,34334.4%重庆银行1153.7%4.71%1956.2%1.23%752.36%2.52%42813.6%0.27%-81325.7%郑州银行34411.9%3.47%2006.9%0.86%491.70%3.57%40814.1%0.96%281,00234.3%贵阳银行1917.5%3.77%61524.1%-501.95%-1797.0%-1,03440.6%青岛银行2138.7%-29011.9%-1114.55%-45918.8%-461,0

28、7343.1%苏州银行773.6%6.65%1446.7%0.90%1205.63%2.20%32315.2%0.04%166531.1%西安银行975.3%-1709.4%-311.70%-25414.0%-55230.4%厦门银行764.3%-1116.3%0.94%583.30%3.17%31918.2%-56332.2%渝农商行470.8%0.00%731.3%0.39%2083.57%1.42%1,01017.3%0.46%-1,33823.0%常熟银行140.8%-1086.62%-1398.5%-1126115.9%青农商行30213.0%3.44%23510.1%1.50%69

29、2.97%2.47%32514.0%0.41%-93140.0%紫金银行725.1%-1258.9%-251.77%-22115.8%无锡银行80.7%-312.6%-716.00%-17514.8%-28524.2%张家港行80.8%-353.5%-626.19%-10110.1%-20620.7%江阴银行20.2%-353.8%-9410.32%-10711.7%-23926.1%苏农银行141.5%-626.5%-9910.36%-889.2%-26327.6%上市银行合计75,8415.9%2.45%31,1292.4%1.43% 39,2183.0%3.38%342,15426.4%

30、0.30%13,297488,34137.4%大行44,1765.2%2.97%16,7612.0%1.53% 26,6623.1%3.91%264,76831.1%0.28%10,785352,36640.8%股份行24,9587.4%1.73%9,7102.9%1.27%9,2102.7%2.54%62,09818.5%0.36%2,039105,97631.3%城商行6,2417.0%2.72%4,0624.5%1.42%2,6102.9%1.43%13,34214.9%0.21%46226,25529.1%农商行4663.1%2.98%5974.4%1.24%7354.8%1.68%1

31、,94514.1%0.45%113,74424.6%注：表内信贷合计一列中，涉房贷款合计、占总贷款%均已加回 RMBS 余额资料来源：公司财报，表内投资：上市银行规模约 1.48-1.57 万亿元，股份行区域行占比较高近年来银行业表内投资占比下行，部分底层资产为地产。2011-2016 年，随着金融创新工具兴起，银行业股权及其他投资（主要为非标投资）占总资产比例较快上升，而在资管新规后，非标投资占比稳步下降，标准化的债券投资占比有所上行。2022 年 6 月末，银行业债券投资、股权及其他投资规模分别为 57 万亿元、19 万亿元，占总资产比例分别为 19.7%、 6.5%，通过债券投资中信用债

32、，股权及其他投资中信托、资管、ABS 等渠道流入地产领域。而从上市银行来看，近年来非标占资产比例呈现下行趋势，而 ABS 占比则稳步提升，其中涉房投资规模约 1.48-1.57 万亿元。2021 年末上市银行信托规模 2.14 万亿元、资管规模2.06 万亿元、ABS 投资 1.5 万亿元、纯债投资 54 万亿元。根据各类资产存量结构，假设资管及非标中地产占比均为 10-12%； ABS 中地产相关占比 36%；大行地产信用债占债券投资比例为 0.5%，其他银行则为 2%，则上市银行涉房债权投资规模约 1.48-1.57 万亿元，占资产规模为 0.66-0.70% 。分银行类型来看，股份行涉房

33、债权投资规模较高，达到 8400-8900 亿元，占银行资产比例为 1.46%-1.54%；城商行、农商行涉房债券投资占总资产比例较高，约为 1.4-1.7%。图表12： 2011 年以来银行业债券投资、股权及其他投资占总资产比例债券投资占比股权及其他投资占比35%30%25%20%15%10%5%0%11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10 21-07 22-04资料来源：中国人民银行，图表13： 2021 年末上市银行信托产品投资规模（亿元）信托产品投资规模（亿元）

