A股核心资产正当时

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 1、 什么是核心资产？ 52、 美股复盘：存量经济时代，核心资产配置价值凸显 5、 强而稳的盈利能力是核心资产长期获超额收益的根基 7、 金融危机之后美国步入存量经济时代，核心资产行情爆发 8 HYPERLINK l _TOC_250006 3、 A 股展望：中国核心资产牛市仍在初期 11 HYPERLINK l _TOC_250005 、 当前中国的经济环境与金融危机后的美国十分相似，资产配置周期利于核心资产拉估值 11、 中美核心资产比较：“茅指数”具有更高成长性，存在相对高估值是合理现象 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50004 4、 与核心资产相关的问题 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 利率环境是否影响核心资产市场表现？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 核心资产的估值与美债利率有多少联系？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 、 核心资产未来可能面临哪些威胁？ 19 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 21图表目录图 1：茅指数的盈利能力明显高于 A 股整体水平 5图 2：近些年茅指数盈利增速显著占优 5图 3：“美股消费科技 50”名单 6图 4：过去 30 年间，美股核心资产组合显著跑赢大盘 7图 5：经

3、济衰退时期，核心资产盈利稳定性彰显 8图 6：2010 年后，美国核心资产超额收益大幅提升 8图 7：2010 年后，美国经济进入平稳发展期 9图 8：2010 年后，美国工业产出与实际利率显著下降 9图 9：金融危机后，美国经济去杠杆化 9图 10：2000 至 2008 年，美股市场风格更偏小盘股 10图 11：在存量经济时代，市场以资产配置逻辑为主，核心资产更受资金青睐 10图 12：金融危机之后，美国房地产对资金的吸纳能力显著降低 11图 13：2016 年后，大盘股持续占优 12图 14：供给侧改革推行后，企业杠杆率下行显著（数据更新至 2020 年 9 月） 12图 15：2010

4、 年后中国经济增速下行，人口红利逐步消失 12图 16：产能投放下行，产能利用率提升 12图 17：茅指数净利润增速显著高于美股消费科技龙头 13图 18：近三年来，茅指数盈利能力更加突出 13图 19：高成长性之下，茅指数享有比美股消费科技龙头更高的估值 14图 20：美债利率年度数据观察 14图 21：美国十债利率上行时期，科技龙头盈利水平提升显著，利率下行时期，消费龙头盈利更稳定 16图 22：美债利率月度数据观察 16图 23：2000 至 2010 年，利率与估值正相关，2013 年后负相关性显著 18图 24：2013 年后盈利增速与估值呈负相关关系 18图 25：美债长端利率与净

5、利润增速正相关 19图 26：受粮食危机与石油危机影响，1973 年至 1974 年美国经济陷入严重滞胀 19图 27：当前利率波动逐步减弱，国内货币政策偏向窄幅波动 20图 28：美国高端产业对 GDP 增长拉动力减弱 21图 29：美国高科技产品出口占比下降 21表 1：利率上行年份美股核心资产跑输大盘概率统计 15表 2：利率下行年份美股核心资产跑输大盘概率统计 15表 3：利率上行月份美股核心资产跑输大盘概率统计 17表 4：利率下行月份美股核心资产跑输大盘概率统计 171、 什么是核心资产？虽然当前核心资产的定义较为模糊，但是我们认为核心资产应该是在各领域具备核心竞争优势、长期供需格

6、局较好且已形成可持续性盈利趋势的公司。对于核心资产来说，其获得的估值溢价来源于盈利的确定性。结合美股“漂亮 50”和 A 股“茅指数”来看，强而稳的盈利能力是核心资产的基本特点。与此同时，各行业在发展过程中逐步呈现的马太效应是形成核心资产趋势的原因。在本篇报告中我们想要强调，当经济处于存量的环境中时，核心资产的优势也会更加突出，而核心资产趋势也将进一步凸显。此外，核心资产的概念不是一经确定后就不再变化的，相反这需要不断验证、不断演化，在此过程中，甚至会有一部分企业被淘汰，这也是非常正常的现象。例如上世纪 60 至 70 年代的美股“漂亮 50”，当时受机构追捧的 50 只蓝筹股也被投资者称为“

