通信行业年度策略：5G投资机会大于风险关注三条主线

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 通信板块行情及产业链回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250015 今年以来通信板块表现弱势 5 HYPERLINK l _TOC_250014 前三季度营收增速放缓，净利实现增长 6 HYPERLINK l _TOC_250013 子板块业绩：光模块和 IDC 显著增长 7 HYPERLINK l _TOC_250012 时下通信行业的危与机 12 HYPERLINK l _TOC_250011 美国对中国科技的“羁绊”或将持续 12 HYPERLINK l _TOC_250010 运营商：困境与机遇并存 13 HYPERL

2、INK l _TOC_250009 困境：移动用户增量见顶，进入增收不增利状态 13机遇：固网业务开花，5G 拉动 ARPU 回升 15 HYPERLINK l _TOC_250008 5G 时代新应用可期 19 HYPERLINK l _TOC_250007 5G To B 应用有望成为新增长极，重点关注物联网 19 HYPERLINK l _TOC_250006 5G To C 蓄势待发，云应用将赢更大机遇 23 HYPERLINK l _TOC_250005 通信设备业绩明年有望继续释放 25 HYPERLINK l _TOC_250004 主设备是产业链核心 25 HYPERLINK

3、l _TOC_250003 受益于 5G+数据中心，光模块业绩放量得到印证 26 HYPERLINK l _TOC_250002 光纤光缆安全边际较高，有望迎来反转 27 HYPERLINK l _TOC_250001 行业评级及投资主线 28 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 30图表目录图 1：通信指数年初至今表现（截止至 11 月 13 日） 5图 2：中信各一级行业板块年初至今行情表现（%）（截止至 11 月 13 日） 5图 3：中信各三级通信行业子板块年初至今行情表现（%）（截止至 11 月 13 日） 6图 4：2015-2020Q3 通信板块营收及增速

4、7图 5：2015-2020Q3 通信板块归母净利及增速 7图 6：2015-2020Q3 通信板块（剔除）营收及增速 7图 7：2015-2020Q3 通信板块（剔除）净利及增速 7图 8：2015-2020Q3 主设备板块营收及增速 9图 9：2015-2020Q3 主设备板块归母净利及增速 9图 10：2015-2020Q3 光模块板块营收及增速 9图 11：2015-2020Q3 光模块板块归母净利及增速 9图 12：2015-2020Q3 光纤光缆板块营收及增速 10图 13：2015-2020Q3 光纤光缆板块归母净利及增速 10图 14：2015-2020Q3 IDC 板块营收及

5、增速 10图 15：2015-2020Q3 IDC 板块归母净利及增速 10图 16：2015-2020Q3 射频滤波器板块营收及增速 11图 17：2015-2020Q3 射频滤波器板块归母净利及增速 11图 18：2015-2020Q3 天线板块营收及增速 11图 19：2015-2020Q3 天线板块归母净利及增速 11图 20：2015-2020Q3 物联网板块营收及增速 11图 21：2015-2020Q3 物联网板块归母净利及增速 11图 22：中美贸易战节点梳理 12图 23：运营商 2019-2020 年 10 月合计单月移动用户净增数与累计净增数 14图 24：2019 年-

6、2020 年 9 月电信业务收入累计增速（%） 14图 25：三大运营商 2015-2020Q3 归母净利润及同比增速 15图 26：运营商 2019-2020 年 10 月合计固网用户单月净增数与累计净增数 16图 27：中国电信 5G 和 4G 客户DOU （GB）对比 17图 28：中国电信 5G 和 4G 客户ARPU（元/户/月）值对比 17图 29：三大运营商历年来移动ARPU 值对比 18图 30：历代网络通信应用与价值对比 19图 31：2025 年全球 ICT 投资市场规模预测（亿美金） 20图 32：5G to B 行业细分 20图 33：2025 年垂直行业 5G to

7、B 联接运营收入 21图 34：全球物联网连接规模首次超过非物联网（单位：十亿） 22图 35：物联网网络架构分层 22图 36：全球物联网产业链价值分布 23图 37：中国物联网产业规模占比 23图 38：4G 时代和 5G 时代的端管云 24图 39：中国云游戏市场规模（单位：亿元） 24图 40：云游戏运行的基本原理 24图 41：2020 年 5G 基站中标份额 25图 42：全球光模块市场规模 26图 43：不同年份光模块厂商全球市场份额排名 27图 44：2020 年中国移动普通光缆集采份额 27图 45：2018 年 9 月-2020 年 9 月光缆线路总长度发展情况 28图 4

8、6：通信板块与大盘 PE（TTM，剔除负值）对比 29表 1：年初至今通信板块个股领涨、领跌情况 6表 2：子板块相关公司 8表 3：拜登与特朗普对华政策比较 13表 4：三大运营商 2020 年上半年移动业务收入与固网业务收入情况 16表 5：中国移动和中国电信运营商 2020 年 1-10 月 5G 套餐用户净增数（万）与累计总数（万）. 17表 6：三大运营商 2020 年 5G 建设汇总 18表 7：重点公司估值表 30通信板块行情及产业链回顾今年以来通信板块表现弱势2020 年年初至 11 月 13 日，通信（中信）板块指数累计上涨 0.14%，大幅跑输同期沪深300 指数（18.5

