A股市场规则研究系列开篇：开弓之箭IPO制度变迁与展望

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 从计划到市场，IPO 发审制度采取渐进式改革 5 HYPERLINK l _TOC_250015 1.1. 审批制下的额度管理阶段（ 1993-1995 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250014 1.2. 行政审批下的指标管理阶段（ 1996-2000 年） 6 HYPERLINK l _TOC_250013 1.3. 核准制下通道制阶段（ 2001-2004 年） 7 HYPERLINK l _TOC_250012 1.4. 核准制下保荐制阶段（ 2004-2013 年） 8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、11 1.5. 保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（ 2014 年至今） 9 HYPERLINK l _TOC_250010 A 股健康发展需要 IPO 常态化、市场化 10 HYPERLINK l _TOC_250009 一二级联动下，IPO 暂停成为稳定市场工具 10 HYPERLINK l _TOC_250008 市场宜疏不宜堵，IPO 需常态化、市场化 11 HYPERLINK l _TOC_250007 港股、美股 IPO 制度为 A 股注册制改革提供借鉴 12 HYPERLINK l _TOC_250006 他山之石，美股市场双向通道更为顺畅 13美股实行“双重注册制”，以信息披露为

3、核心并配以严格的退市制度 13港股采取“双重存档制”，以形式审核为主，实质判断为辅 15 HYPERLINK l _TOC_250005 A 股向成熟市场靠拢，也需配套严格退市制度 16 HYPERLINK l _TOC_250004 全面注册制改革稳步推进， 2021 年 A 股网下打新收益仍可观 18 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股 IPO 将以代表新经济方向的行业为主 18 HYPERLINK l _TOC_250002 注册制下 A 股 IPO 发行依旧注重质量把控，审核从严 19全面注册制改革稳步推进，中性预测 A 股 IPO 总融资规模接近 5000 亿元

4、20 HYPERLINK l _TOC_250001 中性情形下，2021 年 A 类 3 亿账户打新增强在 9%以上 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26图表目录图 1：我国 IPO 发行审核制度采取渐进式改革推进市场化 5图 2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度 6图 3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数” 7图 4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预 8图 5： 2018 年 11 月以来， A股注册制改革有序推进 9图 6：IPO 暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前 11图 7： 2020 年 A 股企业上市速度加快，缓解 IPO

5、 堰塞湖压力 12图 8： 注册制缩短企业平均上市周期，2020 年从受理到上市平均时长已缩短至 145 天，而 2018 年为 433 天 12图 9：双重注册制下，美股 IPO 在联邦和州两个层面同时注册 13图 10： 2013-2020 年纽交所 IPO 与退市公司家数基本持平，退市率约 7.4% 14图 11： 2013-2020 年纳斯达克 IPO 与退市公司家数基本持平，退市率约 8.5% 14图 12：港股发行上市一体，采取双重存档制 15图 13： A 股上市公司数量增长明显快于港股、美股 17图 14： 2016-2020 年 A 股退市率为 0.21%， 大幅落后于港股的

6、 1.4%、纽交所的7.42%、纳斯达克的 8.51% 17图 15： A 股年均退市/IPO 公司数量比为 3% 18图 16：港股年均退市/IPO 公司数量比为 20% 18图 17： 2019 年新股行业数量前三机械、电子、计算机 19图 18： 2020 年新股行业数量前三机械、电子、医药 19图 19： 2020 年 4 季度提交注册至核发批文间隔明显增加 20图 20： 2020 年四季度相较于三季度发放批文数量放缓 20图 21：注册制新股储备项目充足（家） 21图 22： IPO 发行更加常态化 21表 1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业 6表 2：三种发行审核制度对比

7、，市场化改革是背后的核心逻辑 10表 3： 9 次 IPO 暂停期间， 5 次上证综指录得正收益， 3 次涨幅超 50% 11表 4：美股注册制以信息披露为核心，港股注册制以形式审核为主、实质判断为辅 16表 5：若全面注册制年底落地，中性预计 2021 年总融资规模 4560 亿元 22表 6：若全面注册制年中落地，中性预计 2021 年总融资规模约 4896 亿元 22表 7： 2021 年 A 类账户可获约 3396 万元打新收益 23表 8： 敏感性分析，A 类 3 亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得 9.1%-12.3%的收益增强 24表 9： 敏感性分析，C 类 3 亿账户在

8、获配比例降至 90%后，可以取得 5.5%-7.4%的收益增强 24表 10： 2021 年 A 类账户共可获约 4062 万元打新收益 25表 11： 敏感性分析，A 类 3 亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得 11.1%-15.0%的 收益增强 25表 12： 敏感性分析，C 类 3 亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得 6.0%-8.2%的收益增强 25前言：A 股注册制改革正有序推进，本文作为A 股市场规则研究系列开篇，将从 A 股最重要的 IPO 制度开始，进行系统性研究，并对改革方向、节奏、发行规模、打新增强等进行展望。从计划到市场，IPO 发审制度采取渐进式改革自 19