7、one-decision stock”，即一次买入长期持有的优质标的。然而这 50 家公司也并非都存续至今，虽然其中出现了像可口可乐、麦当劳和强生这类的巨无霸公司，但随着科技的发展与产业结构的变化，有近 20 多家公司已经退市、停止经营或被并购。图 1：茅指数的盈利能力明显高于 A 股整体水平图 2：近些年茅指数盈利增速显著占优3025201510502010/03 2012/01 2013/11 2015/09 2017/07 2019/05茅指数:年化ROE中位数(%)万得全A（除金融、石油石化）ROE（%）806040200-20-40-602010/03 2012/01 2013/11

8、 2015/09 2017/07 2019/05茅指数:归母净利润合计:同比(%)万得全A(除金融,石油石化):归母净利润合计:同比（%）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2、 美股复盘：存量经济时代，核心资产配置价值凸显核心资产行情在美股市场中存在的时间远长于 A 股市场。在上世纪 60 至 70 年代，美股市场对核心资产价值已形成认知，并且在过去的 30 年中，美股核心资产的牛市一直维持。反观 A 股，2016 年供给侧改革全面推行之后，市场风格才开始转向大盘股，随后核心资产行情才逐步显现。因此，对于核心资产行情的研究仍有必要从美股市场开始看起，我们通过对美股核心资产行情的复盘发

9、现：（1）经济衰退时期，美股核心资产超额收益显著，稳定的盈利是核心原因。（2）核心资产行情的爆发期是在金融危机之后，美国步入存量经济时代，核心资产配置价值凸显。美股核心资产组合构建“美股消费科技 50”借鉴上世纪七十年代美股“漂亮 50”名单和国内“茅指数”的构建方法，本篇报告中，我们筛选了当前美国消费、医疗保健以及科技制造领域中上市时间超过 30 年且市值排名靠前的 50 家大盘蓝筹公司作为现阶段美股核心资产的代表。在筛选出的 50 家公司中，有 11 家公司也曾列于“漂亮 50”名单。后文中我们将这份美股核心资产名单简称为“美股消费科技 50”。图 3：“美股消费科技 50”名单资料来源：

10、Wind, 、 强而稳的盈利能力是核心资产长期获超额收益的根基过去30 年间，美股核心资产组合持续跑赢市场，在经济衰退时期超额收益显著。回顾历史行情，1990 年至今，我们所构建的美股核心资产组合“美股消费科技 50”与标普 500 的收益率比值曲线斜率持续为正。截止至 2021 年 3 月 19日，核心资产组合累计收益率已达标普 500 的 19 倍。同时，在“2000 年互联网泡沫”和“2008 年金融危机”后的经济衰退时期，收益率比值曲线斜率显著上扬，核心资产组合获得明显超额收益。核心资产的超额收益表现与其盈利水平具有较强相关性，更强更稳定的盈利能力是其持续获得超额收益的关键。从盈利数据

11、上看，过去 30 年间“美股消费科技 50”的 ROE 均值和标准差分别为 22.10%和 3.38，标普 500 的ROE 均值和标准差分别为 12.90%和 4.03，核心资产的盈利能力显著占优。在经济衰退时期（2000 年-2002 年、2008 年-2010 年），“美股消费科技 50”ROE 的波动率显著小于市场，这一定程度上解释了为何在经济衰退时期核心资产反而能获得更高超额收益，更强更稳定的盈利能力是核心资产被市场认可的核心原因。图 4：过去 30 年间，美股核心资产组合显著跑赢大盘25美股消费科技50_累计收益/标普500_累计收益2021-03-19, 19.06倍08年金融危

12、机时期互联网泡沫后20151051990/121991/121992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/120资料来源：Bloomberg, 图 5：经济衰退时期，核心资产盈利稳定性彰显40353025201510501991/06 1994

13、/03 1996/12 1999/09 2002/06 2005/03 2007/12 2010/09 2013/06 2016/03 2018/12标普500ROE均值12.90、标准差4.03美股消费科技50_ROE-中位数均值22.10、标准差3.38资料来源：Bloomberg, 、 金融危机之后美国步入存量经济时代，核心资产行情爆发2010 年后美国核心资产超额收益大幅提升，这与美国宏观经济环境的变化紧密相关。观察过去 30 年“美股消费科技 50”的表现，我们发现 2010 年之后美国核心资产的相对收益上行速率显著快于前 20 年，累计收益比值接近翻倍。从宏观环境上看，金融危机后，

14、美国开启了经济去杠杆化进程，2010 年后美国名义 GDP 增速中枢下降至 4%，经济整体增速放缓，同时通胀率维持在 1.6%至 2.4%的区域内上下浮动，美国经济进入了低增速高质量的平稳发展期，而美国核心资产在此期间加速上涨。图 6：2010 年后，美国核心资产超额收益大幅提升25美股消费科技50_累计收益/标普500_累计收益2021-03-19, 19.06倍2010-12-10, 9.23倍互联网泡沫后08年金融危机时期20151051990/121991/121992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/12