9、6%），中小板指数（50.54%）和创业板指数（37.87%），涨跌幅在 30 个中信一级行业中排名第 24 位，弱于TMT 其他板块电子（35.48%）、计算机（18.08%）、传媒（5.71%）。通信板块仅在年初有一波较为强势的上涨，受制于美国对我国科技行业不间断的限制和打击，之后明显跑输大盘，遭遇估值下修。图 1：通信指数年初至今表现（截止至 11 月 13 日）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%19-1220-01 20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920

10、-10通信(中信)沪深300创业板指中小板指资料来源：Wind，图 2：中信各一级行业板块年初至今行情表现（%）（截止至 11 月 13 日）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00食品饮料(中信) 电力设备及新能源消费者服务(中信)汽车(中信)医药(中信)国防军工(中信)电子(中信)基础化工(中信)建材(中信)家电(中信)机械(中信)轻工制造(中信)沪深300计算机(中信) 有色金属(中信)农林牧渔(中信)商贸零售(中信)钢铁(中信)传媒(中信)电力及公用事业(中信)交通运输(中信)纺织服装(中信) 非银行金融(中信)煤炭(中信)通信(中信)建筑(中信)石油石化

11、(中信)综合(中信)银行(中信)房地产(中信) 综合金融(中信)0.00-10.00-20.00资料来源：Wind，子板块方面，年初至 11 月 13 日，网络覆盖优化与运维、通信终端及配件、网络接配及塔设涨幅居前，涨幅分别为 11.82%、10.07%、4.05%。电信运营与其他通信设备板块跌幅较大，跌幅分别为-9.36%和-19.72%。图 3：中信各三级通信行业子板块年初至今行情表现（%）（截止至 11 月 13 日）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00资料来源：Wind，个股方面，通信板块中 119 支个股 56 支上涨，63

12、支下跌。其中新易盛、七一二、会畅通讯、广哈通信、广和通居涨幅榜前五位，涨幅分别为 118.29%、73.01%、71.81%、66.58%、 65.49%；东方通信、春兴精工、*ST 北讯、映翰通、*ST 信威跌幅居前，下跌幅度分别为 37.62%、38.69%、41.90%、49.44%、54.58%。表 1：年初至今通信板块个股领涨、领跌情况涨跌幅前 10涨跌幅后 10证券代码证券简称涨跌幅（%）证券代码证券简称涨跌幅（%）300502.SZ新易盛118.29603083.SH剑桥科技-30.90603712.SH七一二73.01603220.SH中贝通信-32.71300578.SZ会畅

13、通讯71.81002161.SZ远望谷-34.60300711.SZ广哈通信66.58688159.SH有方科技-34.70300638.SZ广和通65.49603602.SH纵横通信-35.24300394.SZ天孚通信62.74600776.SH东方通信-37.62300627.SZ华测导航61.10002547.SZ春兴精工-38.69603236.SH移远通信51.68002359.SZ*ST 北讯-41.90600462.SH*ST 九有48.78688080.SH映翰通-49.44300565.SZ科信技术48.46600485.SH*ST 信威-54.58资料来源：Wind，前三

14、季度营收增速放缓，净利实现增长我们以 SW 通信为样本，剔除*ST 个股，并添加数据港、宝信软件、奥飞数据、世嘉科技、科华恒盛、华工科技、海格通信，共 122 家上市公司作为三季报分析样本。2020 年前三季度通信板块整体实现营收 8731.58 亿元，同比增长 4.26%，增速较 19 年全年有所回暖；净利润方面，通信板块实现归母净利润 335.73 亿元，同比下降 4.14%，增速较 19 年大幅下滑。剔除权重股工业富联、中国联通、后，板块 2020 年前三季度实现营收 2910.97 亿元，同比增长 5.37%，增速较 19 年同期明显下滑；实现归母净利润 172.71 亿元，同比增长

15、5.36%，增速较 19 年同期由负转正。2020 年以来，我国通信产业仍处于 5G 初级阶段，下游新应用尚未完全展开；同时疫情影响下，企业经营及业务拓展受阻，使得整体行业增长承压。而行业在疫后恢复情况良好，前三季度营收增速虽较去年同期有所下滑（剔除后），但仍实现正增长，且各项费用控制良好，使得净利润较 19 年同期由负转正。未来四季度是通信行业传统旺季，全年订单需在最后一季度确认，预计业绩将会呈边际改善趋势。图 4：2015-2020Q3 通信板块营收及增速图 5：2015-2020Q3 通信板块归母净利及增速 14000.0012000.0010000.008000.006000.0040

16、00.002000.000.0020.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 营业收入（亿元）同比（%）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00% 归母净利润（亿元）同比（%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 6：2015-2020Q3 通信板块（剔除）营收及增速图 7：2015-2020Q3 通信板块（剔除）净利及增速 5000.004000.003000.002000.001000.000.0030.00%2

