2022年下半年宏观策略报告：逆转新生

1、浙商证券kivpMmfnlBevardi.预期差：常态化检测，常态化增长新冠疫情发生以来，我国始终坚持“人民至上、生命至上”，拒绝躺平，坚持“动态清零”总方针不动摇，取得了令世人瞩目的战略成果。但随着病毒的隐匿性和传播性在不断增强，精准防控的难度也在不断如大，尤其在奥密克戎毒株流入后，我国已有多个城市采取严格静态管理的方式来阻止疫情蔓延，对经济社会生产生活造成一定影响。通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式一常态化核酸检测，疫情防控思路从“灭火”转变成“防火”，将疫情防控前线再移一步.通过高频次的人员筛查，第一时间发现“火苗”并及时扑灭，即使有零

2、星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。常态化检测，常态化增长。未来一段时间我国既不会选择防疫躺平，也不会过度刺激拉动总需求，一旦总需求在政策刺激下快速扩张，供需不平衡容易导致通胀螺旋式上升，CPI很可能超预期上涨。通过在全国主要大城市和口岸城市实施常态化的核酸检测，在付出一定时间和财务成本的基础上，实现人与物的自由流动，使经济再次回到复苏轨道，不失为“动态清零”与“经济增长”两大目标中的最优解。我国坚持“动态清零”总方针反映我国拒绝防疫躺平目前，我国已进入到“科学精准、动态清零”疫情防控的阶段.针对奥密克戎变异林传染性强、传播速度快、无症状感染者比例高、陂匿性传播

3、强等特点，预计我国将积极推进常态化核酸检测，将疫情防控前线再移一步，以最快的速度发现感染者。“动态清零策略是现阶段防控的最佳选择，其核心在于快速和精准。通过第一时间把风险人群控制在管控范围内，“发现一起、扑灭一起，快速切断疫情传播链，实现以最小成本取得最大成效的一种防控目标。图1:科学精准、动态清零阶段的五大特征一、以变应变针对奥密克戎这个变异株的特征，优化完善相应的防控措施，及时从应对德尔塔变异株到应对奥密克我变异株上，落实人、物、环境同防等措施。二、以快制快切实落实“四早”，做好发热门诊的监测、重点人群的应检尽检；对疫情信息要做到“逢阳必报、逢阳即报、接报即查”，向科技要效率，利用“抗原筛

4、查+核酸诊断”监测模式，将疫情防控前线再移一步。针对奥密克式变异株可在短时间内产生大量的病例，可能会引发防控资源需求的快速增加的情况，切实做好定点医院、方舱医院、隔离点的准备，确保疫情发生后能快速扩容，满足需要。拄照、第九版方案及时准确分类分型和相关的收治工作。比如有肺炎表现、基地疾病、高风险因素、一老一小等群体感染者，收治在定点医院；对轻症和无症状感染者，收治在方舱医院：治愈出院或者出舱者直接转入居室医学观测。坚持公共卫生人员、工信人员和公安人员实行有效协同，强化人群聚集场所特别是养老院、工厂、工地、学校等管理和仿控，中西医结合治疗，尽最大努力防止重症和死亡的风险。同时，要求各级综合医院、儿

5、童医院、妇幼保健院等正常开展医疗服务工作，场通群众的就医渠道，安排好慢性病和急危重症的就医。我们认为，通过“动态清零”策略，在短期内可能对感染者及密接者的日常生活造成一定影响，但疫情得以快速控制后有利于社会经济生活快速恢复至常态。整体看，动态清零策略以最低的社会成本、在最短的时间内控制住疫情，尽可能降低疫情对社会的影响，大概率可以在不对供应链造成大范围干扰的情况下遏制新冠疫情。我国选择主动出击，拒绝防疫躺平我国通过主动疫苗接种来增加抵抗力，建立免疫屏障。目前，全球疫情仍处高位，考虑我国14亿多人的总人口基数、庞大“一老一小”群体的现实国情，如不实现“动态清零”，势必加大易感人群感染风险，最终将

6、形成规模性反弹。截至4月28日，60岁以上老年人接种新冠病毒疫苗覆盖人数达到22708.8万人，完成全程接种21515.5万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的86.01%和81.49%.只有拒绝防疫躺平，才能避免医疗资源挤兑，预防大量老人或有基础疾病者等可能出现的死亡。预计“动态清零”策略下政策不会过度刺激总需求我们判断，“动态清零”策略有望把疫情对经济的影响限制在尽可能短的时期之内，后续我国将实现V型反转。随着疫情逐渐得到控制，市场情绪逐渐企稳，之前被暂时压抑了的消费、投资等需求得以释放。我们判断，2022年的政策目标优先级依次为稳增长、稳就业和稳物价。未来一段时间我国既不会选择防疫

