信视角看债：香自苦寒来

1、目录近期市场热点 6 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年信用债取消发行回顾 10 HYPERLINK l _TOC_250012 11 月信用债取消发行规模创年内新高，集中于地方国企 10 HYPERLINK l _TOC_250011 11 月新发信用债的超额认购倍数 12 HYPERLINK l _TOC_250010 11 月新发信用债资本货物超额认购较多 12 HYPERLINK l _TOC_250009 11 月新发信用债发行期限 15 HYPERLINK l _TOC_250008 新发信用债平均期限约 1.3 年 15 HYPERLINK l _TOC

2、_250007 11 月信用债到期回顾与前瞻 17 HYPERLINK l _TOC_250006 11 月信用债发行规模大幅回落，11 月到期偿还压力仍较高 17 HYPERLINK l _TOC_250005 信用债发行和到期行权规模 18 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资额下降，收益率变动不一 20 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量逐步下降，资金成本整体变动不一 20 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体走阔，信用利差整体走阔，期限利差整体收窄 24 HYPERLINK l _TOC_2500

3、01 主体评级调整情况 27 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 27风险因素 28插图目录图 1：2019 年 3 月以来“17 未名债”收盘价走势 7图 2：2020 年 10 月以来“18 苏宁 07”收盘价走势 8图 3：2020 年 10 月以来“16 宏桥 01”收盘价走势 9图 4：2020 年取消或延迟发行信用债规模和环比变化 10图 5：2020 年以来取消或延迟发行信用债企业性质规模 10图 6：2020 年 11 月取消或延迟发行信用债涉及省市规模 11图 7：2020 年 11 月取消或延迟发行信用债涉及省市规模 11图 8：2020 年 1

4、1 月取消或延迟发行信用债涉及行业规模 12图 9：2020 年 11 月信用债分期限超额认购倍数 13图 10：2020 年 11 月信用债分评级超额认购倍数 13图 11：2020 年 11 月信用债分债券类型超额认购倍数 14图 12：2020 年 11 月信用债分票面利率超额认购倍数 14图 13：2020 年 11 月信用债分企业属性超额认购倍数 14图 14：2020 年 11 月信用债部分行业超额认购倍数 14图 15：2020 年 11 月信用债分省份超额认购倍数 15图 16：2020 年 11 月信用债部分城市超额认购倍数 15图 17：2020 年 11 月信用债各期限发

5、行额 15图 18：2020 年 11 月信用债分企业属性期限 15图 19：2020 年 11 月信用债分评级期限 16图 20：2020 年 11 月信用债分行业期限 16图 21：2020 年 11 月信用债分区域省市期限 16图 22：2019-2020 按月信用债发行偿还回售和净融资情况 17图 23：2018-2020 中债中短期票据到期收益率 17图 24：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡 18图 25：12 月信用债到期规模按债券品种 19图 26：12 月信用债到期规模按评级 19图 27：12 月信用债到期规模按企业属性 19图 28：12 月信用债到期规模按行业

6、19图 29：信用债发行量及净融资额走势 20图 30：城投债发行量及净融资额走势 20图 31：地产债发行量及净融资额走势 20图 32：钢企债发行量及净融资额走势 21图 33：煤企债发行量及净融资额走势 21图 34：国企信用债发行量及净融资额走势 21图 35：民企信用债发行量及净融资额走势 21图 36：资产支持证券发行量及净融资额走势 22图 37：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 22图 38：中资美元债发行量及净融资额走势 22图 39：城投中资美元债发行量及净融资额走势 23图 40：地产中资美元债发行量及净融资额走势 23图 41：资金成本 23图 42：各类机构债市杠

7、杆率走势 27图 43：各类商业银行债市杠杆率走势 28表格目录表 1：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分 6表 2：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分（续） 6表 3：未名医药债券购回结果及相关信息梳理 7表 4：苏宁债券 11 月 13 日债券购回方案及相关信息梳理 8表 5：宏桥新材债券购回方案及相关信息梳理 9表 6：2020 年 11 月新发信用债超额认购倍数前 20 的个券 12表 7：12 月五周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况 18表 8：资金成本变动情况 23表 9：信用债收益率变动情况-中短票 24表 10：信用债收益率变动情况-企业债 24

