消费升级红利下徽酒迎来结构性机遇

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、徽酒概况：产销大省，竞争激烈 5 HYPERLINK l _TOC_250013 底蕴深厚，产销大省 5 HYPERLINK l _TOC_250012 竞争激烈，一超多强 6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、对标苏酒：市场规模有望达 330 亿，首要任务是省外扩张及提升品牌力 8 HYPERLINK l _TOC_250010 对标苏酒，消费升级趋势下徽酒提升空间大 8 HYPERLINK l _TOC_250009 学习苏酒发展路径，持续省外扩张提升品牌力 11 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 三、各有千秋，古井贡、口子窖引领徽酒发展 12 HYPERLINK l _TOC_250007 股权机制不同，民营国企各有所长 12 HYPERLINK l _TOC_250006 差异化香型，品牌辨识度持续提升 13 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道侧重不同，厂商合力开拓市场 17 HYPERLINK l _TOC_250004 古井贡注重收入增长，口子窖更注重利润增长 19 HYPERLINK l _TOC_250003 四、投资建议：古井贡双百亿可期，口子窖加大渠道下沉 21 HYPERLINK l _TOC_250002 古井贡：产品结构升级+全国化布局稳步推进，

3、双百亿可期 21 HYPERLINK l _TOC_250001 口子窖：省内加大渠道下沉力度，省外锦上添花 24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图表目录图 1：安徽主要白酒企业区域分布 5图 2：2018 年安徽省白酒产量位列全国第五 6图 3：安徽省 2018 年白酒产量及增速情况 6图 4：18 年主要省份白酒销售收入及占全国比重 6图 5：白酒消费大省市场规模 6图 6：省内各价格段主要品牌 7图 7：本土品牌和省外品牌占比 7图 8：一超多强 7图 9：2018 年安徽省 CR4 收入占安徽省规模以上白酒企业总营业收入 71.21% 8图 10：201

4、8 年安徽省 CR4 净利润占安徽省规模以上白酒企业净利润 72.44% 8图 11：苏酒消费升级趋势 10图 12：徽酒主流价格带 23 年有望达 300 元 10图 13：苏酒主要品牌市场份额 10图 14：徽酒主要品牌市场份额 10图 15：苏酒省内品牌次高端市场占比情况 11图 16：徽酒省内品牌次高端市场占比情况 11图 17：苏酒龙头发展路径 12图 18：古井贡混改前后股权结构 13图 19：口子窖股权结构 13图 20：古井贡主要产品系列 15图 21：三通工程目标及要求 18图 22：三通工程实施流程图 18图 23：“三通工程”助力公司省外扩张 18图 24：口子窖一批商利

5、润较高 19图 25：古井贡酒收入增速近两年在徽酒中领先 20图 26：口子窖净利率在徽酒中领先 20图 27：口子窖销售费用率较古井低 20图 28：古井贡销售费用率自 17 年起连续三年下滑 20图 29：公司白酒吨价有所提升 22图 30：公司近年毛利率不断攀升，位居徽酒之首 22图 31：华中地区市场份额逐年增长 23图 32：2019 年古井贡省外市场收入增速较高 23图 33：湖北省头部酒企分布一览 24图 34：2019 年黄鹤楼完成业绩目标 24图 35：古井贡收购黄鹤楼后推出一系列举措进行改革 24图 36：口子窖省内销售额逐年提升 25图 37：口子窖省内经销商数量 25图

6、 38：口子窖省外销售额逐年提升 26图 39：口子窖省外经销商数量 26表格 1.皖、苏经济情况对比 9表格 2.安徽 2023 年市场规模有望达 330 亿元 9表格 3.白酒主要香型及代表品牌 13表格 4.古井贡为老八大名酒之一 14表格 5.口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长” 16表格 6.口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉 16表格 7.公司产品结构清晰 17表格 8.古井贡进军省外市场方式 18表格 9.主要区域酒企渠道模式对比 19表格 10.古井贡产品升级情况一览 21表格 11.古井贡提价及产品升级情况一览 22表格 12.省内渠道下沉推进情况 25表格 13.

7、口子窖省外扩张情况 26一、徽酒概况：产销大省，竞争激烈底蕴深厚，产销大省徽酒底蕴深厚，品牌众多。安徽历史悠久，物产丰富，省内有着得天独厚的酿酒环境，徽酒更是源远流长，拥有千年的文化底蕴。徽酒长期以来位居中国白酒行业前列，素有“西不入川，东不入皖”的说法，体现了其强有力的竞争实力。徽酒品牌众多，上市品牌就有“四朵金花”分别是古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒，非上市的还有宣酒、皖酒、高炉家酒、临水、文王贡酒、老明光等诸多品牌。图 1： 安徽主要白酒企业区域分布资料来源：酒业家，产销大省，市场规模达 250 亿。产量方面，18 年纳入到安徽省酒业协会的 112家规模以上酒企白酒产量 43.1