7、精平，也不会过度刺激拉动总需求。总体看，尽管有一些困难，仍努力实现5.5%左右的GDP增长、5.5%以内的调查失业率和3%以下的CP1增速，政策的底线是稳定物价，因此冗余度的核心是考虑通胀超预期上行的风险。一旦总需求在政策刺激下快速扩张，而供给端受制于疫情冲击下供应链体系断裂较难修复，容易形成通胀快速上升的局面，叠加外部榆入性因素，CPI和PPI很可能超预期上涨。因此，在逆周期政策发力时应把握目标导向的冗余度，防止供需不平衡导致的通胀螺旋式上升，更要防范疫情的不确定性带来的通胀预期自我实现。防控思路从“灭火”到“防火”一实施常态化核酸检测通过总结两年多的抗疫经验，并禽合奥密克戎毒株高速传播的特

8、性，我国探索出一条新的防疫模式常态化核酸检测，疫情防控思路从“灭火”转变成“防火”.之前我们的防控思路是发现疫情之后再集中扑灭。但由于病毒的隐匿性和传播性在不断增强，尤其奥密克戎病株流入国内之后，“火情”蔓延速度太快，一旦发现稍晚，只能通过严格封控甚至全域岸态管理才能实现动态清零。而一旦采取严格封控措施，就容易对经济社会生产生活造成一定冲击。一方面，限制聚集和限制出行等措施将直接影响消费、社服、交运等行业；另一方面，全域静态管理下，工业和建筑业生产也面临停摆，由于物流阻塞或供应链中断，局部地区的减产停产还会向周边地区或上下游蔓延。常态化疫情检测保障常态化经济增长。实施常态化疫情检测之后，高频次

9、人员筛查有助于第一时间发现“火苗”并及时扑灭，在付出一定时间和财务成本的基础上，实现人与物的自由流动，使经济再次回到复苏轨道。未来一段时间，即使有零星疫情出现，也难以形成规模性反弹，出现严格静态管理的概率也大大降级，经济将回归常态化增长模式。图2:2022年3月疫情对长春的生产生活造成影响图3:2021年12月疫情对西安的生产生活造成影响E0R0ZZ一，K0C60,苍OC90-K07E9K0Z2J-0Z0Z606Z0Z90-0Z0CE0-0Z0C7一，6一0260,61。Z90,610Z8,6-ozWind,Wind,部分省份和城市已开始探索高频核酸检测方式近日，全国部分省份和城市已开始启动常

10、态化核酸检测工作。在传播性和隐匿性极强的奥密克戎病毒面前，单次检测可能存在出现阳性感染者而无法被测出的风险，而增加检测次数则可以提升检测结果的准确度，并通过“以快治快”的方式，及时阻断疫情的扩散，当前部分省份和城市开始探索适合本地的高频核酸检测方式，北京、上海、深圳、杭州、江苏等地纷纷提出构建“15分钟核酸采样服务圈”，此外智慧城市深圳还特别推出了微信小程序，实时更新附近便民核酸采样点的畅通或拥堵状态，以实现检测人员分流，大幅提升了核酸检测便於度。截至5月179,我们统计的数据显示，全国已有32个省份和城市在高频核酸检测方面做出重要尝试，其中深圳是开创者，我们预计未来该方式会进一步向核心城市与

11、边境口岸城市如图。1：鼓至5月17日已明确实施常态化核酸检测的省份和城市城市实施日期城市实施日期深圳市2022/4/5北京市2022/5/5广州市2022/4/9宁波市2022/5/5福州市2022/4/9南通市2022/5/5珠海市2022/4/10大连市2022/5/5湖北全省2022/4/11山东全省2022/5/5沈阳市2022/4/13苏州市2022/5/6宜昌市2022/4/25江西省全省2022/5/10上海市2022/4/26合肥市2022/5/10芜湖市2022/4/27六安市2022/5/11长春市2022/4/28济南市2022/5/12杭州市2022/4/28盘锦市20

12、22/5/13营口市2022/4/29太原市2022/5/16白城市2022/5/1义乌市2022/5/16武汉市2022/5/3大同市2022/5/20资料来源：公开资料整理,通过深入分析各个地区常态化检测方案，我们归纳得出主要有四种核心方式，分别是：1）定期组织市民核酸检测：2）进出公共场所所需核酸检测凭证；3）乘坐公共交通需核酸检测凭证；4）重点人群按照规定频次进行核酸检测，并在此基础上对已开展高频核酸检测的省份和城市归为四档：第一档的地区有北京、深圳、上海、南昌、太原、南通，该类型常态化检测方式较为丰富，疫情管控较为严格。四项条件均满足的城市是北京市、深圳市、南昌市、太原市和南通市，其

13、中深圳和南昌市民核酸常态化检测时间间隔为72小时，频次相对较高。虽然上海较以上城市缺少“乘坐公共交通需核酸检测凭证”这一要求，核心原因是上海现阶段疫情仍在攻坚期，公共交通并未完全放开，因此也将上海归为其列。第二档的地区有武汉市、苏州市、大连市、湖北省、沈阳市等，均满足前3个条件。第三档的地区有淮南市、哈尔滨市、芜湖市、杭州市与白城市等。以上城市均要求定期组织市民核酸检测。其余归于第四档,特点是并未规定全员常态化核酸，但对公共场所、公共交通、重点人群方面有部分规定。2:已有省份及城市对常态化核酸的要求盾份/城市类别定期组织市民核酸检测进出公共场所需核酸检测凭证乘坐公共交通需要核酸检测凭证重点人群