15、2001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/120资料来源：Bloomberg, 图 7：2010 年后，美国经济进入平稳发展期76543210美国:核心CPI:季调:当月同比（%）美国:GDP:现价:季调:同比(右轴,%)1990/12 1993/09 1996/06 1999/03 2001/12 2004/09 2007/06 2010/03 2012/12

16、2015/09 2018/061086420-2-4-6-8-10资料来源：Wind, 分析这一现象背后的原因，我们认为是存量经济的环境带来了核心资产行情的爆发。回顾 2010 年之前的美国经济环境与核心资产表现，上世纪 90 年代美国经济的特征是繁荣，以互联网为代表的“新经济”驱动经济高速发展。在这一时期，美国杠杆水平也维持稳定，但与 2010 年后不同，那时美国经济的增长是由生产推动，经济处在由科技革新带来的增量环境中，经济的快速增长反而带动通胀水平持续下行。在这一时期，核心资产对资金的吸引力相对较弱，当科技的突破带来新的经济增长时，具有高成长逻辑的新概念板块是市场的首选。图 8：2010

17、 年后，美国工业产出与实际利率显著下降图 9：金融危机后，美国经济去杠杆化1033001108642.521.52802602401009020122020080-20.518070-4-6-80-0.5-11601401206050-101990 1993 1997 2000 2004 2007 2011 2014 2018-1.51001990/121996/12 2002/12 2008/12 2014/1240美国工业总产值同比（%）美国10年期国债实际收益率(右轴，%）杠杆率:非金融部门:美国杠杆率:居民部门:美国（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2000 年至金融

18、危机期间，美国以加杠杆的方式推动经济发展，整体杠杆率显著上行，美国整体经济波动较大，这也为 2008 年的金融危机埋下隐患。在这段时期中，蓝筹股优势也并不突出，在加杠杆环境中，信用扩张较快，中小型企业业绩增长明显，市场风格更偏小盘股。图 10：2000 至 2008 年，美股市场风格更偏小盘股20002008年0.70.650.60.550.50.450.40.350.30.250.219901993199619992002200520082011201420172020罗素2000指数/标普500资料来源：Wind, 金融危机之后，美国政府开始推行去杠杆政策。观察美国工业总产值和实际利率数据

19、我们可以发现，在去杠杆进程叠加科技发展停滞的情况下，美国的经济总量与供应偏弱，信用扩张趋缓，经济进入了低增速、高质量的发展模式，存量经济的特征突显。在这样的经济环境中，企业之间的竞争逐步转为了在存量市场中的博弈，而经济的增长则主要由价格（通胀）驱动，这便推动了核心资产利润的扩张。从资产配置的角度来看，在存量经济时代，资金会更倾向于押注确定性高的资产，这也是在存量的市场中核心资产占优的原因。同时，金融危机之后，美国房地产对资金的吸纳能力显著降低，因此，在总量经济增长趋弱的环境下，核心资产在经济总量中的占比加速提升。我们认为在“房住不炒”政策下，未来中国核心资产也将受益于资产配置逻辑，美国过去 1

20、0 年核心资产的表现，对未来中国核心资产趋势的判断具有很高的参考价值。图 11：在存量经济时代，市场以资产配置逻辑为主，核心资产更受资金青睐3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019美股消费科技50_总市值/美国国家总资产(%)资料来源：Bloomberg, 图 12：金融危机之后，美国房地产对资金的吸纳能力显著降低7502,500.007006502,000.006005501,500.00500450400

21、3501,000.00500.003002000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01美国:成屋销售:折年数:季调（万套）美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调（千套，右轴）0.00资料来源：Wind, 3、 A 股展望：中国核心资产牛市仍在初期3.1、 当前中国的经济环境与金融危机后的美国十分相似，资产配置周期利于核心资产拉估值2016 年后供给侧改革推动了中国的去杠杆进程，经济结构的调整促使市场风格转向大盘股。为解决中低端产业产能过剩问题，2016 年我国全面推行供给侧改革，企

