油价掩盖了大宗商品价格的上涨

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250003 中国经济增速超过潜在增速 3 HYPERLINK l _TOC_250002 油价未上行有其独特逻辑 5 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品价格创新高的有哪些？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 未来还会有哪些涨幅大？ 10图表目录图 1：焦炉生产率 % 3图 2：主要钢厂达产率:线材 % 3图 3：PTA 产业链负荷率:江浙织机 % 3图 4：开工率:汽车轮胎半钢胎 % 3图 5：工业增加值与第二产业 4图 6：服务业生产指数与第三产业 4图 7：全球主要经济体的 PPI 走势与原油价格波动一致

2、 5图 8：全球原油消费结构（2018 年） 6图 9：原油消费量修复受阻 6图 10：美国航班发送旅客人数仅恢复至去年同期的 4 成水平 6图 11：全球商业航班执飞数量 7 月份之后修复遭遇瓶颈 6图 12：美国人员流动性指数修复受阻 6图 13：中美炼油厂开工率处于低位 6图 14：美国页岩油革命发生后，全球原油供给水平再次提升 7图 15：铁矿石价格创 2014 年以来新高（美元/吨） 8图 16：钢材价格快速上探到 2019 年 5 月的水平（元/吨） 8图 17：铜价创 2013 年以来的新高（美元/吨） 8图 18：镍、铅价格亦有所上涨（元/吨） 8图 19：煤炭价格综合指数上探

3、到 2019 年 7 月水平 9图 20：动力煤、焦煤价格持续上涨 9图 21：苯乙烯、聚氯乙烯年内价格涨幅较大 9图 22：LLDPE、聚丙烯价格小幅上探 9图 23：2021 年石油需求将显著提振 10图 24：全球原油钻井平台数量大幅下降 10表 1：按生产法模拟，四季度 GDP 增速或达 6.6% 4中国经济增速超过潜在增速供需两旺，中国四季度 GDP 增速有望超出潜在增速。从需求端三驾马车看，消费、投资、出口仍在持续复苏的通道当中。消费方面，居民收入随着经济复苏渐进修复，消费能力和消费信心持续提振，之前受制于社交距离的可选消费品和服务类消费也在快速修复。投资方面，地产投资仍具韧性，年

4、末房企冲量，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，被动再投资链条对建安投资形成有力支撑；下游需求改善，企业利润转正，制造业投资也呈现确定性修复态势。出口方面，海外供给修复缓慢，需求缺口仍需中国供给填补，部分新兴市场国家订单转移至我国，叠加美国库存筑底，补库特征凸显，中美库存有望共振，出口仍将有强劲表现。从供给端看，工业和服务业生产表现强势。10 月份工作日比去年同期少两天，但工业增加值同比增长 6.9%，大超市场预期，10 月服务业生产指数同比增长 7.4%，达到 2019年 4 月以来最高值。11 月中采制造业 PMI 大幅上升 0.7 个百分点至 52.1%，非制造业 PMI上升 0.2 个

5、百分点至 56.4%，二值均创年内新高，提示经济环比复苏力度甚至超过大力推动复工复产的 3 月份，工业增加值和服务业增加值有望继续良好表现。从开工率的高频数据来看，四季度各行业产能利率均高于 2019 年同期，钢材、汽车、纺织服装等行业表现尤其显著。图 1：焦炉生产率 %图 2：主要钢厂达产率:线材 %2020年2018年2019年2017年8580757065601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月802020年2018年2019年2017年75706560555045401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料

6、来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 3：PTA 产业链负荷率:江浙织机 %图 4：开工率:汽车轮胎半钢胎 %2020年2018年2019年2017年10090807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月802020年2018年2019年2017年7060504030201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 由于国家统计局发布的季度 GDP 是以生产法为基础核算的结果，因此我们尝试直接从生产法角度拟合 GDP，用工业增加值模拟第二产业，用服务

7、业生产指数模拟第三产业，从历史数据看拟合效果良好。10 月工业增加值同比+6.9%，服务业生产指数同比+7.4%，结合高频数据的表现，工业增加值和服务业增加值仍有改善空间，四季度 GDP 增速或达 6.6%，显著高于经济潜在增速水平。工业增加值:当月同比:季%GDP:不变价:第二产业:当季同比%图 5：工业增加值与第二产业图 6：服务业生产指数与第三产业1050-5-10-1510服务业生产指数:当月同比:季% GDP:不变价:第三产业:当季同比%50-52017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06

8、2019-092019-122020-032020-062020-092017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08-10资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 单位 %2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3预测第一产业2.73.32.73.4-3.23.33.93.5第二产业6.15.65.25.8-9.64.7

