直接融资大时代：IPO、定增

1、目 录CONTENTS1政策大幅松绑，定增再回万亿时代23全面实行注册制，IPO大扩容展望2021：打新和定增投资的“大年”4风险提示1.1注册制新变化：上市效率大幅提升，IPO大扩容注册制新股发行上市用时大幅缩短。科创板公司从受理到上市平均用时228天，创业板（注册制）仅用时78天，均明显低于同期主板/中小板/创业板（核准制）的579/550/568天。IPO审核效率的提高带动融资规模扩容。2020年以来科创板/创业板（注册制）/主板/中小板/创业板（核准制）IPO数量分别 为125/40/71/39/44家，对应融资规模2001/511/1085/264/233亿元，创业板注册制后融资规模

2、扩大近4倍。1200100080060040020002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11主板科创板中小企业板创业板（核准制） 创业板（注册制）图1：注册制下受理到上市时间显著缩短（天）数据来源：Wind、开源证券研究所图2：注册制下融资规模显著扩容（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所1,2001,00080060040020002019-072019-082019-092019-1020

3、19-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11主板科创板创业板（核准制）中小企业板创业板（注册制）1.1注册制新变化：估值体系走向多元化科技创新型企业估值：未盈利、初创型和创新型企业估值不适用传统的市盈率（PE）、市净率（PB）等估值方式；PS、DCF/FCFF、PEG、EV/EBITDA、市值/MAU、市值/研发投入、市值/GMV、STOP（分部估值法）等更多估值方式被采用。图3：注册制改革后的科创板和创业板首发定价的估值方式更多样化05010015020025

4、0创业板科创板数据来源：Wind、开源证券研究所中小企业板主板创业板 注册制 改革落 地绝对相对DCF、DDMFCFFPE、PB、PSPEGEV/EBITDA市值/MAU、 市值/GMV、 市值/研发投入STOP1.1注册制引入了众多优质公司：注册制下尚未盈利的成长期公司、具有差异表决权安排的企业以及红筹企业等符合相关条件后 均可上市，中芯国际、中微公司、寒武纪、君实生物、金山办公、泽璟制药等众多创新型优质企业实现上市。市场优胜劣汰环境进一步强化：科创板和创业板新股上市后股价走势分化更加明显，具备核心竞争力的优质公司估值进一步 提升，而部分企业估值反倒出现下降，其中凯赛生物等8只科创板新股已破

5、发。图4：科创板公司上市后估值水平分化图5：创业板（注册制）公司上市后估值水平分化数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1002040600,2010080,10060,8040,6020,40806040科创板首发PE200科创板当前PE200,2020,4040,6060,8080,100100302010010创业板（注册制）首发PE创业板（注册制）当前PE注册制新变化：“优胜劣汰”市场环境进一步强化1.2注册制红利：打新收益创历史新高621.76564.6165.376005004003002001000700A类账户B类账户C类账户核准制下单账户打满收益

6、（万元）14801392117516001400120010008006004002000A类账户B类账户C类账户创业板（注册制）单账户打满收益（万元）76167360644278007600740072007000680066006400620060005800A类账户B类账户C类账户科创板单账户打满收益（万元）融资规模持续扩大、优先向网下配售以及可观的上市涨幅，注册制新股为网下机构投资者带来了可观的打新收益。截至2020年11月底，在打满的理想情况下，今年科创板已为A/B/C类投资者创造打新收益7616/7360/6442万元，创业板实施注 册制以来已为A/B/C类投资者创造打新收益148

7、0/1392/1175 万元。另外， 核准制新股为A/B/C类投资者创造打新收益为 622/565/165万元。图6：2020年以来科创板网下打新收益可观图7：创业板注册制以来网下打新收益可观数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图8：2020年以来核准制网下打新收益数据来源：Wind、开源证券研究所1.2注册制红利：打新收益创历史新高年初至今，打新基金平均收益率已达40%，其中来自打新的平均收益率为11.3%。最优规模1-1.2亿的打新基金来看，今年的 打新收益率已达16.2%，创历史新高。创业板注册制后，最优打新基金规模也相应提高至2.5-3.5亿元。机构投资