17、5.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 营业收入（亿元）同比（%）250.00200.00150.00100.0050.000.0020.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00% 归母净利润（亿元）同比（%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，子板块业绩：光模块和 IDC 显著增长子板块方面，我们筛选了通信行业重点的细分领域 5G 通信设备、IDC 以及物联网的相关公司，去看它们今年前三季度的业绩表现，具体公司分类如下表。表 2：子板块相关公司细分行业相关公司主设备烽火通信宏基站天线飞荣达

18、世嘉科技通宇通讯盛路通信宏基站射频滤波器武汉凡谷世嘉科技（波发特）风华高科（国华新材料）通宇通讯（江嘉科技）春兴精工大富科技光纤光缆长飞光纤亨通光电中天科技烽火通信特发信息永鼎股份光模块天孚通信新易盛华工科技光迅科技中际旭创博创科技剑桥科技IDC奥飞数据宝信软件数据港光环新网科华恒盛鹏博士物联网（模组）广和通移远通信日海智能移为通信美格智能资料来源：主设备板块营收能力有所上升，归母净利润同比下降，主要系去年同期资产处置收益确认使得基数较大。2020 年前三季度，主设备板块营业总收入为 899.54 亿元，同比增速9.68%，去年全年增速为 5.15%；前三季度归母净利润为 29.89 亿元，同

19、比下降 37.03%。但值得注意的是，净利润的下滑主要系 19 年三季度确认了约 26.9 亿的资产处置受益，如果按扣非后归母净利润计算的话，则主设备板块前三季度同比增长 29.6%，增速比较可观。图 8：2015-2020Q3 主设备板块营收及增速图 9：2015-2020Q3 主设备板块归母净利及增速 1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00600.00400.00200.00

20、0.00-200.00-400.00主设备营收（亿元）主设备同比（%）主设备归母净利润（亿元）主设备同比（%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，光模块板块营收和净利润双增，行业景气度高涨。2020 年前三季度，光模块板块营业总收入为 187.55 亿元，同比上涨 28.2%，去年全年增速为 3.37%；前三季度归母净利润为 19.64亿元，同比上涨 46.16%，去年全年增速为 19.99%。受益于今年 5G 基建以及数据中心的快速发展，光模块企业的订单饱满。图 10：2015-2020Q3 光模块板块营收及增速图 11：2015-2020Q3 光模块板块归母净利及增速 2502001

21、5010050045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0025.0020.0015.0010.005.000.0050.0040.0030.0020.0010.000.00光模块营收（亿元）光模块同比（%）光模块归母净利润（亿元）光模块同比（%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，光纤光缆板块营收同比基本持平，盈利能力延续下降趋势。2020 年前三季度，光纤光缆板块营业总收入为 816.78 亿元，同比微降 0.93%，去年全年增速为-1.18%；前三季度归母净利润为 29.72 亿元，同比下降 25.71%，去年全年增速为-26.8

22、1%。光纤光缆 2019 年在运营商集采中价格被腰斩，而 2020 年光纤光缆由于仍在行业去产能的路上，在 2019 年的基础上价格再次下降，使得相关公司盈利能力受挫。图 12：2015-2020Q3 光纤光缆板块营收及增速图 13：2015-2020Q3 光纤光缆板块归母净利及增速 12001000800600400200040.0030.0020.0010.000.00-10.0080.0060.0040.0020.000.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00光纤光缆营收（亿元）光纤光缆同比（%）光纤光缆归母净利润（亿元）光纤光缆同比（%） 资料来源

23、：Wind，资料来源：Wind，IDC 块板块营收同比维持增长，盈利能力大幅提升。2020 年前三季度，IDC 板块营业总收入为 197 亿元，同比增长 7.4%，去年全年增速为 8.59%；前三季度归母净利润为 38.51 亿元，同比上升 145.32%。IDC 板块 2019 年和今年净利润的巨大差距主要是源自鹏博士 19 年巨额的商誉减值和固定资产减值以及 20 年出售数据中心业务和长城宽带子公司所获得的收益。若剔除鹏博士，IDC 板块 2020 年前三季度归母净利润增速为 40.25%，仍然十分可观，IDC 行业深度受益于 5G 发展所带来的流量需求以及云计算的升级，行业景气度在今年以

24、来得到释放。图 14：2015-2020Q3 IDC 板块营收及增速图 15：2015-2020Q3 IDC 板块归母净利及增速 30025020015010050025.0020.0015.0010.005.000.00 IDC营收（亿元）IDC同比（%）60.0040.0020.000.00-20.00-40.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00IDC归母净利润（亿元）IDC同比（%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏基站射频滤波器板块营收增速大幅下滑，净利润大幅下降。2020 年前三季度，射频滤波器板块营业总收入为 128

25、.47 亿元，同比下降 7.29%，去年全年增速为 20.17%；前三季度归母净利润为 2.83 亿元，同比下降 61.55%。宏基站天线板块营收增速大幅下滑，盈利能力减弱。2020 年前三季度，天线板块营业总收入为 55.95 亿元，同比上升 2.62%，去年全年增速为 41.04%；前三季度归母净利润为 5.08亿元，同比下降 12.22%。作为主设备商的上游细分领域，射频滤波器和天线的业绩表现并不亮眼，一是可能由于今年 5G 基站设备的需求尚未完全放量且 4G 传统业务在过渡期受到一定影响；二是由于 5G 网络建设更有向主设备商集成的趋势，且主设备商龙头优势明显，上游供应商议价能力变弱。