8、表 11：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 25表 12：信用利差（国开债）变动情况-中短票 25表 13：信用利差（国开债）变动情况-企业债 25表 14：期限利差变动情况-中短票 26表 15：期限利差变动情况-企业债 26表 16：11.23-11.29 主体评级调低债券 27 近期市场热点近期国企信用风波下部分高收益债价格发生较大波动，以苏宁、宏桥为代表的部分发行人进行债券购回操作，意图为市场注入信心。而早在 2019 年 8 月 28 日，未名医药公告购回自身发行的部分“17 未名债”，创下国内市场债券购回的首例。该事件引起市场广泛讨论，交易所亦针对债券购回的合规性发布了相关指

9、导。将目光拓展到国际市场，事实上发行人购回债券并不鲜见，诸如德意志银行、来宝集团等均对自己在当地交易所发行的债券有过购回操作。明确债券购回业务的本质，是市场化的交易行为。债券购回业务指债券发行人购回本公司已发行的债券。从国内已有案例看，债券购回业务均采取市场化的方式，发行人可根据一定的定价方式（例如债券市场价格或票面价格），在双方自愿的前提下进行交易。较17 未名债的购回案例看，苏宁、宏桥案例的合规性更为完善，对投资者利益保护更为充分。需将债券回售、债券赎回和债券购回相区分。债券回售是条款赋予债券投资者的一项权利，指投资者到期有权按面值将其持有的部分或全部债券回售给发行人；债券赎回是条款赋予债

10、券发行人的一项权利，指发行人到期有权按面值及应付利息向投资者赎回本期债券。债券回售、债券赎回常常附带调整票面利率条款，因为投资者是否选择回售、发行人是否选择赎回与调整后的票面利率、再融资利率之间关系密切。表 1：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分定义本质作用债券购回发行人购回本公司已发行的债券一种市场化的交易行为提振市场信心，防止本公司债券非理性杀跌债券回售投资者到期有权按面值及应付利息将其持有的债券回售给发行人条款赋予投资者的一项权利在市场利率高于（调整后的）票面利率、可转债正股价格显著低于转股价格时，保护投资者的利益债券赎回发行人到期有权按面值及应付利息向投资者赎回本期债券条

11、款赋予发行人的一项权利在市场利率低于（调整后的）票面利率、可转债正股价格显著高于转股价格时，保护发行人的利益债券回购债券交易同时，约定未来某一日期以某一价格，卖方向买方购回该笔债券一种以债券抵押的借贷行为商业银行短期借款重要方式；央行公开市场操作方式资料来源：Wind，债券回购与债券购回名称看似相近，实则区别很大。债券回购指的是债券交易过程中，约定未来某一日期以某一价格，卖方向买方购回该笔债券，其本质是一种以债券作抵押的融资行为。债券卖方称为正回购方，其以债券作为抵押品借入资金；债券买方称为逆回购方，其融出资金同时获取债券作为抵押。债券回购约定的价格往往包括当初融入资金的本金与回购利率的加点，

12、而债券本身只是作为抵押品使用。表 2：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分（续）交易双方标的债券交易价格典型案例债券购回发行人与投资者发行人发行的当期债券由发行人指定、投资者自愿出售18 苏宁 01债券回售发行人与投资者发行人发行的当期债券当期债券票面价格及应付利息18 金地 03债券赎回发行人与投资者发行人发行的当期债券当期债券票面价格及应付利息15 青国投 MTN002债券回购正回购方与逆回购方正回购方质押的某笔债券融资本金及按回购利率应付利息-资料来源：Wind，17 未名债是国内市场债券购回的首例。发行人山东未名生物医药股份有限公司（未名医药，002581.SZ）为山东省的

13、民营上市企业，最新主体评级为 AA（- 购回债券时为AA），所属行业为医药制造业。2019 年 8 月 28 日，未名医药发布关于购买债券暨对外投资的公告，称拟使用不超过 1 亿元闲置自有资金进行债券投资，通过深交所综合协议平台大宗交易购买不超过 100 万张（含）“17 未名债”债券，购买价格为人民币 80 元/张，投资期限自第四届董事会第四次会议批准之日起一个月内有效。表 3：未名医药债券购回结果及相关信息梳理涉及债券发行日期到期日期回售日期票面利率债券余额购回金额计划购回价格购回价格17 未名债2017/09/22 2022/09/252020/09/256.7%10.64668081.