22、业杠杆率显著下行，产能的缩减导致各产业集中度逐步提升。在此背景下，市场风格的转向并非偶然，2017 年后北上资金的入场进一步强化了以大盘蓝筹股为主的价值投资趋势。在去杠杆进程的推行下，当前中国的经济环境与 2010 年后的美国相似，“房住不炒”政策的落实，将驱动资产配置由房地产向资本市场转移。2010 年后中国经济处于增速下行趋势中，人口红利逐渐消失，2016 年后，供给侧改革对产能投放的限制进一步促使中国由增量经济转向了存量经济。在去杠杆进程下，经济结构逐步优化，金融系统性风险降低，经济逐步进入高质量、低增速的经济平稳发展期，这与 2010 年后美国经济环境的变化如出一辙。与此同时，在“房住

23、不炒”政策下，房地产对资金的吸纳能力降低，资产配置将逐步向资本市场转移并将有利于核心资产拉估值，这一点与美国过去十年的资产配置周期也十分相似。展望未来，“碳中和”政策与供给侧改革大概率并行，存量经济时代仍将延续。 2020 年，中国借助海外疫情的窗口期在国内进一步去杠杆，今年在全球通胀的环境下去杠杆进程仍将继续推行。同时，“碳中和”政策对上游产能的限制大概率也将导致中下游投资进一步收缩，“高质量、低增长”将是中国在未来一段时间较为确定的经济发展特征，这也是在当下时点我们坚定看好中国核心资产的原因之一，核心资产未来仍将是市场投资的主线。图 13：2016 年后，大盘股持续占优图 14：供给侧改革

24、推行后，企业杠杆率下行显著（数据更新至 2020 年 9 月）1.41701.31601.21501.114010.90.80.70.60.50.42005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021沪深300/中证50013012011010090802006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019杠杆率:非金融企业部门:中国资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 15：2010 年后中国经济增速下行，人口红利逐步消失图 16：产能投放下行，产能利用率提升8025302520150.80.70.60.50.4

25、0.3787674727020151050-5100.20.16866-10-15502002/012006/012010/012014/012018/010.0-0.1-0.26462602013/032014/10 2016/05 2017/12 2019/07-20-25-30GDP增速 (%)劳动力生产率增速 (%)工业产能利用率:当季值就业人口增速 (%，右轴)固定资产投资完成额:累计同比(%，右轴）工业企业:存货:累计同比（%，右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 3.2、 中美核心资产比较：“茅指数”具有更高成长性，存在相对高估值是合理现象与美股消费科技龙头相比，茅指

26、数标的业绩增速与盈利能力更优。以中值法计算，在过去十年中，茅指数净利润增速显著高于美股消费科技龙头。近三年，两者的净利润复合增速分别为 26.43和 15.69，平均 ROE 分别为 22.05和 19.75。在业绩增速与盈利能力层面，A 股核心资产都相对更具优势。高成长性之下，茅指数享有更高的估值溢价，从 PE-G 估值来看，当前茅指数价格虽偏高，但并未偏离太多，若估值进一步回调将带来更好的布局机会。截至 3月 31 日，茅指数与美股消费科技 50 市盈率（TTM）中位数分别为 54.87 和 25.48。以三年净利润复合增速作为 g，茅指数与美股消费科技 50 当前的 PE-G 分别为2.

27、07 和 1.62。在相对高的业绩增速下，中国核心资产相比美股具有更高成长性，因此享有较高的估值溢价是合理现象。从当前估值上看，我们认为中国核心资产的整体价格虽然偏高，但并没有偏离太多。过去 10 年中，万得全A（除金融，石油石化）与标普 500 市盈率（TTM）中位数的均值分别为 38.35 和 19.36，按照 A 股市场与美股市场整体估值的比值来看，目前 A 股核心资产的估值仅存在约不到 10的高估。与此同时，即使核心资产的股价不继续下行，它的估值水平也会随着时间的推移逐渐修复。因此我们认为目前风险较小的策略是继续持有核心资产，若后续估值进一步回调，将带来更好的布局时机。图 17：茅指数

28、净利润增速显著高于美股消费科技龙头6040200-20-40-602010/03 2011/02 2012/01 2012/12 2013/11 2014/10 2015/09 2016/08 2017/07 2018/06 2019/05 2020/04茅指数:净利润同比增速:中位数（%）美股消费科技50:净利润同比增速:中位数（%）万得全A(除金融,石油石化):净利润同比增速（%）资料来源：Wind, Bloomberg, 图 18：近三年来，茅指数盈利能力更加突出40353025201510502010/03 2011/02 2012/01 2012/12 2013/11 2014/10

