财务管理2备课课件

1、第一节 资本成本一、资本（金）成本的概念、性质、作用和基本公式资本（金）成本是在商品经济条件下，由于资金所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念。在不考虑筹资费用的情况下，它既是筹资者为获得资金所必须支付的最低价格，又是投资者提供资金所要求的最低收益率。资本（金）成本是公司(企业)为筹措和使用资金所花费的代价。第1页，共180页。资本(金)的性质资本成本的价值属性投资收益的再分配(利润范畴)资本成本的支付基础资本使用付费(财务费用)资本成本的计算与应用价值预测成本第2页，共180页。是选择资金来源，拟定筹资方案的依据；是评价投资项目可行性的主要经济标准；是评价公司(企业)经营成果的依据。资本（

2、金）成本的作用第3页，共180页。资本（金）成本的基本公式资本（金）成本包括资金使用费用和资金筹集费用两大部分： (1)资金使用费用: 股息、债券利息和贷款利息。它是由资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分组成； (2)资金筹集费用是指委托金融机构代理发行股票、债券的注册费和代办费及向银行贷款的手续费等。第4页，共180页。资金使用费用与筹集资金总额的多少和资金使用期的长短有直接联系，可视为资本成本的变动费用，资金筹集费用与筹资总额的多少、资金使用期的长短一般无直接的联系，可视为资本成本的固定费用。第5页，共180页。资本（金）成本率通常用相对数来表示。企业使用(占用)资金所负担的费用

3、与筹集资金的净额的比率称为资本（金）成本率(一般称为资本成本)，即 资本成本率=资本使用费用/(筹资总额资本筹集费用) K=D/P(1 f) f 为筹资费率(资本筹集费用/筹集资金总额)第6页，共180页。二、个别筹资方式下的资本成本 长期债券资本成本 Kb=I(1T)/P(1 f) 长期借款资本成本 KL=I(1T)/P 优先股资本成本 Ka=Da/P(1 f) 第7页，共180页。普通股资本成本 KC=DC/PC(1 f)+g DC预计下一年发放的普通股股利总额； g为普通股股利预计每年增长率。 另有测算方法有三：1.股利折现模型 P0=第8页，共180页。 式中：P0为普通股筹资净额，即

4、发行价格扣除发行费用；Dt为普通股第t年的股利；Kc为普通股投资必要收益率，即普通股资本（金）成本率。第9页，共180页。2.资本资产定价模型普通股期望收益率Kc与它的市场风险之间的关系：Kc=Rf+ (Rm-Rf)其中： Kc为普通股成本； Rm为市场投资组合的期望收益率； Rf为无风险利率； 为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度。第10页，共180页。3. 无风险利率加风险溢价法Kc =Rf + Rp 普通股股利支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，普通股的报酬率应最高。 故在企业各种资金来源中，普通股的成本最高。第

5、11页，共180页。留存盈余资本成本 留存收益也要计算成本，其成本的计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。KR=DC/PC+g第12页，共180页。考虑资金时间价值的资本成本的一般计算模型：P0(1-f)=或P0(1-f)=P0在t=0时，企业收到的各种资金总额；f为筹资费用率；CFt为现时接受P0 ，导致t时的未来资金支出；K为资本成本。第13页，共180页。三、加权平均资本成本企业为了进行筹资决策和投资决策，需要计算全部筹集资金的综合资本成本率，这种综合的资本成本率一般采用加权平均方法来计算，所以，也称为加权平均资本成本率。其计算公式为 KW=第14页，共180页。个别资本占全部资本的

6、比重的确定按账面价值确定比重按市场价值确定比重按目标价值确定比重第15页，共180页。四、边际资本成本边际资本成本是指每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本的确定：确定目标资本结构、确定各种资本成本、计算各资本的间断点、计算边际资本成本第16页，共180页。第二节 杠杆原理一、杠杆分析的基本假定 1、企业仅生产和销售一种产品，且产销量相同，产品销售价格不变；2、在经营期内，产品成本水平保持不变，即单位变动成本和固定成本总额不变；3、企业对所有债务都要支付利息；4、企业对所有发行在外的优先股都要支付股利；5、所得税率为17%。杠杆分析所使用的资料大多来自企业的损益表。 第17页，共180页。

7、设Q为销售产品的数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=（P-V）为单位边际贡献；EBIT为息税前利润；I为利息费用；T为所得税率；D为优先股股利；N为发行在外的普通股的股数；EPS为普通股每股收益。 第18页，共180页。二、经营风险与经营杠杆经营风险是指由于商品经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性。影响经营风险的因素主要有：产品需求的变动；产品售价的变动；单位产品变动成本的变动；经营杠杆等。 第19页，共180页。经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润之间的关系。即 EBIT=Q（P-V）-F=Q（MC）-F 在其他因素不变的条件下，边际贡献总额随着销售