14、256资料来源：Wind，经过市场讨论和监管许可，债券购回时隔半年得以成行。一方面，2019 年 8 月 28日，该债券中债估值全价 102.44 元，折价购回债券使存续债券持有人面临浮亏暴露风险；另一方面，购回金额显著低于债券存续金额，如何公平对待债券持有人成为关键。2019年 12 月 13 日，深圳交易所发布公司债券发行人债券购回业务监管问答，明确发行人可以购回本公司发行的债券，但必须至少提前 10 个交易日披露购回方案、申报金额高于资金总额时等比例分配、原则上应当同等比例要约购回到期（含回售等）日在该只债券之前的所有公司债券。2020 年 3 月 12 日，未名医药按监管问答要求启动债

15、券购回操作，最终以 81.256 元/张价格购回 79.57 万张债券，购回金额合计 6465.54 万元。17 未名债购回事实上稳定了公司债券价格。从成交价看，此前由于公司股东持有股份被轮候冻结、下属子公司运营困难等因素，17 未名债自 2019 年 3 月来成交价保持在 74 元附近，至 2019 年 8 月突然一度大涨至 90 元，此后从公司发布公告至今，公司债券成交价格始终高于公告的购回价格 80 元，且今年 3 月购回操作完成以来，债券价格震荡上行，目前已接近面值水平。图 1：2019 年 3 月以来“17 未名债”收盘价走势收盘价（元）8月28日，未名医药公告称拟以市场价购回债券3

16、月12日，未名医药启动债券购回100.095.090.085.080.075.070.02019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07资料来源：Wind，较未名医药的试水，苏宁债券购回方案完善度已然提升。苏宁易购集团股份有限公司（苏宁易购，002024.SZ）为江苏省的民营上市企业，最新主体评级为 AAA，所属行业为零售业，实际控制人为张近东。2020 年 11 月 13 日，苏宁发布了2018 年面向合格投资者公开发行公司债券债券购回基本方案公告，公告明确本次购回对象为 2018 年苏宁公开发行的

17、全部六期公司债券，购回资金总额 10 亿元，根据当期债券余额按比例进行分配。各期各品种债券定价按董事会通过购回决议之日前 1 交易日收盘价与应付利息加点决定。此外，公司公布了为期 3 天的申报期限、申报办法、购回资金到账日、超额申报等比例分配方案、购回后处置方案等要素，完善度大幅提升。表 4：苏宁债券 11 月 13 日债券购回方案及相关信息梳理涉及债券发行日期到期日期回售日期票面利率债券余额购回金额决议日前价格购回价格18 苏宁 012018/04/182021/04/19-5.2%202.34687.290090.250018 苏宁 022018/05/082021/05/09-5.5%1

18、71.99486.994089.824018 苏宁 032018/06/142023/06/152021/06/155.75%101.17385.500087.870018 苏宁 042018/07/162021/07/17-5.7%121.40882.300084.150018 苏宁 052018/08/102021/08/13-5.5%161.87779.500080.880018 苏宁 062018/11/152021/11/162020/11/164.7%0.25720.0399.500099.500018 苏宁 072018/11/152023/11/162021/11/164.9%

19、101.17275.849075.8490资料来源：Wind，债券购回公告发布后，苏宁公司债券止跌回升。受近期信用风险事件影响，苏宁公司债券成交价大幅下跌，其中期限最长的品种 18 苏宁 07 价格自 9 月初的 96 元一度下跌至公告前的 75 元。公告发布后，公司债券价格仍有小幅下跌，但随后开始拉升，目前 18苏宁 07 成交价在 78 元左右。11 月 24 日，公司发布规模 20 亿元的计划继续实施购回方案的公告，意图进一步提振公司债券价格。图 2：2020 年 10 月以来“18 苏宁 07”收盘价走势收盘价（元）11月13日，苏宁公告称拟以市场价购回债券11月24日，苏宁公告称拟继

20、续开展购回操作90.086.082.078.074.070.010-1510-2210-2911-0511-1211-1911-26资料来源：Wind，相比未名、苏宁的市场价购回，宏桥采取的是按面值购回。山东宏桥新型材料有限公司是山东省的民营企业，主体评级为 AA+，主营业务是铝制品的制造和销售，实际控制人为张波。2020 年 11 月 27 日，宏桥发布了关于“16 宏桥 01”、“16 宏桥 02”、“16 宏桥03”购回实施公告，合计拟购回金额 24 亿元，购回价格为票面价值和应付利息。公司同样设置了 3 天的购回登记期，并具有较完善的方案说明。表 5：宏桥新材债券购回方案及相关信息梳理

