银行可转债投资框架投资银行转债赚的什么钱

1、可转债梳理：银行转债的“二三事”第一支银行可转债诞生于 2003 年。2003 年 2 月，民生银行发布公告称，为应对巴塞尔协议的资本监管要求以及拓展业务范围，决定发行 40 亿元可转换公司债券，以改善负债结构、补充中长期资金，标志着银行可转债正式进入历史舞台。截至 2022 年 7 月，共有 24 家银行发行 25 只可转债，其中已摘牌的 8 只银行可转债均以 99%的转股比例退出。发行节奏上看，2005 年以前仅民生银行、发行可转债，且发行规模较小，2010 年-2017 年银行可转债市场逐渐扩容，单只可转债发行规模增加，但发行主体仍以全国性银行和优质城商行为主。2018 年至今中小银行发

2、行可转债趋近活跃，由城农商行发行的可转债数量达 14 只，金额占比 43%。图表 1 2018 年起银行可转债发行金额扩容（单位：亿元）Wind，银行可转债从董事会预案到网上发行平均需要 400 天，近年来银行转债发行耗时趋短。一只银行可转债的由发行到上市需经历董事会预案股东大会公告发审委审批通过证监会核准发行公告网上发行等阶段。18 年至今发行的银行可转债由董事会预案通过至公开发行平均需要 400 天，其中 2021 年 3 月发行的杭银转债仅耗费 213 天。图表 2 部分商业银行可转债发行时点Wind，哪些银行可转债成功转股？截至 2022 年 7 月共 8 只银行可转债完成退市转股，以

3、转股 90%日期/可转股期测算，8 只可转债转股平均耗时 30%的可转股期。图表 3 已退市银行转债转股节奏（单位：亿元）债券名称发行人上市日期可转股日转股 90%日期发行总额转股90%日期/可转股期民生转债（100016.SH）民生银行2003-03-182003-08-272004-04-014012%招行转债2004-11-292005-05-102006-01-236514%中行转债中国银行2010-06-182010-12-022015-03-0340072%工行转债工商银行2010-09-102011-03-012015-02-0625067%民生转债（110023.SH）民生银行

4、2013-03-292013-09-162015-06-2320030%宁行转债宁波银行2018-01-122018-06-112019-08-1310020%常熟转债常熟银行2018-02-062018-07-262019-05-163014%平银转债平安银行2019-02-182019-07-252019-09-172603%Wind，剩余可转债转股期限几何？现阶段共存续 17 只银行可转债，除成银转债、重银转债外，其余银行转债均处于可转股期内，距离到期日剩余 1 年内的银行可转债中，光大转债剩余金额为 242 亿元。图表 4 部分商业银行可转债发行时点（单位：亿元）Wind，待发行可转债

5、当前进度如何？目前已有 6 只银行可转债披露发行预案，总规模达 850亿元。图表 5 待发行银行可转债进度（单位：亿元）发行人当前进度公告日发行总额赎回条款下修条款长沙银行股东大会通过2022-06-3011015/30130%15/3080%民生银行股东大会通过2022-06-1150015/30130%15/3080%厦门银行股东大会通过2022-06-035015/30130%15/3080%齐鲁银行证监会受理2022-03-298015/30130%15/3080%瑞丰银行股东大会通过2022-04-215015/30130%15/3080%常熟银行证监会受理2022-02-12601

6、5/30130%15/3080%Wind，银行转债关注什么？条款解析 and 指标构建何为可转债？根据可转化公司债券管理办法规定，可转债是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股票的公司债券。银行可转债条款解析与银行次级债、普通债不同，银行可转债设有五大条款。发行人与持有人均有意愿促进可转债转股，除纯债条款、转股条款外，下修条款、赎回条款均具有促进可转债转为股票的作用，银行可转债并未附加额外回售条款。从定价公式来看，可转债价值=债底+转股权+赎回条款+回售条款+下修条款。图表 6 银行可转债条款解析Wind，条款 1：纯债条款。银行可转债票息逐年递增，且大部分银行转债发