9、90 年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO 发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前 A 股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A 股三十年改革的核心逻辑。图 1：我国 IPO 发行审核制度采取渐进式改革推进市场化资料来源：证监会，德邦研究所审批制下的额度管理阶段（1993-1995 年）1993 年证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以审批制下额度管理为起点。1993 年 4 月，国务院颁布股票发行与交易管理暂行条例，规范了股票发行、交易和上市公司收购等行为，标志着审批制的正式确立。1993 年 6 月中国证监会制定了公开发行股票公司信

10、息披露实施细则，进一步规定了上市公司信息披露的内容和标准。流程上：（1）根据经济情况和市场供求状态，国务院证券监督管理机构在宏观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后，下达给计委；（2）计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委；（3）省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业；（4）证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。审核的内容包括 IPO 公司上市条件、申报材料。其中，在上市条件方面，股票发行与交易管理暂行条例对 IPO 公司提出了明确的要求。图 2：审批制下根据经济发展和

11、市场供求制定额度资料来源：证监会，德邦研究所表 1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业要求细则股本要求发行后的股本总额不少于人民币五千万元，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外；公司性质生产经营符合国家产业政策，一般是国有企业；盈利要求开业三年以上，近三年连续盈利；财务状况发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，近三年财务报告无虚假记载；法律底线发起人在近三年内没有重大违法行为；资料来源：国务院股票发行与交易管理暂行条例，德邦研究所额度管理阶段实行两级行政审批。企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申

12、请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了 105 亿发行额度，其中 1993 年 50 亿股发行额度，1995 年 55 亿股发行额度，期间共有 200 多家企业发行，筹资 400 多亿元1。行政审批下的指标管理阶段（1996-2000 年）额度管理下，地方额度常被拆分，以满足更多企业融资需求，这也使得资源得不到有效分配。1996 年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，国务院证券委员会公布了关于 1996 年全国证券期货工作安

13、排意见，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。流程上：（1）由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模；（2）证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标；（3）省级政府或行业管理部门在指标内推荐拟上市企业；（4）证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1 我国股票发行审核制度的演进历程，证监会网站，2013-07-03。图 3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数”资料来源：证监会，德邦研究所指标管理阶段上市企业仍主要为大型国企。证监会关于做好 1997 年股票发行工作的通知中明确规定，利用股票市场是为了促进国有企业的改革和

14、发展，股票发行应重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头地位的国有大中型企业。1996、1997 年分别确定了 150 亿股和 300 亿股的发行量，共有700 多家企业发行，筹资 4000 多亿元 1。1.3. 核准制下通道制阶段（2001-2004 年）审批制下的诸多措施有助于大型国有企业改制上市融资，但因市场机制较弱，企业选择性发行与上市过程透明度不高，易产生寻租行为，资本市场的合理资源配置功能受到制约。核准制实现了市场化的第一步，中介机构的作用得以发挥，市场化竞争机制有助于上市公司质量的提高。2001 年，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。

15、这改变了过往审批制下行政额度分配、指标管理和政府推荐企业的做法，由担任主承销商的证券公司负责选择、推荐企业，中国证监会依法核准；法律层面，1999 年 7 月 1 日证券法开始正式实施，规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。流程上实行新的核准程序：（1）省级人民政府和主管部委批准改制设立股份有限公司；（2）拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地证管办备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材

16、料，辅导时间为期一年；（3）辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；（4）证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经发审委专家投票表决，最终经证监会核准后，决定其是否具有发行资格。图 4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预资料来源：证监会，德邦研究所“通道制”使得部分权责转移至主承销商，改变了行政主导的发行人遴选和推荐机制。2001 年 3 月 29 日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001

17、 年 6 月 24 日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多 8 条，最少 2 条。到 2005 年 1 月 1 日“通道制”被废除时，全国 83 家证券公司一共拥有318 条通道 1。1.4. 核准制下保荐制阶段（2004-2013 年）2003 年 12 月，证监会制定了证券发行上市保荐制度暂行办法等法规，开始实行保荐制，中介机构担负起证券发行“看门人”角色。从市场化的角度来看，通道制仍然带有计划经济色彩，通道数量限制使得承销商更倾向于推荐大型企业上市，中小企业的融资困难，此外还出现了供需错配下的“借通道”现象。保荐制

18、实行进一步完善 IPO 制度、提高上市公司质量。中介机构担负起证券发行“看门人”角色，同时也对其诚信义务、专业素养有更高的要求。保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。 “保荐制”起源于英国，中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。在这一制度下，保荐公司和保荐人均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。审核流程上，保荐公司也需要像辅导机构一样对 IPO 公司按规定进行辅导。辅导期满后报证监会申报材料，证监会审核后给出是否许可的决定。保荐制阶段