21、涉及债券发行日期到期日期回售日期票面利率债券余额购回金额决议日前价格购回价格16 宏桥 012016/01/132021/01/14-7.3%19.99951099106.8616 宏桥 022016/01/132021/01/14-4.88%10599104.5916 宏桥 032016/01/262021/01/272020/09/257.0%18999.5106.33资料来源：Wind，从市场价格来看，宏桥发布公告后债券收益率回归正常。信用事件发生后，宏桥公司债券价格由原先接近面值的水平一度下跌至 98 元。若用收益率表示，其对应 YTM 由 8%左右一度飙升至 20%以上。随着信用风波

22、有所平息，公司债券价格有所回暖，而 11 月 27日购回公告后，目前公司债券价格已回归正常水平。图 3：2020 年 10 月以来“16 宏桥 01”收盘价走势收盘价（元）11月27日，宏桥公告称拟开展债券购回操作101.0100.5100.099.599.098.598.097.597.010-1210-1910-2611-0211-0911-1611-2311-30资料来源：Wind，对发行人来说，债券购回业务能够稳定市场价格，缓解再融资压力。债券购回业务类似于上市公司股票回购，能够对证券价格起到托底的作用，从而在企业陷入负面事件时稳定市场预期、避免信用风险的进一步恶化。从此次信用风波中开

23、展债券购回业务的案例看，债券购回公告发出后，公司债券市场价格的确出现了反弹。进一步，对于高收益债市场而言，债券购回业务的发展也有利于市场化机制完善、避免市场出现暴涨暴跌。此外，对部分债券价格跌至低位的主体而言，采取市场价购回的方式可以获得资本收益和市场口碑等多方面利好。对投资人来说，债券购回业务提供了退出回报的另一种可选途径，有助于降低投资损失。一般来说，重大风险事件往往集中于流动性低的高收益债市场。当相关主体发生负面事件时，投资者所持有的债券出售难度进一步加大，而在风险控制要求下不得不寻求折价止损，导致明显的投资损失。而债券购回业务能够提升市场流动性，为风控要求较高的投资者提供退出渠道，同时

24、能够提振市场信心，减缓债券价格下跌趋势。 2020 年信用债取消发行回顾11 月信用债取消发行规模创年内新高，集中于地方国企2020 年以来取消发行的信用债总规模为5249.35 亿元，总共689 支债券被取消发行。2020 年以来取消发行的信用债发行额总规模为 5249.35 亿元，其中受信用市场风险事件带来的影响，11 月信用债券发行规模的取消和延迟达到高峰，创年内新高。11 月共计取消发行信用债规模 955.6 亿元，环比增加 200.98%。图 4：2020 年取消或延迟发行信用债规模（亿元）和环比变化（%）取消或延迟发行规模（亿元）环比变化（%）(右）1200100080060040

25、02000700.00%955.6534.3621.7613.7394.2465.9 500.7 565.2317.5208.472.15600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00% 资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日今年以来和 11 月取消发行信用债绝对规模均集中于地方国有企业。地方国有企业今年以来取消发行信用债规模为 3872.35 亿元，取消发行只数 549 只，为所有取消发行企业性质中最多，占比超 74%。11 月地方国有企业取消发行规模 652.6 亿元，为 11 月所有取消发行的信

26、用债企业性质之最，占比 68.5%，取消发行只数 100 只。11 月取消发行的地方国企规模占全年比例 16.85%。11 月取消发行占全年比例来看，外资和民企最多，分别占比 47.37%和 38.13%，主要也因此二类企业全年取消规模相对较低。图 5：2020 年以来取消或延迟发行信用债企业性质规模（亿元）全年取消发行规模全年取消发行数量11月取消发行规模11月取消发行数量6000500040003000200010000资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日今年以来和 11 月取消发行信用债规模均集中于 AAA 级信用债。今年以来 AAA 级取消发行信用债规模为 2740

27、亿元，取消发行只数 269 只，为所有取消发行级别中最多，占比为 52.57%。11 月 AAA 高等级信用债取消发行规模 546 亿元，为 11 月所有取消发行的信用债级别之最，占比 57.53%，取消发行只数 49 只。11 月取消发行的 AAA 级信用债占全年比例 19.93%。11 月取消发行占全年比例来看，AAA 和 AA 最多，分别占比 19.93%和 16.56%。图 6：2020 年 11 月取消或延迟发行信用债涉及省市规模（亿元）AAAAA+AAAA-300025002000150010005000全年取消发行规模全年取消发行数量11月取消发行规模11月取消发行数量资料来源：

