5家“示范”民营房企深度研究

1、 碧桂园：精准把控扩张节奏，有效应对政策调控基本情况碧桂园控股有限公司（2007.HK）总部位于广东省佛山市顺德区，由杨国强一手创办，现实控人为杨惠妍。截至 2021 年末，杨惠妍通过必胜有限公司间接持股 61.25%，为公司单一最大股东，第二大股东为中国平安人寿保险股份有限公司，持股 7.76%。碧桂园控股有限公司（2007.HK）已于 2006 年出售教育板块业务，于 2018 年将物业管理板块业务拆分上市（碧桂园服务，6098.HK）。截至 2021 年末，碧桂园控股有限公司主营业务收入构成为：物业销售及开发（占比 97.02%）、建筑相关类服务（占比 1.8%）、其他产品（占比 1.0

2、3%）、物业投资/租金收入（占比 0.16%）。其他产品主要包括酒店经营、智能建造、机器人餐饮、新零售及现代农业等。公司自成立以来主营业务收入持续增长，仅在 2008 年（金融危机）及 2020 年（新冠疫情）出现下滑。下文针对其收入占比最高的物业开发及销售板块进行深入分析。图 1：碧桂园历年主营业务收入变动图 2：碧桂园 2021 年主营业务收入构成60005000400030002000100000.161.031.7997.02左：主营业务收入（亿元）右：同比1189878583818-2-22物业开发及销售占比建筑选相关类服务物业投资/租金收入占比其他占比，项目定位：自身造血能力强，回

3、款表现亮眼近 5 年稳居行业首位2015-2017 年，碧桂园销售排名由第 7 位攀升至第 2 位，近 5 年稳居行业第一位。在房地产行业需求疲软的背景下，碧桂园 2022 年 1-6 月权益销售金额达 1949 亿元，虽同比下降 36%，仍稳居榜首，自身造血能力较强。从产品业态来看，公司产品主要以高层住宅为主，截至 20201 年末，高层住宅（普通住宅）销售金额占比 89%，车位及商铺类占比 8%，低层住宅（别墅等）占比 3%。广东省集中度下降至 17%，抗风险能力强销售区域分布方面，公司早年在广东省销售集中度较高，随着土储逐步扩充，2014年以来广东省内的销售占比已由 33%持续下降至 2

4、021 年的 17%。截至 2021 年末，销售金额占比前 5 的省份分别为广东（17%）、江苏（14%）、河南（8%）、浙江（8%）、山东（8%），销售区域分布较为均衡，可有效抵抗单一省份房地产政策调控的风险。销售下沉，三四线占比 68%城市能级分布方面，公司销售主要集中在三四线城市，2021 年三四线城市销售占比高达 68%，二线城市销售占比达 29%，一线城市销售占比达 3%。需关注三四线城市需求改善不及预期的风险。 HYPERLINK / 10/41聚焦高性价比产品，回款率连续 6 年超 90%从销售均价来看，碧桂园深耕三四线城市，聚焦高性价比产品，物业销售均价略微高于全国房地产销售均

5、价。随着房地产调控政策陆续出台，2020 年以来碧桂园物业销售均价出现明显回落，总体低于全国房地产销售均价。回款率方面，碧桂园表现较为亮眼，已连续 6 年实现权益销售回款率超 90%，连续 8 年实现权益销售回款率超 80%。图 3：碧桂园历年权益销售面积图 4：碧桂园历年权益销售金额800070006000500040003000200010000左：权益销售面积（万平方米）右：同比1201101009080706050403020100-10-206000500040003000200010000左：权益销售金额（亿元）右：同比1301201101009080706050403020100

6、-10-20公司年报，公司年报，图 5：碧桂园历年权益销售均价图 6：碧桂园历年销售均价与行业销售均价对比1000080006000400020000左：权益销售均价（元/平方米）右：同比3020100-1011000权益销售均价（元/平方米）商品住宅销售均价（元/平方米）9080 926782428476885484026654 66806288 62315181488454856510100009000800070006000500040003000公司年报，公司年报，图 7：碧桂园历年权益销售回款率图 8：碧桂园历年销售排名108%107%92%91%82%83%91%90%120%11

7、0%100%90%80%70%60%权益回款率2022年1-6月2021202020192018201720162015201420132012销售金额排名（CRIC）-权益口径012345678910公司年报，公司年报，图 9：碧桂园 2021 年权益销售区域分布图 10：碧桂园 2021 年权益销售按城市能级分布广东 江苏 河南 浙江 山东 安徽湖南 湖北 河北 陕西 四川一线 二线 三四线1726334584883682914公司年报，公司年报， 资产质量土储资源丰富，集中三四线碧桂园控股有限公司总体土储丰富，集中于三四线城市，2021 年新增土储权益金额占比约 66%在三四线城市，22