8、量的变动而变动，当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率。这种利用固定成本作为杠杆，通过扩大产销量取得的利益，称作经营杠杆利益。 第20页，共180页。DOL= EBIT/EBIT Q/Q = DOL经营杠杆系数； EBIT息税前利润变动额； Q销售量变动额。 第21页，共180页。经营杠杆的作用 说明销售量变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率=销售变动率经营杠杆系数预测息税前利润 预计息税前利润=基期利润（1+销售量变动率经营杠杆系数）衡量企业的经营风险 一般来说，经营杠杆系数越

9、大，经营风险就越大。 第22页，共180页。 在影响经营杠杆系数的四个因素（销售量、单价、单位变动成本、固定成本总额）中，前两个因素与经营杠杆呈反方向变化，即销售量越高或价格越高，经营杠杆系数就越小；后两个因素与经营杠杆呈同方向变化，即单位变动成本越高或固定成本总额越大，经营杠杆系数就越大，企业的经营风险就越大。 第23页，共180页。三、财务风险与财务杠杆 财务风险也称融资风险或筹资风险，是指由于举债筹资而产生的应由普通股股东承担的风险，它是财务杠杆作用的结果。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。其中财务杠杆对财务风

10、险的影响最为综合。 第24页，共180页。 财务杠杆主要是反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，特别是用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用如下公式表示： （EBIT-I）（1-T）-DEPS= N 第25页，共180页。 财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 DFL= EPS/EPS EBIT/EBIT (1) = (2) DFL财务杠杆系数；EPS普通股每股收益变动额。又公式(2)可反映不同的息税前利润水平。 第26页，共180页。财务杠杆的作用 说明普通股每股收益的变动幅度。 普通股每股收益变动率=息税前利润变动率财务杠杆

11、系数预测普通股每股收益。 预计普通股每股收益=基期普通股每股收益（1+息税前利润变动率财务杠杆系数）衡量企业的财务风险。 第27页，共180页。 财务杠杆系数的大小取决于企业固定财务费用的多少。企业借入资本越多，其固定财务费用也越多，财务杠杆系数就越大，普通股每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小。较大的财务杠杆可以为企业带来较强的每股收益扩张能力，但因固定财务费用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引发的财务风险就越大。第28页，共180页。四、公司总体风险与综合杠杆综合杠杆系数用于衡量公司风险。综合杠杆反映销售量与每股收益之间的关系。用于衡量销售量变动对每股收益变动的影响程

12、度。 其公式为： EPS=Q（P-V）-F-I（1-T）-D/N第29页，共180页。 在经营杠杆的计算中，销售量是自变量；在财务杠杆的计算中，息税前利润是自变量；而在综合杠杆中，息税前利润不再作为一个独立的变量，它被分解为：销售量单位边际贡献-固定成本总额，其中销售量又变成了自变量。综合杠杆就是指销售量的百分比变动所引起的每股收益百分比变动的幅度或结果。 第30页，共180页。其公式为： DCL=EPS/EPS Q/Q 在实际工作中，综合杠杆可按下式计算： DCL= DOLDFL =Q（P-V）/EBIT-I-D/（1-T）第31页，共180页。综合杠杆的作用 说明每股收益的变动幅度。 普通

13、股每股收益变动率=销售量变动率综合杠杆系数预测普通股每股收益。预期普通股每股收益=基期普通股每股收益（1+销售量变动率综合杠杆系数）第32页，共180页。综合杠杆的作用 衡量公司的总体风险。 综合杠杆越大，企业每股收益随销售量增长而扩张的能力越强，但风险也随之越大。企业的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期投资收益率就越高。或者说，过多使用综合杠杆的企业将不得不为此付出较高的固定成本；而较高的固定成本支出反过来又在一定程度上抵消了普通股股东因企业发挥财务杠杆和经营杠杆的作用而获得的收益。除此之外，企业综合风险的增大还会引起公司股票的市价下跌。 第33页，共180页。财务三大杠杆的运用

14、企业对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合。如，某企业较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的综合杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反之，假如企业过多地发挥了经营杠杆的作用，就可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。第34页，共180页。第三节 资本结构理论 资本结构的概念 资本结构理论影响资本结构的因素 资本结构管理 第35页，共180页。一、资本结构的概念 概念资本结构与财务结构的比较 第36页，共180页。观点之一：所谓财务结构，核心是指偿债能力，附带对偿债能力有重大影响的、反映资产流动性状况的资产周转的考核；观点之二：财务结构是一系列财务指标，如

15、资产负债率、负债占资本比例、长期资金占固定资产比率。 资本结构是指企业长期资本筹集来源的构成及其比例关系。财务结构第37页，共180页。二、资本结构理论（一）资本结构理论的假设（1）假设公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股股票；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购公司股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（NOI）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）假设公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）假设没有公司和个人所得税，没有破产成本（这些假设随后取消）。 第38页，共180页。资本结构理论的符号表示 B=公

