“补库”如何影 响汽车板块投资

1、车用芯片短缺始末自4Q20 大众缺芯新闻至今，汽车行业受缺芯影响已经达到3 个季度4Q20 开始紧张，1Q21 加剧开始出现断供，直到现在。这一轮汽车行业缺芯的根本原因在于，过去几年随全球汽车销量下行，在芯片领域里偏低端的车用芯片产能也在跟随下行（功率半导体、MCU、传感器、存储器、除 MCU 以外的ASSP 等五大类，主要采用 8 寸晶圆制造，短缺最严重的在 MCU 领域），供需关系开始处于紧平衡状态。当汽车需求、消费电子需求在 2H20 开始掉头上行之后，这种紧平衡状态就被打破了。此外，意外事件进一步恶化了供需关系，如消费电子厂商的囤货、美国得州寒潮、日本瑞萨厂房起火、干旱气候等。在正常可

2、控的供需状态下，意外事件的冲击可以被供应链吸收，而现在已经被打破的供需关系则无法。体现出来就是芯片短缺迟迟无法解决、甚至还在加剧。所以，汽车芯片产能增加依靠以下几点：晶圆厂产能增加；IDM 产能增加；意外事件影响消除；从其它下游领域切产能给汽车。1 和 2 需要 1-2 年甚至更长，3 和 4 则估计在下半年就能看到，因此目前整车行业也给出了下半年芯片供给逐步恢复的预期。恢复的趋势我们相信没问题，但恢复的节奏可能还是有一定不确定性，车企端现在还无法给出明确的预估。日期内容2021.4计划在南京投资 28 亿美元建设新的生产线，以在 2023 年之前提高产能，以满足日益增长的 28 纳米汽车芯片

3、的需求。2021.4.15台积电 CEO 魏哲家：预计下季度公司汽车客户芯片短缺情况将明显缓解。2021 年台积电资本开支将上修至 300 亿美元，未来三年（2021 年-2023 年）资本开支计划达 1000 亿美元，预计全球芯片市场产能短缺的问题到 2023 年有望解决。2021.5.2台积电董事长刘德音：可以在 6 月底之前满足客户的最低需求。去年 12 月第一次听说芯片短缺的消息，从那之后的一个月就开始试图为汽车制造商尽可能多地产出芯片。台积电认为现在领先了两个月，可以在 6 月底之前满足客户的最低需求。并不意味着汽车芯片短缺问题将在两个月内被解决，芯片供应有一个时间延迟特别是在汽车芯

4、片领域，供应链既长又复杂。供应大约需要 7 到 8 个月。2021.5.23台积电表示，今年已将汽车半导体关键部件产量在 2020 年基础上提高了 60%，以帮助缓解全球芯片短缺。公司称已采取“前所未有的行动”来帮助汽车制造商，“凭借固定的短期产能，成功地将 2021 年的汽车微控制器产量在 2020 年的基础上增加了 60%。”2021.6.2台积电将锁定车用芯片领域，预计将于 2022 年 Q3 推出 N5A 制程（属于 5nm 制程系列）台积电认为，车用领域势将成为 HPC、5G 以外增长最强的市场。2021.6.22台积电会优先供应汽车芯片，将在今年三季度解决大部分车用芯片订单堵塞问题

5、。图表 1：台积电近期关于汽车芯片产能的表态。资料来源：公司官网、CBS、Digitimes、图表 2：瑞萨电子那珂工厂火灾及产能恢复进展类别具体情况影响公司估计火灾影响到 23 台制造设备，生产车载半导体的 300 毫米晶圆生产线停止运行。受损产能 66为汽车用芯片，34为基础设施、IoT 芯片；受损产能按芯片类型分，64为 MCU，34为 SoC，2为 Analog。产线12 寸主要产品包括功率半导体在内的汽车芯片、MCU产能2 万片/月进展4.17 逐步恢复生产，产能于 6.24 已恢复至灾前 100%水平，出货量有望在 7 月第三周恢复至灾前水平。此外，相关代工工厂生产也在按计划顺利进