14、按照规定频次核酸检测是否规定检测频次是否规定检测次是否规定检测频次是否规定检测频次北京市IV7天77天77天7分矣开展深圳市q3天73天73天72天南昌市43天1/2/3天72天71天太原市V7天75天75天75天上海市q分区72天（防范区）71+2模式武汉市IIq3天43天73天苏州市q3天73天73天大连市q1周72/7天77天不定期大同市q5/10天75天75天盘锦市q7天72/7天72/7天湖北全省V2/3天72/3天72/3天南通市q/72/3天43天沈阳市q2天72天42天广州市IIIV分区合肥市q5天V1/2天;1周2检查六安市q5天V2天淮南市q5天73天哈尔滨市q2天y1天江

15、西省全省q3天71天济南市q7天2检长春市q3天芜湖市q5天杭州市2天白城市7天宜昌市IV73天73天义乌市73天73天山东省77天77天温州市72天72天7分类开展宁波市72天72天珠海市43天77天2检福州市建议1周/次72天营口市73天资料来源：公开资料整理，（备注：上海1+2模式是指1次核酸+2次抗原检测）常态化核酸检测需要多少财政投入？平衡经济发展与疫情防控，常态化核酸检测关键在可操作、可负担。我们认为建立中央统筹+各地因城施策的体制，依靠当年及存量财政资金可以负担成本，必要时也可以借鉴2020年经验，发行特别国债支持。常态化核酸检测需要多少财政投入？杭州、宁波、上海、北京等城市已经

16、开始实施常态化核酸检测，侧面脸证了这一措施的可操作性，那么能否长期实施常态化核酸检测措施，重点便在于财政是否可负担。我们认为，长期常态化核酸检测主要存在三方面成本，核酸检测成本、建设各类采样点的成本和核酸检测运营成本，运营成本包括核酸检测采样员、分析员薪酬成本以及设备购置成本。首先，确定核酸检测成本。我们借助这一公式进行估算：核酸检测成本=核酸检测人次*每人次核酸检测单价=核酸检测人数*每人核酸检测频次*每人核酸检测单价.I）核酸检验人数的确定主要依据涉疫人群（前文定期核酸、交通出行核酸等需要进行核酸的人群），本轮疫情（3月至今）我国已有30个省及自治区等地区出现疫情，累计确诊人数在百人以上的

17、超过7个省。我们认为，常态化核酸检测应做到应检尽检，通过大范围筛查尽早发现病源并加以管控，由此来看，常态化核酸检测应覆盖省会城市、单列市及口岸城市，其中口岸城市包括水路、公路、航空、铁路等口岸，是输入性病毒的重要来源，也是疫情常发地区，根据第七次人口普查数据可知，省会、单列市及口岸城市的常住人口规模达到8亿人，因此中性预测下我们认为涉疫人口规模在8亿（含老人、小孩），低标准为仅考虑省会及单列市则规模在3.5亿左右，高标准则以全部地级市以上进行安排，人口规模将达到13亿人。2）每人核酸检验频次的确定源于各地不同的检脸频次，参照前文，各省基于不同人群和不同目的要求，核酸检测频次也存在不同。我们认为

18、要更好地满足常态化核酸检测这一方案的防控目的，应按照48h核酸要求每两天检测一次，以此计算则6月至12月每人需做105次核酸。图4:我国省会及单列市口岸城市人口规模之和超过8亿人常住人口裁量万人）北海185.3Mix.125.4天津1386.6钦州330.2色宏131.6*岛313.7格州282.1拉萨86.8唐山771.8梅州282.1西安1295.3沧州730.1责塔431.6兰州435.9大逐745.1立庆3205.4酒泉市105.6管0232.9普耳240.5鸟舍木齐405.4丹东218.8西双版炳州130.1喀什449.6跖芦岛243.4用计403906伊犁哈伊丸自治州284.8梅州

19、270.4弑空口鼻*，他人口裁量万人）银川285.9叁俾139.0北京2189.3西宁246.8哈尔浜1001.0天津已计入水运D界4H29396.4佳木斯215.7石拿庄1064.0公口岸&审常住人口H量（万人）黑河128.6太,原530.4呼伦丹尔已升入航空u年大兴安妗忏*33.1大同310.6锡林郭勒巳计入铁路口岸黑河128.6运城477.5兴安141.7伊等87.9f和浩特344.6已赤淖尔市153.9双梅山120.9多伦贝尔224.3包头已计入航空口算上海2487.1鄂尔多斯215.4阿拉耳星26.2连云港459.9也头270.9丹东巳计入水运口岸苏州1274.8itFa902.8延

20、边州留被自治州已计入航空口岸南通772.7大连已计入水速口岸通化巳计入水运口岸南京931.5长卷906.7白山市95.2族江321.0尾边朝舁族自治州194.2辽源市99.7无脩746.2哈尔滨已计入水运口岸牡丹江巳计入水运0年扬州456.0佳木斯已计入水运口岸趣曲150.2娶州451.3齐齐哈尔406.7佳木斯已计入水运口岸常州527.8牡丹江229.0黑河已计入水运口耳赴城671.0巳计入水道口扉广州已计入水运口屏温州957.3巳计入水运口扉*江698.1宁波940.4已计入水运口岸汕外550.2舟L115.8908.4汕尾267.3台州662.3巳计入水运D岸珠海已计入水运。岸4兴540