28、Wind， 注：统计截至 11 月 30 日11 月取消发行信用债规模集中于东部发行信用债较多的省份。11 月信用债取消和发行规模较多集中在北京、广东和江苏等东部发达地区发行信用债较多的省份。信用风险事件对于信用债取消和延迟发行区域的影响不只局限于出现信用事件的地区，而是随着情绪发酵影响了整体区域信用债市场的发行。图 7：2020 年 11 月取消或延迟发行信用债涉及省市规模（亿元）取消或延迟发行规模（亿元）11月取消发行数量160201401814120161001280106084406202北京广东省江苏省上海 福建省四川省山东省山西省浙江省河南省重庆 河北省湖北省广西 甘肃省青海省云南

29、省江西省陕西省新疆 安徽省天津 贵州省00资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日11 月取消发行信用债涉及的行业主要为资本货物、多元金融等行业。11 月信用风险事件对于发行行业的影响并未全部只体现在涉及风险事件的行业，相关行业并未出现大幅度的取消或延迟发行占比飙升。但与此同时，整体信用债的取消和延迟发行仍然体现出了风险事件对于信用市场的影响。图 8：2020 年 11 月取消或延迟发行信用债涉及行业规模（亿元）取消或延迟发行规模（亿元）11月取消发行数量50080450706040035030050250402003020150100501000资料来源：Wind， 注：统计截

30、至 11 月 30 日 11 月新发信用债的超额认购倍数11 月新发信用债资本货物超额认购较多2020 年 11 月新发信用债超额认购倍数最高为 3.47，平均超额认购倍数 1.09。根据Wind 数据不完全统计，2020 年 11 月 1 日-11 月 30 日有认购倍数的 287 只新发信用债中认购倍数前 20 的个券，新发信用债超额认购倍数最高为 3.47，为天津发行的地方国企短融 20 武清国资 CP002，票面利率 4.50%，属于工业。超额认购倍数在 2 以上的新发信用债有 10 只债券，其中所属行业最多的为资本货物行业。表 6：2020 年 11 月新发信用债超额认购倍数前 20

31、 的个券发行规发行期特殊期主体票面利率发行人企业性发行人是否城债券简称模(亿)限(年)限评级(%)质省份行业超额认购倍数投债20 武清国资 CP00210.001.00365DAA+4.50地方国有企业天津资本货物是3.4720 景德城投MTN0025.003.00AA5.28地方国有企业江西省资本货物是3.3320 南昌城投 SCP00411.500.1346DAAA2.94地方国有企业江西省资本货物是2.3220 成华国资MTN00115.005.003+2AA+4.20地方国有企业四川省资本货物是2.2020 远东租赁MTN00620.002.00AAA3.96中央国有企业上海多元金融否

32、2.0320 中粮置业MTN00115.003.003+NAAA4.51中央国有企业北京房地产否2.0320 西安陆港 SCP0028.000.74270DAA5.10地方国有企业陕西省资本货物是2.0320 中建二局MTN00310.003.003+NAAA4.60中央国有企业北京资本货物否2.0020 济中城建MTN00110.005.003+2AA5.80地方国有企业山东省房地产是2.0020 赣州开投 SCP0013.000.74270DAA4.03地方国有企业江西省资本货物是2.0020 柳州投资 CP0035.001.00365DAA+4.49地方国有企业广西壮族自治区资本货物是1

33、.87发行规发行期特殊期主体票面利率发行人企业性发行人是否城债券简称模(亿)限(年)限评级(%)质省份行业超额认购倍数投债20 中国核建MTN00113.002.002+NAAA3.98中央国有企业上海资本货物否1.7420 中建四局MTN00225.003.003+NAAA5.05中央国有企业广东省资本货物否1.6720 鲁高速股MTN00215.003.003+NAAA4.21地方国有企业山东省运输否1.6320 中建三12.003.003+NAAA4.45中央国有企业湖北省资本货物否1.61局MTN003B20 中广核MTN00530.002.002+NAAA4.25中央国有企业广东省公

34、用事业否1.5420 鲁钢铁CP00415.001.00365DAAA3.74地方国有企业山东省材料否1.3520 汉江国资MTN00510.003.00AAA3.85地方国有企业湖北省资本货物是1.3120 阜阳投资MTN00110.005.003+2AA+3.98地方国有企业安徽省资本货物是1.3020 汇金MTN010B20.005.00AAA3.63中央国有企业北京多元金融否1.30资料来源：Wind，注：统计截至 11 月 30 日分期限和评级来看，1 年期，AA 评级信用债超额认购倍数最高。相比其他期限的信用债，1Y 期债券以 1.31 的超额认购倍数高于其他期限债券，主要受 20