6、行。资料来源：公司官网、图表 3：德州寒潮对芯片产能影响的进展芯片供应商车用 MCU市场份额影响产线主要产品产能进展恩智浦26%2.15 停产8 寸MCU、MPU、电源管理器件、RF收发器、放大器和传感器等-3 月两家工厂已恢复初始运营英飞凌14%2.15 停产8 寸MCU、NOR Flash（车用和网络通信应用）约 3 万片/月3 月恢复生产，6月可恢复至停工前的产能三星-2.16 停产12 寸处理器、汽车 IC、RFIC、OLED显示驱动 IC、CIS、NAND 控制芯片10 万片/月3 月产量已接近恢复到正常水平资料来源：国际电子商情、各公司官网、芯片缺口测算：过去 7 个月大致 8%缺

7、芯影响下，乘用车全行业库存持续下降。无论是我们测算的渠道库存变化、流通协会的库存系数、还是终端价格数据，都同步反映了这样的趋势：月度渠道库存下降持续强于季节性：甚至在传统加库存的月份依然是减库，去年 12月至今年 6 月，累计降库 106 万辆，而季节性降库幅度大致在 25 万辆。经销商库存系数持续低于历史同期：春节之后，经销商库存系数一直在 1.50 月左右徘徊，而过去大多在 1.50-2.00 月之间，今年的库存系数和 2016 年相似（大年）。折扣率环比回落：在部分车型供给吃紧的情况下，行业终端折扣率也在持续回落， GAIN 的调研数据显示综合折扣率从去年 9 月的 17.0%回落至今年

8、 5 月的 15.8%，汽车之家的数据也有类似趋势。图表 4：渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口，万辆）20162017201820192020202190450-45-90资料来源：乘联会、中汽协、银保监会、图表 5：汽车经销商月度库存系数（一）图表 6：汽车经销商月度库存系数（二）3.02.52.01.51.00.51.482013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.02.52.01.51.00.52016201720182019202020211.481月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中国汽车流通协会、资料

9、来源：中国汽车流通协会、图表 7：GAIN 行业整体月度终端优惠指数图表 8：GAIN 行业综合折扣率（%）2017年2018年2019年2020年2021年2017年2.60万元151020%515%010%.8%-55%-100%121110987654321月月月月月月月月月基点月 月 月资料来源：安路勤、注：以样本车型成交折扣（MSRP-成交价）按销量加权平均计算行业月度优惠幅度，标签数字为当月平均优惠，折线数据为标准化指数（当月平均优惠-基点平均优惠）/基点成交均价*1002020 年 7-8 月样本车型调整导致数据波动较大资料来源：安路勤、图表 9：2021 年春节后以来行业折扣率

10、稳中略降：市场平均折扣率中位数（%）图表 10：2021 年春节后以来行业折扣额稳中略降：市场平均折扣额中位数（元）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%01/1502/2503/2504/2505/2006/2307/2408/2509/2510/2511/2512/2501/2502/2503/2504/2505/2506/251.0%按车企中位数按车型中位数9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000按车企中位数按车型中位数01/0104/0107/0110/0101/0104/0107/01资料来源：汽车之家、资料来源：汽车之家、而芯片缺口究竟多大呢？这会直

11、接影响对后续销量的判断。新闻上的数据总是比较夸张，我们可以用实际库存变动与季节性库存变动的差额来做为衡量标准（乘用车行业有相对稳定的加库、去库节奏），从这个角度看，我们估计自去年 12 月以来，全行业库存比历史季节性多下降了 106 万辆，大致占这段时间需求总量的 8%左右。渠道缺口 6%左右：去年 12 月到今年 6 月渠道库存下降 106 万辆，比 2015-2020 年均值（季节性）多去化 81 万辆（年末、2019 年 6 月国五国六切换对数据有扰动，对结论方向不影响），占对应这 7 个月上险总量的 6.4%，加回则占比为 6.0%，其中缺口最大的月份为 1+2 月、3 月、6 月，均