34、信托产品投资/总资产大行股份行城商行农商行上市银行大行股份行城商行农商行上市银行20164,58422,4686,63223733,9210.5%5.6%6.1%1.4%2.2%20173,97822,3979,50289936,7760.4%5.4%7.8%4.7%2.3%20183,35917,8089,50953431,2110.3%4.1%7.1%2.5%1.8%20193,04013,0559,09441325,6010.2%2.7%6.2%1.8%1.4%20203,55411,6108,16721523,5450.3%2.2%5.1%1.3%1.1%20213,19311,384

35、6,66714221,3860.2%2.0%3.6%0.5%1.0%资料来源：公司财报，图表14： 2021 年末上市银行资管类产品投资规模（亿元）资管产品投资规模（亿元）资管产品投资/总资产大行股份行城商行农商行上市银行大行股份行城商行农商行上市银行20166,25135,2548,56118750,2530.6%8.7%7.8%1.1%3.3%20175,72326,2448,98241241,3620.5%6.3%7.4%2.1%2.5%20185,18020,2628,49529734,2330.5%4.6%6.4%1.4%2.0%20195,49815,2727,62520028,5

36、940.4%3.1%5.2%0.9%1.5%20202,84212,5727,78516423,3630.2%2.3%4.7%0.6%1.1%20212,12511,9406,25827720,6000.1%2.1%3.4%1.0%0.9%资料来源：公司财报，图表15： 2021 年末上市银行 ABS 投资规模（亿元）ABS 投资规模（亿元）ABS 投资/总资产大行股份行城商行农商行上市银行大行股份行城商行农商行上市银行20161,4683,261534725,3360.1%0.8%0.5%0.4%0.3%20171,6585,720843388,2590.2%1.4%0.7%0.2%0.5%

37、20182,3506,021492978,9600.2%1.4%0.4%0.5%0.5%20192,8447,67637525911,1530.2%1.6%0.3%1.1%0.6%20203,5319,43779052714,2850.3%1.7%0.5%2.0%0.7%20212,68110,6511,00977015,1110.2%1.8%0.5%2.7%0.7%资料来源：公司财报，图表16： 资产支持证券存量规模及其分布（截至 2022 年7 月 22 日）基础资产类型当前余额(亿元)余额比重(%)住房抵押贷款12,14925.8%商业地产 CMBS/CMBN3,8578.2%棚改/保障

38、房4881.0%购房尾款3450.7%住房公积金贷款970.2%其他30,10564.0%合计47,040100.0%资料来源：Wind，图表17： 全市场债券余额结构分布（截至 2022/7/22）行业名称债券数量(只)债券数量比重(%)债券余额(亿元)余额比重(%)国债地方债9,43714.1%581,26442.1%金融26,05639.0%515,70837.4%工业22,71234.0%194,07714.1%公用事业2,3963.6%26,1581.9%房地产2,0533.1%18,8571.4%能源7801.2%13,6441.0%材料1,2161.8%12,7910.9%可选消

39、费1,2861.9%8,9760.7%信息技术3330.5%3,5110.3%日常消费2800.4%2,7180.2%医疗保健2330.4%1,7190.1%电信服务90.0%1030.0%合计66,791100.0%1,379,527100.0%资料来源：Wind，图表18： 2021 年末上市银行涉房投资规模及其占比（单位：亿元）测算下限测算上限大行股份行城商行农商行上市银行大行股份行城商行农商行上市银行非标地产5322,3321,293424,19963827991551505038纯债地产1,8642,2709101565,2001,8642,2709101565,200ABS 地产9

40、653834363277544096538343632775440涉房债权3,3618,4362,56647614,8393,4678,9032,82448415,678涉房投资/总资产0.23%1.46%1.39%1.68%0.66%0.24%1.54%1.53%1.71%0.70%注：假设资管及非标中地产占比均为 10-12%； ABS 中地产相关占比 36%；考虑大行配置利率债比例更高，假设大行地产信用债占债券投资比例为 0.5%；其他银行地产信用债占债券投资比例为 2%资料来源：公司财报，预测表外理财：银行业规模 4137-7695 亿元，上市银行占比 82%银行理财部分底层资产流向地

