论我国创业板市场交易制度建设

1、-PAGE . z论我国创业板市场交易制度建立摘要证券市场交易制度主要可区分为四大类我国正在创立中的创业板市场不可能沿用主板市场的完全竞价交易制度如果采用纯粹的传统做市商制度其建立本钱将非常巨大如果采用混合交易制度则由于完全竞价交易制度与做市商制度的相互干预使得做市商有可能陷入做市的困境在我国创业板市场的交易制度拟采用平行交易制度将更有利不管怎样做市商制度将会成为创业板市场交易制度建立的重中之重这就要我们通过营造做市商的动力补偿机制完善做市商的约束机制以及强化做市商制度的相关配套措施来完成创业板市场交易制度的核心建立关键词创业板；交易制度；做市商当前在大力开展多层次的资本市场体系和加快金融产品

2、创新的环境下我国交易制度的创新再次被提上了议事日程交易制度是一个证券市场最为核心的制度是市场能够实现流动性、平稳性和效率性等目标的根底保证我国即将推出创业板市场如何选择一个好的交易制度将成为创业板市场能否成功运行的重要容一、证券市场交易制度的变迁证券交易市场诞生之初由于市场条件所限交易制度大都采用做市商制度所谓做市商制度又称为报价驱动交易制度其主要特点是存在进展双向报价的做市商买卖双方都根据做市商报价与做市商进展交易证券交易价格由做市商决定一般情况下做市商制度下会有多名至少有两名以上做市商同时对*一股票进展报价做市商制度首先起源于欧美的早期证券市场以伦敦证券交易所的做市商制度为例当时伦敦街头的

3、证券交易是在“面对面根底上进展的但由于证券商之间的分工和协作能够减少信息不对称性、降低信息本钱并强化交易契约进而大幅度地降低交易本钱因此那些拥挤在咖啡馆里的证券商自发地分成经纪商和批发商其中经纪商仅为客户执行交易而批发商则是用自己的库存与经纪商进展交易从而产生了做市商的雏形一般认为1971年2月美国市场的正式成立标志着规的具有现代意义的做市商制度初步形成可见做市商制度是在欧美证券市场开展早期在柜台市场条件下为降低交易本钱而引入的制度安排投资者信任做市商对价格的判断是做市商制度的根本所在进入20世纪90年代以后随着计算机技术在证券市场交易中的应用传统的做市商制度的缺点日益暴露主要是传统做市商制度

4、交易本钱较高于是一些传统的证券市场开场引入竞价交易制度以增加市场交易价格的公允性例如市场在传统的做市商交易制度的根底上引入了竞价交易制度市场报价价差占价格的百分比由引入竞价交易制度前的15下降至引入后的1明显地降低了投资者的交易本钱这就是所谓的混合交易制度比照之下新兴国家和地区的证券市场一般是在政府推动下迅速形成的从一开场就建立了集中的交易所中央市场由于没有市场传统文化的影响和历史包袱的束缚新兴证券市场几乎全都采用了连续竞价交易制度又称指令驱动交易制度这类交易制度就包括了我国和主板市场现行的交易制度与此同时由于适应非上市公司股票、金融创新衍生产品的低流动性需要以及中小企业创业融资的需求近年来一

5、些采用纯粹的竞价交易制度的证券市场也开场引入做市商制度否则如果仍然采用完全的竞价交易制度则会由于低流动性而制约市场的开展出现交易清淡价差拉大或者过度投机的单边市例如法兰克福交易所于1998年10月引入了“指定保证人类似做市商制度就是一个例子由此形成了所谓的混合交易制度即做市商虽然在市场中发挥作用但是并不完全决定价格而是由证券市场中心撮合价格从一定程度上限制了做市商的影响程度混合制度又可以分为做市商主导的混合制度以及竞价机制主导的混合制度此外由于金融品种的差异性很难用统一的交易制度来进展一切交易规于是有些国家的交易所根据金融品种的流动性不同在同一交易所采取“分品种而治的交易制度即对于流动性差的证

6、券品种采用混合交易制度或者传统的做市商制度而对于流动性好的品种则采用完全的竞价交易制度这就是所谓的平行交易制度从以上分析来看证券交易制度的主要表现形式包括了传统的做市商制度、竞价交易制度、混合交易制度以及平行交易制度等这为我国创业板市场的交易制度安排提供了诸多制度上的参考二、我国创业板市场交易制度的选择我国建立创业板市场就是要解决中小企业的开展融资问题针对中小企业其股票盘子小投资风险大创业板的股票作为一个整体很难实现较好的流动性不排除个别情况流动性好因此我们不可能完全采用竞价交易制度相反如果流动性都是非常好那也就没有必要建立创业板市场纵观世界兴旺的证券市场的开展历史创业板市场是20世纪70年代

7、以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物经过三十多年的探索与实践目前在全球围创业板市场有40多家涌现了像美国、英国市场、国等市场因此我国也不例外我国创业板市场不可能采用完全的竞价交易制度在此笔者不同意国个别学者仅从中小企业板块不缺乏流动性就得出我国创业板市场不存在流动性问题因而不需要做市商制度的断言我国建立创业板市场必须要引入做市商制度在多大程度上引入做市商制度更是制度成败的关键如果采用纯粹的传统做市商制度则因为要另建一套全新的交易系统其建立本钱将非常巨大；如果采用混合交易制度即采用“竞价交易做市商制度虽然尽可能地利用了现有的主板市场的交易系统但是由于完全竞价交易制度与做市商制度的相互干