16、司负债的市场价值；S=公司普通股市场价值；V=公司价值，V=B+S；VU=无负债公司价值；VL =负债公司价值；I=公司债务利息（I=KbB）；EBIT=息税前利润，或称净营业收入（NOI）；DIV=股利；第39页，共180页。Kb=公司负债利息率；Ks=公司股本资本成本率或股东要求收益率；KW=加权平均资本成本；KsU=无负债公司股本成本率或无负债公司股东要求收益率；KsL=负债公司股本成本率或负债公司股东要求收益率；T=公司税率。第40页，共180页。（二）早期资本结构理论 1.净收入理论（Net Income Theory，简称NI） NI理论假设：负债资本成本Kb和股本成本KS均不受财

17、务杠杆的影响即无论负债程度多高，Kb和KS都固定不变；税前负债资本成本Kb低于股本成本KS。第41页，共180页。分析： 公司加权平均资本成本会随着负债比重的增加而下降，或者说，公司的价值将随着债务比重的提高而增加。这是因为，公司未来现金流的现值是以加权平均资本成本作为折现率计算的，负债越多，综合资本成本越低，公司价值就越大。第42页，共180页。结论： 当负债程度达到100%时，公司加权平均资本成本KW将降至Kb，此时，公司价值可达到最大。第43页，共180页。2.净营业收入理论（Net Operating Income Theory，简称NOI）NOI认为：公司无法利用财务杠杆改变加权平均

18、资本成本的提高其价值，这是因为，随着负债的增加，即使负债成本保持不变，股本成本也会随之增加（这是因为股权资本的风险会提高）。假设股本成本增加的部分正好抵消负债成本给公司带来的价值，因此加权平均资本成本并不会因为负债比重的增加而减少，而是维持不变。即公司价值和加权平均资本成本与资本结构无关。 第44页，共180页。3.传统理论(Traditional Theory)传统理论是介于净收入理论NI和净营业收入理论NOI之间的一种折衷理论。它认为公司在一定限度负债时，股本和负债风险都不会显著增加，所以Kb和KS在某点之内是相对固定的，一旦超过此点，Kb和KS开始上升，随之在某点又开始下降。第45页，共

19、180页。结论： 在传统理论下，企业存在一个最佳资本结构，即某种负债低于100%的资本结构可使企业价值达到最大。第46页，共180页。(三)现代资本结构理论MM资本结构理论 是现代资本结构理论产生的标志。理论假设：（1）资本市场是一个完全有效的市场，任何的买者或卖者均无法对市场产生影响；任何投资者都可无偿取得市场信息。（2）投资者在买卖股票和债券时，不需支付交易费；公司和个人都能以同一无风险利率借入资金，即所有投资者的负债没有风险。（3）公司的经营风险是可以衡量的，且有相同经营风险的企业处于同类风险级。（4）投资者对每一公司未来的EBIT以及EBIT的风险估计完全相同。 第47页，共180页。

20、1.MM的资本结构无关论 MM理论认为，在不考虑税收的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的公司，其总价值相等。或者说，当公司的债务比重由零增至100%时，公司资本总成本及总价值不会因此而改变。 第48页，共180页。在不考虑企业所得税的条件下，MM理论包括三个命题：命题一，总价值命题：只要息税前利润相等，那么处于同一风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营的公司，它们的总价值相等。 命题一意味着：（1）公司的价值不会受资本结构的影响；（2）公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低视公司的经

21、营风险而定。 第49页，共180页。命题二，风险补偿命题：负债公司的股本成本等于同一风险中无负债公司的股本成本加上风险溢价，风险溢价的多少取决于负债比率的大小。KSL=KSU（KSUKb）（B/S）公式中的第一项为无负债公司股本成本，第二项为负债公司承担风险而得到的风险补偿。命题二表明，负债公司的股本成本会随着负债比率的提高而增加。 第50页，共180页。将以上两个命题联系起来，MM理论表明：低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消，因此，更多的负债将不会增加企业的价值。MM的结论是：在无税赋条件下，公司资本结构不会影响公司价值和资本成本。 第51页，共180页。命题三，投资收益率命题：内部

22、收益率（IRR）大于加权平均资本成本是进行投资决策的基本前提。 即 IRRKSU=KW 第52页，共180页。在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，使公司的价值会随着负债比率的提高而增加。命题一，总价值命题：负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。即在考虑所得税的情况下，负债会因利息的减税支出而增加公司的价值。即 VL=VUTB 2.MM公司税模型第53页，共180页。命题一表明，在考虑了公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债比率越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司的价值最大。命题二，风险补偿命题：有负债公司的股本成本等于无负债公司

23、股本成本加上一笔风险溢价，风险溢价的多少与负债比率和所得税率高低有关。KSL=KSU（KSUKb）（1T）（B/S） 第54页，共180页。考虑公司所得税后，虽然股本成本会随着负债比率的提高而上升，但其上升的速度低于无税时上升的速度。将命题一和命题二结合起来，其结果就是公司使用的负债越多，其加权平均资本成本就越低。命题三，投资收益率命题：公司应仅投资于收益率符合下面条件的项目：IRRKSU1T（B/V）第55页，共180页。3.权衡模型（Trade-off Model） 权衡模型理论认为，MM理论完全忽视了现代社会中极为重要的两个因素：财务危机成本和代理成本，从而失去了现实意义，为使模型具备可