8、万千升，占全国产量约 5%，排名第五。前四名分别是四川、江苏、湖北、北京，产量分别为 358.3/69.2/56.0/46.4 万千升，前十合计占比 83%。销售收入方面，2018 年徽酒销售收入为 255 亿，占全国比重约 5%，位列全国第四。另据渠道调研数据，18 年安徽白酒市场规模达 250 亿，周边各省份中，江苏、山东、河南均为 400 亿左右，浙江约为 150 亿，江西约为 100 亿，安徽属于第二梯队。图 2： 2018 年安徽省白酒产量位列全国第五图 3： 安徽省 2018 年白酒产量及增速情况6050403020100201120122013201420152016201720

9、18产量（万吨）同比增速（%）资料来源：wind，资料来源：中国产业信息网，10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图 4： 18 年主要省份白酒销售收入及占全国比重图 5： 白酒消费大省市场规模25002000150010005000四川贵州江苏安徽销售收入（亿元）占全国比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%450400350300250200150100500江苏山东河南安徽浙江江西江苏 山东 河南 安徽 浙江 江西资料来源：Wind，资料来源：Wind，竞争激烈，一超多强“东不入皖”神话打破，竞争激烈，价格体系森严。安徽省内酒企长年在 200以下价格带盘踞

10、竞争，早期缺乏做高价格、布局全国的格局。近年来随着消费升级，“东不入皖”的神话逐渐被打破，省外强势品牌纷纷进入安徽市场。高端和次高端市场失守，被茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌瓜分，低端市场也被牛栏山、老村长等全国性品牌占领，徽酒面临两头夹中间的困境。价格带方面，30 元以下市场主要由老村长、牛栏山占据；迎驾贡酒、金种子、宣酒及高炉家主要占据 30-80 元价格带；古井贡、洋河天之蓝、迎驾贡酒洞藏 9、口子窖初夏等产品主要占据 100-300 元价格带，其中古 8 体量较大；茅台、五粮液、国窖、洋河、剑南春等省外品牌占据 300 元以上价格带。省内品牌方面形成一超多强格局。徽酒四朵金花市占率之

11、和超过 50%，其中古井贡酒市占率为 22.83%，口子窖市占率为 16.66%，迎驾贡市占率为 9.14%，金种子市占率为 4.95%。2018 年 CR4 营业收入为 181.59 亿元，占安徽省规模以上白酒企业总营业收入 71.21%；CR4 净利润为 41.1 亿元，占安徽省规模以上白酒企业总净利润 72.44%。省内品牌一超多强格局明朗。图 6： 省内各价格段主要品牌价格带竞争特点主要品牌高端（800元以上）省外品牌竞争茅台、五粮液、国窖次高端（300-800元）省外品牌竞争，省内品牌所占份额较小洋河梦之蓝、老窖、郎酒、剑南春、口子窖20年、古井16年原浆中高端（100-300元）本

12、地品牌强势，口子窖和古井贡双寡头垄断古井5年原浆、口子5年、洋河海之蓝中低端（30-100元）品牌分散迎驾银星、宣酒、高炉家、种子酒低端（30元以下）省外品牌竞争老村长、红星二锅头、文王贡、金种子资料来源：酒业家，图 7： 本土品牌和省外品牌占比图 8： 一超多强100908070605040302010010-15元 30-50元 50-80元 80-100元 100-200元 200-300元 300元以上古井贡酒口子窖 迎驾贡酒金种子酒其他22.83%46.43%16.66%4.95%9.14%省内品牌 省外品牌资料来源：中国产业信息网，资料来源：渠道调研，图 9： 2018 年安徽省C

13、R4 收入占安徽省规模以上白酒企业总营业收入 71.21%图 10： 2018 年安徽省CR4 净利润占安徽省规模以上白酒企业净利润 72.44%050505050505050504333322221111古井贡口子窖迎驾贡金种子古井贡口子窖迎驾贡金种子资料来源：安徽省酒业协会，wind，资料来源：安徽省酒业协会，wind，安徽省政府发布白酒产业发展意见，利好徽酒龙头，徽酒集中度有望不断提升。 2017 年安徽省“十三五”食品产业发展规划中明确指出：“未来安徽省将挖掘本土白酒的文化底蕴，培育壮大徽酒品牌，将支持安徽省重点白酒企业的兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团，冲进白酒行业第

14、一方阵”。2020 年安徽政府再次出台了促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见的通知，确定 2025 年安徽白酒企业实现营收 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营收超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家的目标，致力于提升安徽白酒在全国的品牌影响力。在政策的支持下，安徽省白酒行业集中度有望进一步提升，古井贡及口子窖等领军酒企有望受益。二、对标苏酒：市场规模有望达 330 亿，首要任务是省外扩张及提升品牌力对标苏酒，消费升级趋势下徽酒提升空间大对标苏酒，徽酒市场规模 2023 年有望达 330 亿元，次高端市场规模有望达 66亿元。安徽和江苏相邻，在地理情

15、况、饮酒文化、行业格局方面有较大的相似性，可比性强。安徽经济发展水平和江苏 4、5 年前接近，2019 年安徽全体居民人均可支配收入、人均消费支出分别为 2.64、1.91 万元，和江苏 2014 年全体居民人均可支配收入、人均消费支出 2.72、1.92 万元相近。白酒消费方面， 2018 年安徽人均食品烟酒支出 5415 元，和江苏 2014 年人均食品烟酒消费支出 5592 元相近。江苏经济发展、消费支出整体领先安徽 4-5 年。据酒业家测算，2018 年苏、皖白酒市场规模分别为 400 亿和 250 亿，按常住人口计算，2018 年江苏人均白酒消费额约为 496 元/人，安徽人均白酒消