8、者参与网下打新的热情持续升温。2020年11月，参与科创板新股网下询价平均账户数已达8287个，创业板为7141个。9000800070006000500040003000200010000创业板（注册制）科创板图11：参与网下询价账户数持续增加（户）数据来源：Wind、开源证券研究所图9：80%以上的打新基金打新收益率高于8%图10：打新收益是打新基金收益的重要来源数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所80706050403020100打新收益率区间对应的产品数16.2%20%10%0%50%40%30%底仓收益率打新收益率（含注册制与核准制新股）1.3改革展望

9、：注册制全面铺开，提升上市公司质量科创板和创业板改革积累了诸多成功经验，预计2021年注册制将在主板和中小板全面施行，IPO将进一步扩容。科创板和创业板现行制度仍有完善空间，如新股询价机制，进一步提升IPO市场化定价能力和效率等。3 创业板设置12个行业负面清单；1上市标准更多样化科创板制定了5条上市标准，创业板有3条；允许具有差异表决权企业和红筹企业上市；科创板必须属于战略新兴产业；网下询价对象仅限专业机构投资者；大幅向网下尤其是A类投资者倾斜；采用完全市场化的询价机制；定价机制更市场化2发行配套制度更完善对交易类退市不再设置退市整理期；取消暂停上市、恢复上市环节；4退市制度更高效注册制主要

10、 创新引入保荐跟投制度；完善战略配售制度；放开“绿鞋机制”；1.3改革展望：注册制全面铺开，提升上市公司质量注册制改革分步走，下一阶段重中之重是提高上市公司质量，做优做强上市公司。制度层面，提高上市公司质量的关键举措包括完善退市机制、严格退市监管、拓宽并购重组和破产重整等市场化退出渠道。国务院关于进一步提高上市公司质量的六点要求提高上市公司治理水平推动上市公 司做优做强健全上市公 司退出机制解决上市公 司突出问题提高上市公 司违法违规 成本形成提高上 市公司质量 的工作合力1.3改革展望：注册制全面铺开，提升上市公司质量精选层转板科创板和创业板上市规则出炉，预计符合条件的首批挂牌精选层的公司可

11、在2021年四季度实现转板上市。转板上市条件上市衔接安排在精选层挂牌一年以上；符合创业板发行上市条件；符合创业板定位；股东人数不低于1000人；在规定期间内股票累计成交量不低于1000万股。创业板在精选层挂牌一年以上；符合科创板发行上市条件；符合科创板定位；股东人数不低于1000人；在规定期间内股票累计成交量不低于1000万股。科创板交易所审核期限与公司回复问询期限从首次 公开发行的3个月均缩短至2个月；转板上市首日的开盘价原则上为转板公司在 精选层的最后一个收盘价；转板公司控股股东、实际控制人及其一致行 动人、董监高的限售期设置为12个月；转板公司股东未开通创业板、科创板交易权 限的，可以继

12、续持有或者卖出转板公司股票， 不得买入转板公司股票。科创板&创 业板目 录CONTENTS1政策大幅松绑，定增再回万亿时代23全面实行注册制，IPO大扩容展望2021：打新和定增投资的“大年”4风险提示2.1拥抱改革红利，2020年定增市场全面复苏再融资政策宽松程度已超2017年2月以前3个月集中竞价减持不得超过总 股本的1% 3个月大宗交易减持不得超过总 股本的2%且大宗受让方6个月不 得减持解禁首年集中竞价减持不得超过 所持定增股份的50%减持新规：融资间隔由18 个月缩短到6 个月锁定期由12个月和36 个月缩短至6个月和 18个月发行对象有创业板不 超过5个、主板（中 小板）不超过10

13、个统 一改为不超过35个批文有效期统一延长 至12个月定价定增可以董事 会决议日、股东大 会决议日或发行期 首日发行股份数量 不超过发行前 总股本的30%2.1拥抱改革红利，2020年定增市场全面复苏图12：新政之后预案规模爆发，融资规模已破万亿供给端新发预案率先复苏，新政后新发预案融资规模已破万亿并以竞价为主。截至11月30日，2020年以来定增市场已新发定 增融资预案共计832例，涉及融资规模超1.09万亿，较2019年全年已实现翻倍以上增长。其中，定价定增项目297例（占比 35.7%），融资规模为2988.5亿元；竞价定增项目535例（占比64.3%），融资规模为7894.8亿元。数据