24、操作性，必须考虑这些成本。 第56页，共180页。财务危机与公司价值（1）财务危机 （2）财务危机成本 财务危机成本包括直接成本和间接成本。 一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。 第57页，共180页。公司价值=无负债公司价值赋税节余现值财务危机成本期望值 =VUTBFPV式中FPV代表财务危机成本期望值。财务危机成本期望值的大小主要取决于发生财务危机概率的大小以及财务危机引起的损失数额的大

25、小。即财务危机成本期望值=财务危机发生的概率财务危机成本现值。 第58页，共180页。代理成本与公司价值代理成本（Agency Costs）是指为正确处理股东与经理之间、股东与债权人之间的代理关系所发生的成本，主要包括债务代理费用、股份代理费用等。前者是指债权人为保护自身利益而对公司股东或管理者的投资行为进行限制所引发的各种监督管理费用；后者是指股东对管理当局采取监督、激励等方式而发生的各种成本。这些债务成本、监管成本和激励成本最终都要由股东负担，从而降低了公司的价值。 第59页，共180页。负债企业价值=无负债企业价值税赋节余价值财务危机成本期望值代理成本的现值 =VUTBFPVAPV 式中

26、APV代表代理成本现值。第60页，共180页。公式右边前两项代表了MM理论的思想，即负债越多，由此带来的减税收益也越多，企业的价值就越大。但考虑了财务危机成本和代理成本之后，情况就不一样了。因为随着负债减税收益的增加，后两种成本的现值也会增加，当减税增量收益大于增量成本的现值时，可以增加负债以趋近最优的资本结构；当运用负债的减税增量收益小于增量成本现值之和时，运用负债的增量收益将小于其成本，这表明企业债务规模过大；当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构。 第61页，共180页。4.排序理论（Pecking Order Theory） 根据排序理论，公司筹资的顺序应当为：

27、 第一，内部筹资，如留存收益，折旧资金等。 第二，负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。 第三，股票筹资。第62页，共180页。排序理论并没有明确说明最佳资本结构的组合方式，这一理论将股权资本（留存收益和股票）列在选择顺序的两端，即留存收益列在选择顺序的顶端，而发行股票则列在底部。 第63页，共180页。三、影响公司资本结构的因素 1、预计收益水平 如果预计公司的收益率高于借款的利率，则应提高负债比率，可使EPS有较大提高。反之，则应适当降低负债比率。 2、资产结构 对于固定资产所占比重较大的企业，股权资本可多一些；对于流动资产所占比重较大的企业，债务资本可多一些。 第64页，共180页。

28、3、经营风险 公司的风险包括：经营风险和财务风险。在公司风险一定的情况下，经营风险越大，公司承担财务风险的能力就越低，这时，应降低负债比率；反之，则可提高负债比率。 4、举债能力 5、公司的控制权 若公司股东和管理人员不愿使公司的控制权旁落，则尽量采用债券筹资方式来增加资本。 第65页，共180页。 6、公司管理者的态度 一般来说，公司管理者对财务危机较为关心，因为财务危机可影响公司管理者的经营业绩，他们会建立一个低于股价最大化的目标资本结构。 7、其他因素 国民经济发展前景、竞争机制、税务负担以及投资者的偏好等都与资本结构决策有关。对竞争者极易进入的产业，因其利润的稳定性较差，所以不宜使用高

29、负债比率；对所得税极低的行业，由于举债筹资带来的减税好处不大，所以采取优先股筹资为更好。 第66页，共180页。四、资本结构的决策方法 （一）无差别点分析 是指对不同资本结构获利能力的分析。所谓无差别点是指使不同资本结构的每股收益相等的息税前利润（EBIT）。这种方式主要分析EBIT、EPS之间的关系，所以也称EBITEPS分析。 第67页，共180页。 （EBIT-I1 ）（1-T）-D1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-D2/N2 式中： EBIT两种筹资方式无差别点时的息税前利润； I1、I2两种筹资方式下的年利息； D1、 D2 两种筹资方式下的年优先股股利； N1 、N2两种筹资

30、方式下发行在外的普通股股数； 第68页，共180页。 （二）总价值分析法 就是根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构。 （三）综合资本成本最低法 第69页，共180页。第五章 项目投资管理项目投资概述 现金流量的估算 项目投资决策证券投资决策第70页，共180页。第一节 项目投资概述一、资本预算与投资的概念 资本预算或资本支出，又称为长期投资决策，主要指企业内部的长期投资决策。其目的是获得能够增加未来现金流量的长期资产，以便提高公司价值的长期增长潜力。第71页，共180页。投资是指企业或特定的经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益,在一定时期向特定的标的物投放一定数额的

31、资金或实物等非货币性资产的行为。第72页，共180页。 与资本预算有关的生产性投资项目主要包括：厂房的新建、扩建、改建；设备的购置和更新；资源的开发和利用；现有产品的改造；新产品的研制与开发等。投资特点：耗资大、时间长、风险大、收益高。第73页，共180页。 资本预算涉及的投资项目除实物资产投资以外，还包括：证券投资(金融性资产投资)、公司并购等。 资本预算投资特点：影响时间长、投资金额大、发生频率低、变现能力差、投资风险大等。第74页，共180页。项目投资的分类按风险程度，可分为确定型投资和风险型投资按相互之间是否独立，可分为独立投资和互斥投资第75页，共180页。二、资本预算（项目投资）的