16、费额为 393 元/人。假设 5 年后安徽人均消费额达到江苏 18 年水平，常住人口按 1%增长率计算，则安徽 2023 年白酒市场规模有望达 330 亿，次高端市场规模有望达 66亿元。表格 1. 皖、苏经济情况对比安徽全体居民人 安徽全体居民人均 江苏全体居民人 江苏全体居民人均 安徽全体居民人 江苏全体居民人均可支配收入消费支出（万元） 均可支配收入消费支出（万元） 均消费支出:食 均消费支出:食（万元）（万元）品烟酒（元）品烟酒（元）20131.521.052.481.793,6615,21720141.681.172.721.924,003 5,592 20151.841.282.9

17、52.064,4245,93620162.001.473.212.214,8806,26620172.191.583.502.355,1436,52520182.401.703.812.50 5,415 6,53020192.641.914.142.67资料来源：公司公告，表格 2. 安徽 2023 年市场规模有望达 330 亿元安徽江苏安徽2018年2023年白酒市场规模（亿元）250400331常住人口（万人）6,3668,0516,646人均白酒消费额（元/人）395496496次高端市场规模（亿元）258066次高端市场规模占比102020资料来源：渠道调研，徽酒消费升级天花板尚远，主

18、流价格带 2023 年有望站上 300 元。江苏白酒主流价格带 2015 年以来升级为 300 元以上，安徽白酒主流价格带由 2000 年的40-80 元逐步升级为 15-16 年的 100-150 元，2017 年以来，安徽白酒主流价格带站上 200 元，古井 8、口子 10 持续放量，100-300 元市场形成双寡头格局。对标江苏，安徽 2023 年安徽白酒主流价格带有望达 300 元以上。图 11： 苏酒消费升级趋势图 12： 徽酒主流价格带 23 年有望达 300 元2015年以来150-250元 300元以上150-250元2023E300元100-150元行业调整期2012年以前1

19、00-150元70-80元2017-2019年40-50元2015-2016年行业调整期2012年以前资料来源：安徽省酒业协会，资料来源：安徽省酒业协会，对标苏酒，徽酒龙头集中度有望提升。洋河、今世缘在江苏白酒市场市占率合计约为 45%，在次高端市占率达 60%，古井、口子窖目前在安徽白酒市场市占率约为 39%，在次高端市占率约为 36%，未来徽酒龙头市占率有望进一步提升。图 13： 苏酒主要品牌市场份额图 14： 徽酒主要品牌市场份额资料来源：渠道调研，资料来源：渠道调研，古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒其他图 15： 苏酒省内品牌次高端市场占比情况图 16： 徽酒省内品牌次高端市场占比情况0

20、00000000000000068756453432211洋河今世缘其他古井贡口子窖其他资料来源：安徽省酒业协会，wind，资料来源：安徽省酒业协会，wind，学习苏酒发展路径，持续省外扩张提升品牌力面对川酒东进、鲁酒南下、黔酒北上的局面，江苏省在 02 年就明确提出“振兴苏酒”的战略规划及目标，并在白酒行业的企业改制、技术进步和市场运作等方面均给予积极的支持。“十一五”以来，苏酒全面实施白酒名牌战略，通过赞助国内重大活动来传播“和文化”、“缘文化”，促进了苏酒的快速发展，同时通过融合、重组、逐步跨入白酒行业前列。近年来江苏名优白酒加大技改、创新投入，为提高苏酒的产业集中度和苏酒的跨越式发展打

21、下坚实的基础。 2018 年江苏白酒产销位列全国第一梯队，产量位居全国第二、市场规模达 400亿。苏酒龙头洋河也曾经历过业绩低迷，落于下风的时期，02 年洋河营收只有 2亿元，体制僵化。在振兴苏酒政策引领下，03 起洋河进行产品及渠道变革，推出蓝色经典系列，收购另一名酒双沟酒业，10 年苏酒销售额位列行业第三，仅次于茅台、五粮液，后续一直保持行业前列。图 17： 苏酒龙头发展路径2019年至今 短期调整期推出超级大单品梦之蓝 M6+ 提升渠道利润， 有望助力洋河实现跨越式发展。2015-2018年2003-2007年 启用全新品牌推出“绵柔口感”蓝色经典，主推海之蓝产品，渠道建设方面采用深度

22、分销模式和“盘中盘” 模式，06年开始布局华 东板块市场。2008-2012年 布局全国阶段10年洋河收购苏酒名酒双沟，开始双品牌运作，同时采取积极营销措施 在全国打响品牌，10年 销售额位列行业第三， 仅次于茅台、五粮液。， 12年开始布局西北、华 北、东北、华南、西南 五大板块。2013-2014年行业深度调整期在限制三公消费背景下，洋河丰富产品结构，形 成高、中、低全档次产 品矩阵，以同时满足商 务需求和大众需求，并 加大深度分销力度，开 发互联网渠道，抢占先 机。加速发展期15年以来，消费升级趋势下，洋河推出高端产品梦之蓝，并在全国范围内不断提升品牌力， 17、18年梦之蓝销售额增速均