8、%在二线城市，12%在一线城市。截至 2021 年末，公司总可售土储面积（权益口径）为 54,789 万平方米，公司有足够可售货源以供未来发展。多元化拿地优势突出，有低成本补仓机会从拿地方式来看，碧桂园 2021 年多元化拿地权益金额占比 29%，多元化拿地权益货值，新增土储权益货值占比约 33%，公司有丰富的非公开市场拿地经验。2021 年，公司通过多元化拿地获取的项目货地比（3.8）高于总体平均水平（3）。碧桂园已于 2022 年获得股份有限公司中国农业银行广东省分行合计 350亿元并购贷款额度，我们认为其在行业下行背景下有低成本补仓优质资产的机会。投资策略精准，符合人口流动趋势碧桂园土储

9、较为下沉，集中三四线城市，主要客户群体为城市本土人群，外溢客户较少。我们计算了其历年土储省/直辖市的加权平均常住人口数，在 2015 年该指标达到峰值，此后出现回落。公司总土储同比增长率亦在 2015 年后放缓，与加权平均常住人口数量指标走势基本一致，体现碧桂园拿地策略较为精准，扩张节奏把控适宜，后续仍需关注其土储省/市的人口流动及需求改善情况。从 2021 年底可售货值来看，98%位于常住人口 50 万人以上的区域；93%位于人口流入区域；75%位于五大都市圈，多数货值分布符合人口流动趋势。已竣工待售面积 947 万方，仍需持续开发投入碧桂园 2021 年末已竣工待售土储面积约 947 万方

10、，仅可支撑其 2-3 个月的销售，在建未预售土储约 6950 万方，仍需持续投入以保证销售回流，需关注其销售走势及短期资金压力。图 11：碧桂园总可售权益面积变动图 12：碧桂园 2021 年新增土储权益金额-按城市能级分布左：总权益可售面积（万平方米）右：同比60000500004000030000200001000001009080706050403020100-10一线城市权益金额占比二线城市权益金额占比三四线城市权益金额占比126622公司年报，公司年报，图 13：碧桂园 2021 年新增土储权益金额 1 占比-按拿地方式划图 14：碧桂园 2021 年新增土储权益货值 2 占比-按拿

11、地方式划多元化拿地权益金额占比招拍挂拿地权益金额占比多元化拿地权益货值占比招拍挂拿地权益货值占比29713367公司年报，公司年报，图 15：碧桂园 2021 年新增土储货地比 3-按城市能级划分图 16：碧桂园土储省/市加权平均人口与土储同比增长率走势3.5加权平均总人口数（万人）权益土储同比增长率32.521.510.50三四线二线一线1000095009000850080007500700065006000100806040200-20公司年报，公司年报， 图 17：碧桂园 2021 年末权益土储省/直辖市分布权益土储面积（万平方米)160001400012000100008000600

12、0400020000公司年报， 财务分析三道红线指标：2021 年触线 1 条，为“黄档”1、剔除预收账款的资产负债率公司剔除预收账款的资产负债率由 2020 年的 80.53%下降至 2021 年的 75.74%，该指标已得到一定优化，但仍高于监管要求的 70%标准，触线。2、现金短期债务比公司现金短期债务比指标由 2020 年的 1.74 提升至 2021 年的 1.86，未踩线。若我们采用更为保守的计算方式对现金短期债务比进行调整，调整后的现金短期债务比由 2020 年的 1.21 降低至 2021 年的 1.16，仍符合监管要求，公司短期债务压力尚可。3、净债务比率公司净债务比率由 2

13、020 年的 62%下降至 2021 年的 56.87%，该指标得到一定优化，未踩线。特别的，若我们更保守的将预售监管资金从货币资金中予以扣除，则调整后的净债务比率由 2020 年的 81.87%降低至 2021 年的 75.21%，仍符合监管要求，未踩线。精准把控扩张节奏，有效控制融资成本我们曾在中国房地产投资周期的新视角一文中提及地产第三轮周期为 2013-2016年，2013 年政策由松转严，“新国五条”重申限购限贷，多城市限购加码，2014 年下半年商品房销售迅速见底。受前期收紧的调控政策影响，2014 年商品房库存积严重，中央再次开始救市，当年 3 月政府工作报告指出分类调控不是一刀

14、切，5 月“央五条”支持首套房贷款需求，9 月央行放松首套和二套房首付及贷款利率，10 月公积金贷款资格放松，同时多城需求端限购政策松动，当年 8 月-9 月销售回暖。2015 年宽松政策延续，3 月首套和二套房首付比例再降低，3 月普通住房销售免征营业税，8 月二套房首付再降；2016 年 2 月非一线城市契税和营业税调降。在宽松的政策下，2015 年底地产投资同比达到高位，2016 年 4 月商品房销售额同比达到阶段性最高位。碧桂园精准把控扩张及收缩节奏，在第三轮周期政策宽松阶段发力，采用“高杠杆”策略扩张，于 2015 年-2017 年迅速抢占市场份额，将其权益销售金额排名由第 7 位提

15、升至第 2 位（全口径排名第 1 位）。2018-2019 年，碧桂园持续巩固其行业地位，公司有息负债规模亦于 2019 年达到峰值 4192.56 亿元，综合融资成本达到阶段性高点 6.34%。随着房住不炒政策逐步推进，我国房地产市场政策开始新一轮收严，2019 年以后，碧桂园策略调整进入坚定的“去杠杆、降负债”阶段，压缩有息负债规模并清退高成本融资。 截至 2021 年末，公司总有息负债规模已压缩至 3179.22 亿元，综合融资成本降低至 5.2%，处于历史较低水平。债务结构合理，融资渠道顺畅截至 2021 年末，碧桂园总有息负债构成为：银行借款及其他 2065.20 亿元（占比 64.