29、 2015/09 2016/08 2017/07 2018/06 2019/05 2020/04茅指数:年化ROE中位数(%)美股消费科技50_ROE中位数（%）万得全A（除金融、石油石化）ROE（%）资料来源：Wind, Bloomberg, 图 19：高成长性之下，茅指数享有比美股消费科技龙头更高的估值7060504030201002010/03 2011/04 2012/05 2013/06 2014/07 2015/08 2016/09 2017/10 2018/11 2019/12 2021/01茅指数市盈率(TTM):中位数美股消费科技50市盈率(TTM):中位数资料来源：Wind

30、, Bloomberg, 4、 与核心资产相关的问题、 利率环境是否影响核心资产市场表现？在春节后抱团股急跌期间，市场普遍将原因归于美债长端利率的上行，然而核心资产对长端利率真的敏感吗？在下文中，我们分别从年度和月度两个时间维度统计了美股核心资产在不同利率环境下的表现，结果显示历史上美债长端利率对美股核心资产市场表现的影响并不突出。、 年度数据观察首先，我们统计了 1990 年至 2020 年各年份美国 10 年期国债的日均收益率，并将年度日均收益率环比差值为正的年份归类为“利率上行年”，环比差值为负的年份归类为“利率下行年”。统计得“利率上行年”共出现 10 次，“利率下行年”共出现 20

31、次。图 20：美债利率年度数据观察年度日均收益差值（%，右轴）9美债（10年）年度日均收益率（%）8765432119911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202001.510.50-0.5-1-1.5资料来源：Wind，接着，我们分别统计了“美国消费科技 50”中的标的在利率上行和利率下行年份，跑输道指和标普 500 的概率。结果显示，（1）从一年的投资期限来看，美股核心资产在利率上行和下行的环境中跑赢大

32、盘概率均较高。（2）利率走势对核心资产市场表现影响并不大，其与行业表现的相关性更加明显。在利率上行年份中，核心资产标的跑输大盘的概率约为 37%，在利率下行年份中跑输大盘的概率反而上升至接近 41%，概率差值仅不足 4%。从行业层面观察，利率变动并未造成三类行业表现的同向性变动，且科技和医疗在利率上行年份表现较好，消费在利率下行年份表现占优，这更多是体现了利率和经济环境与行业表现的相关性。美国十债利率上行时期，科技龙头盈利水平提升显著，利率下行时期，消费龙头盈利更稳定。综上，从一年的投资期限来看，美债利率对美股核心资产市场表现的影响并不突出。表 1：利率上行年份美股核心资产跑输大盘概率统计19

33、90-2020 美债“利率上行年”美股核心资产跑输大盘的概率均值跑输道指平均概率跑输标普 500 平均概率科技34.3833.75消费43.0044.00医疗保健32.1431.43总计37.2037.20资料来源：Bloomberg, 表 2：利率下行年份美股核心资产跑输大盘概率统计1990-2020 美债“利率下行年”美股核心资产跑输大盘的概率均值跑输道指平均概率跑输标普 500 平均概率科技40.8739.34消费38.2539.00医疗保健45.3644.64总计41.0840.69资料来源：Bloomberg, 图 21：美国十债利率上行时期，科技龙头盈利水平提升显著，利率下行时期，

34、消费龙头盈利更稳定利率上行年份50454035302520151050美股消费龙头ROE中位数美股科技龙头ROE中位数美股医疗保健龙头ROE中位数资料来源：Bloomberg, 4.1.2、 月度数据观察为了进一步验证上述观点，我们将时间区间缩短至“月度”，并仅将月平均环比涨幅和跌幅处于整体环比涨幅和跌幅 60%分位以上的月份分别定义为“利率上行月”和“利率下行月”。由此统计得 1990 年至今美国的“利率上行月”共计65 个，“利率下行月”共计 82 个。图 22：美债利率月度数据观察美国10年国债收益率-月平均环比增加(右轴，%）美国10年国债收益率-月平均（%）10跌幅60%分位线 涨幅

35、60%分位线98765432100.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.21990/01 1992/11 1995/09 1998/07 2001/05 2004/03 2007/01 2009/11 2012/09 2015/07 2018/05资料来源：Wind, 根据历史回测，在一个月的投资期限中，美股核心资产在不同的利率趋势下概率差值仅为 2%，利率对核心资产表现仍然较弱。核心资产在利率上行和下行月份中跑输大盘的概率分别约为 45.50%和 43.50%，概率差值仅为 2%，相比一年的投资期限，利率对核心资产月度表现的影响进一步减小。同时，行业表现的差异化仍