23、突破50。资料来源：公司公告，复盘洋河发展路径，我们可以看出苏酒振兴的秘诀离不开持续的省外扩张和品牌力的不断提升。徽酒与苏酒在地理环境、竞争格局、名酒基因方面的相似性决定了徽酒可以学习苏酒的发展路径实现名酒复兴，固步自封在省内激烈竞争不是长久之道，持续省外扩张实现增量竞争才是不竭动力；消费升级趋势下依靠低价格占领市场的时代也已过去，加大产品研发和市场投入不断提升品牌势能才是发展王道。徽酒在政府政策引领下，逐渐开始布局全国，古井贡 2016 年收购湖北黄鹤楼，有望将自身渠道、管理经验复制，实现第二个百亿目标，2020H1 口子窖省外收入占比也由 20%以下提升至 23%，未来有望不断提升。同期徽

24、酒产品结构也在不断升级，放量大单品逐渐由 15 年的古井贡 5 年、口子窖 5/6 年过度到古井 8 年、口子 10 年等，价格由 100 元左右提升到 200 元以上。三、各有千秋，古井贡、口子窖引领徽酒发展股权机制不同，民营国企各有所长对比来看，古井贡为国有控股企业，口子窖为民营企业，各有所长。古井贡 2009年改制成为国有控股企业，2019 年亳州市国资委将古井集团 60%股权无偿划入亳州市国有资本运营有限公司，本次划转完成后，国资委仍控制古井集团，而国资运营公司将持有古井集团 60%股权，通过古井集团间接持有古井贡 32.3%的权益,成为间接控股股东。本次划转利于国有资本进行流动、实现

25、增值，同时也标志着古井在资本市场化运作方面又进了一步。此外，相较于洋河、五粮液等已完成管理层股权激励的公司，古井贡仍有较大提升空间，古井贡激励政策的落地将带来经营活力提升及业绩积极释放，公司仍有较大潜力可挖掘。口子窖为市场上少有的民营体制公司，相较于国有体制，民营机制更为灵活，口子窖优势主要体现在“大商制”，大经销商参股也进一步实现利益深度绑定。公司给与经销商更大的渠道自主权，同时给与经销商更高的渠道利润，因此经销商忠诚度较高。图 18： 古井贡混改前后股权结构图 19： 口子窖股权结构资料来源：wind，资料来源：wind，差异化香型，品牌辨识度持续提升传统的白酒香型包括清香型、浓香型、酱香

26、型三大类，发展至目前，还出现了兼香型、凤香型等多种香型。表格 3. 白酒主要香型及代表品牌香型特点代表品牌酱香型酱香突出、优雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、 空杯留香持久贵州茅台浓香型窖香浓郁、绵甜醇厚、香味协调、后味爽净五粮液、泸州老窖、洋河清香型清香醇正、醇甜柔和、自然协调、余味净爽汾酒兼香型酱浓协调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长口子窖、白云边凤香型醇香秀雅、醇厚丰满、甘润挺爽、尾净悠长资料来源：招股说明书，西凤酒古井贡酒作为老八大名酒之一，其年份原浆产品也成为浓香型代表。年份原浆采取九坛酒法这一古老工艺，并借助“无极水、桃花曲、明代窖池”来打造醇厚爽净的口感。此外，公司在行业内首次将“原浆级

27、”与“非原浆级”的两种年份酒划分开，公司运用历史背书、原酿概念、独特的酿造工艺来提高价格带。2008 年古井贡向国家商标局提出注册“年份原酿”商标，2015 年 10 月申请通过。表格 4. 古井贡为老八大名酒之一主办方获奖品牌第一届国家中国专卖实业公司茅台、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲第二届国家轻工业部茅台、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒第三届国家轻工业部茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲第四届中国食品协会茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、江苏双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒第五

28、届中国食品工业协会茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒资料来源：酒志网，公司除了年份原浆系列产品，还有窖龄系列、老名酒系列、大坛系列、健康开坛系列、淡雅系列、新品系列等系列产品，公司产品线划分清晰、定位明确。公司年份原浆系列自 09 年推出，近 10 年来实现不同价格带的有序卡位，从过去聚焦献礼版和古 5，到现在主抓古 8 和古 16 向次高端全方面推进，产品升级趋势明显。年份原浆为公司核心产品，2018 年年份原浆收入占公司总收入至少 75%，年份原浆能获得成功主因：1）产品

29、定位精准。年份原浆系列助力产品终端价处于安徽省市场最大价格带区间；2）作为公司回归高端的核心产品，公司在渠道、影响等方面持续加大投入。在 2018 年 7 月半年营销战略沟通会上，管理层指出古井旗下将古井贡酒与年份原浆两大品牌为主。产品体系上，打造“142”产品矩阵，即 1 大高端产品（古 26）、4 大次高端战略单品（古 7、8、16、20）、2 大中端战略单品（献礼、古 5）。图 20： 古井贡主要产品系列档次品牌产品价格高端酒（大于600元）年份原浆古261288-1588元古20688元次高端（300-600元）年份原浆古16629元古8439元古7339元中端（100-300元）古井