16、96%）、优先票据 750.69 亿元（占比 23.61%）、公司债券 341.60 亿元（占比 10.74%）、可换股债券金额 21.68 亿元（占比 0.68%），公司整体债务结构合理。公司分别于 2009年及2015 年引入优先票据及公司债券两种债务融资工具，有效降低了公司综合融资成本，融资渠道较为多样化。2022 年以来，碧桂园已于 1 月发行 39 亿港元可换股债券，票面利率 4.95%。于 2022年 5 月成功发行 5 亿元 3 年期的“22 碧地 01”信用保护债券，票面利率 4.50%，融资渠道通畅2022 年，公司获得股份有限公司 150 亿元并购贷款额度，获得中国农业银行

17、广东省分行 200 亿元并购及保障租赁住房贷款额度及 200 亿元住房按揭贷款额度。到期分布均衡，短期压力尚可从 2021 年末总有息负债到期期限来看，公司 1 年以内到期债务金额为 790.10 亿元（占比 25.02%）、1-2 年内到期债务金额为 1118.92 亿元（占比 35.44%）、2-5 年内到期债务金额为 1044.99 亿元（占比 33.10%）超过 5 年以上到期债务金额 203.53 亿元（占比 6.45%），债务到期期限分布均衡。2021 年末，公司账面非受限制现金为 1469.54 亿元，扣除预售监管资金 551.45 亿元，剩余可动用现金为 918.09 亿元，调

18、整后现金短期债务比率为 1.16，短期偿债压力尚可。考虑公司 2022 年 1-6 月实现权益销售金额 1949 亿元，按 90%回款率推算可回款金额为 1754 亿元，可对公司中长期债务实现进一步覆盖。图 18：碧桂园有息负债规模增长图 19：碧桂园 2021 年末有息负债结构450040003500300025002000150010005000左：总有息负债（亿元）右：同比1501209060300-30500040003000200010000银行及其他借款（亿元）优先票据（亿元）公司债券（亿元） 可换股债券（亿元）公司年报，；数据频率：季度公司年报，；数据频率：年度 图 20：碧桂园

19、 2021 年末有息负债到期期限分布图 21：碧桂园债务结构1年以内占比1-2年占比2至5年占比超过5年占比银行及其他借款占比 优先票据占比 公司债券占比可换股债券占比11102030506524公司年报，公司年报，风险提示评级下调，需持续关注境内外债权人对于评级下调事件的态度。停贷风波加速行业触底；需求改善不及预期；基本面数据口径偏差风险。龙湖：自律优等生基本情况龙湖集团 1993 年创建于重庆，是一家专注产品和服务品质的专业地产公司，业务涉及地产开发、商业运营和物业服务三大领域。龙湖集团控股有限公司（0960.HK）成立于 2007 年并于香港整体上市。截至 2021 年末，公司实际控制人

20、为吴亚军。 龙湖集团 2021 年末主营业务收入构成为：物业开发（占比 91.57%）、租金收入（占比 4.66%）、物业管理及其他服务占比（3.77%）。后文主要对其收入占比较高的物业开发板块进行深入分析。图 22：龙湖集团主营业务收入走势图 23：龙湖集团 2021 年主营业务收入构成25002000150010005000左：主营业务收入（亿元）右：同比1801501209060300-303.770.004.6691.57物业开发占比租金收入占比物业管理及其他服务占比物业投资占比，销售定位销售位列 Top15 梯队龙湖集团自 2013 年起销售金额排名稳列前 15 位，2021 年再次

21、跻身 Top10 序列，2022 年 1-5 月销售排金额排名仍稳居 Top10。重庆市集中度下降，核心一二线城市收入贡献高从区域分布来看，公司早年在重庆市集中度较高，随着土储逐步扩充，2009 年以来重庆市的收入贡献已由 26.64%持续下降至 2021 年的 10.01%。截至 2021 年末，主营业务收入占比前 5 的地区分别为重庆（10.01%）、成都（7.52%）、杭州（7.37%）、沈阳（5.20%）、北京（4.67%）。据不完全统计，2021 年公司主营业务收入中有 54.8%以上来自于核心一二线城市的贡献，总体分布均衡，抗风险能力较强。品牌认可度高，利润率有保障凭借多年积累的优

22、秀品牌形象和广泛的市场认可度，龙湖历年物业销售均价均显著高于全国房地产销售均价，体现其品牌认可度较高，利润率有保障。图 24：龙湖历年合约销售面积图 25：龙湖历年合约销售金额左：总销售面积（万平方米）右：同比18001600140012001000800600400200080706050403020100-10-20左：总销售金额（亿元）右：同比35003000250020001500100050009080706050403020100公司年报，公司年报，图 26：龙湖历年合约销售均价图 27：龙湖历年销售均价与行业销售均价对比左：总销售金额（亿元）右：同比商品住宅销售均价（元/平方米）