9、6.06.8第三产业7.07.07.16.6-5.21.94.37.0GDP:不变价6.46.26.06.0-6.83.24.96.6表 1：按生产法模拟，四季度 GDP 增速或达 6.6%2020Q4资料来源：Wind, 油价未上行有其独特逻辑原油价格持续在低位震荡，导致 PPI 修复不及预期，掩盖了大宗商品价格的上涨。原油是现代工业经济中最重要的能源品种和战略资源之一，被称为“工业的血液”。作为第二次工业革命后最重要的大宗商品，原油具有很强的不可替代性，能源、化工、农产品等几乎各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响，原油价格的波动也因此与整体 PPI 走势几乎一致。回顾历史上几

10、次完整的通胀周期，通胀的起落、转折都与原油价格密切相关。因此，本轮原油价格的低迷导致 PPI 修复不及预期，掩盖了其他大宗商品大幅上涨的事实。图 7：全球主要经济体的 PPI 走势与原油价格波动一致151050(5)(10)PPI:OECD:同比%布伦特原油: 同比% （右轴）200150100500(50)1989-081990-111992-021993-051994-081995-111997-021998-051999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-

11、082015-112017-022018-052019-082020-11(100)资料来源：Wind, 油价未上行有其独特逻辑：首先，航空、游轮等客运交通受疫情影响较大，拖累原油需求复苏。新冠疫情尚在蔓延，全球交通运输修复较慢，而交通运输是石油消费结构中占比最大的一项，因此拖累了原油消费量向上修复。10 月底以来，疫情在欧美国家再次复发，多个国家和地区再次实施“封城”，且目前跨国之间的人员往来依然受到较大限制，自愿或强制的“社交距离”要求制约着客运行业修复。从数据上来看，全球原油消费量修复遇到瓶颈，全球商业航班执飞量8 月份之后增长也出现停滞，美国航班发送旅客人数仅恢复至去年四成水平，原油需

12、求复苏仍要等待疫苗的大规模应用。另外，中美炼油厂开工率同样处于较低水平，中国复工复产早已完成，基本可以判断是石油消费需求不足导致开工率较低。图 8：全球原油消费结构（2018 年）图 9：原油消费量修复受阻23.6%5.4%5.4%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0865.6%交通运输工业家用其他10%0%-10%-20%-30%-40%OECD原油消费量:同比美国原

13、油消费量:同比资料来源：IEA,资料来源：Wind,图 10：美国航班发送旅客人数仅恢复至去年同期的 4 成水平图 11：全球商业航班执飞数量 7 月份之后修复遭遇瓶颈%0-10-20-30-40-50-60-70-80-902020-03-100美国航空公司发送旅客数同比120,000全球商业航班执飞数量7日移动平均100,00080,00060,00040,00020,00002-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0202020-042020-052020-062020-072020-

14、082020-092020-102020-112020-12资料来源：Bloomberg,资料来源：Bloomberg,图 12：美国人员流动性指数修复受阻图 13：中美炼油厂开工率处于低位美国:人员流动性和雇佣指数200-20-40-60-80-1002020-01-042020-01-242020-02-132020-03-042020-03-242020-04-132020-05-032020-05-232020-06-122020-07-022020-07-222020-08-112020-08-312020-09-202020-10-102020-10-302020-11-19-12

15、010095908580757065炼油厂开工率:中国 %炼油厂开工率:美国 %2016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1160资料来源：达拉斯联储, 资料来源：Wind, 其次，OPEC+从 2021 年 1 月起原油减产规模下降，供给端有上升压力。根据 OPEC+原本的减产协议约定，2021 年 1 月起，减产规模由之前的 770 万桶/天缩减至 580 万桶/天，12

16、月 3 日 OPEC+会议达成共识，1 月份减产规模暂时调整为 720 万桶/天，供给压力边际增加。产油国俄罗斯、伊拉克、尼日利亚先后表达了在 2021 年增产的意愿，阿联酋表示目前的减产配额有失公允。另外，全球经济复苏预期日渐增强，疫苗广泛应用之后原油消费有望迅速提振，因此即使减产协议达成共识，各产油国也有偏离协议增加产能的意愿。从中长期角度出发，原油价格上行也受到一定制约：供给端，美国“页岩油革命”使得全球原油供给水平再次提升，原油博弈格局重塑。自从美国页岩油广泛开采之后，全球原油市场的竞争格局发生了巨大改变，原油供给比过去任何时候都更加充分，原油价格的博弈打破了原本的均衡。现阶段，美国页

17、岩油开采成本约在 4555 美元，一旦当油价回升至 50 美元附近时，美国油井新开工意愿将大幅提振，进一步争夺市场份额，这是 OPEC 国家不愿意看到的结果。图 14：美国页岩油革命发生后，全球原油供给水平再次提升5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500780年产量:原油:世界:百万吨年产量:原油:美国:百万吨（右）6805804803801965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172