35、 武清国资 CP002和 20 柳州投资 CP003 的拉升影响，其次 1-3Y 期限债券超额认购倍数较高为 1.20，11月至今发行债券的超额认购倍数整体较 10 月略有上升。分评级来看，AA 级信用债超额认购倍数为 1.28，高于其他等级信用债的超额认购倍数。图 9：2020 年 11 月信用债分期限超额认购倍数图 10：2020 年 11 月信用债分评级超额认购倍数1.401.201.000.800.600.400.200.001.311.201.161.030.001Y以内1Y1-3Y3-5Y5Y以上1.401.201.000.800.600.400.200.001.281.091.0

36、6AAAA+AAA资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日分债券类型和票面利率来看，短融和 5-6%的票面利率信用债超额认购倍数最高。相比其他类型的信用债，短融的超额认购倍数明显最高为 1.31。按票面利率来看，5-6%的信用债超额认购倍数最高为 1.42，超过其它票面利率的信用债。图 11：2020 年 11 月信用债分债券类型超额认购倍数图 12：2020 年 11 月信用债分票面利率超额认购倍数1.401.201.000.800.600.400.200.001.311.181.03超短期融资债券 一般短期融资券 一般中期

37、票据1.601.401.201.000.800.600.400.200.001.421.201.041.004%4-5%5-6%6-7%资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日从企业属性和行业分布来看，地方国有企业和房地产较受欢迎。地方国有企业超额认购倍数为 1.09，略高于其他企业属性发行人所发债券。行业分布来看，我们筛选出超额认购倍数排名前十的行业，其中房地产行业超额认购倍数高于其他行业，平均超额认购倍数为 1.20。1.0921.0861.008 1.0071.000 1.000图 13：2020 年 11 月信用债分企

38、业属性超额认购倍数图 14：2020 年 11 月信用债部分行业超额认购倍数1.1001.0801.0601.0401.0201.0000.9800.9600.9401.2501.1971.1551.0711.0401.2001.1501.1001.0501.0000.950房地产资本货物多元金融公用事业资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日按地域分布来看，华南地区和华北地区认购倍数较高。11 月新发信用债的各省份中，天津市超额认购倍数最高为 1.49，主要受超额认购倍数较高的 20 武清国资 CP002 的拉升影响。具体城

39、市方面，我们筛选出超额认购倍数前 10 位的城市，其中景德镇市和济宁市超额认购倍数超过 2.00，投资者申购较为活跃，分别主要受 20 景德城投 MTN002 和 20 济中城建 MTN001 的拉升影响。图 15：2020 年 11 月信用债分省份超额认购倍数图 16：2020 年 11 月信用债部分城市超额认购倍数1-1.11.1-1.21.2-1.31.3-1.41.4-1.52.00 1.871.50 1.491.31 1.30 1.26 1.25 1.233.503.333.002.502.001.501.000.50景德镇市济宁市柳州市 赣州市 天津市 襄阳市 阜阳市 南昌市 张家

40、港市成都市0.00资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日 11 月新发信用债发行期限新发信用债平均期限约 1.3 年11 月新发信用债各期限发行额 1 年以内最多，1-3 年中短期限信用债发行额占比显著提升，整体平均期限为 1.30 年。11 月信用债发行额期限多集中于 1 年以内，达到 1945.3亿元，其次为 1-3 年的信用债，为 743.1 亿元，11 月整体平均发行期限为 1.30 年，发行期限较 10 月有较大幅度下降。分企业属性来看，民营企业平均发行期限最长，为 1.91 年，主要系 20 百业源 MTN002

41、 影响，地方国有企业与中央国有企业发行期限集中在 1-3 年之间，公众企业、集体企业和其他企业发行期限集中在 1 年以下。图 17：2020 年 11 月信用债各期限发行额（亿元）图 18：2020 年 11 月信用债分企业属性期限（年）2500.002000.001500.001000.00500.000.001945.30743.10334.40128.001Y以内1Y1-3Y3-5Y2.501.911.381.090.860.740.492.001.501.000.500.00 资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日分

42、评级和行业来看，AA 级和商业和汽车与汽车零部件行业新发信用债期限最长。11月 AA 级主体新发信用债平均发行期限最长为 1.71 年，除此之外，AAA 高等级新发信用债平均期限最短为 1.12 年。行业中汽车与汽车零部件行业平均发行期限最长，为 3.00 年；房地产为 2 年以上期限。发行平均期限较短的行业有食品、饮料与烟草、医疗保健设备与服务、电信服务和食品与主要用品零售，均在 0.5 年以下。图 19：2020 年 11 月信用债分评级期限（年）图 20：2020 年 11 月信用债分行业期限（年）2.001.501.000.503.503.002.111.691.591.431.341