32、程序1.识别选择投资机会2.预测投资变量3.评估接受或拒绝4.实施审核与再评价第76页，共180页。第二节 现金流量的估算一、 项目计算期构成 项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间，即该项目的有效持续时间。项目计算期（n）=建设期（s）+生产经营期（p）第77页，共180页。二、现金流量 现金流量就是以项目为系统，在项目寿命期内流入和流出系统的现金增量活动的表现。 现金净流量=现金流入量- 现金流出量第78页，共180页。（一）初始现金流量：投资开始时发生的现金流量。1.固定资产投资支出：设备购置费、运输费等2.垫支的营运成本：流动资产上的资本增加额3.其他费用

33、：项目筹建费、职工培训费等4.原有固定资产的变价收入5.所得税效应：固定资产重置时变价收入的税赋损益。第79页，共180页。建设期某年的净现金流量 =该年的原始投资某年原始投资=固定资产投资无形资产投资其他资产投资流动资金投资某年流动资金投资额=本年流动资金需用数上年流动资金需用数本年流动资金需用数=该年流动资金需用数该年流动负债可用数第80页，共180页。（二）经营现金流量1.增量税后现金流入量：营业收入2.增量税后现金流出量 (即不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等) ：付现成本、各项税款第81页，共180页。净现金流量=收现营业收入经营成本费用(不含折旧) 所得税 =收现营业收入（经

34、营成本非付现成本） 所得税 =净利润非付现成本 =收现营业收入（付现成本非付现成本） （1所得税税率）非付现成本 =收现营业收入（1所得税税率）付现成本 （1所得税税率）非付现成本所得税税率 =税后营业收入税后付现成本非付现成本抵税 第82页，共180页。（三）终结现金流量 终结现金流量是指项目经济寿命终了时发生的现金流量，包括：经营现金流量和非经营现金流量。非经营现金流量是指：1.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益；出售或处置固定资产现金流入=预计净残值（账面净残值预计净残值）所得税税率第83页，共180页。无论是在经营期内还是在建设期内都存在净现金流量。一般来说，建设期内的净现金流量

35、的数值为负值或等于零，经营期内的净现金流量则多为正值。2.垫支营运资本的收回。第84页，共180页。三、投资决策中使用现金流量的原因利润：财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本后的利润作为收益，用来评价企业的经济效益。净现金流量：投资决策则以收付实现制计算的现金流量作为评价投资项目经济效益的基础。第85页，共180页。原因：1. 采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。利润与现金流量的差异的具体表现： 购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；计算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收的时间；只要销售行为已

36、经确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当期收到现金。第86页，共180页。2. 采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。 现金流量能科学、客观地评价投资方案的优劣，而利润则明显存在不科学、不客观的成分。这是因为： （1）利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受存货估价、费用摊配和折旧计提的不同方法的影响，因而，净利润的计算比现金流量的计算有更大的主观随意性，作为决策的依据不太可靠。第87页，共180页。 （2）利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际收到的现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益，存在不科学、不

37、合理的成分。第88页，共180页。四、所得税和折旧对现金流量的影响 在不考虑所得税的情况下，折旧额变化对现金流量没有影响。因为，不论公司采取什么样的折旧方式，所改变的只是会计利润的大小，不会改变实现现金流量的发生模式。即折旧额增加（减少）与利润减少（增加）的数量是相等的，因此折旧变化不会影响投资价值。第89页，共180页。 存在所得税后，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。由于不同折旧模式下的各年折旧额不同，各年税赋节余不同，因此，在折现率一定的情况下，不同折旧模式下的税赋节余现值也不同。第90页，共180页。税后营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税 =税后净利润+折旧+摊销 =收现收

38、入（1-所得税率）- 付现成本（1-所得税率）+折旧*税率第91页，共180页。五、现金流量估算应注意的问题1.区分相关成本与无关成本2. 不要忽视机会成本3. 要考虑投资方案对其他部门的影响4. 对净营运资金的影响第92页，共180页。第三节 项目投资决策一、原始总投资和投资总额原始总投资又称为初始投资，是反映项目所需现实资金水平的价值指标。从项目投资的角度看，原始总投资是企业为使项目完全达到设计生产能力，开展正常生产经营而投入的全部现实资金，包括建设投资和流动资金投资两项内容。第93页，共180页。 原始总投资又称为初始投资，是反映项目所需现实资金水平的价值指标。从项目投资的角度看，原始总

39、投资是企业为使项目完全达到设计生产能力，开展正常生产经营而投入的全部现实资金，包括建设投资和流动资金投资两项内容。第94页，共180页。 建设投资是指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的投资，包括固定资产投资、无形资产投资和开办费投资三项内容。 流动资金投资是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产项目的投资额，又称垫支流动资金或营运资金投资。第95页，共180页。投资总额 是一个反映项目投资总体规模的价值指标。 投资总额 =原始总投资+建设期资本化利息 其中建设期资本化利息是指在建设期发生的与购建项目所需的固定资产、无形资产有关的借款利息。第96页，共180页。二、项目投资评价的基本原