7、行期限均 6 年期，以 2019 年 3 月中信银行发行的“中信转债”为例，其票面利率依次为 0.3%、0.8%、1.5%、 2.3%、3.2%、4.0%。可转债发行时，发行人应根据票面利率、市场折现率将可转债划分为负债成分与权益成分。负债成分方面，将转债当作纯债券持有到期，各期利息收入和到期转债面值的折现价值为负债成分的价值。从性质上看，银行可转债在利润表上仍以实际利率法计算财务费用。权益成分方面，以实际交易价格减去负债成分价值计算。以 2019 年 3 月发行的苏银转债为例，发行总额为 200 亿元，负债成分占比 86%、权益成本占比 14%，扣除直接交易费用后计入应付债券金额为 171.

8、6 亿元，计入资本公积金额为 27.9 亿元。若可转债转为股票，则其他权益工具转入资本公积。图表 7 苏银转债会计处理方法（未考虑交易费用）资料来源：整理条款 2：转股条款。银行可转债转股期限为可转债发行日后 6 个月至到期。条款 3：赎回条款。可以分为有条件赎回条款与到期赎回条款。有条件赎回条款：常见的有条件赎回条款为当估价连续 N 个交易日中有 M 天不低于当期转股价的一定比例，发行人可选择是否按面值加当期利息赎回可转债。此外，可转债票面金额不足 3,000 万元时，发行人也有权赎回。现存银行转债有条件赎回条款设置均为 15/30150%。除已退市的平银转债、民生转债（100016.SH

9、、110023.SH ）、招行转债外，其余银行转债有条件赎回条款均为 15/30150%的赎回条款设置。历史上看，银行可转债转为股票大多与触发强制赎回条款相关，未触发强赎条款时投资者倾向于持有可转债、保留转股权溢价。图表 8 存量银行可转债强赎价与正股价格（单位：元）Wind，商业银行为促进可转债转股、补充核心资本，一般会行使有条件赎回条款，赎回条款会触发转股和股权稀释压力，对正股和转债偏利空。以 2018 年 1 月常熟银行发行的常熟转债为例，2019 年 3 月常熟银行发布公告称将于 5 月 16 日赎回所发行可转债，转股比例由 3 月初的 18%提升至 5 月中的 99%。图表 9 常熟

10、银行关于提前赎回“常熟转债”的提示性公告Wind，到期赎回条款。可转债期满后发行人以转债面值+溢价（一般为 6%）+最后一期利息的价格赎回全部未转股的可转债，若到期日存在较大规模的未转股债券，则意味着银行可转债发行失败。现阶段已退市的 8 只银行转债均实现转股，未触发到期赎回条款。可转股日至绝大部分转债转股（90%）平均期限为 610 天，且近年来可转债转股节奏明显提升。图表 10 已退市银行转债转股节奏名称发行人转股起始日转股 90%以上日期转股时长民生转债（100016.SH）民生银行2003-08-272004-04-02219招行转债2005-05-102006-01-23258中行转

11、债中国银行2010-12-022015-03-031552工行转债工商银行2011-03-012015-02-061438民生转债（110023.SH）民生商行2013-09-162015-06-23645宁行转债宁波银行2018-06-112019-08-13428常熟转债常熟银行2018-07-262019-05-16294平银转债平安银行2019-07-252019-09-1653Wind，条款 4：下修条款，银行可转债发行人的权利。典型的银行转债下修条款为：在发行的可转债存续期间，当正股股票在连续 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司有权提出转股

12、价格向下修正方案，修正后的转股价格应不低于审议上述方案的股东大会召开日前二十个交易日和前一个交易日正股交易均价,同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产。现阶段存续的银行可转债中仅无锡转债未设置净资产下修下限。从盈利性角度来看，行使下修条款会阶段性提升可转债的价值，但会稀释正股股东的权益。一方面，下修作为发行人权力，需经过股东大会三分之二参与者通过方可实施，另一方面，BVPS 的约束也限制转债下修空间。下修条款的实施存在不确定性，行使下修条款侧面反映发行人的促转股意愿较强。图表 11 银行可转债下修案例（单位：元）公告日名称发行人调整前转股价格调整后转股价格2013-03-29中行