43、.191.010.840.810.790.620.490.240.170.160.103.002.502.001.501.000.50汽车与汽车零部件房地产制药、生物科技资本货物消费者服务公用事业 多元金融运输能源材料商业和专业服务媒体零售业食品、饮料与烟草医疗保健设备与电信服务食品与主要用品0.001.711.641.120.00AAAA+AAA资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日分省市区域来看，11 月新发信用债无明显区域特征。吉林省发行平均期限最长达 5.00年，除此之外，四川省、湖北省、河南省和辽宁省发行平均期限也

44、较长，均超过 3 年。图 21：2020 年 11 月信用债分区域省市期限（年）5.003.923.253.003.002.342.161.731.541.381.371.351.321.271.191.151.040.990.750.740.740.740.690.560.500.480.076.005.004.003.002.001.00吉林四川 湖北 河南 辽宁 安徽 重庆 浙江 河北 广东 山西 北京 山东 新疆 广西 江苏 天津 陕西 湖南 宁夏 青海 黑龙江福建 江西 云南 上海 内蒙古0.00资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日 11 月信用债到期回顾与前瞻11

45、 月信用债发行规模大幅回落，11 月到期偿还压力仍较高11 月信用债发行量大幅回落，12 月到期偿还压力仍较高。截至 11 月 30 日，2020年 11 月信用债发行量为 8466.28 亿元，较 10 月下降 12.62%。11 月截至 11 月 30 日净偿还量为 797.32 亿元。12 月到期偿还压力仍偏高，为 8640.34 亿元。考虑到 2020 年以来信用债市场净融资额较高，以及更进一步接近“多增 1 万亿”目标，预计 12 月信用债发行量相较 11 月仍有大幅下降。图 22：2019-2020 按月信用债发行偿还回售和净融资情况（亿元）总发行量(亿元)到期偿还量(亿元)回售量

46、(亿元)净融资额(亿元)18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11-2,000.00资料来源：Wind， 注：11 月发行数据截至 11 月 30 日。月各等

47、级长期险利率均有小幅上行，中短期限利率也均有小幅上行，低等级和短周期期限上行幅度更大。11 月信用债 5 年期各等级收益率均有小幅上行，此外还呈现出 AA 等级和 5 年期上行幅度更大的态势。其中 AAA 级 1 年、3 年和 5 年期较月初分别上行27.62bp、15.61bp、2bps；AA+级 1 年、3 年和 5 年期较月初分别上行 40.58bp、32.9bps和 10.9bps；AA 级 1 年、3 年和 5 年期较月初分别上行 53.58bp、41.9bp 和 14.9bps。图 23：2018-2020 中债中短期票据到期收益率（%）76543210AAA1YAAA3YAAA5

48、YAA+1YAA+3Y AA+5YAA1YAA3YAA5Y资料来源：Wind， 注：统计截至 11 月 30 日信用债发行和到期行权规模2020 年信用债全年到期较为平稳，整体到期压力不大。12 月到期偿还压力仍然较大，到期规模为 8640.34 亿元，到期企业属性以地方国企为主，到期规模 5025.23 亿元，占比 56.46%，到期等级以AAA 级为主。考虑到今年以来短期限债券发行量过多，平均占比39%，中长期债券相对而言发行量较少，因此我们预计四季度中长期限债券的供给可能会有所回升，短期限债券供给有望出现回落。图 24：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡到期偿还量(亿元)到期只数1

49、0,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00资料来源：Wind，1,0009008007006005004003002001000月信用债分周来看到期情况，国企在月中偿还量较高。相较 11 月份，12 月份信用债到期略有回落，国企和城投到期规模较多，民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。分周来看，国企到期规模在第 2-3 周偿还量最高，月初偿还量较少，房企在第 2周偿还量最高，为 198.86 亿元。表 7：12 月五周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况总偿还量（

50、亿元）总偿还只数到期偿还量（亿元）到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回售量(亿元)回售只数城投417.5269377.555227.261412.723国企1107.361441054.4312627.261425.6842020/12/1-2020/12/6民企135.0627128.06260.0007.001房企74.201171.00103.2010.000城投673.5898626.788034.201612.62国企1988.922091919.5118934.201635.2042020/12/7 - 2020/12/13民企108.6815108.68150.0000.00