21、.1455.6麻圳已计入水运。岸花湖364.4巳计入水送D耳改名已计入水运。岸铜陂131.2已计入水运口岸崇左已计入铁珞口岸安庆416.5连云港巳计入水域口耳防城港已计入禁运口岸池州134.3杭州1193.6贸州200.8马程山216.0宁波940.4百色357.2福州829.1温州已计入水运口岸施宏已计入航空口岸tn516.4金华705.1西双版情巳计入水运口耳泉州878.2舟山已计入水运口岸红河已计入铁路口洋漳州505.4台已937.0文山350.3宁戊314.7黄山133.1保山243.1清田321.1Q4和全年增速分别为6.3%6.4%和4.6%相较前文所述的第三产业而言，下半年三产对

22、GDP增速的支撑作用更强。表12s2022年下半年生产法GDP预测值预计增速第一产业第二产业规上工业第三产业生产法GDP2022Q16.0%5.8%6.5%4.0%4.8%2022Q2E5.0%0.0%1.0%-1.0%-0.2%2022Q3E4.0%6.3%7.5%6.3%6.1%2022Q4E3.0%6.4%7.8%7.0%6.4%全年预测值4.1%4.6%5.7%4.1%4.3%.物价分化，PPI向下，CPI向上地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过，随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，我们认为ppi向下趋势不变，但回落幅度放缓，预计

23、全年中枢4.9%。CPI方面，猪价迎来上行周期，叠加消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势，预计全年中枢2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。CPI保持向上态势，全年中枢预计为2.3%猪价迎来向上周期，油价维持高位震荡，消费需求回升带动核心CPI修复，预计CPI将呈现上行趋势，9月份有破3风险，全年中枢约为2.3%。油价高位震荡，下半年中枢波动下行俄乌冲突常态化，供给不确定性使油价维持高位。目前俄乌依然保持你来我往的焦灼局势，双方冲突在短时间内得到化解的几率较小，未来一段时间以北约为代表的西方国家对于俄罗斯的制裁仍有可能升级。5月4日，欧盟

24、发布的第六轮对俄制裁方案中包含在6个月内全面禁止俄罗斯石油进口，能源供应方面的不确定性仍在提升。叠加原油库存仍位于较低位置，供给的不确定性将显著推高油价中枢。图28:美国商业原油库存维持在历史低位5年库存区间库存量:商业原油:全美500-450-4(X)-55()350-图27:供给不确定性抬高原油价格中枢，父Hoze同ozXT一ZOZgTKOZ19O，KOZzogeZTOZOZ05i-sdi-9OOZOCtoozotN-8.0io30nrccucEOAZOe8.，AZOZn，二，UROTKOZ-60eoe-80ge，s-8,90，wso,30Z3.iE9K0ZUKo，eozeToeoz一TO

25、ZOZoWind,Wind,蝮慢增产进行中，供需缺口反转带动油价小幅下行。美国通胀压力峰值已过，为拓宽原油供给而进行的美伊、美委谈判，进展大概率不及预期，大幅度的原油供给释放较难兑现。不过，高油价之下，OPEC+国家和美国都在缓慢增产。美国方面，石油和天然气钻机数量持续增长，目前已经恢复至疫情前的八成水平；OPEC+方面，虽然超额完成减产任务，但实际供应量也在逐渐增加中。随着发达国家补库完成，逆周期政策退出，原油需求增量空间有限，下半年原油供需缺口有望反转，带动油价小幅下行。综上所述，我们预计Q2Q4逐季的油价中枢为105、90、90美元.图29: OPEC+实际产缓慢上升图30:美国钻机数已

26、恢复至疫情前的八成Hz o 三 eoe 80/百 ON90/W 文)/一 eoz8-8 He 2/ozoz8O、OZOZ 9o、oeoeVOACOe ZONeoe 2J&Z 0TK0Z ，80,苔。Z Z9K0Z zl-og 058 80-ONOZ 90-0Z0Z 368 UNWind,S&PGlobal,猪价触底回暖，有望迎来温和上涨周期生猪产能持续去化，猪价有望迎来上行周期。春节过后猪粮比持续低于5:1,养殖户处于较深亏损区间，生猪产能进一步去化。数据显示，2021年7月份以来，能繁母猪存栏持续回落，截至2022年一季度已回落至4185万头，较峰值水平回落8.3%,生猪存栏量也同比回落。今

27、年六批收储工作中，第四批（4月149）和第五批（4月22日）的收储率仅有7%和0%,完成度极低，侧面说明目前市场对下半年行情普遍看好，社会库参与收储的意愿普遍不高。我们维持2020年11月9日外发报告大国博弈与跨周期调节中的判断，预计2022年二季度新一轮猪周期开启。25(XX)一生猪存栏:累计值万头生猪存栏:能繁母猪万头（右轴）4500040000350003(XXX)4500400035003(XX)25(X)200002000JO寸。寸0Ho寸oHMMI II I II I II tgg 99cl 8850Kooooocoooo Z Z CM Z CM Cl C1clz znrccuc