19、，民营企业上市获得更多机会，盈利持续性要求进一步提高。证监会的审核侧重点发生了三方面变化：（1）上市条件方面有所放宽，在审批制和核准制前期，上市企业以国企居多，但保荐制实施以来，许多民营企业均可上市；（2）盈利方面，除了要求公司要连续盈利，还考虑到公司盈利质量，即盈利的稳定性和持续性，并较看重公司未来的发展前景和稳定性；（3）财务状况要求方面，在审批制和通道制时期重点考虑的是企业财务没有造假和舞弊的情况出现，但在保荐制下更看重企业的资产质量、利润质量和现金流质量。2004 年 5 月 10 日，首批共有 67 家证券公司、609 人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人 1。1.5. 保荐制后期

20、，向全面注册制过渡阶段（2014 年至今）全面注册制改革稳步推进，重点是建立以信息披露为核心的发审制度。自2013 年 11 月起，我国 IPO 制度步入一个新的阶段，在这一阶段 IPO 发审制度仍然是核准制下的保荐制，但是从整个 IPO 制度来看，在发审层面、定价层面、信息披露和法律责任层面都较之前做出了一些改革和调整，具有了注册制的一些特征：（1）在上市审核过程中，逐步淡化证监会在审核过程中的价值判断；（2）逐步精简对 IPO 公司发行条件的规定；（3）通过增加信息披露并提高其质量的方式施加监管；（4）通过整理和公布审核标准，提高了审核的公开性和透明度。还权市场，监管后移。当前我们正处于新

21、股发行注册制改革不断深入、全面注册制落地在即的背景下，注册制下证监会仅仅对发行人递交的材料进行合规性审核，不做出价值和盈利判断。信息披露的把关者是中介机构，证监会仍然是最终决定人，但是其立场向公允和客观迈了一大步，作用范围也明显后移。图 5： 2018 年 11 月以来， A 股注册制改革有序推进资料来源：证监会，德邦研究所表 2：三种发行审核制度对比，市场化改革是背后的核心逻辑额度管理指标管理通道制保荐制注册制IPO 发审制度核准制审批制监管机构证监会地方政府证监会地方政府证监会辅导机构证监会投资者、公众政府规定额度政府限定额度和家数中介机构鉴证中介机构鉴证中介机构鉴证上市程序地方推荐地方推

22、荐辅导机构推荐保荐机构推荐申报登记证监会审核证监会审核证监会审核证监会审核证监会审核交易所上市交易所上市交易所上市交易所上市交易所审核上市保荐机构、保荐人投资者证监会中介机构自律组织信息披露要求真实真实真实、准确、完整真实、准确、完整、及时 真实、准确、完整、充分、及时证监会责任实质审查 决定企业价值实质审查 决定企业价值按规定承销；承担舞弊的实质审核实质审核形式审查辅导 IPO 公司；承担 辅导；保证保荐书信息真实承销机构责任按规定承销赔偿责任连带责任确、IPO 公司信息披露质 承担独立的发行责任和风险量； 承担连带责任投资者角色投资投资投资社会监督资料来源：中国 IPO 制度的变迁及改革启

23、示，德邦研究所投资受害赔偿请求社会监督自主判断股票价值社会监督损害赔偿请求权提起诉讼A 股健康发展需要 IPO 常态化、市场化注册制下，IPO 准入标准更加包容。保持 IPO 市场化、常态化发行成为长期趋势。IPO 以提高上市公司质量为原则，将为 A 股市场提供源头活水。一二级联动下，IPO 暂停成为稳定市场工具A 股大波动时，IPO 暂停、节奏放缓往往成为缓解二级市场下行压力的政策工具。新股发行影响二级市场资金的供需，一级市场的融资也需要一个健康有深度的二级市场支撑。市场停发 IPO，上游的 PE、VC 退出受阻，影响一级资本对未上市的创新和成长型公司融资支持，同样，没有优质资产的上市，二级

24、市场也无法补充新鲜血液。但往往一级市场的发行在很大程度上被二级市场行情“绑架”。 A 股历史上出现多次 IPO 停发潮，每次在市场发生较大波动时，部分投资者就希望监管层借助暂停IPO 的方式来减缓对二级市场的资金分流效应。回顾 9 次 IPO 暂停，大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前，暂停期间上证综指表现较好。以历史规律来看，9 次 IPO 暂停期间，5 次上证综指录得正收益，其中 1994 年 7 月、2005 年 5 月、2008 年 9 月三次暂停期间，上证综指涨幅超过 50%，分别为 66%/55%/50%；4 次上证综指下跌，但跌幅均在 15%以内，1995 年 7 月、2001