14、来源：Wind，开源证券研究所图13：定增市场中以竞价项目占据主导地位数据来源：Wind，开源证券研究所0.0500.01000.01500.02000.02500.0160140120100806040200新增定增预案数量融资规模（亿元）50.0%51.0%68.7%66.3%51.4%55.3%72.2%75.6%71.7%69.1%40%30%20%10%0%50% 85.7%100%90%80%70%60%定价项目数量占比竞价项目数量占比2.1拥抱改革红利，2020年定增市场全面复苏盛数据来源：Wind，开源证券研究所新兴产业融资需求旺盛，创业板公司占比显著提升。分行业来看，2020

15、年以来新发定增融资预案数量前五大行业依次为机械 设备（95例）、电子（86例）、医药生物（81例）、化工（80例）、计算机（71例）。分板块来看，新政大幅放宽了创业板 公司的再融资条件，2020年以来创业板公司新发预案数量已达294家，涉及融资规模超过3009亿元，占A股整体定增融资规模 的比例也快速提升到了35.34%。图14：新政后新兴产业的电子、医药、计算机等融资需求旺图25：创业板定增融资需求爆发，融资占比大幅提升1009080706050403020100机械设备电子医药生物化工 计算机 电气设备传媒 建筑装饰汽车 通信食品饮料 有色金属建筑材料 农林牧渔 公用事业交通运输轻工制造

16、纺织服装 商业贸易 国防军工 非银金融 房地产 休闲服务采掘 家用电器综合银行 钢铁2019年2020年8.08%25.89%24.57%26.40%35.34%40%35%30%25%20%15%10%5%0%01500100050030002500200035002020以来2016201720182019创业板融资规模（亿元）创业板占比数据来源：Wind，开源证券研究所2.2需求弱复苏，高折价之下定增胜率超77%数据来源：WIND，开源证券研究所454035302520151050900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00

17、0.00定增发行规模（亿元）定增发行数量公募、产业资本等资金相继涌入，定增市场发行端规模稳步提升。新政落地后，定增市场吸引力大幅提升，前期外资及产业 资本反应迅速，近期公募基金开始大幅流入并成为主要参与者，并推动发行规模稳步提升。截至11月30日，2020年以来发行 项目合计融资规模达到4113.4亿元，较2019年已实现翻2倍以上的增长。其中，竞价定增融资规模为3249.9亿元、定价定增融 资规模为863.4亿元。图16：近期公募基金开始大幅流入并占据市场主导地位图17：新政之后定增月均发行规模不断上行数据来源：WIND，开源证券研究所2.2需求端弱复苏，高折价之下定增胜率超77%需求端回暖

18、速度不及供给端，中短期内依旧是供大于求的格局。新政之后定增市场中，发行失败的概率已大幅减少。但发行 端整体回暖速度仍不及供给端，月新发预案数量仍高于发行数量，定增市场依旧是供大于求的买方市场。底价发行和募资不 满额的现象依旧普遍存在。图18：竞价定增月均新发预案数量持续大于发行数量图19：定增市场中募资不满的情形依旧存在数据来源：WIND，开源证券研究所3831020406080100120竞价定增发行数量新增竞价定增预案数量数据来源：WIND，开源证券研究所0%20%40%60%80%100%120%20181614121086420底价发行项目数量底价发行比例2.2需求端弱复苏，高折价之下

19、定增胜率超77%高折价率是定增投资收益率和胜率的保障，目前已解禁项目胜率高达77%，平均收益率达26.8%。截至11月30日，已有153例 竞价定增方案按新规完成发行。其中，尚未解禁的123例竞价定增方案平均折价率达到15.6%、平均浮盈为20.5%，目前胜率为 81.3%；已解禁的30例方案平均折价率为15.6%、最终录得平均收益率为26.8%，胜率亦高达77%。数据来源：WIND，开源证券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-0