41、产领域，约 4137-7695 亿元，其中上市银行 3393-6312 亿元。资管新规后，理财规模逐步恢复增长。2021 年末非保本理财规模为 29 万亿元，较 17 年末+7 万亿元。2021 年末理财投资资产为 31.2 万亿元（杠杆效应），其中底层资产流向地产领域的主要通过信用债、非标。2021 年末理财配置信用债、非标规模分别为 15.17 万亿元、2.62 万亿元，分别占总理财投资资产比例为 48.1%、8.4%。测算银行理财投向地产资金约 4137-7695 亿元（由于 2022 年 7 月 22 日房地产信用债占信用债比例为 2.3%，假设理财信用债中地产占比 1-3%；信托中地

42、产占比为 10.6%，假设理财非标中地产占比 10-12%），占理财规模的 1.3%-2.5%；上市银行理财投向地产资金则约 3393-6312 亿元，占总资产的 0.15%-0.28%，占银行理财地产规模的 82%。资管新规后，银行对表外理财不承担信用风险，但理财收益率波动对后续理财规模增长、理财品牌声誉等产生一定影响。图表19： 2013-2021 年非保本理财规模变化图表20： 2021 年末银行理财资产配置结构（亿元）非保本理财余额非标公募基金 拆放同业及债29.025.9 25.820.223.1 22.220.922.0 22.2 23.417.410.16.535现金及银行存8%

43、款3012%252015同业存单1014%52013-122014-122015-122016-062016-122017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-1204%券买入返售4%权益类资产其他3%0%债券55%资料来源：中国理财网，资料来源：中国理财网，图表21： 2021 年末上市银行非保本理财规模(亿元） 30,0002021A非保本理财规模25,00020,00015,00010,0005,0000招工建农兴中中交浦光民邮平华上江北宁南杭浙沪青渝贵苏长齐成西重郑兰青常张苏厦江无瑞紫行行行行业行信行发大生储安夏海苏京波京州

44、商农岛农阳州沙鲁都安庆州州农熟家农门阴锡丰金港资料来源：公司财报，代销信托：股份行代销规模较大，关注潜在压力关注信托违约提升下银行代销潜在风险。资管新规实施后，打破刚性兑付已成为理财、信托等业务的明确规定。代销的信托产品违约或影响银行财富管理品牌，违规代销信托或需要承担部分损失责任。合规销售的前提下，银行代销信托产品无法兑付，银行并不需要承担赔付责任，但或对银行财富管理品牌产生一定负面影响。银行代销财富管理产品纠纷多数考察银行是否履行了适当性推介、风险告知及信息披露三大义务，“双录”（即录音录像）则为重要参考依据，如有违反则需承担相应的赔偿责任。而分银行类别来看，2021 年末股份行代销信托产

45、品规模超过 6700 亿元，规模较大。图表22： 商业银行代销业务相关规定文件相关内容银监会银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定全国法院民商事审判工作会议纪要第 72 条中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知第三条及二十五条中国银监会办公厅关于商业银行开展代理销售基金和保险产品相关业务风险提示的通知第二十六及二十七条规定资料来源：银保监会，银行业金融机构在营业场所销售自身依法发行的理财产品（以下简称自有理财产品）及合作机构依法发行的金融产品（以下简称代销产品），应实施专区“双录”管理，即设立销售专区，并在销售专区内装配电子系统，对每笔产品销售过程同步录音录像。适当性义务是指代销机构

46、在向金融消费者推介、销售信托理财产品等高风险等级金融产品过程中，必须了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的金融消费者等义务。商业银行开展代销业务，应当加强投资者适当性管理，充分揭示代销产品风险，向客户销售与其风险承受能力相匹配的金融产品。商业银行应当对客户风险承受能力进行评估，确定客户风险承受能力评级，并只能向客户销售等于或低于其风险承受能力的代销产品。商业银行应当告知客户代销业务流程和收费标准，代销产品的发行机构、产品属性、主要风险和风险评级情况，以及商业银行与合作机构各自的责任和义务等信息。商业银行应当向客户提供并提示其阅读相关销售文件，包括风险提示文件，以请客户抄写风险提示等方式充