13、转债中国银行3.442.992018-05-15江银转债江阴银行7.026.922018-08-24常熟转债常熟银行7.435.762018-08-27江银转债江阴银行6.925.672020-04-29无锡转债无锡银行6.525.972021-04.16青农转债青农商行5.744.472021-06-18杭银转债杭州银行17.0616.712021-08-09紫银转债紫金银行4.654.05Wind，从下修空间上看，存量银行可转债中仅杭州银行、成都银行转股价高于每股净资产，其余转债均不存在下修空间，依靠下修条款来促进可转债转股的空间非常有限。图表 12 存量银行可转债股价、转股价与净资产（单

14、位：元）资料来源：整理条款 5：回售条款，银行可转债均未设置回售条款。根据中国银保监会相关规定，商业银行可转债不得设置有条件回售条款，仅 2003 年的民生转债（100016.SH、退市）、2004 年的招行转债（退市）设有回售条款。但根据中国证监会上市公司证券发行管理办法的规定，可转债发行用途发生变化时，持有人可享有一次回售权力。银行转债常见指标体系构建银行转债指标包括平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率四个指标。图表 13 可转债指标条款解析资料来源：整理案例 1：银行转债价格下有底部。A 银行自 2020 年 8 月发行可转债以来，正股价格已下跌 38%，但 A 银行发行的转债

15、在债底保护以及 2021 年 4 月的转股价格下修下价格仍上行 5%。（注：正股价格采用前复权、银行转债价格采用市价，可能存在价格不及时的情况，下同。）案例 2：银行转债价格上无顶部。B 银行于 2004 年 11 月发行可转债，至 2006 年 2月末，正股价格上涨 46%，转债价格上涨 15%，已有 99%的可转债转为股票。图表 14 A 银行正股与转债价格波动率（单位：%）图表 15 B 银行正股与转债价格波动率（单位：%）Wind，Wind，指标 1：平底溢价率。平底溢价率指可转债市场价格高于平价的幅度，计算公式为：平底溢价率=平价/纯债价值-1。以平底溢价率大于 0.2、介于 0 至

16、 0.2 之间，小于-0.2，银行可转债可以分为偏股型、平衡性和偏债型。实际上，股性与债性的划分主要考虑驱动因素是正股还是纯债，高收益转债主要依赖正股的贡献，从防守角度看，债性是承担有限风险下博取期权溢价，但具备较强防御属性的转债，其收益空间亦较低。图表 16 银行可转债平底溢价率（单位：%）Wind，指标 2：转股溢价率。转股溢价率=转债价格/平价-1，即转债价格超过平价的幅度，主要反映市场对于转债价格上涨的预期。一般而言，转股溢价率随着正股价格的上涨而收窄，在赎回触发价附近收敛至 0。除正股涨跌带动转债估值变动外，转股溢价率还受到其他因素的影响，如：市场供求变动、信用债产品行情上涨/低落时

17、，转债品种的替代效应、市场情绪。图表 17 平银转债转股溢价率逐渐收敛至 0（单位：元，%）Wind，指标 3：纯债溢价率。偏债型银行转债以纯债价值为底价，债底的保护效应更强，若转债价格与纯债价格相近，偏债型转债的理论下行空间相对较小。对于银行偏债型可转债，纯债溢价率主要体现下修条款的条款溢价，偏债型转债受正股短期波动影响较小，转股权条款对纯债溢价率影响有限。对于下修条款，若下修到位，转债价格有望带动纯债溢价率迅速上升。图表 18 存量银行可转债纯债溢价率及转股溢价率（单位：%）Wind，指标 4：到期收益率。到期收益率是指各期票息和本金贴现等于可转债市场价格的贴现率。图表 19 存量银行可转