51、0房企198.8613176.96112.40119.501城投682.02106641.568540.47210.000国企1928.722181888.2619740.47210.0002020/12/14 - 2020/12/20民企259.6022259.60220.0000.000房企72.481167.1095.3820.000城投529.1191498.567630.55150.000国企1643.911871614.5617329.35140.0002020/12/21 - 2020/12/27民企166.6316150.73141.20114.701房企124.9212121

52、.32113.6010.0002020/12/28 - 2020/12/30城投372.7360328.284144.45190.000总偿还量（亿元）总偿还只数到期偿还量（亿元）到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回售量(亿元)回售只数国企1020.15117975.709844.45190.000民企46.00746.0070.00000房企99.061098.8685.2020.000资料来源：Wind，12 月到期信用债中以 AAA 级为主，整体违约风险不大。按照债券品种来看，12 月到期规模最高的为短融，到期规模 5755.05 亿元，占总到期规模的 64.66%，其次为公司债，到

53、期 1460.40 亿元，占比 16.41%。到期规模按评级来看，AAA 级到期规模最大，为6293.92 亿元，占比 71.15%；AA+级规模次之，为 1666.29 亿元，占比 18.84%；整体而言，12 月到期信用债违约压力可控。图 25：12 月信用债到期规模按债券品种（亿元）图 26：12 月信用债到期规模按评级（亿元）5755.051460.40 1032.45385.85 266.317000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.0010

54、00.000.006293.921666.29650.42141.7453.68 30.00 9.30 1.20公司债企业债AAA AA+ AACAA- BBA+A-短期融资券中期票据定向工具资料来源：Wind，资料来源：Wind，12 月到期信用债主体以国企和央企为主，工业仍为主要所属行业。12 月国企和央企的到期信用债规模分别为 5025.23 亿元和 2663.82 亿元，占比 86.59%，民企仅为 291.15亿元。工业类行业为到期债券主体的主要所属行业，为 4497.27 亿元，其次为材料、公用事业和能源，分别为 920.67 亿元、710.41 亿元和 698.13 亿元。图 2

55、7：12 月信用债到期规模按企业属性（亿元）图 28：12 月信用债到期规模按行业（亿元） 6000.005000.004000.003000.002000.001000.00地方国有企业中央国有企业民营企业公众企业中外合资企业外商独资企业其他企业集体企业外资企业0.005000.004500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.00工业材料公用事业能源房地产 可选消费金融日常消费信息技术医疗保健电信服务0.00资料来源：Wind，资料来源：Wind， 市场回顾：融资额下降，收益率变动不一一级发行：净融资量逐步下降，资金

56、成本整体变动不一发行来看，信用债发行规模 11 月 23 日至 11 月 29 日为 1982.12 亿元，发行 196 只，总偿还量 2359.46 亿元，净偿还 377.34 亿元。其中城投债 212.2 亿元，发行 26 只，净偿还 565.34 亿元；地产债 89.32 亿元，发行 11 只，净偿还 8.21 亿元；钢企债 5 亿元，发行 1 只，净偿还 77 亿元；煤企债 90 亿元，发行 4 只，净偿还 41.7 亿元。图 29：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额170001200070002000-30002018-012018-032018-052018

57、-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-8000资料来源：Wind， 2020 年 12 月截至 11 月 30 日图 30：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 31：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额120010008006004002000-200-400-600-80070006000500040003000200010000-1000-2000-30002018-012018

58、-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-4000资料来源：Wind， 2020 年 12 月截至 11 月 30日资料来源：Wind， 2020 年 12 月截至 11 月 30 日图 32：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 33：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额150010005000-500-1000-15005004003002001000-100-200-3002018-012018-042018-072018-102019-

59、012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-400资料来：Wind， 2020 年 12 月截至 11 月 30 日资料来源：Wind， 2020 年 12 月截至 11 月 30 日国企信用债发行规模 11 月 23 日至 11 月 29 日为 1695.4 亿元，发行 176 只，总偿还量 2078.04 亿元，净偿还 382.64 亿元。民企信用债发行规模 148.7 亿元，发行 11 只，总偿还量 189.62 亿元，净偿还 40.92 亿元。图 34：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 35：民企信用债发行量及净融资额

60、走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-50002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000010005000-5002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000资料来源：Wind， 2020 年 12 月截至 11 月 30日资料来源：Wind， 2020 年 12