28、oTKor qROC 0,0UR toocoe10000 .8000 -6000 -生猪定点屠宰企业屠宰量:当季值万头同比右轴60盲。 G9K0e 6o,ocoe 60,607 8,6107 60,803 n 601se Eortoz 60,9EOG - 07S.SS.o15129O6O3OO-3O-6O- - -L - - - - - UmWind,Wind,瘟疫风险较小，本轮猪周期的上行将比枝温和，预计年底猪肉平均价达到36-40元。历史上猪周期或多或少均受到偌相关疫情影响，供给侧的外生冲击往往带动猪价急速上 涨。不过，我们认为今年发生瘟疫的概率较往年降低，一方面我国对进口产品防疫检疫 严

29、格，另一方面规模集约化养殖程度也越来越高，因此本轮猪周期更有可能呈现温和上 涨的局面，节奏与20142018年更类似。图33:新一轮的猪价上行周期开启OTKON -ss ro-ezoe NO-WON 2-0 寻 -9R 36ON Z98ON 2、oz 10-107 ro-9oN zosoz 24OZ -o-toc n Hzoc O-7IOZ -0二 ON to-ooz Z9600Z 0T800Z -0-800Z Qo-hooz 2.0-900(图31：能繁母猪去化加速图32：生猪屠宰同比增速回落消费复苏带动核心CPI修复油价波动下行，猪价温和上行，猪油对冲情形下，重点关注核心CPI的修复。由于

30、疫情反复冲击需求侧，核心CPI同比从2021年7月之后开始震荡下行，连续三个季度修复动力不足。随着疫情影响趋弱、消费场景恢复正常运营、消费需求得以释放，核心CP1仍有较大回升空间。过去10年中国核心CPI中枢大约为1.7%,我们认为，二季度起核心CPI有望快速向疫情前中枢靠拢，当前核心CPI中拖累较多的旅游项、其他用品及服务项（如旅馆住宿等）、交通和通信项（如机票等）都有望回归正常增长路径。综上所述，我们认为CPI将有较强的回升动力，在翘尾因素配合下，二、三季度CPI同比上行速度较快，9月份达到全年峰值3.3%,全年CPI中枢预计为2.3%。图35: CP】保持向上态势，全年中枢预计为2.3%

31、二 Nue 60NZ0Z Z.0 葡 oz sNeoz E0，N0z 一 OAZOZ 一一，zoz 60,-Zoe an SO，KOZ 81K0Z 一0,一zoe 二-ozoe 6OOZOCZ.06Z0Z图34:下半年核心CP1保持修复态势Wind,Wind,PPI回落速度放缓，全年中枢预计为4.9%由于俄乌冲突常态化，全球供应链具有较大的不确定性，大宗商品价格上涨压力犹在，我们将PPI全年中枢上调至4.9%,整体上，我们判断2022年PPI仍将保持回落趋势。一方面，后疫情时代全球供需缺口收窄，输入型通胀压力有望回落。目前看，随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢。从库

32、存水平来看，全球主要经济体的工业产成品库存水平已超出疫前水平，补库也基本完成。另一方面，我国采取了“先立后破”方针，煤炭保供稳价和高耗能工业品的产能释放也有助于缓解价格上涨压力。图36：全球经济动能向下，需求扩张速度变慢图37.中日美工业产成品库存水平已超出疫情前水平7060504030美国:制造业PMI 韩国:制造业PMIa本:制造业pmi欧元区:制造业PMI3-1日本:生产者产成品库存指数:采矿业和制造业:同比中国工业企业:产成品存货:累计同比?n美国:仝部制造业除国防外:存货量:同比u，ccuc ，一。，同。Z ，二，一 ZOZ .60, Roe 9K0Z g)，s)c 二。，苔oz ，

33、二Roz ,6o6zoe 8.0s .868 odzoe二.6 一 0Z 60,6Eclu rrcr 60 一 Z0Z 50-ozoz EO-OZOZ60-6 1 W E0,6-0z 60-8 豆s,83z 6060Z E9ZJ0ZV EO-9 一 0Z 7609 oe - GOH-OZ604-oz “ E04-0Z 606 一 ON60A - 0Z.EOAOZ oWind,Wind,不过，PPI回落速度将显著放缓。海外方面，由于上游原材料库存依然偏紧，俄乌冲突加剧供应链的不确定性，人民币汇率又出现了一定幅度的贬值，输入型通胀仍需关注。除了能源库存偏紧以外，有包金属库存也持续位于低位，地缘政治