40、理 投资项目收益率超过资本成本时，企业价值将增加；投资项目收益率低于资本成本时，企业价值将减少。第97页，共180页。三、投资决策评价指标及其类型 项目投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性、据以进行方案决策的定量化标准与尺度，是由一系列综合反映投资效益、投入产出关系的量化指标构成的。类型：非贴现评价指标和贴现评价指标第98页，共180页。四、非贴现的评价方法1.静态投资回收期 静态投资回收期是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。计算公式：投资回收期=原始总投资/投产后若干年每年相等的净现金流量第99页，共180页。或：投资回收期=累计净现金流量第一次出现正值的

41、年份-1+静态投资回收期法判断标准: 回收年限越短，投资方案越有利。第100页，共180页。投资回收期法优点： 第一，能够直观地反映原始投资的返本期限； 第二，便于理解，计算简单； 第三，可以直接利用回收期前的净现金流量信息。第101页，共180页。投资回收期法的缺点：第一，没有考虑资金时间价值因素；第二，不能正确反映不同投资方式的不同对项目的影响；第三，未考虑回收期满后继续发生的净现金流量的变化情况。第四，不能反映投资方案实际的报酬率。第102页，共180页。2. 会计收益率法（投资利润率法） 会计收益率法是指达产期正常年度利润或年均利润占投资总额的百分比。投资利润率（ROI）=第103页，

42、共180页。会计收益率指标的特征优点：计算过程比较简单，能够反映建设期资本化利息的有无对项目的影响。缺点：第一，没有考虑资金时间价值因素；第二，不能正确反映建设期的长短、投资方式的不同和回收额的有无等条件项目的影响；第三，无法直接利用净现金流量信息；第四，公式的分子分母的时间特征不同，不具有可比性。第104页，共180页。会计收益率判断标准： 只有当会计收益率指标大于或等于基准会计收益率时，投资项目才具有财务可行性。第105页，共180页。五、贴现的评价方法1.净现值（NPV）法 净现值（NPV）是指在项目计算期内，按行业基准收益率或其他设定折现率计算的各年净现金流量的代数和。NPV=第106

43、页，共180页。或计算公式为：第107页，共180页。净现值指标的特征优点：第一，充分考虑了资金时间价值；第二，能够利用项目计算期的全部净现金流量信息。缺点：1、无法直接反映投资项目的实际收益率水平。2、当投资额不等时，无法用NPV确定独立方案的优劣。第108页，共180页。净现值法判断标准： 只有当净现值（NPV）大于或等于0，投资方案才具有财务可行性。 即：该投资项目的预计报酬率大于或等于预定的贴现率。第109页，共180页。2.现值指数（获利指数）法 获利指数（PI）是指投产后按行业基准折现率或设定折现率计算的各年净现金流量的现值合计与原始投资的现值合计之比。PI=第110页，共180页

44、。或第111页，共180页。获利指数指标的特征 优点：从动态角度反映了投资项目的资金投入与总产出之间的关系。 缺点：无法直接反映投资项目的投资收益率。第112页，共180页。获利指数法判断的标准投资项目方案的获利指数大于或等于1，其收益超过成本，即投资报酬率超过或等于预定的贴现率，方案才具有财务可行性。第113页，共180页。3.内含报酬率（IRR）法 内含报酬率又称内含收益率，是指项目投资实际可望达到的收益率，即能使投资项目的净现值等于零时的折现率。NPV=全部收入现值-全部支出现值 =0第114页，共180页。或第115页，共180页。内部收益率指标的特征优点：第一，能从动态的角度直接反映

45、投资项目的实际收益率水平；第二，计算过程不受行业基准收益率高低的影响，比较客观。缺点：在手工计算的环境下，比较麻烦。第116页，共180页。某公司计划进行某项投资活动，有甲、乙两个投资方案，其资料如下：（1）甲方案原始投资150万元，其中固定资产投资100万元，流动资金投资50万元，全部资金于建设起点一次投入，生产经营期5年，预计投产后年营业收入90万元，年总成本（包括折旧）60万元，预计残值收入5万元。（2）乙方案原始投资200万元，其中固定资产投资120万元，流动资金投资80万元。建设期2年，生产经营期5年，流动资金于建设期结束时投入，预计投产后年营业收入170万元，年付现成本80万元，固

46、定资产残值收入8万元。已知该公司所得税税率为25%，要求的最低投资报酬率为10%，固定资产按直线法折旧，全部流动资金于终结点收回。要求：（1）计算甲、乙方案各年的净现金流量；（2）计算甲、乙方案的静态投资回收期；（3）计算甲、乙方案的会计收益率；(4)计算甲、乙方案的净现值、获利指数和内含报酬率；(5)计算甲、乙方案的年等额净回收额，并据此做出投资决策。 第117页，共180页。六、项目投资决策评价指标的运用1. 独立方案财务可行性及投资决策 财务管理中将一组互相分离、互不排斥的方案称为独立方案。符合独立方案存在的前提是： 投资资金来源无限制；投资资金无优先使用的排列；各投资方案所需的人力、物