23、19000162291697535003000250020009080706050170001500013000110009766136001164596011129314642153521282517032 16744150010005000403020100900070005000300010803 公司年报，公司年报，图 28：龙湖 2021 年营业收入-按城市能级分布图 29：龙湖历年销售排名一线 二线 其他销售金额排名（CRIC）-全口径945462022年1-6月2021202020192018201720162015201420130 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1

24、1 12 13 14 15 16公司年报，公司年报，资产质量总土储充足，权益占比略有下滑龙湖集团土储充足，截至 2021 年末其总土储面积为 7354 万平方米，其中权益土储面积为 5047 万平方米，权益占比 69%。近 5 年，龙湖新增土储权益占比逐步下降，总土储权益占比亦于 2014 年达到峰值 94%后持续回落，2021 年末总土储权益占比为 69% 。践行城市深耕战略，单个城市收入贡献高龙湖集团土储充足，截至 2021 年末其总土储面积为 7354 万平方米，其中权益土储面积为 5047 万平方米，权益占比 69%。截至 2021 年末，龙湖总共进入城市为 69 个，在同梯队公司中属

25、于进入城市数量较少的，但是其坚持城市深耕策略，聚焦一二线核心城市，单个城市收入贡献较高，如 2021 年重庆实现营业收入 223.63 亿元（占比 10.01%）、成都实现营业收入168.05 亿元(占比7.52%)、杭州实现营业收入164.64 亿元（占比7.37%）等。土储城市中已有 26 个城市放松限购限贷政策据公开信息统计，自 2021 年以来，龙湖集团土储城市中已有 26 个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比高达 44.82%。我们认为，龙湖土储城市聚焦核心一二线，多城市放松限购限贷政策有利于公司下半年销售提速。土储省市加权平均常住人口呈上升趋势我们计算了龙湖土储省/直辖市的加权

26、平均常住人口数量。受益于优质的土地储备，龙湖集团该指标近年呈上升态势，我们认为其在房地产市场消费需求改善时有较大增长潜力。图 30：龙湖历年总土储变动图 31：龙湖历年新增土储左：总土地储备面积（万平方米）右：权益占比新增土储总建筑面积（万平方米）8000700060005000400030002000100001009080706050403020100300025002000150010005000 公司年报，公司年报，图 32：龙湖土储省/直辖市加权平均常住人口走势图 33：龙湖历年总土储平均楼面价70006500加权平均人口数量（万人）700060005000总土储平均楼面价（千元/平

27、方米）64455737 556952185251600055005000400030002000100002225 19354039316523631859 1964 2050 公司年报，公司年报， 图 34：龙湖 2021 年末权益土储省/直辖市分布权益土储面积（万平方米）1400120010008006004002000公司年报， 财务分析三道红线指标：连续 5 年维持绿档龙湖凭借其优秀的管理水平及保守的融资策略，“三道红线”指标近 5 年均维持绿档。2021 年末，公司现金短期债务比率高达 6.08（调整后为 5.84），剔除预收账款后的资产负债率为 67.41%，净债务比率 46.86

28、%，整体表现较好，公司账面资金对短期债务覆盖倍数高，短期偿债压力小。融资策略保守，综合融资成本低至 4.14%截至 2021 年末，龙湖总有息负债构成为：银行借款 1,274.90 亿元（占比 66.38%）、其他借款（境内公司债、绿色债券、中期票据、住房租赁公司债券等）469.50 亿元（占比 24.44%）、境外优先票据 176.26 亿元（占比 9.18%）。龙湖集团在融资策略上较为保守，坚持以低成本的银行开发贷为主，2011 年引入境外优先票据债务融资工具后更进一步降低了公司综合融资成本，平均借贷利率由 2012 年的 6.72%一路下行至 2021 年的 4.14%，处于民营房企融资

29、成本低位。2022 年以来，龙湖已于 1 月发行第一期公司债：6 年期公司债 20 亿元（票面利率3.49%）、8 年期公司债 8 亿元（票面利率 3.95%）。5 月发行第二期公司债：6 年期公司债 5 亿元（票面利率 4.00%）。并将于 7 月发行第三期公司债，总规模不超过 17 亿元，票面利率区间为 3.40%-4.40%.39 亿港元可换股债券，票面利率 4.95%。公司整体融资渠道畅通，发行利率较低，市场认可度较高。我们认为，龙湖集团凭借其优秀的管理水平及自律的发展战略，受到投资者广泛认可，在行业下行周期有逆势扩张的机会。债务结构安全，现金短债比高达 6.082009 年，龙湖集团

30、平均贷款年限仅1.58 年，1 年以内到期的有息负债金额占比37.99%，3 年内到期的有息负债占比高达 85.81%，短期债务集中度较高。2009 年-2021 年，公司在降融资成本的同时也持续改善债务结构，平均贷款年限由 1.58 年提升至 6.59 年。债务集中度也大幅降低，截至 2021 年末，公司 1 年以内到期的有息负债金额占比 7.55%，3年内到期有息负债金额占比 55.25%，债务结构较为安全。从债务到期金额来看，公司 1 年以内到期债务金额为 145.01 亿元（占比 7.55%）、1-2 年内到期债务金额为 465.38 亿元（占比 24.23%）、2-3 年内到期债务金