34、的间歇性冲击容易加剧供应紧张。国内方面，4月政治局会议要求努力实现全年预期目标、全力扩大国内需求，随着后续稳增长措施的落实落细，对大宗商品的需求也将保持一定韧性。图38：部分有色金属品种库存依然偏紧图39:Ml增速回暖Wind,15PPI:全部工业品:当月同比Ml:同比领先十个月右轴LME铝:库存万吨LME锌:库存万吨右轴3505032260,UNZOZCOZCOZo&zrrcr600c800rlgwrlSU，RCEO,息OZo，zzozs-s-8二。，二一-oeoz606Z0ZE06Z0ZWind.综上，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，Q2Q4分别为6.6%、3.8%、0.6%,

35、全年中枢4.9%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。图40: PPI回落速度放缓,全年中枢预计为4.9%图41: PPLCPI剪刀差有望在9月份反转翘尾因素15 T10 -PP1:同比 .PPI:同比:预测12 -8 .PPI:同比 CPI:同比 二60R0Z COROZ gzeoz G0R0Z Roz 一Ta)z 60KOZ a，一 zoe go，Koe EO-KOZ 一 0, 一 zoz 二,0UR 606Z0ZOTZCOZ 80R0Z 90Az0Z eoAeoe rT百 oz0TK0Z 89一 ZOZ 90-K0Z s-8 zToeoz O-Toeoz

36、 8OOCOC 903Z0ZWind,Wind,PPI向下、CPI向上，综合而言，预计全年GDP平减指数为3.4%,其中Q2Q4分别为4.0%、3.3%、2.0%,二、三季度保持高位，四季度有所回落。图42:预计GDP平减指数逐季回落，全年名义GDP增速为8.4%ZTZZ0Z 60AzM 90-ZZ0Z G0ZZ0C ZT苔 03 60, 一 Z0Z zTozoe 6o,ozoe 90-0Z0Z eo-ozoz: 2J,6_oe 60,6oz 90-687 Coe ZT8OZ 60OOEZ 9OXOZ J Eooooz工业企业盈利增速下半年逐季回升、全年向好下半年在营收利润率中枢较高，疫后经济

37、修复产销两旺及工业品价格相对仍高的三大支撑下，2022年下半年工业企业利泗总额增速在保持正增，在Q2增速触底后反转于Q3、Q4持续回升，我们预计全年规模以上工业企业利润总额增速为7.1%。我们认为，营收利润率中枢短期内扭转下行趋势，维持较高水平，缩小与去年高基数的差距是支撑下半年工业企业盈利增速向好的基础.一方面，在国内疫情冲击市场主体的背景下，减税降费、助企纾困政策有望持续发力支持企业，从而提升营收利泗率中枢水平，一季度规模以上工业企业每百元营业收入中的费用降幅已有所体现。另一方面，随着下半年工业稳增长生产或进入微过热状态，工业企业产能利用率将上行，将带来一定的规模效应，降低单位产品的成本提

38、升营收利泗率。但由于去年营收利润率基数较高，因此今年营收利润率中枢抬升后仍难超过去年高点，从而造成一定的拖累影响。下半年工业企业产销景气及价格中枢较高是对工业企业盈利增速向好的主要正向支撑因素.一方面，下半年常态化核酸检测后，疫情对经济的扰动减弱，经济增长回归常态化，各地方努力稳增长背景下将带来工业企业产销双旺局面；另一方面，供应链脆弱、地缘冲突等因素使得上中游工业品价格中枢，同时PPI向CPI传导对下游行业盈利亦将有所改善，从而对工业企业盈利增长的正向拉动作用较强。图43:颈计工业企业盈利增速下半年逐季回升全年向好806040工业企业:营业收入利润率:累计值:同比:季 PPI:全部工业品:累

39、计同比:季I工业增加值:累计同比:李工业企业:利润总筱:累计同比:季-工业企业:利润总额:累计同比:季预测值6mz 90-7Z0Z SW0Z ZT3 oe 60-Z0Z EO-ZOZ ZTOZOZ 60-ozoe 9o,ozoe EO-OZOZ Z.6OZ 60-6 - 03 90,6 一 07 Eosoe z-oooe 6000一 0Z 90OO一 OZ Eo,8_oz Z 一丁oz 60、-07 90rt-0e EO-ZJOC ZT9OCM 60,9 一 0Z 90,9 1 OZ E0,9_0z zTgoc 60907 909 OZ JEO-g - 0320注：2021年QI高点为137.

40、3%.经济复苏叠加政策呵护，就业能够完成全年预期目标2022年疫情卷土重来，对我国劳动力市场造成较大冲击，3月调查失业率已经突破目标闽值5.5%。往后看，我们预计，5月份起开始失业率将开始逐季下行，2022年全年调查失业率平均值5.5%,能够完成预期目标。一方面，常态化检测保障经济常态化增长，企业经营预期稳定，尤其有利于线下服务业的持续修复，从而创造更多的就业岗位。另一方面，就业优先政策持续发力，重点通过保市场主体来保就业，积极出台纾困帮扶政策，缓解企业现金流压力，帮助企业发工资不裁员。图44:预计失业率逐季下行，能够完成全年调查失业率5.5%的预期目标首先，常态化检测有助于线下消费的稳定复苏