36、然是影响核心资产整体表现的主因，利率的上行或者下行并没有导致各行业核心资产出现同向性变化。表 3：利率上行月份美股核心资产跑输大盘概率统计1990-2020 美债“利率上行月”美股核心资产跑输大盘的概率均值科技跑输道指平均概率41.32跑输标普 500 平均概率42.21消费医疗保健47.1147.2447.1148.12总计45.2545.80资料来源：Bloomberg, 表 4：利率下行月份美股核心资产跑输大盘概率统计1990-2020 美债“利率下行月”美股核心资产跑输大盘的概率均值跑输道指平均概率跑输标普 500 平均概率科技46.7647.12消费41.1342.42医疗保健40.

37、5940.14总计42.8143.30资料来源：Bloomberg, 结合以上统计，我们认为长端利率对美股核心资产的市场表现扰动并不明显。核心资产在利率上行和下行期间都具有 50%以上的超额收益概率，并且在不同的利率环境下，核心资产表现的差异更多是与其所处的行业属性与自身基本面因素相关。、 核心资产的估值与美债利率有多少联系？从历史数据上看，核心资产的估值与美债利率并不是简单的线性关系，在不同的经济环境下两者的相关性也不相同。美债长端利率自 1991 年以来持续处于下行趋势，期间与美股消费科技龙头估值的相关性并不稳定。观察过去 20 年的数据，2000 年至 2010 年期间，美国处于加杠杆周

38、期，经济震荡，整体资产配置不太利于核心资产，美债利率和核心资产估值同向下行。而 2013 年后，随着去杠杆的推进和经济结构的调整，核心资产配置价值凸显，这一阶段利率与估值走势反向。不可否认，从DCF 估值模型角度解释，美国十债利率影响分母端的贴现率，与估值负相关，但从实际数据上看，长端利率与估值的关系并不明确。图 23：2000 至 2010 年，利率与估值正相关，2013 年后负相关性显著美股消费科技50-P/E中位数美国10年国债收益率（右轴，%）居民加杠杆周期资产配置周期409358307625520415310251001991/03 1993/10 1996/05 1998/12 2

39、001/07 2004/02 2006/09 2009/04 2011/11 2014/06 2017/01 2019/08资料来源：Bloomberg, 近些年美股核心资产估值与利率的负相关性增强，我们推测这或许和企业盈利增速与估值的负相关性有关。与美债利率相比，核心资产估值与自身盈利能力的关系更直接。长端利率反映了市场对经济的预期，与企业盈利增速有较明显正相关性（相关系数为 0.45），在经济波动较低的环境下，理性的市场定价导致估值与利润的负相关性增强（市盈率=股价/每股收益），因而导致了利率与估值负相关性也相对加强。图 24：2013 年后盈利增速与估值呈负相关关系美股消费科技50-P/

40、E中位数美股消费科技50_净利润增速（右轴，%）4035302520151050302520151050-5-10-15-202000/03 2002/02 2004/01 2005/12 2007/11 2009/10 2011/09 2013/08 2015/07 2017/06 2019/05资料来源：Bloomberg, 图 25：美债长端利率与净利润增速正相关美国10年国债收益率（右轴，%）美股消费科技50_净利润增速（右轴，%）6543210302520151050-5-10-15-202003/062005/042007/022008/122010/102012/082014/0

41、62016/042018/022019/12资料来源：Bloomberg, 、 核心资产未来可能面临哪些威胁？威胁一：“输入型通胀”上世纪 70 年代，著名的美股“漂亮 50”行情的杀手便是输入型通胀。1973 年，受供给短缺造成的粮食价格大幅上涨影响，美国通货膨胀率大幅上升，同年第四季度爆发的第一次石油危机更是推波助澜。粮食危机与石油危机的接连爆发，导致美国就业率与居民消费支出大幅下降，在高通胀下利率与就业率走势背离，美国经济在 1973 至 1974 年间出现了较为严重的滞胀。在滞胀的冲击下，经济陷入衰退，企业由于无法完成对成本的转移，盈利能力大幅受损。在这样的经济环境下，核心资产的盈利水平也很难维持，这导致了其获得确定性溢价的根基遭到破坏，“漂亮 50”行情最终也因此破灭。图 26：受粮食危机与石油危机影响，1973 年至 1974 年美国经济陷入严重滞胀粮食危机叠加石油危机：19731974年1661146012591058857