47、力均能得到满足；不考虑地区、行业之间的相互关系及其影响；每一方案是否可行，仅取决于方案自身的经济效益，与其他方案无关。第118页，共180页。判断方案是否完全具备的财务可行性的条件：（1）净现值NPV0；（2）获利指数PI1；（3）内部收益率IRR 行业基准折现率i；（4）静态投资回收期小于项目计算期的一半；（5）投资利润率ROI 基准投资利润率。第119页，共180页。2. 互斥方案的比较决策 互斥方案是指互相关联、互相排斥的方案，即一组方案中的各个方案彼此可以相互代替，采纳方案组中的某一方案，就会自动排斥这组方案中的其他方案。 多个互斥方案比较决策是指每一个入选方案已具备财务可行性的前提下

48、，利用具体决策方法比较各个方案的优劣，利用评价指标从各个备选方案中最终选出一个最优方案的过程。第120页，共180页。七、项目投资的风险处置（一）风险调整贴现率法（Risk-Adjusted Discount Rate Method，简称RADR） 风险调整贴现率= 无风险利率+风险补偿率 风险补偿率= 同类项目风险报酬斜率特定项目的标准离差率 风险补偿率的大小与项目的风险和程度呈同方向变化。 风险调整贴现率就是调整净现值公式的分母，项目的风险越大，贴现率就越高，项目收益的现值就越小。第121页，共180页。在实际工作中，风险调整贴现率的确定一般有三种方法：第122页，共180页。1. 资本资

49、产定价模型法 在资本资产定价模型中，将证券风险分为可分散风险和不可分散风险两部分，即：总资产风险= 可分散风险+ 不可分散风险 可分散风险可通过企业多角化经营而消除，那么，在进行投资决策时，值得注意的风险只是不可分散风险。 第123页，共180页。某一特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式计算：Rj=Rfj（RmRf） 式中，Rj项目j按风险调整的贴现率或投资者要求的收益率； Rf无风险利率；j项目j的不可分散风险的系数； Rm所有项目平均的贴现率或投资者要求的收益率。 第124页，共180页。对上式系数的确定，通常采用： （1）单一经营法。是指评价投资项目的公司必须在同行找出一个或多个非综合

50、性的，只生产单一产品的公司，即这些公司所经营的业务与投资项目相同，然后以这些公司的平均系数作为该项目的系数。采用单一经营法时，如果项目所在公司的资本结构与单一产品公司的资本结构不同，还应对项目的系数进行调整。 第125页，共180页。 （2）会计系数法（Accounting Beta Method）。某一公司的系数通常是根据该公司的股票收益率与市场投资组合收益率之间的关系确定，或可根据特定的资产收益率（税后利润/资产总额）为函数，以众多公司所构成的投资组合平均收益率作为自变量，进行时间序列回归分析得出。在后一种情况下，运用会计资料而非股票市场资料进行回归分析确定的系数称为会计系数法。亦可用该项

51、目的资产收益率与市场平均资产收益率进行回归分析，以此衡量项目的不可分散风险。 第126页，共180页。2. 按投资项目的类别调整贴现率 预先根据经验按风险大小规定了高低不等的贴现率，以供决策之需。 第127页，共180页。【例】某公司对不同类型项目的贴现率规定如表： 投资项目风险调整贴现率（边际资本成本+调整率）重置型项目10%+2%=12%改造或扩充现有产品生产线项目10%+5%=15%增加新生产线项目10%+8%=18%研究开发项目10%+15%=25%第128页，共180页。3. 根据项目的标准离差率调整贴现率 公司可根据同类项目的风险报酬斜率与反映特定投资项目风险程度的标准离差率估计风

52、险补偿率，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整贴现率。其计算公司为： 风险调整贴现率=无风险利率+风险补偿率 风险补偿率=同类项目风险报酬斜率特定项目的标准离差率 采用贴现率调整法时，对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险较小的项目采用较小的贴现率。 第129页，共180页。4. 根据项目资本成本确定贴现率 项目的资本成本是投资者进行投资所要求的最低收益率。采用风险调整贴现率法时，对风险大的项目采用较高的贴现率。对风险小的项目采用较低的贴现率。第130页，共180页。（二）确定等值法（Certainty Equivalent Method，简称CE）（肯定当量法） 要求项目决策者首先确定

53、与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率贴现，计算项目的净现值，以此作为决策依据。 第131页，共180页。无风险现金流量和风险现金流量之间的关系可用确定等值系数t来表示，即t =确定现金流量/风险现金流量式中，0t 1第132页，共180页。采用净现值标准时，可用下列公式计算风险项目的净现值，即第133页，共180页。第四节 证券投资决策证券投资概述债券投资股票投资基金投资第134页，共180页。一、证券投资概述1.证券投资的含义、特点 证券投资是指投资者将资金投资于股票、债券、基金及衍生证券等资产，从而获取收益的一种投资行为。相对于实际投资，证券投资具有如下特点：（