31、额为 450.77亿元（占比 23.47%）、3-4 年内到期债务金额为 143.65 亿元（占比 7.48%）、4-5 年内到期债务金额为 265.05（占比 13.8%），5 年以上到期债务金额为 450.79（占比 23.47%） 2-5 年内到期债务金额为 1044.99 亿元（占比 33.10%）、超过 5 年以上到期债务金额 203.53亿元（占比 6.45%）。公司 2022 年内到期债务金额仅 145.01 亿元，短期偿债压力极小。2021 年末，公司账面现金为 881.04 亿元（不含抵押受限存款），扣除仅可用于指定项目的银行监管资金33.83 亿元，剩余可动用现金为 847

32、.21 亿元，保守估计现金对短期覆盖倍数为 5.84。考虑公司 2022 年 1-5 月实现权益销售金额 404.9 亿元，主营业务仍可带来稳定现金流，我们认为公司 3 年内偿债压力较小。图 35：龙湖有息负债规模增长图 36：龙湖连续 5 年三条红线指标位于绿档25002000150010005000左：总有息负债（亿元）右：同比908087060650404302021000左：现金短债比右：剔除预收账款的资产负债率右：净债务比率806040200公司年报，；数据频率：季度公司年报，；数据频率：年度 图 37：龙湖 2021 年末有息负债到期期限分布图 38：龙湖 2021 年末债务结构1

33、年以内占比 1-2年占比2-3年占比3至4年占比 4至5年占比 5年以上占比银行借款占比其他借款占比境外优先票据占比669823147232424公司年报，；数据频率：季度公司年报，；数据频率：年度 图 39：龙湖历年平均贷款期限图 40：龙湖历年平均融资成本及各融资渠道金额占比平均贷款年限（年）76543210银行借款占比加权平均借贷成本200080604020087654321011 风险提示停贷风波加速行业触底；需求改善不及预期；基本面数据口径偏差风险。旭辉：合作模式双刃剑，需关注海外债到期节点基本情况旭辉集团 2000 年成立于上海，其控股股东旭辉控股（0884.HK）于 2012 年

34、在香港主板整体上市，是一家以房地产开发、商业运营和物业服务为主营业务，致力于“成为受人信赖的城市综合运营服务商”的综合性大型企业集团。截至 2021 年末，公司实控人为林中、林峰及家族成员。公司 2021 年主营业务收入构成为：物业销售（占比 95.22%）、物业管理及服务（3.83%）、投资性房地产（0.95%）。后文主要对其收入占比较高的物业销售板块进行深入分析。图 41：旭辉集团主营业务收入变动图 42：旭辉集团 2021 年主营业务收入构成左：主营业务收入（亿元）右：同比物业销售物业管理及服务租金收入11010090807060504030201000.953.8395.2212001

35、0008006004002000，销售定位近五年位列 Top15旭辉集团自 2012 年上市后高速增长，2017 年销售金额增速达峰值 96%，跃进 Top15梯队，此后稳定在此序列。2017-2021 年，公司增速逐步放缓。品牌认可度高，销售均价高于行业平均水平 50%以上旭辉集团具有较高的品牌认可度，其销售均价高于行业平均水平 50%以上，2016 年峰值为 148%。 连续 10 年一二线销售占比 70%以上旭辉集团土储优质，聚焦一二线城市，上市之时一二线城市销售占比高达 95%，2018年后一二线城市销售占比略有下降，但仍保持连续 10 年高于 70%。从区域分布来看，旭辉集团销售以长

36、三角区域为主，连续 10 年占比高于 43%，优质土储为项目销售提供强有力保障。图 43：旭辉历年合约销售面积图 44：旭辉历年合约销售金额左：总销售金额（亿元）右：同比3000250020001500100050001101009080706050403020100左：总销售面积（万平方米）右：同比1800160014001200100080060040020001301201101009080706050403020100-10-20 公司年报，公司年报，图 45：旭辉历年合约销售均价走势图 46：旭辉历年销售均价与行业销售均价对比销售均价（元/平方米）左：销售均价（元/平方米）右：同比2

37、0000301500020101000005000-100-20商品住宅销售均价（元/平方米）1817518000130001072512235146921653015900167001500017067800093003000 公司年报，公司年报，图 47：旭辉 2021 年销售按区域分布图 48：旭辉 2021 年销售按城市能级分布长三角环渤海中西部华南11一线 二线 三线201313224774公司年报，公司年报， 资产质量合作模式双刃剑2012 年以来，旭辉拿地权益比例大幅度降低，截至 2021 年底，旭辉共有土地储备5250 万平方米，权益占比 54%，合作项目比例大幅增加，公司持续