26、15.00300.0010.00200.005.00100.000.000.00-100.00-5.00-200.00图 16：2015-2020Q3 射频滤波器板块营收及增速图 17：2015-2020Q3 射频滤波器板块归母净利及增速200150100500宏基站射频滤波器营收（亿元）宏基站射频滤波器同比（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-10.00-15.00-300.00-400.00宏基站射频滤波器归母净利润（亿元）宏基站射频滤波器同比（%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 18：2015-2020Q3 天线板

27、块营收及增速图 19：2015-2020Q3 天线板块归母净利及增速 806040200宏基站天线营收（亿元）宏基站天线同比（%）50.0040.0030.0020.0010.000.006.004.002.000.00-2.00-4.00宏基站天线归母净利润（亿元）宏基站天线同比（%）50.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00 资料来源：Wind，资料来源：Wind，物联网（模组）板块营收维持增长，盈利能力减弱。2020 年前三季度，物联网（模组）板块营业总收入为 100.85 亿元，同比上升 16.4%，去年全年增速为 24.5%；前三季度归母净利润为 3.3

28、8 亿元，同比下降 17.41%，去年全年增速为 5.83%。图 20：2015-2020Q3 物联网板块营收及增速图 21：2015-2020Q3 物联网板块归母净利及增速 140120100806040200物联网（模组）营收（亿元）物联网（模组）同比（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.008.006.004.002.000.00物联网（模组）归母净利润（亿元）物联网（模组）同比（%）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00 资料来源：Wind，资料来源：Wind，通过梳理通信行业细分领域的业绩表现，我们观察到年初

29、以来通信公司股价的涨跌与其业绩表现的关联度还是比较大的。例如进入个股涨幅前 10 名的新易盛和天孚通信都属于光模块领域，业绩表现十分亮眼；而位于跌幅前 10 名的剑桥科技、中贝通信、春兴精工等，其业绩表现均较差。目前通信行业的投资重心更偏业绩导向，即在 5G 建设期能否实现有效增长，且行业内部较为分化，所以尤其考验对个股的筛选。时下通信行业的危与机美国对中国科技的“羁绊”或将持续复盘美国对我国通信行业龙头公司制裁的过程，可以看出，美国对我国科技产业的制裁并非一时兴起。自 2018 年起，美国不断对中国实行贸易制裁，从 18 年 4 月美国对中兴实行禁运，再到将华为列入实体清单，通信一直是中美博

30、弈的重要一环。今年，在新冠疫情和美国大选年的背景下，特朗普政府持续对中国科技领域施压，包括 4 月份威胁吊销中国电信在美经营许可；5 月中旬，美国商务部工业与安全局正式公布对华为的禁令且升级对华为的芯片管制，规定在美国境外为华为生产芯片的晶圆厂商，只要使用了美国半导体生产设备，就需要向美国申请许可证；还公布所谓 5G 的“干净网络列表”，迫使一些西方国家的运营商放弃华为设备。一系列的限制措施在资本市场上也有明显反应，市场对通信板块的观望情绪加重，使得一些龙头公司估值下修。图 22：中美贸易战节点梳理资料来源：公开资料整理，尽管如此，科技领域中美产业链之间的相互依存又是客观存在的，这迫使美国在一

31、些限制政策上也存在一定摇摆，例如：禁运华为的同时连续 6 次延迟对华为禁令，并于 6 月 15 日开放华为参与美国的 5G 标准制定；11 月 14 日又重新允许高通向华为出售 4G 手机芯片。华为、中兴等国产企业已实现了从 4G 时代的紧紧跟随到 5G 时代的全球领先，包括核心的芯片领域，华为海思已跻身全球前十大芯片公司，对高通等公司的地位产生挑战，这也是美国打压华为的主要原因之一。然而，美国对华为、中兴的制裁还是产生了较大负面影响。中兴 2018 年、2019 年、2020年上半年欧美地区业务遭到严重削减，营收分别同比下降 44.7%、7.2%和 9.93%。华为 2019年的运营商业务也

32、遭到挤兑，增速为 3.8%，低于同期爱立信增速（9.7%），而 2020 年前三季度期内公司销售收入同比增长 9.9%，净利润率 8.0%，收入增速与净利率同比均有所下滑。美国对科技领域尤其是中国芯片上下游战略意图明显，长期来看将会制约企业发展，但同时也会促进产业链国产替代加速。站在投资角度，中美关于通信以及科技领域的博弈对行业经营发展和市场情绪有较大影响，会形成一定的压制力，投资中需要将其作为变量之一进行考虑。拜登上台后，短期内美国大选靴子落地，将有助于被压制的科技行业估值提升，如果拜登采取相较特朗普更加温和的对华政策，中美产业链协同将得到修复，有利于行业良性发展。但是通过比较特朗普与拜登的