54、1）流动性强；（2）价值不稳定；（3）交易成本低。第135页，共180页。2.证券投资的目的（1）暂时存放闲置资金（2）与筹集长期资金相配合（3）满足未来的财务需求（4）满足季节性经营对现金的需求（5）获得对相关企业的控制权第136页，共180页。3.证券投资的对象债券投资 股票投资基金投资 期货投资期权投资 证券组合投资第137页，共180页。4.证券投资的风险与收益证券投资的风险 系统性风险非系统性风险利率风险违约风险购买力风险流动性风险再投资风险破产风险第138页，共180页。证券投资的收益 资本利得+定期股利(或利息收益)第139页，共180页。二、债券投资 债券投资是指投资者购买债券

55、以取得资金收益的一种投资活动。 按债券投资的时间将债券分为短期债券投资和长期债券投资两类。第140页，共180页。 短期债券投资是指在一年以内到期或准备在一年之内变现的投资。 长期债券投资是指在一年以上才能到期且不准备在一年以内变现的投资。 企业进行短期债券投资的目的主要是为了合理利用暂时闲置资金，调节现金余额，获得收益。 企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。第141页，共180页。1.债券估价（1）一般情况下的债券估价模型 P=P为债券价格；i为债券票面利息率；M为债券面值；K为市场利息率或投资人要求的必要收益率；n为付息期数。第142页，共180页。（2）一次还本付息且不计

56、复利的债券估价模型P=（3）零票面利率债券的估价模型P=第143页，共180页。2.债券收益率 投资债券的目的是到期收回本金的同时得到固定的利息。债券的投资收益包括：一是债券的年利息收入；二是资本损益。 债券收益率是指一定时期内所得收益与投入本金的比率。第144页，共180页。影响债券收益率的主要因素： 债券的票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格和出售价格。第145页，共180页。到期收益率（最终收益率）（1）短期债券到期收益率（剩余流通期限在一年以内（含）的到期一次还本付息债券）到期收益率=第146页，共180页。（2）长期债券到期收益率A 到期一次性还本付息债券 剩余流通期限在一年以上

57、的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算。第147页，共180页。B 分期付息债券第148页，共180页。3.债券投资的优缺点优点：本金安全性高；收入稳定性强；市场流动性好。缺点：购买力风险较大；没有经营管理权。第149页，共180页。三、股票投资 股票投资主要分为两种：普通股投资和优先股投资。企业进行股票投资的目的主要有：一是获利，即获取股利收入和股票买卖差价；二是控股，即企业通过购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。第150页，共180页。1.股票估价A 股票估价的基本模式 Dt 表示第t年的预期股利；Rs表示折现率，即投资者要求的收益率；n表示股票的持有年限。第151页，共1

58、80页。B 零成长股票的价值 假设未来股利不变, 其支付过程是一个永续年金, 则股票价值为:第152页，共180页。C 固定成长股票的价值固定成长股的预期收益率为(Rs大于g)第153页，共180页。D 非固定成长股票 在现实生活中，有的公司股利是不固定的，如有一段时间里高速成长，在另一段时间里正常固定成长或固定不变。在这种情况下，需要分段计算，才能确定股票的价值。第154页，共180页。2.股票的收益率 股票的收益是指投资者从购入股票开始到出售股票为止整个持有期间的收入，这种收益由股息和资本利得两方面组成。 股票收益取决于股份公司的经营业绩和股市的变化以及投资者的投资经验与技巧。第155页，

59、共180页。（1）本期收益率 指股份公司以现金派发股利与本期股票价格的比率。 本期股票价格指证券市场上的该股票的当日收盘价，年现金股利指上一年每股股票所获得的股利。本期股利收益率表明以现行价格购买股票的预期收益。第156页，共180页。（2）持有期收益率 持有期收益率是指投资者买入股票持有一定时期后又卖出该股票，在投资者持有该股票期间的收益率。 投资者持有股票时间不超过1年，不用考虑资金时间价值，其持有期收益率的计算为：第157页，共180页。 若投资者持有股票的时间超过1年，需要考虑资金时间价值，其持有期收益率的计算为：V 为股票的购买价格；F为股票的出售价格； Dt 为股票投资报酬（各年获

60、得的股利）；n为投资期限；i为股票持有期收益率。第158页，共180页。3.股票投资的优缺点优点：（1）能够获得较高的投资收益。 （2）能适当降低购买力风险。 （3）拥有一定的经营控制权。缺点：风险大。主要表现在：求偿权居后；股票价格不稳定；股利收入不稳定。第159页，共180页。四、基金投资 投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金股份或受益凭证等有价证券聚集众多的不确定投资者的出资，交由专业投资机构经营运作，以规避投资风险并谋取投资收益的证券投资工具。第160页，共180页。（一）投资基金的特征第一，由投资基金发起人设计、组织各种类型的投资基金。通过向社会发行基金受益