25、 年 7 月两次跌幅较大，分别为-13%/-14%。取消预先缴款制度，“抽血”效应大幅减弱。2015 年 11 月 6 日，证监会恢复 IPO，同时对 IPO 做出了较大的改革，包括取消预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款，等同于“货到付款”。这大幅降低了新股申购对于市场资金面的影响。以往的制度往往会在新股申购期间造成大量的资金冻结，对市场的流动性1991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/120

26、11/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1造成不小的压力。根据证监会数据，2015 年 6 月初 25 家公司集中发行时，冻结资金峰值最高为 5.69 万亿元，若采用新规，投资者实际仅需缴纳申购资金为 414亿元2。图 6： IPO 暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前7,000上证综指6,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind，德邦研究所表 3：9 次 IPO 暂停期间， 5 次上证综指录得正收益，3 次涨幅超 50%次序暂停开始时间暂停结束时间时间间隔（天） 期间上证综指涨

27、跌幅暂停背景成立中外合资基金”三大利好政策出台21995 年 1 月 19 日1995 年 6 月 9 日14118%国债期货市场“3.27”事件31995 年 7 月 5 日1996 年 1 月 3 日182-13%市场低迷42001 年 7 月 31 日2001 年 11 月 2 日94-14%国有股减持正式实施，股市下跌52004 年 8 月 26 日2005 年 1 月 23 日150-8%试行询价制度正式出台前62005 年 5 月 25 日2006 年 6 月 2 日37355%股权分置改革72008 年 9 月 16 日2009 年 7 月 10 日29750%金融危机82012

28、 年 11 月 16 日2013 年 12 月 30 日4093%证监会开展IPO 自查与核查运动92015 年 7 月 4 日2015 年 11 月 6 日125-3%股灾11994 年 7 月 21 日1994 年 12 月 7 日13966%前期市场暴跌，“停发新股、允许券商融资、资料来源：Wind，德邦研究所市场宜疏不宜堵，IPO 需常态化、市场化IPO 暂停更多是短期举措，而非长久之计。短时间看，IPO 暂停缓解了二级市场的资金压力，提升投资者信心，可以取得阶段性效果。但长期看，阻碍了优质资产的上市，使得二级市场更为封闭，无法进行正常新陈代谢，也造成了一些扭2 2016 年 IPO

29、重启新股申购新规定解析，证监会网站，2016-01-12。曲现象，如IPO 堰塞湖、壳资源炒作等。应对 A股的大幅波动，更需要价格机制下的自我修复和自我调节能力。中国的证券市场由计划经济转轨而来，容易受行政影响。而市场化改革正是政府工作重点，既要稳定市场，也要逐步减少对市场的干预，更要为市场发展创造一系列的制度条件。注册制则成为了市场化改革解决 A股源头活水问题的首要任务。2015年股市去杠杆、2018 年资管新规等，加强了 A 股自身韧性，也为市场加快扩容提供了条件。A 股 IPO 常态化、市场化推进，需要以注册制为核心。注册制下，企业上市速度加快，疏通了IPO“堰塞湖”。资本市场得以更好发

30、挥融资功能，提高股票市场融资效率，解决我国企业负债率高、股权融资难的问题，支持实体经济的发展。以融资效率来看，注册制下A股企业的上市周期明显缩短。2010 年-2018年，排队企业从受理到挂牌上市平均时长需要 500-600 天，科创板开闸后这一时间明显缩短，2020 年从受理到挂牌上市平均时长已经缩短为 145 天；2017 年以后企业上市速度加快，明显缓解了堰塞湖压力，2019 年科创板开闸，2020 年创业板开闸，企业上市数量和融资规模大幅增长，2020 年共计首发家数 396 家，IPO 融资规模 4700 亿元，其中融资规模创出历史新高。图 7：2020 年 A 股企业上市速度加快，

31、缓解 IPO 堰塞湖压力图 8： 注册制缩短企业平均上市周期，2020 年从受理到上市平均时长已缩短至 145 天，而 2018 年为 433 天500450400350300250200150100500主板创业板科创板中小板7006005004003002001002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0从受理到上市时间（天）20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所（注：项目年份划分以受理日为准）港股、美股 IP

32、O 制度为 A 股注册制改革提供借鉴注册制没有唯一定义，亦没有最佳模式，稳步推进过程仍需借鉴成熟市场实践经验。证券发行审核模式，一般分为“信息披露型”与“实质审核型”。考虑到在政治、经济、历史、文化上的诸多差异，不同股票市场在审核方式上也各有侧重。两者无所谓优劣，“实质审核”一方面强化了事前监管，保护非专业投资者，另一方面也使得审批冗余，同时易造成“冤假错案”，例如 1980 年苹果公司获 SEC注册批准，但因发行市盈率、市价对账面价值比过高而未通过州证券监管机构的 “实质性审核”标准，马萨诸塞州居民也因此错失投资机会。A 股注册制改革推进过程，既不能背离注册制基本内涵，也不能教条照搬成熟市场