33、对华主张，不难发现拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战，与特朗普的对华政策有所区别，拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。因此，从长期看，未来美国对中国科技的限制显著缓和的可能性较小，国产替代和自主可控已经成为不可逆趋势，中美科技领域竞争将持续。但不必过于悲观，美国对中国科技的限制，也会倒逼中国科技的发展，促成产业链内外的双循环。表 3：拜登与特朗普对华政策比较特朗普拜登贸易全球范围内展开关税战；与中国签署“第一阶段”贸易协议。中国政府正在违反国际贸易规则，不公平地补贴、歧视美国公司以及窃取知识产权；团结盟友，向中国和其他“贸易滥用者”施压（非关税武器）；反

34、对特朗普的广泛关税和“第一阶段”贸易协议。科技遏抑中国创新活力，禁售、打压华为、海康、大华等高科技企业。警惕中国在高新技术方面超过超越美国；制定规划、规范和制度、团结盟友，以管理 5G 等高新技术的全球使用。地缘插手中国香港和中国台湾事务，挑战中国主权及领土完整；制裁对华相对友好的国家，间接挑战中国海外经济和政治利益。增加美国在亚太地区军事部署；重振美国亚太主导地位；恢复和重构盟友关系，深化与欧盟、澳大利亚、印尼、日本和韩国的关系。国际舆论基本把控媒体舆论，诋毁中国国际形象；抹黑中国“一带一路”倡议。坚持要求中国政府提高透明度。资料来源：，运营商：困境与机遇并存困境：移动用户增量见顶，进入增收

35、不增利状态三大运营商移动用户增长趋势明显放缓。截止 2020 年 10 月，三大运营商移动用户数总计亿，同比增长 0.14%，移动用户总数增长相较过去明显趋缓。2019 年移动用户数增速虽较 18 年有所下滑，但仍经历了稳步增长，全年运营商移动用户增数为 6122 万户，而 2020 年截止到 10 月份，运营商移动用户数仅净增 121.6 万户。目前，移动用户数增量已基本见顶，携号转网政策使得三大运营商在用户数上竞争更加透明，市场已由原本的开拓新户导向转向存量用户竞争导向，这对运营商的服务质量提出了更高的要求，运营商需要更注重用户的附加值从而提升ARPU。图 23：运营商 2019-2020

36、 年 10 月合计单月移动用户净增数与累计净增数资料来源：三大运营商运营数据，三大运营商今年营收实现稳步增长。根据工信部数据，2020 年前三季度，电信业务收入累计完成 10228 亿元，同比增长 3.2%，增速较上半年持平；按照上年不变价计算的电信业务总量为 10968 亿元，同比增长 18.6%。运营商收入保持稳定增长，较 19 年增速提高。图 24：2019 年-2020 年 9 月电信业务收入累计增速（%）25.724.724.423.321.820.118.519.717.71919.1 19.3 19.3 19.318.630.025.020.015.010.03.20.01.51

37、.82.32.83.13.13.2-0.20.00.00.20.50.82019年2020年5.01-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月0.0-5.0资料来源：运行监测协调局、而在盈利方面，三大运营商今年表现并不可观。中国移动前三季度归母净利润 816 亿元，同比下降 0.3%；中国联通前三季度归母净利润 47.84 亿，同比增长 10.8%；中国电信前三季度归母净利润 187.06 亿元，同比增长 1.7%。虽然中国联通上半年实现了较高的归母净利润增速，但较 19 年增速仍有所减缓；体量较大的中国移动净利

38、也并未实现增长。由于提速降费和携号转网政策的实施，运营商在传统的流量业务方面缺乏新的增长点，而 5G 和固网增值服务所带来的高附加值则成为运营商未来盈利能力突破的关键。图 25：三大运营商 2015-2020Q3 归母净利润及同比增速1,4001,2001,0008006004002001,000.00800.00600.00400.00200.000.000201520162017201820192020Q3(200.00)中国移动（亿元）中国联通（亿元）中国电信（亿元）中国移动YoY（%）中国联通YoY（%）中国电信YoY（%）资料来源：三大运营商公告，机遇：固网业务开花，5G 拉动 AR

39、PU 回升第一个机遇是运营商固网业务。固网用户方面，与移动用户不同，用户数量在今年持续稳步增长。截止 2020 年 9 月，三大运营固网用户总计 4.52 亿。2019 年全年三大运营商固网用户净增 4028.5 万户，虽然 2019年 11 月-2020 年 2 月，固网用户经历了一段时间零增速时期，但随后又继续稳步增长。2020年 1-10 月，三大运营商固网用户净增 2831 万户。图 26：运营商 2019-2020 年 10 月合计固网用户单月净增数与累计净增数资料来源：三大运营商运营数据，三大运营商固定宽带接入收入为 935.56 亿元，上半年都实现同比增长。其中，中国电信宽带接入