20、72016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11平均折价率平均收益率超额收益率供略大于求，竞争不强，折 价率高企，收益率可观定增市场进入冰冻期，折价率持续 上限附近，收益由二级向一级半 回归，市场回暖后收益率大幅提升定增绝对收益深入人心，资金快速流入，竞争激烈，折价率 持续低于10

21、%，收益惨淡新政后，高折 价保障可观收 益率和高胜率图20：新政后，定增高折价率保障了高胜率和可观的收益率2.3定增策略：绝对低价和高折价策略占优大市值公司收益率表现更佳： “500亿-1000亿”和“1000亿以 上”市值区间的平均收益率分 别达到28.7%和22%。小市值公司胜率更高：“100亿 以下”市值区间的胜则高达 87.7%市值角度低估值/亏损公司收益率和胜率表现 更优：亏损公司（收益好的多为周 期行业，股价处于历史低位）定增 平均收益率达到30.7%、胜率达到 92.9%。而当PE（TTM）处于“30- 50倍”或“20倍以下”区间时，平 均收益率亦能达到28.9%和28%。估值

22、角度汽车与化工胜率100%的同时收益 率位居前列：在剔除公司样本较少 的行业的前提下，汽车、化工、电 气设备、非银金融共四个行业胜率 达到了100%；再从收益率来看， 汽车与化工仍然位居前列，平均收 益率分别达到了50.8%和36.6%。行业角度高折价策略（折价率高于20%）：新规以来39例，平均收益率31.3%，胜率94.9%绝对低价策略（定增价低于近5年价格的1/4分位）：新规以来47例，平均收益率36.4%，胜率95.7% 底价发行策略（以底价发行的项目）：新规以来37例，平均收益率17.26%，胜率83.8%精选个股策略（折价率10%以内，剔除部分特殊个股）：新规以来28例，平均收益率

23、20.4%，胜率67.8%目 录CONTENTS1政策大幅松绑，定增再回万亿时代23全面实行注册制，IPO大扩容展望2021：打新和定增投资的“大年”4风险提示3.12021年IPO展望：融资规模新高，网下打新红利延续科创板与创业板IPO储备项目均较充足，已受理未过会的项目分别达到了103个和301个。预计2021年科创板上市公司数量为分别达120-168家。预计2021年科创板IPO融资规模为1200-2352亿元，创业板为1080-1848亿元。主板和中小板有望推行注册制，带来发行速度进一步提升，2021年全年A股IPO数量在300-500家，融资规模在3000-5000亿元。图21：科创

24、板和创业板IPO储备项目充足（家）图22：科创板平均单只新股融资规模高于创业板（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所300250200150100500创业板科创板中小板主板数据来源：Wind、开源证券研究所40353025201510502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11创业板（注册制）科创板中签率：中性情形下，2021年科创板A/C类账户打新中签 率为0.037%/0.0

25、19%， 创业板A/C类账户打新中签率为 0.033%/0.015%收益率：中性情形下，科创板和创业板可为3亿规模的A 类和C类贡献9.0%和4.4%的增强收益。A类中签率0.027%0.037%0.051%0.027%0.033%0.043%3亿规模产品打新2.3%4.2%7.7%2.6%4.8%8.7%科创板（2021E）创业板（2021E）保守中性乐观保守中性乐观募资规模（亿元）120017282352108014401848 网下配售比例（回拨后）63%63%63%53%53%53%其中A类配售比例73%73%73%75%75%75%A类网下申购账户616657555344566452864909 数(户） 单个账户申购额（亿元）3.23.12.82.92.82.5收益率科创板（2021E）创业板（2021E） 保守中性乐观保守中性乐观 募资规模（亿元）120017282352108014401848 网下配售比例 （回拨后）63%63%63%53%53%53%其中C类配售比例27%27%27%25%25%25%C类网下申购账户536744723876488140673525 数(户） 单个账户申购额3.02.92.62.82.62.4 （亿元） C类中签率0.012%0.019%0.028%0.011% 0.015% 0