12、达到了 10%以上。厂家缺口 2%左右：除经销渠道库存下降外，车企库存也明显下降。去年 12 月到今年 6 月车企库存下降 29 万辆，比 2015-2020 年季节性多去化 25 万辆，占对应上险总量的 2.1%，加回占比为 2.0%。如果要从 3Q21 开始逐步回补到去年底的全行业库存水平，假设在 3 个季度里逐渐实现，那么每个月的生产和批发就需要在正常状态下增加 5%-10%，这会直接对量形成拉动。图表 11：乘用车渠道库存月度变化及测算（万辆）资料来源：中汽协、银保监会、图表 12：乘用车厂家库存月度变化及测算（万辆）资料来源：乘联会、结构上看，大众、上汽系的补库力度和幅度可能会明显大

13、于行业平均。去年 12 月以来合计在渠道端去库绝对值最大的五家车企是：上汽大众 28 万辆、上汽通用 17 万辆、一汽大众 13 万辆、奇瑞汽车 12 万辆、上通五菱 12 万辆。但要注意，批发数据有时候口径会有种种调整，和实际情况可能有一些出入。去年 12 月以来渠道去库幅度最大（按去库绝对值/6 月上险的比值）的五家车企是：奇瑞汽车 2.9 倍、上汽大众 2.4 倍、长安福特 2.0 倍、上通五菱 1.6 倍、北京现代 1.1倍。在这其中注意到，南北大众去年 12 月以来合计在渠道端去化库存 41 万辆，占其 6 月终端销量的 1.5 倍，无论绝对值、还是幅度都名列前茅。上汽系的上汽大众、

14、上汽通用、上汽自主以及五菱合计去化了 62 万辆、占 6 月终端销量的 1.4 倍。如果后续他们的终端需求保持相对稳定，芯片问题能顺利解决，那么他们的补库力度和幅度可能会明显大于行业平均情况，这对他们对应的供应商上半年是拖累、后面几个季度则可能形成拉动。图表 13：主要车企渠道库存月度变化（万辆）车企单月批发-上险-出口12M20 以来累计库存变动12M20 以来累计库存变动/6 月上险6 月上险6 月上险增速4M215M216M21奇瑞汽车-1.6-2.8-3.0-12.2-2.94.244%上汽大众-0.9-0.9-5.0-28.1-2.411.5-2%长安福特-1.0-0.7-0.8-4

15、.1-2.02.03%通用五菱-0.4-1.1-2.3-11.6-1.67.343%上汽通用-3.1-4.0-4.7-17.3-1.412.10%北京现代0.00.1-0.2-3.4-1.13.1-17%一汽大众-1.8-0.4-3.4-13.1-0.815.6-10%长城汽车-1.2-1.30.1-5.1-0.77.329%吉利汽车0.7-0.7-0.4-5.5-0.69.71%长安汽车0.6-0.8-1.3-4.9-0.59.021%东风日产1.10.20.2-3.9-0.48.9-14%上汽自主0.2-0.2-0.8-3.4-0.84.013%广汽本田0.80.0-0.2-2.3-0.4

16、5.6-18%东风本田1.1-1.5-0.4-2.0-0.35.8-14%北京奔驰-0.3-0.5-0.5-1.5-0.34.6-24%华晨宝马-0.3-0.3-0.7-1.9-0.36.212%广汽自主0.1-0.3-0.3-0.9-0.23.639%比亚迪0.60.3-0.1-0.7-0.15.198%广汽丰田0.70.10.10.60.17.32%东风汽车0.60.00.10.20.11.843%一汽丰田-0.30.01.32.00.36.2-16%总计-1.6-11.2-17.5-110.3-0.7159.22%资料来源：中汽协、银保监会、销量预测：景气开始下行，但周期被拉长销量的预估