18、债纯债价值及纯债到期收益率（单位：元，%）Wind，我们买银行转债赚的是什么钱？银行股价驱动因素拆解：内生性增长/净利润增长极回顾历史行情，除了博弈条款溢价、博弈市场预期外，银行可转债收益更多来自正股价格的上涨。对于银行可转债的研究，我们更关注正股价格的涨跌，拆解来看，银行股价=账面价值（ROE）PB（盈利预期），所以在银行转债择券时重点关注银行的盈利能力与盈利预期水平。对商业银行 ROE 的评价可分为两个角度。角度 1：高 ROE 是否可持续，商业银行是否已实现“内生性增长”；角度 2：拆解商业银行净利润，哪些因素贡献净利润增长？图表 20 银行转债均价与中证银行指数（单位：元、点）Wind

19、，高 ROE 银行如何“练成”?解析商业银行“内生性增长”银行如何实现内生性增长？内生性增长即不依赖外源融资情况下，银行若维持现有的资本充足率、盈利能力，风险加权资产增速最高为多少，其指标实质是考核理论资产增速与实际资产增速的匹配度情况，避免了高利润增速掩盖资产增速过高风险。若维持资本充足率稳定，则风险加权资产增速RORWA（1-分红率）/资本充足率。设定风险加权资产：RWA；风险加权资产增速：M；分红率：DR；资本充足率：CRAR；风险加权资产收益率：RORWA。在现有盈利水平下，银行若维持资本充足率稳定，则风险加权资产增速RORWA（1-分红率）/资本充足率。（注：此处以核心一级资本充足率

20、不变为为约束条件，计算口径相对宽松）图表 21 商业银行理论资产增速计算方法实际留存收益 RWA * RORWA *（1 DR）理论留存收益 RWA *（1 M）* CRAR RWA * CRAR理论留存收益实际留存收益M RORWA *（1 DR）/ CRAR即：风险加权资产增速 RORW（A 1 分红率）/ 资本充足率资料来源：整理实际资产增速理论资产增速，高 ROE 可持续吗？理论上在无持续外源融资的条件下，商业银行高 ROE 需依赖杠杆率的不断提高，难以长期持续。但部分银行资本充足率较低，内生性增长下仍体现盈利能力不足。图表 22 可转债发行银行资产理论增速与实际增速（单位：%）Win

21、d，净利润来源几何？拆解商业银行净利润结构如何拆解商业银行净利润？商业银行净利润=净利息收入（平均生息资产净息差）+非利息收入（手续费及佣金净收入+其他业务收入）-资产减值准备-其他营业支出-所得税-净利润。以上一年财务数据为基数，计算下一年度各利润分项对净利润的贡献度。从贡献率来看，净息差贡献率自 2015 年以来转负，体现为息差收窄拖累净利息收入，规模扩张仍为银行净利润增长的主要贡献点。图表 23 某银行净利润同比增速结构（单位：%）Wind，银行可转债如何实现转股？三种转股模式探讨截至 2022 年 7 月，共计有 8 只银行可转债退市，从退市方式上看，民生转债（110023.SH）、中

22、行转债、工行转债、宁行转债、常熟转债、平银转债等 6 只银行可转债均发布赎回公告进行强制赎回。2003 年、2004 年发行的民生转债（100016.SH）、招行转债退市方式虽然为自然到期，但到期前大部分转债均已完成转股，转股率 90%以上耗时均短于 1 年。站在投资者角度，将持有的银行转债转为股票主要基于三个原因。原因 1：平价价值高于转债价格。即存在负溢价套利空间，投资者倾向于将可转债转为股票获取无风险收益，这种情况一出现在待转股期，转股期出现较少。原因 2：触发强制赎回条款。银行可转债满足 15/30、130%的要求时，发行人可以行使强赎条款。原因 3：到期日转股。可转债到期日前，若银行