40、收入为 353.14 亿元，同比增 0.5%；中国移动上半年宽带接入收入为 363.68 亿元，同比增 10.6%，宽带业务增速领先；中国联通宽带接入收入为 218.74 亿元，同比增 5.9%。可以看出，固网业务上半年发展良好，疫情所带来的线上流量需求的快速增长以及B 端业务例如IDC、“网+云+DICT”服务等的蓬勃发展，使得固网业务成为运营商报告期内收入的主要增长动能。未来固网业务会随着 5G 网络在家庭的普及给运营商带来更多提供高附加值增值服务的可能，这也是运营商打造差异化品牌的契机，促进行业内的良性竞争。表 4：三大运营商 2020 年上半年移动业务收入与固网业务收入情况中国移动中国

41、联通中国电信移动业务收入（亿元）2842.98765.16904.62移动业务同比增速（%）-1.6-2.82.5固网宽带业务收入（亿元）363.68218.74353.14固网宽带业务同比增速（%）10.65.90.5资料来源：三大运营商公告，第二个机遇是还未全面打开的 5G 市场。今年中国移动和中国电信的 5G 套餐用户数增长可观，截止至 10 月，中国移动 5G 用户数达约 1.29 亿户，中国电信 5G 用户数达 7186 万户。然而，该数据包含仍在使用 4G 手机只是更换 5G 套餐的用户，运营商 5G 所带来的价值量并未完全打开。相较于 4G，5G 用户的发展速度较慢。以 4G 与

42、 5G 用户均处于领先地位的中国移动为例，在 5G 发放牌照后的第四季度（今年上半年），5G 用户量达到了 7020 万户，但 4G 牌照发放后的第四季度，4G 用户数量已经达到了 9006 万户。表 5：中国移动和中国电信运营商 2020 年 1-10 月 5G 套餐用户净增数（万）与累计总数（万）月份中国移动中国电信1 月/2 月866.3/3 月1632.45884 月1202.25095 月1186.48356 月14597797 月1385.811438 月14107879 月1543.576610 月1520.1706累计总数12879.37186资料来源：运营商业务数据整理，5G

43、 对 DOU 和 ARPU 的提升巨大。以中国电信为例， 2020 年上半年 5G 客户的 ARPU值为 80.6，相较 19 年 4G 客户的 ARPU 值提升 31.1 元。由此可见，真正的 5G 用户带来的单价质量的提升空间巨大，运营商未来会着眼于高质量的服务发掘 5G 用户的增量价值。随着 5G 基础设施建设与产业生态逐步完善，5G 用户的 DOU 需求进一步提升，运营商用户 ARPU有望迎来显著增长。图 27：中国电信 5G 和 4G 客户 DOU （GB）对比图 28：中国电信 5G 和 4G 客户 ARPU（元/户/月）值对比 1614.17.914121086420中国电信20

44、19年4G客户DOU 中国电信2020H1 5G客户DOU9080.649.580706050403020100中国电信2019年4G客户ARPU中国电信2020H1 5G客户ARPU 资料来源：中国电信公告，资料来源：中国电信公告，在去年年底发表的 2020 年度通信行业投资策略中我们提到，在 19 年运营商遭遇用户数和 ARPU 值的双重下挫，这一趋势会随着 5G 网络的逐步落地迎来反转。今年以来，即使运营商移动用户数增长缓慢但 ARPU 下降趋势有所停止。2020Q3，中国移动、中国联通、中国电信移动ARPU 值分别为 46 元/户/月、43.1 元/户/月、44.4 元/户/月，分别同

45、比上升-8.5%、7.5%、2.3%，联通和电信环比提升，而移动环比大幅下降。虽然中国移动在 Q3 的 ARPU 有明显下滑，但是可以看到，自今年以来运营商ARPU 有明显止跌回升趋势，尤其是上半年。在 5G 网络逐步推广以及用户数增量见顶的时代大背景下，运营商逐渐摆脱了 19 年移动用户数和 ARPU 双重下降的困境，向“ARPU 提升”的增长逻辑切换，运营商市场策略从拼用户量转为拼服务。预计未来 5G 带来的新应用场景将会提振运营商 ARPU，同时也将倒逼通信基础设施建设的发展。图 29：三大运营商历年来移动 ARPU 值对比5550454035302019Q12019Q22019Q320

46、19Q42020Q12020Q22020Q3中国移动中国联通中国电信资料来源：三大运营商公告，中国移动 5G 资本开支情况高于预期，电信和联通低于预期。去年三大运营商计划 2020年 5G 资本开支共计 1803 亿元，截止至上半年，中国移动已完成 552 亿，剩余 498 亿元（占比 47.4%）；中国联通已完成 126 亿元，剩余 224 亿元（占比 64%）；中国电信已完成 202 亿元，剩余 251 亿元（占比 55.5%）。以半数为标准，中国移动上半年资本开支完成情况良好，这可通过上半年招标集采情况印证。而联通和电信投入均未过半，联通仅投入 36%。移动小幅上调了全年资本开支指引，最

47、新指引为 1050 亿，较年初的 1000 亿小幅上调 2.8%。截止至 10月底，中国移动完成建站约 35 万个，中国联通和电信共完成约 34 万个。已近基本完成去年运营商规划的 70 万站目标。总体来说，从基站建设数量和上半年运营商资本开支完成情况看， 5G 建设稳步进行，工信部也一再强调要“坚持 5G 适度超前发展”。对于明年运营商对 5G 建设的投入，还是要看 5G 应用场景能否落地开花，一方面是随着 5G 手机的渗透率提高（10 月份 5G 手机出货量占比 64.1%），在 C 端是否有现象级应用或者较 4G 时代有明显提升的体验能够拉动 5G 通信需求，从而倒逼运营商加大建设力度；