33、经验，仍需体现国情特色和发展阶段特征。他山之石，美股市场双向通道更为顺畅目前 A 股上证、深证主板（包含原中小板，下同）采用核准制，创业板和科创板采用注册制的上市审核制度，港股与美股均采用注册制的上市审核形式。总体来看，美股市场化程度最高，进出双向通道更为顺畅，A 股监管层的职责最重，港股介于其中。美股实行“双重注册制”，以信息披露为核心并配以严格的退市制度美国宪法确立了联邦和州两级政府分权的原则，而美股的“双重 IPO 制度”则是其资本市场的微观映射。美国先有独立的州，而后才让渡出一部分权力建立联邦政府，联邦政府拥有宪法“授予的权力”，而州政府则拥有“保留权力”，这也从法制根源上决定了美国的

34、“双重注册制”，即美股 IPO 一般必须在联邦与州两个层面同时注册，同时嵌入了一定的实质审核。但重复审核也造成了效率损失，1996年全国证券市场促进法颁布后，统一注册要求，“联邦覆盖证券”即公司在纽交所、美国证券交易所、纳斯达克全球市场等上市可在州层面豁免注册。图 9： 双重注册制下，美股 IPO 在联邦和州两个层面同时注册资料来源：SEC，德邦研究所此外，美股IPO 发行和上市审核监管分离。主要体现在两个方面3：一是发行审核与上市审核的主体有别，SEC 负责发行审核，交易所负责上市审核。即 SEC 与州证券监管机关对注册文件的审查效力仅及于做出是否批准证券发行的决定，而此后的上市流通则由交易

35、所对其流通价值进行审查后作出决定。在此之下，即使对于符合上市条件的证券，监管机关也并不必然予以注册登记，反之交易所也可以对已进行注册发行的证券做出否决上市的决定。二是发行审核与上市审核的侧重不同，发行审核注重信息披露，上市审核注重实质性审查。证券发行是投资者与发行人在“资金换证券”过程中的博弈，投资者需在购买证券之前获得充分而公允的披露信息，因此发行审核的侧重在于审查信息披露的格式、内容及程度，从而体现“形式重于实质”的审核特点；而证券上市是投资者与投资者对“证券交易价格”的博弈，这种博弈所产生的效益需要消解集中交易产生的相应成本，因此可以上市交易的证券必须具有一定的增值空间，故证券交易所要通

36、过审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等要素来判断证券的交易价值，从而体现“实质重于形式”的审核特点。美股 IPO 制度以信息披露为核心，证券监管和立法以市场机制为原则，维护投资者权益。突出特点是监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，也不确保其信息披露的完整性和准确性。信息披露是否真实准确的责任由公司和相关中介机构承担，拟发行证券的价值主要由投资者判断。证券立法的基本指导思想主要有两点：一是信息公开披露制度，即由政府立法，证券的发行者必须依法披露信息，投资者自行决定是否购买证券；二是如果证券发行者进行证券欺诈或法律禁止的行为，将会受到法律的制裁。配套制度上，美股退市较为严格。2016

37、-2020 年纳斯达克每年有约 8.5%的公司退市，纽交所每年有约 7.4%的公司退市。由于退市企业和 IPO 企业数量相当，近几年纽交所上市企业数量稳定在 2000 家上下，纳斯达克近 10 年上市企业数量增长也较为缓慢。图 10：2013-2020 年纽交所 IPO 与退市公司家数基本持平，退市率约 7.4%IPO家数:NYSE退市家数:NYSE图 11：2013-2020 年纳斯达克 IPO 与退市公司家数基本持平，退市率约 8.5%IPO家数:NASDAQ退市家数:NASDAQ3002502001501005002500上市公司总家数:NYSE（右轴） 2000150010005002

38、006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年05004504003503002502001501005003500 上市公司总家数:NASDAQ（右轴） 300025002000150010005002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0资料来源：Wind，Choice，德邦研究所（注：退市率=当年退市家数/当年末存量上市公司家数，下同）资料来源：Wind，Choice，德邦研究

39、所3 郑或：“论证券发行监管的改革路径”，载证券法苑（2011）第 5 卷，第 158 页。港股采取“双重存档制”，以形式审核为主，实质判断为辅港股发行上市一体，采取双重存档制。发行上市一体，指在香港发行股票必然在联交所上市。“双重存档制”，是指根据证券及期货条例及其配套规则的规定，联交所接收上市申请人及上市发行人向其提交的上市申请及信息披露文件后，被授权将副本送交证券及期货事务监察委员会（证监会）存档。证监会可在指定限期内要求有关人士提交进一步的资料、反对上市或施加不反对上市的条件。证监会也会定期稽核联交所在监管与上市有关的事宜方面的表现。联交所在审核中起主导作用，证监会扮演领导角色。根据联