38、推进“轻土储”计划，加大合作项目力度，撬动全口径销售规模增长。合作模式是旭辉控股的发展特色之一，通过与各家大型房企合作，与其他开发商资源互助，旭辉控股可以更轻松的入驻新城市以获取土地储备。从资金上来看，合作项目一方面可以降低旭辉本身的资金压力，增加全口径销售规模，但另一方面，则需关注在行业下行背景下合作项目易受资金困难合作方影响，可能导致旭辉不得不增加收并购行为以保证项目正常运转，公司资金进一步承压。聚焦优质土储，一二线占比 64%旭辉集团土储较为优质，成立以来坚持聚焦一二线城市，2013 年一二线城市土储占比高达 83%，已连续 10 年一二线城市土储占比高于 52%。从 2021 年底来看

39、， 一二线城市土储占比倒 64%，单城市土储面积以长沙居首尾，武汉其次。需留意的是，长沙属于房地产项目限价较为严格的城市，开发商入驻后利润有限，公司在长沙的土储于 2020 年达到峰值，2021 年已有所回落，但仍为单一占比最高的城市。公司新增土储楼面价历年来增幅较小，体现其拿地策略较为谨慎，成本控制较好，2021 年公司新增土储楼面价较 2021 年有所下降，为 6216 元/平米。土储城市中已有 24 个城市放松限购限贷政策据公开信息统计，自 2021 年以来，旭辉集团土储城市中已有 24 个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比达 40.80%，为公司下半年销售提速奠定了良好的基础。土储

40、省市加权平均常住人口呈上升趋势，2021 年略有下滑我们统计了旭辉集团土储省市的加权平均常住人口数量。受益于优质的土地储备，旭辉集团该指标近年呈上升态势，仅在 2021 年略有下滑，我们认为其在房地产市场消费需求改善时有一定增长潜力。图 49：旭辉历年总土储及权益占比情况图 50：旭辉历年新增土储及权益占比情况6000500040003000200010000左：总土地储备面积（万平方米）右：权益占比10080604020016001400120010008006004002000左：新增土储总建筑面积（万平方米）右：权益面积占比9080706050403020100 公司年报，公司年报， 图

41、 51：旭辉土储省/市加权平均人口走势图 52：旭辉历年新增土储平均楼面价走势7000加权平均人口数（万人）新增土储平均楼面价（元/平方米）60005000400030002000900066476660621657746587491660284437487932598000700060005000400030002000100004050230074806680370080006190542570017500 公司年报，公司年报， 图 53：旭辉历年拿地成本及权益占比走势图 54：旭辉 2021 年土储城市能级分布64左：总土地价款（亿元）右：权益金额占比其他城市占比一二线占比1200100

42、0800600400200070605040302010036 公司年报，公司年报， 图 55：旭辉 2021 年末权益土储省/直辖市分布权益土储面积（万平方米）300250200150100500公司年报， 财务分析三道红线指标：2021 年由“黄”档成功转“绿档”1、剔除预收账款的资产负债率公司剔除预收账款的资产负债率由 2020 年的 72.55%下降至 2021 年的 69.74%，成功进入绿档，但离监管要求的 70%标准仍较为接近，需关注公司后续债务压缩情况。2、现金短期债务比公司现金短期债务比指标由 2018 年的 3.23 下滑至 2021 年的 2.62，虽然短期债务覆盖倍数有

43、所下滑，但仍符合监管要求，公司短期偿债压力不大。若我们更保守对该指标进行调整，调整后的现金短期债务比下降至 1.67，仍符合监管要求。3、净债务比率公司净债务比率由 2020 年的 64.16%下降至 2021 年的 62.99%，该指标得到一定优化，未踩线。特别的，若我们更保守的将预售监管资金从货币资金中予以扣除，则调整后的净债务比率为 78.68%，仍符合监管要求，未踩线。有息负债增速放缓，需关注境外债务到期情况旭辉集团有息负债增速自 2018 年以来显著放缓，增长率由 2018 年的 64.83%降至 2021 年的 8.97%，综合融资成本也降至 5.0%，处于历史低位。截至 2021

44、 年末，旭辉集团总有息负债构成为：境内银行及其他借款 538.76 亿元（占比 47.21%）、境外优先票据 300.22 亿元（占比 26.31%）、境内公司债券 112.01 亿元（占比 9.82%）、境外银行及其他借款 190.13 亿元（占比 16.66%），债务结构合理，融资渠道较为多样化。公司境外负债占比达 42.97%，境外优先票据等融资工具虽然可以有效拉低公司综合融资成本，但由于境外债务到期续贷不确定性较高，仍需密切关注债务到期情况及房企境外发债相关政策。 永续债方面，余额已从 2017 年的 38.48 亿元下降至 2021 年的 19.25 亿元，永续债虽发行期限长，计入权

45、益科目，但实操中多设置提前结清或阶段性调整利率条款，建议关注公司永续债到期偿还情况。短期负债占比降至 15.04%，2 年内偿债压力加大2012 年-2021 年间，旭辉集团短期负债占比大幅下降，由 38.04%调整至 15.04%，但3 年内到期的有息负债占比仅从 2012 年的 89.77%降至 77.80%，仍有改善空间。从 2021 年末债务到期分布情况来看：公司 1 年以内到期债务金额为 177.35 亿元（占比 15.54%）、1-2 年内到期债务金额为 384.78 亿元（占比 33.72%）、2-3 年内到期债务金额为 325.69 亿元（占比 28.54%）、3-4 年内到期