30、贡酒古5161元献礼版95-108元毫菊毫菊37度269元老名酒系列1989158元岁月经典109元V9105元低端（低于100元）红运系列80-99元淡雅69-98元老名酒系列醇香16.5元V697元窖龄88元天地醉18元小罍子42度50元资料来源：京东，口子窖酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌。口子酒酿造历史悠久，素有“名驰冀北三千里，味占江南第一家”之誉，口子酒入口味道甘美，酒后心悦神恰，素有“隔壁千家醉，开坛十里香”的美誉。同时，口子窖所处的黄淮腹地自古便四通八达，因此成为兼容各方文化的中心地。在品牌创立初期，由于生产浓香酒不具备先天优势，因此公司在经过市场调研后推出“浓香则折其锋锐，酱

31、香则发其蕴藉，清香则取其从容”，兼三香，具五味的兼香型白酒。公司生产的口子窖酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌，公司的主要产品口子窖系列，以“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的“大兼香”为主要特色，生产工艺特点主要体现在“三多一高一长”。表格 5. 口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长”“三多、一高、一长”工艺具体过程多粮制曲和多种曲混合糖化发酵：在制曲用料方面，公司以小麦为主，同时添加大麦、豌豆等多种辅料。在制曲环节，公司拥有独特的“菊花心”中温大曲制作工艺、高温大曲制作工艺以及全国独树一帜的超高温大曲制作工艺。同三多：指多粮制曲、多种曲混合糖化发酵、多粮酿造。时采用中温大曲、高温大曲、

32、超高温大曲混合发酵，形成独有的多种大曲混合糖化发酵的工艺。多粮酿造：公司在酿酒中使用多种粮食发酵。不同的原料通过微生物发酵和生化作用，产生不同的微量芳香物质，赋予白酒不同的风味特征。一高：指高温润料堆积。高粱在配料前使用6080度的热水拌好并堆积起来，经1824小时的堆积可以去除其中的杂味，并带出高粱独有的粮香味，同时通过堆积使其再产生更为特殊的香味，使酒中的香气成分更加丰富，是形成口子窖酒的重要基础香气之一。高温润料堆积后的原料，将在蒸酒环节中与发酵池中的酒醅混合蒸馏。在集中体现口子特色的“三多一高一长”工艺之外，公司还继承和创新了一些重要生产工艺：公司优质原酒的储存期一般在三年及以上，确保

33、陈化老熟过程的充分。一长：指储存期长。“续渣混蒸混烧老五甑”工艺所谓混烧老五甑工艺，是原料与出窖的香醅在同一甑桶同时蒸馏和蒸煮糊化，在窖内有4甑发酵材料，即大渣、二渣在蒸酒过程中，酒蒸出后随不锈钢管冷却器冷凝后流出，这时候要进行“掐酒”。刚出来的酒酒精度较高，随后依次递减。刚出来的酒和尾酒因杂质较多，要去掉，称为“掐头去尾”，并按质量取酒。掐去开头一斤左右酒后的一段 酒，酯含量较高，富含低沸点物质，因此用作调味酒。公司掐酒均由掐酒师凭多年经验进行判断，按质掐酒，再由检测部门复检无误后分级入库。掐酒工艺、小渣和回渣。出窖加入新原料分成5甑进行蒸馏，其中4甑入窖发酵，另一甑为丢糟。泥池老窖发酵工艺

34、公司生产中采用泥池老窖作为发酵容器，通过酒醅与窖泥接触，使酒的香气更加突出，味感更加丰富。夏季压醅，以增加发酵时间；其他季节按正常发酵期生产，发酵期一般为60120天的时间。公司以专用陶坛在酒窖中陈化老熟。公司选用江苏宜兴等地出产的陶坛作为储酒容器，并在温度、湿度、光照等指标适宜的环境（如地下酒窖）中陈化老熟，能有效保持酒质，使酒体绵软柔和。陈化老熟工艺勾调工艺勾调是酒体设计中的关键一环，良好的勾调工艺，可使酒中各种微量成分以不同的比例进行补充、协调、平衡，形成主体香气和独特的风格特征。资料来源：招股说明书，表格 6. 口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉时间事件2002年口子窖酒荣获中国白酒典

35、型风格金杯奖称号并被国家批准实施原产地域产品保护。2005年国家工商总局认定“口子”商标为中国驰名商标。2005年口子窖酒被国家商务部等联合评定为全国首届三绿工程畅销白酒品牌。2006年商务部认定口子酒业及“口子”商标为“中华老字号”，同年口子窖被评定为中国白酒工业十大影响力品牌并通过了纯粮固态发酵白酒标志认定。2007年中国白酒评审委员会认定“兼香型”成为白酒香型品鉴的中的一个固定标准。2009年口子酒业被国家标准化管理委员会批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位。2015年口子窖酒入编中国地理标志产品大典。资料来源：公司公告，口子窖产品结构清晰，“窖藏”概念深入