18、019280资料来源：Wind, 需求端，海外主要经济体经济增长和原油需求相关度在下降。海外主要经济体经济增长和原油需求相关度在下降。原油是诸多工业生产的原料和燃料，其消费需求很大程度上由实体经济的增长速度决定。但是，伴随着美国、欧盟和中国逐渐收紧的环保排放法规以及绿色投资计划，叠加生物乙醇、电动化等新能源替代技术的快速推广，我们认为清洁能源进入快速增长通道，虽然能源结构的变化难以体现在一朝一夕，但经济和石油需求之间的相关性将不可逆地减弱。大宗商品价格创新高的有哪些？大宗商品中，目前涨价最明显的品种集中在黑色金属产业链，部分有色金属，以及一部分化工品价格。黑色金属产业链方面，12 月 1 日铁

19、矿石价格指数达到 144.6 美元/吨，达到 2014 年 1月份以来的新高。原材料价格上涨，终端需求有支撑，各类钢材也出现普涨，螺纹钢、线材、中板、热轧薄板等钢材价格均快速上探到 2019 年 5 月的水平。图 15：铁矿石价格创 2014 年以来新高（美元/吨）图 16：钢材价格快速上探到 2019 年 5 月的水平（元/吨）250200150100500铁矿石价格指数:65%Fe:CFR中国北方6000市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国市场价:线材:HPB300 6.5mm:全国市场价:普通中板:Q235 20mm:全国 市场价:热轧普通薄板:Q235 3mm:全国550

20、0500045004000350030002500200015002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1110002010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020

21、-11资料来源：Wind,资料来源：Wind,有色金属方面，一方面国内地产和基建投资、汽车消费增速持续回升，另一方面出口产业链上相关的通讯设备、家电等海外需求保持高景气度，相对应的大宗商品铜、锌、铝价格普涨。LME 铜价 2020 年内价格上涨 24%至 7600 美元/吨上方，创 2013 年 3 月以来的新高，LME 锌价 2020 年内价格上涨 21%至 2800 美元/吨左右，创 2019 年 5 月以来新高，LME 铝价 2020 年价格上涨 14%至 2000 美元/吨左右，创 2018 年 10 月以来的新高。另外，LME 镍价 2020 年内价格上涨 14%至 19000 美元

22、/吨左右，LME 铅价 2020 年内价格上涨 10%至 2100 美元/吨左右，二者均达到 2019 年 11 月的水平。图 17：铜价创 2013 年以来的新高（美元/吨）图 18：镍、铅价格亦有所上涨（元/吨）4000350030002500200015002013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-1110009000LME铝LME锌LME铜 右轴800070006000500040003000200010000

23、306025602060156010605602016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-116035000LME铅LME镍 右轴300002500020000150001000050000资料来源：Wind,资料来源：Wind,受拉尼娜事件带来的冷冬预期和中澳关系暂时紧张的影响，煤炭价格近期持续上涨，中国煤炭价格综合指数年内涨幅约 4%，价格上探到 2019 年 7 月的水平。其中，焦炭年内价格上涨 13%，动力煤年内价格上涨 15%，二者均创到

24、 2019 年 3 月以来的新高。图 19：煤炭价格综合指数上探到 2019 年 7 月水平图 20：动力煤、焦煤价格持续上涨中国煤炭价格指数:全国综合 2006年1月1日=1002402202001801601401202009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-111003000250020001500100050020

25、16-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110900焦炭价格指数元/吨动力煤CCI5500价格指数 元/吨右轴8007006005004003002001000资料来源：Wind,资料来源：Wind,化工品方面，虽然原油价格处于低位，但也有部分商品已经出现了明显的涨幅。其中，苯乙烯年内涨幅 23%，价格创 2018 年 10 月以来新高，对应的终端需求主要为建筑材料、机械制造领域；聚氯乙烯年内涨幅 12%，

26、价格创 2016 年 11 月以来新高，主要对应建材、包装行业；聚丙烯、LLDPE 等化工品价格也有所上探，超过疫情前同期水平。图 21：苯乙烯、聚氯乙烯年内价格涨幅较大图 22：LLDPE、聚丙烯价格小幅上探市场价:苯乙烯(一级品):全国 元/吨市场价:聚氯乙烯(SG5):全国元/吨市场价:LLDPE(7042):全国元/吨14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11014,000市场价:聚丙烯(T30S):全国元/吨12,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110资料来源：Wind,资料来源：Wind,未来还会有哪些涨幅大？再通胀进行中。我们判断 2021 年全球通胀的拐点出现在二季度，未来一个阶段仍将有大宗商品价格不断突破现在的位置。