47、分揭示代销产品的风险，销售文件应当由客户签字逐一确认，国务院金融监督管理机构另有规定的除外。图表23： 2021 年末部分上市银行代销信托规模证券简称代理信托类产品销售额（亿元）代理信托类产品保有规模（亿元）4,151邮储银行 880民生银行-876平安银行-809建设银行-浦发银行 668兴业银行 190中信银行超过 30 亿元685- 99-资料来源：公司财报，非银：存量规模 3.0-3.5 万亿元左右，房地产信托为主导非银领域存量房地产敞口约 3.0-3.5 万亿元左右。非银领域涉及房地产融资的链条较为庞杂，主要包括信托、保险、私募基金、券商资管、基金子公司等。政策监管趋严后，各渠道均有

48、不同程度压降，但目前存量规模仍处高位，测算约 3.0-3.5 万亿元左右。结构上，房地产信托为主导，规模 1.57 万亿元；保险资金约 0.7-1.2 万亿元；私募规模约 0.8 万亿元、基金子公司与券商资管房地产业务余量较小。信托：房地产信托余额 1.57 万亿元，持续压降但仍具规模严监管推动信托行业规模持续收缩，目前资产余额 20.16 万亿元。信托行业曾经历野蛮扩张，宽松的监管环境、通道类业务的崛起，快速推高总资产，2017 年突破 26 万亿元。资管新规后监管趋严，通道类业务压缩、房地产融资收紧，行业迅速调整，2018 年规模下滑3.5 万亿，2019-2020 年均下降万亿元级别，近

49、年降速有所收窄，22Q1 末信托资产余额 20.16万亿元，相较 2017 年末高点下降 23%。图表24： 2010-2022Q1 信托行业资产余额图表25： 2011-2022Q1 信托行业资产余额变化（万亿元）26.220.222.7 21.620.5 20.5 20.216.314.010.97.54.83.030252015105201020110信托行业余额（万亿元）信托资产变化6.033.912.663.44 3.071.772.320.06(0.39)(1.10)(1.12)(3.54)86420(2)(4)20112012201320142015201620172018201

50、9202020212022Q1(6)20122013201420152016201720182019202020212022Q1：Wind，信托业协会，：Wind，信托业协会，房地产信托余额 1.57 万亿元，持续压降但仍具规模。监管趋严、房地产融资收紧后，房地产信托规模大幅收缩。从存量看，2020-2021 年房地产信托余额分别下滑 0.4、0.5 万亿元，截至 22Q1 末，规模为 1.57 万亿元，季度环比下降约 0.2 万亿元，相较 2019 年末高点下滑 42%。从增量看，根据用益信托统计，2018-2021H1，信托行业投向房地产的资产规模占比约 25%-40%之间，目前投向占比收

51、窄至 10%左右。图表26： 2010-2022Q1 房地产信托资产余额图表27： 2011-2022Q1 房地产信托资产余额变化万亿元）房地产信托余额2.69 2.702.282.281.761.31 1.29 1.431.571.030.69 0.690.43（3.02.52.01.51.00.520100.0（万亿元）房地产信托规模变化0.850.350.400.260.280.140.02(0.00)(0.02)(0.19)(0.43)(0.52)1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)201120122013201420152016201720182019202020

52、212022Q1(0.6)201120122013201420152016201720182019202020212022Q1：Wind，信托业协会，资料来源：Wind，信托业协会，图表28： 信托产品行业投向结构基础产业房地产工商企业金融其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040%：用益信托，其他资管：私

53、募规模超 8000 亿元，基金子+券商资管量级较小私募股权类基金投向房地产资金规模超 8000 亿元，近年呈缓慢抬升趋势。私募基金通过股权投资或明股实债方式（已被监管禁止）投资于房地产行业。根据证券基金业协会统计，截至 2020 年末，私募股权、创业投资基金在房地产行业在投金额达 8509 亿元，占总在投金额比例为 11.9%，整体存量规模较大。且投资金额持续呈现缓慢抬升趋势，但增长速度趋缓，2019 年和 2020 年分别增长 1149 亿元和 526 亿元，同比分别+17%和+7%。考虑到2021 年下半年监管才重点收紧私募基金投资房地产项目备案，2021 年全年私募房地产投资基金仍新增募