36、人心，口子 5 年成为经典。口子窖 5年自 1998 年推出后便经久不衰，畅销 20 年，2018 年销售额达 13.2 亿元，同时得益于“窖藏年份”概念已逐步深入人心，06 年推出的定位于商政务消费的口子 10 年、20 年表现优秀，11 年推出的口子 30 年高端酒大大提升了口子窖品牌力。此外，公司通过坚持打造品牌实现了从“口子酒”向“口子窖”的跨越，积极拥抱中高端市场。表格 7. 公司产品结构清晰产品价格档次占销量比重口子窖 30 年型 52 度 500ML1688口子窖 30 年型 41 度 500ML1380口子窖 20 年型 50 度 500ML618高端酒约20口子窖 20 年型

37、 41 度 500ML538口子窖 10 年型 46 度 500ML388口子窖 10 年型 41 度 500ML368口子窖 6 年型 46 度 500ML195口子窖 6 年型 41 度 500ML178口子窖 5 年型 46 度 500ML135口子窖 5 年型 40.8 度 500ML125中高端酒约70口子窖 小池窖特酿 41 度 500ML208御尊口子窖 41 度 450ML158御尊口子窖 40.8 度 400ML135口子美酒 银盒装41度500ML68低端酒约10老口子 46度60资料来源：京东商城，渠道侧重不同，厂商合力开拓市场作为安徽省内前两大酒企，古井贡和口子窖在渠道

38、模式方面区别较大，古井贡推行利于渠道扁平化的小商制度及深度分销来深耕安徽省市场、推进渠道下沉，同时由于大商拥有丰富的资源及雄厚的资金，公司在省外主要通过大商模式进行运作。此外，公司采取加强厂家与终端客户联系的“嵌入式”管理模式来增强渠道力，而经销商的作用则更多的在物流、客户服务等方面体现。由于公司在主要市场的渠道模式以直营为主，因此公司渠道掌控能力较强。2010 年古井贡还提出三通工程，即在选中的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。“三通工程”

39、的主要特点为精细化及可复制性，公司通过在深耕小范围区域后将成功经验在多点运作，最终通过将小区域相连来达到渠道下沉及市占率提升，此外，公司通过“三通工程”进军豫鄂江浙沪等省份，并成功将单点区域连成片。“三通工程”的成功推行奠定了公司在安徽省及周边市场的领军地位。图 21： 三通工程目标及要求图 22： 三通工程实施流程图资料来源：wind，资料来源：wind，图 23： “三通工程”助力公司省外扩张资料来源：公司公告，表格 8. 古井贡进军省外市场方式省外市场扩展方式河南市场以高端产品为切入口进行扩张。由于河南市场消费能力强但地产酒实力偏弱，故古井将安徽模式导入河南市场，积极推进厂商一体化，开展

40、“三通工程”，以豫东为切入口、以年份原浆等高端产品为主打产品，其在河南市占率的明显提升，2018年古井贡在河南市场市占率约为3。湖北市场以并购黄鹤楼的形式切入。湖北地产酒强势，且消费者的本土品牌保护意识较强，外来品牌直接切入阻力较大，故古井以并购黄鹤楼的方式打开湖北市场，积极补足黄鹤楼的营销短板，如借助古井特有的“三通工程”，实现黄鹤楼与古井的渠道共享，同时增强品牌的市场地推力，2018年黄鹤楼在湖北市场市占率约为5。资料来源：公司公告，口子窖则采取大经销商制度及厂商一体的总代模式，口子窖的每一个品类在一个城市均只有一个经销商来代理，公司对经销商给予一定权利，可自主进行当地的广告投放及终端服务

41、工作，厂商分工使得口子窖渠道管控能力较强，同时销售费用率较低。口子窖经销商稳定性高主要有以下原因：1）大经销商参股实现深度利益绑定；2）只有认可公司理念并坚定执行的经销商才能成为公司长期合作商，因此省内拥有大量合作十几年的经销商，招商更为谨慎；3）公司给与经销商一定权利的同时也给予其丰厚渠道利润。总体来说，口子窖的大商模式销售费用率低、市场拓展速度快、渠道利润高使得渠道推力强。图 24： 口子窖一批商利润较高资料来源：酒业家，表格 9. 主要区域酒企渠道模式对比酒企厂商分工渠道层级销售人员优势劣势今世缘(深度协销模式)经销商主导，一方面厂商共同开发市场并承担费用投入，极大调动了经销商积极性；另

42、一方面，厂家可直控终端，及时掌控终端需求变化并高效应对。渠道扁平化 销售913人，占比27.4厂商共同承担开发费用，加强双方市场开发合作程度，增加品牌忠诚度销售人员数量快速增加，费用加大厂家主导，通过派驻业务代表入驻经销商或在经销商主导市场设立办事处、分销售5259人， 厂家对终端的掌控力强，厂家承担市场费用投洋河(深度分销模式)公司等直接做市场，进行市场开发、维护、品牌推广和消费者教育等工作，而经销商主要起配合作用。深度渠道扁平化 占比34.4窜货较少，对经销商依赖较弱放，销售费用高厂家主导，通过制定营销计划、派遣人古井贡酒(深度分销模式) 员进行精细化管理；经销商仅负责相关辅助任务，如仓储