41、，助力接触型、聚集型行业景气度向上，发挥第三产业吸纳劳动力的重要作用，如住宿餐饮业、批发零售业、交通运输业、租赁和商务服务业以及其他生活服务业等。疫情的间歇性冲击影响了线下消费的稳定，企业犷张意愿下降，用工需求回落。我们根据农民工监测调查报告测测算，与2019年相比，2021年在住宿餐饮业、居民服务修理和其他服务业从业的农民工分别少了134万人、125万人。线下消费恢复常态化增长后，这部分岗位需求将显著回升。图46:疫情后住宿餐饮和生活服务的从业农民工散下降图45:过去几年第三产业吸纳了较多劳动力Wind.农民工就业人数（万人）4000-I3500-3000-25(X)-2000-1500-W

42、ind,住宿餐饮业居民服务修理和其他服务业3,5762,0063,4521,872其次，就业优先政策持续发力，重点围统企业纾困，缓解企业现金流压力，通过保市场主体来保就业。今年政策的主线就是保市场主体，一系列纾困举措都是为了保障企业的现金流，帮助企业发工资不裁员，如大规模退税减税、阶段性社保减免、提高失业保险稳岗返还比例、减免房租、降低企业融资成本等。保市场主体就是保就业，服务业相关行业的复苏将进一步发挥服务业带动就业的能力，改善服务业就业人员的收入水平，缓解农民工返城意愿低、就业质量差的问题，遏制收入K型分化。衰13:2022年稳市场主体保就业政策汇总时间会议/政策政策内容1月19日 国务院

43、常务会议发改委等部门关于深入实施创业带动就业2月11日示范行动力促高校毕业生创业就业的通知发改委等十四部门关于促进服务业领域困2月8日难行业恢复发展的若干政策为帮助企业纾困解难，促进创业创新，会议决定，在前期已对部分到期税费优 惠政算延期的基础上，再延续执行涉及科技、就业创业、医疗、效育等另外11 所税费优惠政策至2023年底。发挥示范基地带动作用，力争2022年为高校毕业生提供200万个高质量就业 机会，为全国做好创业带动就业工作做示范。要紧紧围绕促进高校毕业生创业 就业展开，坚持问题导向，帮助高校毕业生解决创业面临的突出问题，降低创 新创业门槛；供给优质创新创业教育、培训、实习等资源，帮助

44、高校毕业生提 升创业就业能力，创造更多高质量就业机会。一、以中小微企业作为切入点实施服务业普惠性优惠政策，扩大“六税两费”的威 免覆X篦四，减免、返还社保。二、以特殊困难行业作为关注点实施服务业特定 优惠政策，对于企业防疫、消杀支出给予补贴支持，涉搜地区减免36月的国 有房屋租金。三是延续增值税免税政策，对于交通运输业是枝大力度的支持. 延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅 度、扩大适用范.围。对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税3月5日政府工作报告所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。对留抵税额实行大规模退税，优先安排小微企业，

45、对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额预计全年退税减税约2.5万亿元。延续执行降低失业和工伤保险费率等阶段性稳就业政策。对不裁员少裁员的企业，维埃实施失业保险稳岗返还政策，明显提高中小微企业返还比例。人社部等十部门关于3月16日实施百万就业见习岗位募集计划的通知充分发挥政府有关部门、社会各方面力量，积极开发就业见习岗位，全年募集不少于100万个就业见习岗位，为高校毕业生等青年提供充足见习机会。4月6日国务睨常务会议会议指出，当前一些市场主体受到严重冲击，有的甚至停产歇业，必须针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度。一是对餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运榆等特

46、困行业，在今年二季度实施暂缓徽纳养老保险费，并将已实施的阶段性缓徽失业和工伤保险费政策范围，由餐饮、零售、旅游业扩大至上述5个行业，缓解这些行业将别是中小微企业、个体工商户责金压力.二是延续执行失业保险保障阶段性扩围政策，今年底前继续向参保失业人员发放失业补助金，向参保失业农民工发放临时生活补助。三是提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，符合条件的地区可从60%提至最南90%;允许地方再拿出4%的失业保险基金结余用于职业技能培训，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助。增加支农支小再贷款，用好普意小微贷款支持工具，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利，推

47、动中小微企业融资增量、扩面、降价。4月13日国务院常务会议会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金触对实体经济将别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本。4月27日国务院常务会议会议指出，稳就业是经济运行保持在合理区间的关键支撑，要落实党中央、国务院部署，采取更有力举措稳就业。一要推进企业在做好疫情防控条件下复工达产，特别要保障产业链供应链重点企业、交通物流企业、抗疫保供企业、关键基础设施等正常运转，对困难大的要采取“点对点”帮扶。二要着

48、力支持市场主体稳岗。将阶段性缓缴养老、失业、工伤保险费政策，由5个物困行业扩大到受疫情影响经管困难的所有中小搬企业、个体工商户。将中小微企业、个体工商户失业保险稳岗返还比例最高提至90%.促进平台经济健康发展，带动更多就业。三要拓展就业岗位。支持高校毕业生自主创业，落实大众创业、万众创新相关政策。推进高校毕业生等青年“百万就业见习”，对吸纳见习的单位给予补贴。启动一批农田水利、农村公路等工程，推广以工代赈，增加农民工就业岗位。压实各地稳就业责任，作为政府绩效考核内容，创造性落实，确保完成全年就业目标。4月29日中央政治局会议会议要求，要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类