40、交所与证监会双方签署的上市事宜谅解备忘录，联交所发行审核权力来自证监会的转授。联交所在审核拟在香港市场上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监察方面担当主导角色。根据法例，联交所负责在合理的切实可行的范围内，确保香港市场是公平、有秩序及信息灵通的(联交所的法定责任)。此外，联交所的上市审核角色并非其专有的。证监会在市场监管方面及上市审核的若干范畴扮演着领导的角色，并且在涉及企业失当行为的个案中，通过行使其法定调查及执法权力，肩负起相辅相成的角色。图 12： 港股发行上市一体，采取双重存档制资料来源：联交所，德邦研究所联交所侧重于实质审核，证监会侧重于形式审核。联交所审核主要依据是上市

41、规则和公司条例，对盈利指标，市值加收入指标，市值、收入加现金流指标等进行具体审核，以评价上市公司持续经营能力。同时，联交所通过发布常见问题和上市决策的方式，进行政策性的指引，并由此就上市适当性给出原则性意见；证监会审核的主要依据是证券及期货条例及其配套规则的规定，关注招股书的整体披露质量和证券上市是否符合投资者利益。证监会要求发行人严格按照法规要求，提供一切与发行相关的材料，但只对这些材料的真实性、完整性进行审查，而不直接对申请上市公司的投资价值做出判断。表 4： 美股注册制以信息披露为核心，港股注册制以形式审核为主、实质判断为辅国家和地区中国香港美国市场主板GEMNYSE（主板）NASDAQ

42、（ 全球市场）上市制度注册制注册制注册制注册制上市场所港交所港交所纽交所纳斯达克上市门槛美国公司上市非美国公司上市持续经营时间3 年2 年3 年3 年无明确要求盈利指标要求须具备 3 年的营业记录，并满足下列 3 条财务要求的任意一条：（1）过去 3 年盈利合计5000 万港元（最近一年须达不设最低盈利要求，但一般须显2000 万港元，再之前两年合计示有 24 个月的活跃业务（日常以下 3 个标准至少以下 4个标准至少需要满需要满足 1 个：（1）足 1 个：（1）最近一财年上市前三财年累计（ 或最近三财年中的两税前利润不少于 1年） 税前利润大于 1,000须达 3000 万港元），上市时市

43、值不低于 2 亿港元；或（2）不以下 2个标准至少需要经营业务有现金流入，于上市文满足 1 个：件刊发之前两个财政年度合计亿美元，最近两年税万美元，股东权益不低于前利润不低于 2,5001,500 万美元，公众持股设利润要求，上市时市值达到至少达 3,000 万港元），须有明（ 1）最近三个会计年万美元；（2）上市前市值不低于 800 万美元，40 亿港元以上，最近一期营业度税前利润均为正，且确的主营业务，在申报材料的业收入高于 5 亿港元；或（3）不累计不低于 1,000万美 务期，须有相同的管理层和持股企业市值不低于 7.5做市商不少于 3 个；（2）亿美元，且最近一年股东权益不低于 3,

44、000万现金流要求设利润要求，上市时市值达到人。20 亿港元，营业收入低于 5 亿除此之外，还要求至少 100 名股港元，前 3 个财政年度来自营元，且最近两个年度每营业收入不低 于美元，公众持股市值不少年均不低于 200 万美7,500 万美元；（3） 于 1,800 万美元，做市商元;东；管理层最近两年不变；拥有上市前一个会计年不少于 3 个，营业记录不运业务的现金流入合计至少 1（ 2）上市时市值不低权和控制权最近一年不变；至少度市值总额不低于 5少于 2 年；（3）上市前股亿港元。除此之外，还要求至于 2 亿美元。少 300 名股东；在 3 年的业绩三名独立董事，并必须占董事会成员人数

45、至少三分之一；要求每亿美元，营业收入不票市值不低于 7,500万美低于 1 亿美元的公元，公众持股市值不少于期，须有相同的管理层；拥有季度提交财务报告。权和控制权最近一年不变；至少三名独立董事，并必须占董事会成员人数至少三分之一；要求每半年提交财务报告。司，且企业最近三财2,000 万美元，做市商不年累计现金流不低少于 4 个；（4）最近一财于 1 亿美元，最近两年（或最近三财年中的两财年每年不低 于年）总资产和总收入不低净资产要求无无上市时的预计市值不得少于 22,500 万美元。公司的有形资产净值不少于 4000 万美元。于 7,500万美元公众持股市值不少于 2,000 万美元，做市商不