43、、运输、维护等。渠道扁平化销售1600人， 厂家较终端控制能力较强占比19.2销售人员数量增加，直营费用投入增加口子窖(大商制)经销商主导，通过自主开发和维护市 场，不同区域之间单独运作；厂家充分放权，不直接掌控终端动销。层级较多销售272人，占比7.1充分利用经销商的资金、人脉、渠道资源，快速实现低成本扩张厂家把控终端能力相对较弱资料来源：渠道调研，古井贡注重收入增长，口子窖更注重利润增长古井贡跨入白酒百亿俱乐部，口子窖净利率徽酒领先。古井贡作为徽酒老大，一直致力于收入增长、市场份额扩张，在春晚、央视、高铁等全国化平台持续加大投放力度，年份原酿品牌在全国知名度得到提升，省外扩张也稳步进行，

44、2019 年古井贡实现营业收入 104.2 亿元，步入白酒百亿营收俱乐部。与古井贡相比，口子窖更注重利润增长，在营收不足古井贡一半的情况下，净利润达到了古井贡的 85%左右，净利率在徽酒里也持续保持领先地位。图 25： 古井贡酒收入增速近两年在徽酒中领先图 26： 口子窖净利率在徽酒中领先12010080604020020122014201620182020H140%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50403020100古井贡净利率（ ）-10 口子窖净利率（ ）古井贡口子窖迎驾贡金种子古井贡同比增速（%）口子窖同比增速（%）迎驾贡同比增速（%）金种子同比增速（%）-20

45、-30迎驾贡净利率（ ）金种子净利率（ ）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1资料来源：wind，资料来源：wind，图 27： 口子窖销售费用率较古井低3530252015105图 28： 古井贡销售费用率自 17 年起连续三年下滑0201120122013201420152016201720182019古井贡口子窖洋河股份今世缘资料来源：wind，资料来源：wind，古井贡渠道投入进入收获期，销售费用率有望进一步降低。近年来公司费用投放更注重效率。公司在白酒行业深度调整阶段销售费用率逆势从 2013 年的 27.9%提升至

46、2016 年的 32.9%，主因公司为配合高举高打的营销政策及推进渠道下沉的渠道政策而造成职工薪酬、广告宣传费及促销费用远高于省内其他白酒公司，事实证明这一举措使得古井贡知名度得到显著提升、年份原浆系列增长迅速。随后白酒市场回暖使得公司销售费用下滑，得益于公司规模效应初显、费用结构得到优化、费用投放精准性及有效性增强，2017、2018、2019年销售费用率分别较去年同期降低 1.8、0.3、0.3 个百分点，随着公司渠道投入进入收获期，公司销售费用率有望进一步下降。销售费用的降低有望推动净利率提升。由于公司仍处于快速发展期，虽然毛利率在行业内具有竞争力，但较高的销售费用拉低了净利率，我们认为

47、随着公司逐步扩张，销售费用率的下滑及毛利率的持续提升将推动净利率上行。四、投资建议：古井贡双百亿可期，口子窖加大渠道下沉古井贡：产品结构升级+全国化布局稳步推进，双百亿可期产品结构升级，未来吨价有望进一步提升。产品结构升级方面，古井于 2008年便推出定位中高端的年份原浆系列以抢占市场份额，此后公司相继推出古 26、8、16、20 等产品以进一步加快产品结构上移。在 2018 年股东大会上，古井贡表示对未来省内市场规划较明晰：1、献礼、古 5 控量保价，稳定省内价盘及渠道利润；2、继续推进产品升级，受益于古 8、16 积极卡位、古 20 积极抢占省内核心次高端消费群体，目前古 8 及以上产品占

48、比 25%，希望未来能达 40%。此外，未来省内省外次高端结构比例将为 1:1。表格 10. 古井贡产品升级情况一览日期年份原浆升级情况2008-2009年2010年2014年2016年推出年份原浆献礼版、古5、古8、古16推出年份原浆古26年份原浆献礼版、古5实现升级推出年份原浆G20纪念酒2017年古8中国香实现升级，新推年份原浆古7中国香2018年2019年古20中国香在多地上市，年份原浆古16、古26实现升级再次升级年份原浆献礼版、古5资料来源：公司公告，产品提价方面，消费升级背景下，公司多次提价以提升毛利率，细分来看，主要提价系列为年份原浆。由于安徽省内消费升级趋势明显，中高档地产酒

49、提价空间较大，同时由于古井贡酒在省内话语权较强，因此相较于迎驾贡酒、口子窖、金种子，古井提价频率高。表格 11. 古井贡提价及产品升级情况一览日期提价情况2010年1月红运、金奖系列等部分产品售价上调52010年3月年份原浆系列产品销售价格上调5-202010年10月年份原浆系列产品出厂价上调5-202011年3月淡雅系列和年份原浆系列产品出厂价上调3-252014年11月年份原浆献礼、5年渠道供货价、经销价上调52016年4月年份原浆献礼版实际成交价不得低于85元/瓶，年份原浆古5实际成交价不得低于120元/瓶2016年8月合肥市场，年份原浆5年对渠道进货价每件上涨5元2017年4月年份原浆