48、另一方面是 To B 应用能否实现商业变现。我们的观点偏乐观，但 5G 投资上需要“耐心”去等待和发掘 5G 周期的新应用，任何一次行业的大变革都是不容易的，尤其是在对于 5G 这代由技术驱动的通信周期。表 6：三大运营商 2020 年 5G 建设汇总旧资本开支指引（亿元）2019 年 5G 基站规划数量2020H1 已完成资本开支数新资本开支指引（亿元）截至 2020H1 累计基站截至 10 月底累计基站中国移动100025 万个552105018.8 万个超 35 万个中国联通35025 万个126350约 21 万个（包括约 34 万个共享）中国电信45325 万个202453约 21.

49、2 万个（包括共享）资料来源：三大运营商公告，工业通信业发展情况新闻发布会，5G 时代新应用可期回看历史，每一代通信技术的更迭都催生了新应用和新的商业模式。2G 到 3G 时代近 10年时间培育了大量移动互联网软硬件应用，从 2G 的飞信到 3G 的微信、手机淘宝外卖等，再到 4G 的短视频。这些应用无一不颠覆了社会生产和生活，很多人质疑，由于 5G 基站铺设成本高、普及时间长、杀手级应用未出现等原因，5G 对社会带来的价值将不如前几代网络通信。但是，我们认为 5G 将会给企业、行业、整个社会的数字化发展带来质的飞跃，它的价值将不输之前任何一代网络通信，只是这个时间跨度可能会比以往更久。5G

50、的出现并不能单纯的以数据传输速度的提升而论，这种速度上的量变到质变会一点一滴的改变现有商业逻辑和盈利模式。比如：智能硬件的逐渐免费、移动商业服务入口的多元化、以及 2C 与 2B2C 的可能转变等。目前，还属于 5G 网络的初期，To B 应用还未大规模铺开，To C 应用例如云手机、云游戏、8K 高清视频等还未演化成共性需求。因此，在这个时间节点 5G 板块的投资可以偏重于对其应用场景的提前布局。图 30：历代网络通信应用与价值对比资料来源：5G To B 应用有望成为新增长极，重点关注物联网据 Keystone Strategy & Huawei SPO Lab 预测，预计 2025 年全

51、球与 ICT 相关的行业数字化收入将达到 4.7 万亿美元，其中 5G 相关的市场总空间超过 1.6 万亿美元，运营商可参与的部分占比超过了 50%达到 8400 亿美元，而运营商 5G to B 市场就高达 6020 亿美金。运营商传统人口红利盈利模式遇阻，迫切需要向产业的流量红利迁移，同时当前传统企业的利润最大化也对前、中、后台的数字化转型提出要求。所以，当前是 5G to B 行业应用爆发的前夕，应当关注整个 5G to B 产业链的发展。但由于行业的多样性和复杂性现阶段也存在诸多问题，例如缺少解决方案集成商，需求碎片化，定制化成本高，行业终端少，商业模式不清晰等。5G 是典型技术驱动的

52、周期，技术与行业融合是一个漫长的过程，各环节需要建立起可循环的软硬件生态，也需要行业的持续渗透反哺技术能力的进一步提升。图 31：2025 年全球 ICT 投资市场规模预测（亿美金）资料来源：Keystone Strategy & Huawei SPO Lab，根据华为发布的5G to B 核心网建设白皮书，5G to B 大致可分为工业制造、智慧电网、媒体娱乐、医疗健康、车联网、智慧城市、智慧金融、智慧教育等八大垂直行业。虽然不同行业的应用场景迥异，但对 5G 的需求可以归结为联接能力和边缘计算能力。运营商在 5G to B行业市场的价值获取，也取决于对行业联接+计算需求的匹配和满足。图 3

53、2：5G to B 行业细分资料来源：华为5G to B 核心网建设白皮书，根据咨询报告数据显示，工业制造、智慧电网、媒体娱乐、车联网、智慧城市和智慧教育等垂直行业+都存在刚性的联接诉求，而运营商在这类市场的可参与的空间远远超过其他垂直场景，应该作为运营商主动获取的目标市场，也应是 5G 应用投资的主战场。图 33：2025 年垂直行业 5G to B 联接运营收入资料来源：Huawei cLab & SPO Lab，物联网是 5G 实现 to B 行业应用的基础。今年 7 月，由中国产业链主导的 NB-IoT 正式被接受为 ITU IMT-2020 5G 全球技术标准，意味着NB-IoT 将