46、债务金额为 89.45 亿元（占比 7.84%）、 4-5 年内到期债务金额为 84.62（占比 7.42%），5 年以上到期债务金额为 79.23（占比6.94%）。公司 2021 年末账面非受限货币资金为 464.62 亿元，若我们更保守的将预售监管资金 168.47 亿元从货币资金中扣除，则可动用的货币资金为 296.15 亿元，对短期债务覆盖倍数为 1.67 倍，公司短期偿债压力较小。图 56：旭辉有息负债规模增长图 57：旭辉平均融资成本走势120010008006004002000左：总有息负债（亿元）右：同比2402101801501209060300-30-60债务加权平均成本

47、 公司年报，公司年报，109.208.3087.205.505.806.0065.405.0045.2020 图 58：旭辉历年债务结构图 59：旭辉 2021 年末债务结构 1,2001,0008006004002000境内银行及其他借款（亿元）境内公司债券（亿元）境内信托及其他贷款（亿元）境外银行及其他借款可转换债券境外优先票据（亿元）境内银行及其他借款 境内公司债券境内信托及其他贷款境外银行及其他借款 可转换债券境外优先票据26174710公司年报，；公司年报， 图 60：旭辉 2012 年债务到期期限分布图 61：旭辉 2021 年债务到期期限分布1年以内占比 1-2年占比2-3年占比

48、3至4年占比 4至5年占比 5年以上占比1年以内占比 1-2年占比2-3年占比3至4年占比 4至5年占比 5年以上占比0.147.142.9613.8737.86771682938.0434公司年报，公司年报，风险提示评级下调，需持续关注境内外债权人对于评级下调事件的态度。停贷风波加速行业触底；需求改善不及预期；基本面数据口径偏差风险。新城控股：商业+住宅并行，土储丰厚基本情况新城控股集团 1993 年创立于江苏常州，现总部设于上海。2015 年，新城控股集团在上海证券交易所A 股上市，成为国内首家实现 B 转A 的民营房企，股票代码 601155.SH。截至 2021 年末，公司实控人为王振

49、华。公司 2021 年主营业务收入构成为：物业销售（占比 93.99%）、物业出租（占比 4.74%）、其他业务（1.27%）。后文主要针对其物业销售板块进行深入分析。图 62：新城控股主营业务收入变动情况图 63：新城控股 2021 年主营业务收入构成情况左：营业总收入（亿元）右：同比物业销售物业出租其他业务180016001400120010008006004002000801594706050403020100，销售定位Top20 梯队：2015 年上市后迈入增长快车道，2020 年量价齐跌。新城控股自 2015 年上市后，迈入增长快车道，2016 年销售金额增速高达 103.76%，此

50、后增速逐步放缓，2019 年增速大幅回落，2020 年出现负增长，销售排名也出现回落，但整体稳定在 Top20 序列。江苏省内集中度下降，但仍为销售主力公司起步于江苏常州，在江浙沪范围内品牌认可度较高，可以卖出较高的品牌溢价。仅从中国大陆收入来看，2015 年江苏省内收入贡献度近 85%，此后公司逐步外拓土储，江苏省贡献占比逐步下降，截至 2021 年末江苏省收入占中国内地总收入比例约 28%，浙江约 8%，江苏省内集中度已大幅下降，但仍为主力销售区域。2020 年量价齐跌，品牌溢价降低新城控股销售均价在 2015-2020 年间均显著高于行业平均水平，但在 2017 年以后出现下滑，在 20

51、20 年以后甚至低于行业平均水平。我们认为主要原因在于新城控股在非江浙沪区域品牌认可度仍有提升空间，随着公司土储外拓，销售单价下降，叠加新冠疫情影响，在 2020 年公司销售出现量价齐跌，销售均价与行业均价持平。图 64：新城控股历年合约销售面积图 65：新城控股历年合约销售金额左：总销售面积（万平方米）右：同比左：总销售金额（亿元）右：同比3000250020001500100050001101009080706050403020100-10-203000250020001500100050001201101009080706050403020100-10-20公司年报，公司年报，图 66：

52、新城控股收入分布-按省/直辖市图 67：新城控股历年销售均价与行业销售均价对比500400300200100营业收入(亿元） 1500013000110009000922911315销售均价（元/平方米）商品住宅销售均价（元/平方米）136241220111135106859928989610594927985010江 安 浙 湖 山 广 云 广 河 贵 陕 天 四 湖 内 河 重 辽 青 江苏 徽 江 北 东 东 南 西 北 州 西 津 川 南 蒙 南 庆 宁 海 西700050003000651573237616省市古201520162017201820192020 2021公司年报，公司