17、回归两个基本点，一是需求如何，而是生产如何。需求端我们认为接下来景气向下，但节奏比方向更重要。这一轮汽车景气周期跟随宏观经济周期，从 2019 年开始上行到现在接近两年，伴随经济周期变化、基数的抬升，增速大概率在过去半年内触及高点，现在开始下行。在对基本面的判断、投资决策的形成上，关键是看后续增速如何，快速抵达负增长和缓慢小幅正增长就大不相同。图表 14：狭义乘用车月度批发增速与 M1 增速（%）狭义乘用车批发增速（左轴）M1增速（右轴）1004075305020251000-25200420062008201020122014201620182020-10资料来源：乘联会、国家统计局、注：当

18、前的负增长，受到缺芯影响。下半年的需求/上险同比增速我们估计在 0%-5%，逐步走低。汽车需求主要还是和经济节奏挂钩，但是从最近几个月的调研和数据复盘中我们注意到 1）高端车依然在强烈拉动行业增速，2）新能源车加速强烈拉动行业增速，这种内部需求结构的变化和供给端刺激，会让一部分销量与经济节奏相对脱钩一些。估计 3Q21 上险增速+2%至+6%，4Q21为-1%至+5%。图表 15：乘用车交强险月度注册量同比增速（%，含中性预测）图表 16：新能源乘用车交强险月度注册量渗透率（%）60%30%0%-30%-60%2017年2018年2019年2020年2021年2%1月 2月 3月 4月 5月

19、6月 7月 8月 9月 10月11月12月15%13.1%10%5%0%资料来源：银保监会、资料来源：银保监会、图表 17：传统乘用车（剔除新能源）交强险注册量同比增速（%）图表 18：新能源乘用车交强险注册量同比增速（%）50%25%0%-25%-50%2017年2018年2019年7%-2020年2021年 2017年2020年2018年2021年2019年5%16400%300%200%100%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-100%资料来源：银保监会、资料来源：银保监会、图表 19：狭义乘用车年度批发销量

20、月度增速，按指导价（%，万元）图表 20：狭义乘用车年度批发销量月度增速，按级别（%）75%50%25%0%-25%-50%0-1010-1515-20 A00A0ABC30以上总计200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：中汽协、资料来源：乘联会、图表 21：乘用车月度批发销量同比增速（%）图表 22：新能源乘用车批发月度渗透率（%）50%25%0%-25%-50%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年%-9.915%14.8%10%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：乘联会、资料来源：乘联会、下半年的批

21、发同比增速我们估计 3 季度 0%附近、4 季度走高至 5%左右。在需求基础上，综合考虑生产/库存的变化，可以对批发销量做出预估。假设 8 月芯片缺口开始收窄、接下来几个月渠道实现相对的补库存（有别于绝对的补库存），考虑到明年春节在 2 月初、今年车企销量考核压力主要集中在下半年，我们估计 3Q21 库存去化 11-36 万辆（季节性为去化 20 万辆）、4Q21 加库 5-35 万辆（季节性为去化 17 万辆），对应批发增速 3Q21在-5%至+5%、4Q21 在 0%至+11%，3 季度走低、4 季度开始回升。图表 23：2021 年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆）2021情景全年Q1

22、Q2Q3Q4上险销量乐观2,205518475544668中性2,167530644悲观2,144521630同比乐观16%70%8%6%5%中性14%3%1%悲观13%2%-1%相较2019 年乐观8%4%-8%21%17%中性6%18%12%悲观5%16%10%批发销量乐观2,285501480566739中性2,211534697悲观2,158512665同比乐观16%77%-1%5%11%中性12%-1%5%悲观9%-5%0%相较2019 年乐观9%-3%1%13%21%中性5%6%15%悲观3%2%9%资料来源：银保监会、中汽协、预测在下半年销量预估中，有几点需要注意：终端需求和经济挂钩，但很显著地，中高端、新能源车起到支撑作用；终端需求增速下行至