46、少于 4 个。上市时的最低市值不得低于 1.5普通股的发行额按市亿港元；其中由公众人士持有最低公众股市场价市值要求亿港元；其中由公众人士持有的场 价 格 例 算不 少 于。的证券的预计市值不得少于证券的预计市值不得少于 25%4000 万美元。值为 1 亿美元。5000 万港元。5000最低公众持股量须为 5,000 万最低公众持股量须为 3,000万港持有 100股以上的股东全球持有 100 股以 港元或已发行股本的 25%（以元或已发行股本的 25%（以较高至少 400 个。最低公众上的股东至少最低公众持股数量不低较高者为准），如果发行人的市者为准），如果发行人的市值超持股量须为 1 0

47、万股，于 110 万股，最低发行价股本及公开发行比例个。最低公众持股量值超逾 100 亿港元，则该比例逾 100 亿港元，则该比例可由联最低公众持股市值为须为 250 万股，最低可 由 联 交 所 酌 情 降 低 至交 所 酌 情 降 低 至 不 少 于4000万美元，最低发行发行价 4 美元/股4 美元/股，股东数不少于400 人。15%25%资料来源：HKEX，NYSE，NASDAQ，德邦研究所15%25%价 4 美元/股A 股向成熟市场靠拢，也需配套严格退市制度信息披露与实质审核在实践中交叉融合是阶段性趋势。以港股、美股 IPO 制度来看，信息披露与实质审核并非非黑即白，相互对立，仍可能

48、在一定过渡时间段内交叉融合，相互补足。“坚持以信息披露为核心”仍是注册制的内在要求。股票发行制度是资本市场的基础性制度，上证、深证主板发行仍采用核准制，我国目前正处于全面注册制改革稳步推进阶段，注册制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济中的效率原则。实质审查极易造成投资者的依赖心理，监管层背书之下，投资者认为经过核准的股票一定具有较高的投资价值，而不依靠自己进行投资判断，不利于培养成熟的投资者。此外还会造成诸多负面影响：市场机制较弱，行政干预下易产生寻租行为；企业上市周期较长，形成IPO 堰塞湖；发行的实质审核

49、标准成为部分公司的造假动力，上市审核时粉饰业绩，上市后业绩下滑较为严重，造假和包装上市又给监管层带来巨大挑战；部分新兴企业无法达到上市的硬性标准，为融资去其他市场上市；严把入口加剧了新股的稀缺性，使得新股、“壳资源”炒作盛行，二级市场溢价较高，部分企业家把上市作为实现财富增长的终点。港股与美股，发行制度的市场化程度依次提高，虽然“形式重于实质”，但也都或多或少包含了实质审查的内容，本质上也都是为尽可能维持市场自身运行机制的前提下，保护投资者利益。科创板首先试点注册制，作为 A 股市场发展近三十年来的重大改革，发行制度也实现了重大突破：首次将 A 股 IPO 的核准制改为注册制；允许尚未盈利的企

50、业在科创板上市；允许同股不同权、VIE 架构及红筹股在满足一定条件下上市；承销环节定价采取询价机制；保荐机构子公司跟投等。这些制度的改革也使得科创板进一步与港股和纳斯达克市场等成熟资本市场制度靠拢。参照港美股，实行注册制是成熟证券市场通行做法，但也需配套严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现 A股新陈代谢，形成良好的生态循环。2000 年以来，A 股上市公司进多出少，上市公司数量增长明显快于港股、美股。从退市/IPO 数量比来看，2014-2020 年 A 股年均退市/IPO 公司数量比为 3%，港股年均退市/IPO 公司数量比为 20%。从退市率来看，2016-2020 年 A 股

51、仅有 37家上市公司退市，年均退市率 0.2%，相比之下同期美国纽交所年均退市率 7.4%，纳斯达克年均退市率 8.5%，港股退市相对不畅，但同期仍有 1.4%的退市率。图 13：A 股上市公司数量增长明显快于港股、美股图 14： 2016-2020 年 A 股退市率为 0.21%，大幅落后于港股的1.4%、纽交所的 7.42%、纳斯达克的 8.51%6,0005,0004,0003,0002,0001,000A股港股美股8.517.421.400.21987654321A股港股美国纽交所美国NASDAQ020012002200320042005200620072008200920102011

52、2012201320142015201620172018201920200资料来源：Wind，Choice，德邦研究所资料来源：Wind，Choice，德邦研究所（注：此处，退市率=年均退市数量/年均存量上市公司数量）图 15：A 股年均退市/IPO 公司数量比为 3%图 16：港股年均退市/IPO 公司数量比为 20%A股IPO公司数量（家）A股退市公司数量（家）港股IPO公司数（家）港股退市公司数（家）50025045040020035030015025020010015010050502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2014年2015年2016年20

53、17年2018年2019年2020年00资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所全面注册制改革稳步推进，2021 年 A 股网下打新收益仍可观A 股 IPO 将以代表新经济方向的行业为主从新股的上市时间及其所属行业来看，最鲜明的特点即契合时代特征，处于时代的风口上。2020 年 10 月 29 日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议，“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”和“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”。在产业方面，“十四五”规划建议中的战略性新兴产业，是“十三五”