50、献礼版终端每箱提价20元到340元，出厂价提高2.5元/瓶；古5终端每箱提价40元到480元2018年3月年份原浆献礼版终端供货价上调5元/瓶，古5上调8元/瓶，古8上调10元/瓶，古16上调20元/瓶2018年5月年份原浆献礼版上调20元/箱，终端零售价360元/箱；古5上调40元/箱，零售价500元/箱；古8上调80元/箱，终端零售价1000元/箱；古16上调240元/箱，终端领暑假2160元/箱2018年10月对运营包销的所有古井贡酒产品提价15；古8终端成交价上调10元/瓶2019年1月年份原浆献礼版及古5包装升级，实际终端进货价提升10元/箱2019年5月42、52古20产品提价幅度

51、不低于30元/瓶资料来源：酒志网，消费升级趋势下，古井贡吨价有望进一步提升。2012-2016 年公司业绩增长主要靠销量增长拉动，而 2017 年开始产品结构升级成为公司业绩增长主要推动力。吨价方面，公司产品近年来吨价提升明显，平均吨价从 2018 年的 10.5 万元/吨提升至 2019 年的 11.5 万元/吨，同比+10.0%，由于安徽省消费升级仍在继续，且古井贡在安徽省内具有一定议价力，预计公司产品吨价将继续提升。图 29： 公司白酒吨价有所提升图 30： 公司近年毛利率不断攀升，位居徽酒之首90807060504030201120122013201420152016201720182

52、019古井贡口子窖迎驾贡金种子资料来源：wind，资料来源：wind，持续推进全国化布局。古井贡主要业务集中在华中地区，2019 年以安徽为代表的华中地区营业收入为 93.3 亿元，同比增长 18.6%，占比 89.5%，公司业绩增长仍主要依靠华中市场，河南、湖北、江苏等地区为古井贡主要省外市场。18 年股东大会上公司表示全国化竞争难度高于省内，因此公司将继续增强省内造血功能、调整省外市场组织架构及费用投放。图 31： 华中地区市场份额逐年增长图 32： 2019 年古井贡省外市场收入增速较高201520162017201820191009590858075华中地区占比（）华北地区占比（）华南

53、地区占比（）1614121086420古井贡迎驾贡口子窖金种子2019年省外市场收入（亿元）同比增速（%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：wind，资料来源：wind，注：古井贡省外数据为华北+华南+国际数据本轮省外扩张力度较大，质量更高。近年来随着公司持续在春晚、央视、高铁等全国化平台加大投放力度后，不仅年份原酿品牌全国知名度得到提升，河南、山东等省外经销商数量也提升明显、市场招商布局形势良好。公司在 18 年下半年开始持续加大省外招商力度，加速泛区域化布局。由于本轮全国化扩张不追求回款的迅速增长，且公司在省内拥有近百亿的营销规模为省外扩张打下了

54、坚实基础，因此本轮扩张质量将会更高，这将是公司未来的看点之一。此外，省外产品结构变化也从中低档逐步上移至 200-400 元价位,省外产品结构升级有望增厚公司业绩。黄鹤楼助力开拓湖北市场。2016 年 4 月古井贡宣布拟以现金 8.2 亿元收购黄鹤楼酒业 51%的股权，并定下“双名酒工程，双品牌运作，迈向双百亿”的目标”。黄鹤楼酒业为湖北大型白酒业，拥有百年以上窖池 1000 余口，原酒库存超 2 万吨，拥有国家级白酒评委、高级工程师、酿酒高级技师等技术性人才数十名。黄鹤楼 2012-2016 年营业收入均低于 10 亿元，而公司在收购黄鹤楼时承诺 2017 年营业收入将为 8.05 亿元，并

55、按每年 30%、35%、35%、20%的速度增长。黄鹤楼在古井的带领下开始追求双名酒、双市场、双品牌、双百亿的共振，并进行一系列改革以振兴品牌，同时受益于黄鹤楼历史悠久，且在武汉市场拥有较好的基础，2017-2019 年黄鹤楼业绩均完成公司既定目标。产品结构升级叠加全国化进程稳步推进，古井贡双百亿业绩可期。图 33： 湖北省头部酒企分布一览图 34： 2019 年黄鹤楼完成业绩目标年份实际收入（亿元）承诺收入 完成率（ ） 净利率（ ）（亿元）20178.068.05100.1211.82201810.0710.06100.1011.46201913.113.08100.1511.15202017.01202120.41资料来源：酒业家，注：劲酒属保健酒范围资料来源：公司公告，图 35： 古井贡收购黄鹤楼后推出一系列举措进行改革资料来源：公司公告，口子窖：省内加大渠道下沉力度，省外锦上添花省内加大渠道下沉力度，精耕细作。公司继续坚持一地一策的市场运作思路，深耕省内，全面实施渠道下沉，强化重点市场渠道管控能力。在稳固年份口子窖系列稳步提升的同时，大力运作高档年份口子窖系列酒，同时追求产品的均衡化发展