53、年报，图 68：新城控股历年销售排名图 69：新城控股 2021 年销售占比按城市能级分布销售金额排名（CRIC）-全口径一线 二线 三四线2022年1-6月20212020201920182017201620150 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2345640公司年报，公司年报，研究中心资产质量土储丰厚，一二线占比 37%新城控股土地储备丰厚，截至 2021 年有土地储备 1.38 亿平米，其中一二线城市占比 37%，长三角区域三四线城市占比 30%，城市能级分布方面略为下沉。从省市分布上来看，江苏省内的土储

54、集中度逐渐下降，由 2015 年的 43.74%已降低至2021 年的20.95%，但仍为单一土地储备占比最高的省份，其次为山东省（占比12.92%）、湖北（占比 7.92%）等。2017 年至 2020 年处于高速扩张中，新增土储近半数为商业综合体从增长节奏来看，公司 2017 至今处于高速扩张期，新增拿地幅数及总建筑面积均处于较高水平，2021 年公司拿地节奏有所放缓。从新增土储楼面价来看，公司平均楼面价处于行业较低水平，主要是由于公司新增拿地中有较大比例为商业性质土地。2017 年-2018 年，新增土储中商业综合体项目占比由 28%拉升至 41%，将公司新增拿地成本由 3175 元/平

55、米降低至 2330 元/平米。2018 年至今，公司已近 4 年新增土储中有 40%以上面积为商业综合体项目，新增土储楼面均价小幅上涨至 3555 元/平米。土储城市中已有 105 个城市放松限购限贷政策，可售面积占比高达 72%据公开信息统计，自 2021 年以来，新城控股土储城市中已有 108 个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比达 72%，为下半年销售提供强有力的政策支撑。土储省市加权平均常住人口 2017 年达到峰值后有所回落新城控股土储略为下沉，集中三四线城市，商业及住宅均有开发，主要客户群体为城市本土人群，外溢客户较少。我们计算了其历年土储省市的加权平均常住人口数，在 2017

56、 年该指标达到峰值，此后出现回落。公司新增土储在 2018 年、2020 年仍在 4000 万平方米以上，与加权平均常住人口数指标走势略有背离，需关注公司土储项目后续销售去化情况。图 70：新城控股近年总土储走势图 71：新城控股历年新增土储走势左：总土地储备面积（万平方米）右：总土储增长率左：新增土储总建筑面积（万平方米）右：同比145001400013500130001250012000115001100020100-1060005000400030002000100001501209060300-30-60公司年报，公司年报，图 72：新城控股历年新增土储中商业占比图 73：新城控股历年

57、新增土储楼面价走势300025002000150010005000商业综合体项目新增土储总建面（万平方米）商业占比706050403020100300025002000150010005000左：商业综合体项目新增土储总建面（万平方米）右：商业占比706050403020100公司年报，公司年报，图 74：新城控股 2021 年末土储城市能级分布图 75：新城控股历年加权平均常住人口走势一、二线城市占比其他城市占比加权平均总人口数量（万人）76006337740072007000680066006400公司年报，公司年报， 图 76：新城控股 2021 年末权益土储省/直辖市分布权益土储面积（

58、万平方米）1400120010008006004002000公司年报， 财务分析三道红线指标：2021 年由“黄”档成功转“绿档”1、剔除预收账款的资产负债率公司剔除预收账款的资产负债率由 2020 年的 74.12%下降至 2021 年的 69.95%，成功进入绿档。虽然该指标离监管要求的 70%标准仍较为接近，但由于公司在测算时已按最为保守的方式计算，我们认为可持续关注公司后续债务压缩情况。2、现金短期债务比公司现金短期债务比指标由 2020 年的 1.68 下滑至 2021 年的 1.07，该指标虽较为接近监管要求的标准 1，但由于公司在测算该指标时已按较为保守的方式计算，故我们认为公司

59、短期偿债能力尚可。3、净债务比率公司净债务比率由 2020 年的 43.65%下降至 2021 年的 48.12%，该指标未踩线。指标计算细节具体为： 2020 年，在计算剔除预收账款后的资产负债率时，扣除的预收账款包含合同负债以及待转销项税额，计算现金短债比时扣除了其他货币资金及预售监管资金 135.25 亿元元。2021 年，在计算剔除预收账款后的资产负债率时，扣除的预收账款也包含合同负债以及待转销项税额，计算有息负债时包含了报告期末商业承兑汇票较 2020 年 6 月 30 日的新增额 37.00 亿元，计算现金短债比时扣除了其他货币资金及根据预售资金监管办法受监管的其他预售房款合计 1

60、66.95 亿元。 有息负债首现负增长，综合融资成本 6.57%仍有下行空间新城控股有息负债增速自 2018 年以来有所放缓，2021 年首次出现负增长。增长率由 2018 年的 73.93%降至 2021 年的-1.94%。但公司综合融资成本在 2018 年以来未有下降，2021 年公司综合融资成本 6.57%。 公司未披露具体债务结构，融资渠道包括：银行借款、票据融资、境内外发债等，融资渠道较为丰富。短期债务占比较高，需关注短期偿债情况新城控股自上市以来债务到期分布结构无明显调整，截至 2021 年末公司短期有息债务占比约 36.71%，现金短期债务覆盖倍数为 1.07，短期债务占比较高。