54、规划中科技革命和产业变革重要延续；此外，也新增加了部分近年新兴的热门领域。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、互联网、大数据、人工智能等战略新兴领域，将在政策大力支持下迎来新的产业高速发展阶段。新股的供给结构也契合了这一时代要求，体现了向“新经济”等高效领域的倾斜。2019 年、2020 年新股上市数量中机械、电子、计算机、医药领域融资数量占比接近一半，而 A 股存量市场中电子、医药、计算机的公司数量占比仅分别为 7%、9%、6%。可以预见未来新股 IPO，也会符合国家的新兴产业布局方向。图 17：2019 年新股行业数量前三机械、电子、计算机图 18：

55、2020 年新股行业数量前三机械、电子、医药IPO公司行业分布（ 家）IPO公司行业分布（ 家）357030602550204015301020510机械电子 计算机基础化工医药电力设备及新能源国防军工食品饮料银行轻工制造传媒建筑汽车电力及公用事业非银行金融交通运输 农林牧渔 商贸零售 房地产钢铁家电石油石化通信消费者服务有色金属 综合金融机械电子医药基础化工计算机电力及公用事业 电力设备及新能源汽车轻工制造食品饮料国防军工纺织服装家电通信有色金属建材建筑钢铁非银行金融农林牧渔商贸零售石油石化交通运输传媒房地产消费者服务银行00资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所注册制

56、下 A 股 IPO 发行依旧注重质量把控，审核从严发行步入常态化，审核依旧从严。国务院发布国务院关于进一步提高上市公司质量的意见，要求把好“入口关”，为市场引入源头活水。加大执法力度，严格落实证券法等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。2020 年四季度，IPO 市场上市节奏放缓，批文下发速度放缓。2020 年四季度公司提交注册至核发批文时间明显增加。以创业板企业为例，经历 2020 年集发行后，整个四季度，企业从提交注册到拿到批文平均耗时 43 天，相比之下，三季度平均耗时 14 天。科创板企业成功注册花费的时间则更长，四季度企业从提交注册到拿

57、到批文平均耗时 48 天，三季度平均耗时 31 天，今年上半年则平均 35 天；2020 年四季度共有 30 家申报科创板的企业，通过证监会注册拿到批文，而整个三季度则有 56 家企业取得在科创板的 IPO 批文。创业板四季度同样有 30 家企业拿到批文，三季度则有 45 家。证监会强调科学合理保持 IPO 常态化，着力提高审核透明度和效率，但还权市场，监管后移，但不意味着大幅放低要求。下发批文速度放缓表明了 IPO 放缓和部分拟上市企业质量不达标，“带病冲关”有关，IPO 抽签现场检查下大量企业主动撤回也侧面印证了这一点。注册制下，IPO 的质量比数量更重要。在严格审核 IPO 申报要求的同

58、时，监管层在 IPO 验收、审核、注册等环节加强了对公司质量的把控。图 19：2020 年 4 季度提交注册至核发批文间隔明显增加图 20： 2020 年四季度相较于三季度发放批文数量放缓创业板科创板创业板科创板中小企业板主板11211605040302010023958635302520104151050712345678910 11 12资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所全面注册制改革稳步推进，中性预测A 股 IPO 总融资规模接近 5000亿元注册制随着资本市场改革的深化，也将会采取循序渐进的形式推进，在A股市场全面推行。试点注册制近两年来，资本市场已经形成从科

59、创板到创业板、再到全市场的“三步走”改革节奏：第一步是试点注册制在科创板这一增量市场板块率先实现“破题”，建立市场化的新股发行承销机制；第二步是创业板作为存量市场试点注册制，借鉴科创板的成功经验，同时推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革；第三步是总结评估科创板、创业板改革经验，在全市场推行注册制改革。前两步成功实施，并取得实质进展，第三步正稳步推进。近期十四五规划纲要、关于进一步提高上市公司质量等文件的密集指出“全面实行股票发行注册制”。2021 年 3 月 5 日提请人大审议的政府工作报告提出“稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作

60、用，拓展市场主体融资渠道。”提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等成为了政府工作重点，全面注册制改革稳步推进。全面注册制改革稳步推进，但是否在 2021 年内落地不确定。2021 年 1 月 28日，证监会系统年度工作会议提出，要做好注册制试点总结评估和改进优化。科创板、创业板的试点当前看实施效果良好，但仍未经历长时间、完整市场周期的检验，相关配套制度仍待优化。此外，证监会 2021 年度立法工作计划未提及注册制改革相关内容。对比来看，2019 年证监会将制定科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）科创板上市公司持续监管办法（试行