54、集金额 425 亿元（根据清科统计），我们预计 2021 年私募股权类基金投向房地产资金规模继续维持小幅上升。图表29： 私募股权基金投向房地产行业资金规模（亿元）私募基金投资房地产资金规模9,0002020年增长526亿元同比+78,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019年增长1149亿元同比+1720142016201820192020注：受数据披露限制，2014 和 2016 年为累计投资规模；2018-2020 年为在投资金规模，表示已投资且暂未完全退出的投资案例；考虑到股权投资规模期限较长，2016 年以前的投资大部分尚未到达退出期，因

55、此累计投资规模和后期在投资金规模近似可以比较资料来源：证券基金业协会年报，基金子公司+券商资管投向房地产的资金规模已实现快速压降，目前余量较小。基金子公司和券商资管的私募资管产品曾被较广泛的作为投资房地产的通道，伴随监管去通道化持续压降规模。根据基金业协会统计，2020 年末证券公司私募资管计划投向房地产规模 2281亿元，同比-51%，自 2018 年以来连续第三年快速压降。2020 年末基金子公司私募资管计划投向房地产 1743 亿元，同比-23%，自 2017 年以来连续第四年快速下降。并且，2021年是资管新规过渡期的最后一年，大部分券商已基本完成剩余存量的压降；基金业协会也于 202

56、1 年叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，通过存量压降+增量限制，整体余额较小。图表30： 基金子公司私募资管计划最终投向房地产的规模及同比变动12402128438544882145%4355225217434%-23%-31%-48%-51%（亿元）基金子公司私募资管计划投向房地产的规模YoY 11,0006,0001,000(4,000)(9,000)70%50%30%10%-10%-30%-50%(14,000)2014201520162017201820192020-70%资料来源：证券基金业协会，图表31： 证券公司私募资管计划最终投向房地产的规模及同比变动89709435946

57、97294741029%461122810.4%-19%-22%-38%-51%（亿元）券商资管最终投向房地产的规模YoY 10,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)201420152016201720182019202040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：证券基金业协会，金融在地产链风险几何？重视地产链风险的关联和传导效应，重点跟踪各类资产的风险演绎和各类机构风险应对能力的分化。从风险演绎看，近几年地产融资链条不通畅及房企偿付能力受影响，导致地产领域风险抬升，开发贷和非标资产的不良已有显著体现，风险有一定释放。但近

58、期“停贷”事件或引发市场预期转弱和“负反馈”效应，需重视地产链风险的关联和传导。从风险预期看，金融体系应对资产风险的能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低。我们认为要高度重视地产链上各类金融资产的风险演绎，对于银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对按揭贷款的预期影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险变化；此外，对于上市银行也要关注表内外风险敞口的总体影响。银行：重视表内外风险传导，关注停贷负反馈效应近年来银行表内开发贷、非标投资的风险已经过一定出清，拨备覆盖水平也显著提升，上市银行资产质量更优。虽然地产风险或在后续仍有进一步上行压力，预计

59、银行业整体风险抵御能力较强。但近期“停贷”事件后，需以动态思维持续观察后续影响。停贷事件一定程度反映出地产市场信心的动摇，需警惕“停贷-信心下行-销售减弱-回款压力加大-完工交付承压”的“负反馈”效应，同时结合按揭贷款与开发贷、表内与表外业务对上市银行进行综合分析。表内信贷：动态分析不良走势，关注“负反馈”效应按揭贷款是银行最优质的资产之一，不良率长期保持在 0.2%-0.4%。回溯历史，2012 年以来上市银行按揭贷款不良率基本保持在 0.2%-0.4%。个人按揭贷款违约概率与居民端就业及收入情况密切相关，从高频指标看，RMBS 逾期率（31-60 天）随着城镇失业率的提升而同步提升，202

60、2 年 3 月以来受到疫情等因素冲击，逾期率有所上行。图表32： 2012-2021 年上市银行按揭不良贷款规模及不良率图表33： 2016 年 6 月以来 RMBS 逾期率及城镇调查失业率变化 RMBS：31-60天逾期率：3个月移动平均值城镇调查失业率（右）（亿元）按揭不良贷款规模 RMBS：31-60天逾期率5004504003503002502001501005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.4%按揭不良贷款率（右）0.3%0.2%0.1%0.0%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2016-06