23、可转债的转股价值高于发行人赎回价格，投资者也倾向于选择转股。回溯已退市转债发展路径，银行可转债转股的路径主要有三条。1）主动/被动下修促转股；2）板块行情促转股；3）业绩释放促转股。对于大盘转债标的，主动下修/业绩释放促转股难度较大，更多需依赖行情促转股（如工行转债、中行转债）；对于拨备充足、盈利能力强的中小盘转债标的（宁行转债），业绩释放可以促使迅速转股；对于接近到期日或资本压力较大的转债标的，主动下修促转股也具备一定空间。图表 24 银行可转债生命周期梳理资料来源：整理主动/被动下修股案例 1：民生转债（100016.SH）民生转债（100016.SH）上市于 2003 年 3 月 18

24、日，2003 年 8 月 27 日可转股。初始转股价为 10.11 元/股，发行总额为 40 亿元，期限为 5 年，赎回条款为“20/30130%”,下修条款为“20/3080%，下修幅度不超过 20%”，回售条款为“20/30130%”,下修条款为 “15/30130%”,下修条款为 “15/30125%”,下修条款为 “20/30120%”,下修条款为 “15/30130%”,下修条款为“15/30130%”,下修条款为“15/30130%”,下修条款为“15/3080%，修正转股价不低于 1 日/20 日交易均价”。中行转债共 6 次分配股利、配股等被动下修转股价至 2.82 元/股。2

25、014 年 12 月 30 日工商银行正股价格达到 4.71 元/股，12 月 31 日工行转债发布赎回公告，当日可转债转股比例达 62%，至 2015 年 2 月 12 日可转债全部完成转股。图表 39 工行转债价格及转股率变动（单位：元、%） 图表 40 上证指数与银行指数变动情况（单位：%）Wind，Wind，资本承压、业绩释放，哪些银行转债标的值得关注？存续银行可转债转股路径猜想。现阶段银行转债普遍面临转股价下修困难投资者不愿转股的局面，对于现存的 17 只银行可转债，我们可以遵循以下规律进行选择：正股基本面优秀，转债规模较小、股性强，较易发生赎回，如苏银转债、南银转债、张行转债。息差

26、稳定、表干净，转债仍有下修空间、博弈与防守性质兼具，剩余可转股期较长，如杭银转债。资负结构稳定，经营业绩转股诉求较强，转债估值较低，如光大转债。银行转债 1：苏银转债。经营业务方面，江苏省良好的经济为江苏银行发展提供良好基础，在支持当地中小企业、民营经济方面优势显著，财富管理成效显著。江苏银行近年来不良率逐步下降至 1.08%，资产质量延续向好，净息差企稳回升至 2.28%，拨备覆盖率 308%处于行业较高水平，2021 年江苏银行业净利润同比增速 30.7%，业绩保持高速增长态势。苏银转债发行规模 200 亿元，2019 年 9 月可转股。截至 2022 年 7 月 18 日，江苏银行正股价

27、 7.1 元/股，赎回价 7.76 元/股，距离强制赎回价格仅剩 9%的空间，转股溢价率 5.16%。江苏银行 2022 年中业绩快报披露营业收入增长 14%，归母净利润增长 31%，良好基本面+业绩释放预期有望促进苏银转债在中报、三季报业绩行情中触发转股。图表 41 苏银转债价格及转股率变动（单位：元、%） 图表 42 江苏银行净利润同比增速结构（单位：%）Wind，Wind，银行转债 2：南银转债。南京银行业务主要集中在南京市及长三角区域，区域较强的经济实力为南京银行发展提供了良好的环境，不良率仅为 0.91%，关注率持续维持低位。南京银行业绩增速修复，2021 年营业收入增速 18.7%，净利润增速 20.9%，拨备覆盖率 397%，可转债转股意愿强，业绩增长动力足。南银转债发行规模 200 亿元，2021 年 12 月可转股。截至 2022 年 7 月 18 日，南京银行正股价 10.2 元/股，赎回价 12.53 元/股，距离强制赎回价格空间为 19%，转股溢价率 14.8%。往后看，随着雨润、三胞、丰盛等民营企业债务违约处置的有序推进以及零售改革财富管理的发展，南银转债具有较高性价比。图表 43 南银转债价格及转股率变动（单位：元、%） 图表 44 南京银行净利润同比增速结构（单位：%）Wind，Wind，银行转