8、预做市商有可能陷入做市的困境缺乏做市动力这是因为在竞价机制下由于透明的竞争机制使得做市商的利益很难得到保障做市商的收益与承当的做市风险不成比例权衡利弊之下笔者认为我国创业板市场的交易制度拟采用平行交易制度这种模式更加符合市场开展的趋势因为平行模式交易制度可以尽可能地采用原交易所的设施和组织只是针对不同的品种采用做市商制度而已并赋予相对独立的组织管理系统、交易系统和监管体制特别适合于流动性较低的股票在我国着力开展多层次资本市场的方针下平行交易制度模式必须引起我们足够的重视和借鉴三、我国创业板市场做市商制度的建立我国创业板市场引入做市商制度还必须对做市商制度本身做出切合国市场条件的周密规划对这一制

9、度尽量做到兴利除弊根据西方经济学的竞争理论多元做市商制度下的各个做市商之间会产生完全的竞争从而提高做市效率和降低投资者交易本钱但站在博弈论的角度做市商之间通过屡次博弈后更可能会选择联合实现合谋做市以有利于其集体利益这样就在事实上不利于市场投资者这就使我们必须审慎地考虑在创业板市场引入做市商制度后在充分赋予做市商的权利和利益驱动机制的同时如何约束好做市商的市场“特权好在我国银行间债券市场的做市商制度已经取得了一定的经历可资探索借鉴为此我们需要在以下几个方面进展重点制度建立以确保今后推出的创业板市场交易能够保持流动性、连续性和稳定性1营造做市商的动力补偿机制要通过制度设计给予做市商足够的做市动力可

10、从以下四个方面进展制度补偿一是法定责任豁免比方在出现市场剧烈波动时可以豁免做市商的报价义务在出现低于法定股票存货数数量时豁免卖出申报对于大宗交易信息允许一定条件下的延迟披露等；二是对做市商实行各项税费减免；三是解决做市股票的来源问题建议在新股发行时给予做市商承销的优先权并可以保存一局部股票从而满足对该股票做市的需要；四是为做市商进展市场宣传提高其业知名度从而有利于其后续业务开展2完善做市商的约束机制在给予做市商权利的同时一定要规好做市商的行为将其市场行为真正引导到做市义务上来借鉴美国市场对于做市商的规措施我们还应当建立如下制度1规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求提高做市商的资信水准从根

11、本上杜绝做市商群体出现鱼龙混杂滥用市场权利的现象2实行做市商注册持牌制度对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度以利于投资者对做市商的甄别从而加强市场对做市商的监视3对报价的最大价差做出合理的规定并尽量缩短交易报告的间隔时间以防止做市商利用时间差将几笔小单合为一笔大单通过对市场产生误导来为自己牟利4要求做市商开设专门的账户以限制其从事非做市业务并要求其对自己的账户活动情况进展汇总报告仅限于监管部门掌握不对外公布如发现异常动向及时给予警告或暂停其做市业务5加强实时监管增加计算机数据跟踪处理能力此类信息只对监管部门开放以保护做市商的利益对其行为进展充分的跟踪提醒如报价价差是否在法定围做市商

12、报价是否同市场买卖盘价格合理相关报价更新时间是否合法报价义务、成交义务的履行情况等6建立做市商的自律组织完善评价指标体系对其业务指标诸如报价成交率、报价稳定率以及主动回复率进展考察此外还可以从是否遵循了做市规则报价是否符合报价规则是否有部交易行为做市股票是否有价格异常波动等方面进展考核并将考核结果定期进展公示也为监管部门今后对做市商分级管理区别对待提供依据3强化做市商制度的相关配套措施除了对做市商本身的权利和义务制定具体的实施细则外还应该就相关的外围制度一并进展规划才能确保做市商制度的顺利推行这主要包括1我国证券市场当前能够充当做市商的组织大都资金实力缺乏能力有限鉴于此建议由国家出资或通过对国

13、有券商的整合建立指定做市商公司或组织并联合其他证券机构自愿做市最终逐步过度到多元竞争的做市商制度2改变市场的投资者构造做市商的优势之一是可以满足大宗证券交易因此要逐步改变市场投资者构造培养机构投资者为做市商制度奠定较为厚重的市场根底3现行的?公司法?和?证券法?等法律法规是在完全的竞价交易制度下的立法没有可能考虑做市商的利益平衡问题因此还必须进展法规的梳理和修改要对创业板市场引入做市商制度制定专门的法规和实施细则从而为做市商制度规好法律上的操作空间4完善融资融券问题以我国银行间债券市场引入做市商制度的实践为例在我国市场构造不完善、缺乏做空机制等必要的风险控制手段的情况下做市商很难有效发挥所期望的作用因此还必须解决好做市商的融资特别是融券问题5为做市商躲避风险提供创新金融产品现阶段做市商进展做市没有躲避风险的市场工具这就导致做市商进展做市的风