54、承担支撑 5G mMTC 场景的重任。工业升级和规模化消费市场需求成为当下物联网发展的主要驱动力。当前全球制造业正面临严峻发展形势，主要国家纷纷量身定制国家制造业新战略，物联网作为连接人、机器和设备的关键支撑技术受到重视，能够更好满足工业控制需求，通过为制造企业提供远程控制和数据流量管理工具，实现更高效智能地管理大量设备。以物联网为代表的新一代信息技术成为重建工业基础性行业竞争优势的主要推动力量，带动物联网与工业充分融合并持续创新。同时受规模联网设备数量、高附加值、商业模式清晰等因素推动，车联网、社会公共事业、智能家居等成为当前物联网发展的热点行业，市场化的内在增长机制推动物联网行业逐步向规模

55、化消费市场聚焦。根据 IOT Analytics 数据显示，2020 年物联网连接数达到 117 亿，而非物联网连接数保持在 100 亿左右，这是物联网连接数首次超越非物联网连接数。预计到 2025 年，物联网连接数将增长到 309 亿，而非物联网连接仅有个位数增长。图 34：全球物联网连接规模首次超过非物联网（单位：十亿）资料来源：IOT Analytics、物联网智库，物联网网络架构由感知层、传输层（网络层）、平台层和应用层组成。从全球视角看，应用层和平台层贡献最大的附加值，分别占到 35%左右；传输层虽然重要，但产值规模较小；底层的感知层元器件由于种类众多，产业价值也较大，占到 20%左

56、右，目前主要供应商还是海外巨头，国产替代空间较大。而在国内，传输层和平台层的产业规模占比较高，分别占比 33%、37%。从产业发展顺序看，感知层和传输层将会最先发展，随着联网终端的越来越多，应用会应运而生，同时云平台会同步成长和成熟。所以，通信模组、传感器需求与物联网设备数和连接数相关性较高，未来增量相对确定；平台层则是阿里、谷歌等各大巨头战略布局竞争的主战场。综合来看，建议关注传输层模组的投资机会，包括广和通（300638.SZ）、移远通信（603236.SH）以及传输层芯片国产替代逻辑的乐鑫科技（688018.SH）。图 35：物联网网络架构分层资料来源：Huawei cLab & SPO

57、 Lab，图 36：全球物联网产业链价值分布图 37：中国物联网产业规模占比 资料来源：麦肯锡，资料来源：前瞻研究院，5G To C 蓄势待发，云应用将赢更大机遇网络环境的构建需要端管云的协同发展，这不仅是 3G/4G 时代的框架，在 5G 时代也同样如此。中国移动副总裁李正茂指出，在 4G 时代，中国移动正是因为端管云的协同发展，才在 4G、物联网和家庭宽带等方面才取得了良好成绩。4G 时代“端”相比“云”是更重要的，最直接的体现就是智能手机赋予人们体验 4G 网络的便捷。而在 5G 时代，“云”相对“端”是优先级更高的。因为 5G 时代的终端形态从 4G 时代的手机和各种比较简单的物联网终

58、端，扩大到各种传感设备和各类终端，而各类终端的连接和交互都需依托云端。此外，5G 的超大带宽将使得抛开原有的“重型”设备成为可能，从而实现完全云化，降低用户使用门槛，例如云游戏。图 38：4G 时代和 5G 时代的端管云资料来源：公开资料整理，根据伽马数据预测，2022 年中国云游戏市场规模将超 40 亿元。云游戏带给玩家的是不受终端、平台、时间、地点限制的游戏体验，当前“高端游戏+高端设备”的模式有望被打破。目前在全球范围内，各大互联网与游戏厂商加强布局云游戏，云游戏行业竞争正盛，发展势头强劲。我们认为 5G 时代云游戏会快速发展的核心逻辑一是成熟的 5G 网络将会解决云游戏延时的痛点；二是

59、基于手游近些年来的飞速发展，很多消费者并不是重度的游戏爱好者（没有专门的游戏主机或 PC），但他们愿意利用碎片化的时间“轻度”玩游戏，这与云游戏的理念相契合。图 39：中国云游戏市场规模（单位：亿元）图 40：云游戏运行的基本原理 资料来源：伽马数据，资料来源：Newzoo，但是，云游戏真正普及国内市场还需一定时日。一是云游戏行业是一个重资产的行业，需要时间和资本投入。深入到每个目标用户 300 千米以内的边缘节点建设，高企的带宽成本，使得行业进入门槛巨大。二是国内游戏问题，习惯了买断制的游戏厂商很难理解将游戏云端化意味着什么，商业模式还并未清晰。通信设备业绩明年有望继续释放5G 网络设备方面

60、，我们维持半年度策略的观点，继续建议关注主设备和光模块领域。此外，光纤光缆行业处于底部区间，伴随明年 5G 网络进一步建设，可能会有底部反转可能。主设备是产业链核心华为、中兴 5G 设备中标份额较 4G 时代进一步增大。2020 年国内三大电信运营商 5G 设备招标规模近千亿，其中基站规模最高，累计约 698 亿。华为、中兴、爱立信及中国信科，份额占比分别为 57%、30%、10.7%、2.3%，华为与中兴份额累计 87%。除基站外，华为、中兴及爱立信在核心网采购中，也取得了前三的份额，华为与中兴还在传输设备采购中取得了较高的份额。可以看到，在 5G 时代，华为和中兴已经完全占据了行业优势地位