49、货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度0要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策.要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。5月5日国务院常务会议一是抓紧落实已确定的退税减税降费、埃缴社保费、物流保通保畅、推动企业复工达产等政策举措。确保6月30日前全部退还小微企业、个体工商户和符合条件的中型企业存量留抵税额。二是加大政策扶持特别是金融扶持。今年国有大型银行新增普惠小微贷款16万亿元，引导银行加强主动噩务。对中小微企业和

50、个体工商户合理续贷、展期、调整还款安排，免收罚息。扩大政府性融资担保覆盖面。尽快出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。各地要安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金，对经营困难的给予房租、担保费、贷款利息等补贴。鼓励地方对小微企业、个体工商户实行阶段性优惠电价和水电气“欠费不停供”。将中小微企业宽带和专战资费再降10%.三是在5月底前全面排查机关事业单位、大型企业拖欠的中小企业账款，无分歧欠款发现一起清偿一起。抓紧出台压缩商业汇票承兑期限的措施。会议强调，要压实责任特别是地方政府责任，解决政策落地堵点问题。中国政府网，其他的就业岗位来源包括：其一，今年要求谨慎出台“收缩性政策，我们预计教育双减

51、、互联网平台反垄断的压力边际缓解，教育和互联网行业能够创造出更多的就业面位。其二，20222023年退休人数迎来高峰，岗位空间释放有利于对冲一部分劳动力供给压力。其三，常态化检测的实施需要招募一定规模的采样、运输、检测和组织人员。综上，在经济复苏和政策呵护两股力量下，5月份起开始失业率将开始逐季下行，2022年全年调查失业率平均值5.5%,能够完成预期目标。2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转预计2022年下半年货币政策相机抉择我们将稳健的货币政策分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡

52、，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场,在判断货市政所取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。图47:货币政策操作工具、中介目标及络目标货市政策操作工具中介目标最终目标调整基准利率；调整商业银行的法定存款准备金率；公开市场操作；再贷款、再贴现。数量型：货币供应量（M2）;社会融资规模：价格型：利率;汇率。经济增长；物价稳定；充分就业；国际收支平衡：隐性目标：金融稳定；金融改革和开放；发展金融市场。梳理2022年下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标之间或存在一

53、定矛盾冲突，货币政策决策难度有所加大，将呈现典型的相机抉择特征：1、对于经济增长，我们预计在下半年延续常态化核酸检测及没有突发疫情变异的中性情形下，经济增速恢复稳定较高水平，单季数值高于年度目标值的5.5%,不会成为货币政策首要目标。2、对于充分就业，仍需关注7月大学生毕业季对调查失业率的单月扰动，但预计8月后压力缓解。2022年应届高校毕业生预计达1076万人，存在短期推升失业率的风险，今年前3个月我国16-24岁就业人员调查失业率再次上行至15%-16%位置，明显高于整体失业率。我们认为重点关注7月调查失业率，一旦高于年度目标值5.5%,货币政策将以稳就业为首要目标，延续稳健略宽松基调。3

54、、对于国际收支平衡，我们持续提示二季度进入观察期，三季度仍需密切跟踪，预计美债收益率和美元三季度见顶，此后国际收支压力或有缓解。截至4月末，我国官方外汇储备31,197.2亿美元，环比减少682.7亿美元，受非美货币贬值及主要经济体国债收益率上行的估值因素冲击较大。我们经验判断外储警戒线为3万亿美元，一旦逼近警戒线，或扰动货币政策。从估值因素角度，后续仍核心关注美元指数及美债收益率走势，预计10年美债收益率受联储紧缩预期驱动可能在Q3最高上行至3.5%,美元指数仍可能进一步上行至105附近，这也意味着人民币汇率贬值及外储回落压力大率于Q3缓解，二、三季度国际收支均是重要观察期，若国际收支成为货

55、币政策首要目标，政策基调将转为稳健中性，是边际收紧的过程，即当前应对疫情的各项宽松政策空间将被明显压缩。图49：汇率4月下旬起贬值压力加大图48：4月外汇储备余额3.12万亿美元，二季度进入现察期即期汇率:美元兑人民币一美元指数(右轴)官万储备资产:外汇储备亿美元45,(XX)40.00035,00030,00025,(XX)20,00015,0001(),(XX)5.000-8OZOZ63ZOOSZ，匚0Z，9一0川W0Z07EOZ20rq二一。Z0SZ,6007，8舄100Z900Z，舄Wind,Wind,央行也可能加强汇率调控工具及加强跨境资金流动宏观审慎管理等资本流动管理工具的使用。对

56、于内外平衡的问题，国际收支相比汇率更重要，只要国际收支没有失衡压力，央行没有一定要守的汇率点位，但若国际收支承压，央行将通过引导汇率实现国际收支平衡目标。近期央行也在有意引导情绪，4月25日，央行公告决定自今年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，自9%下调至8%,我们认为有助于从情绪层面抑制汇率持续贬值预期。在引导汇率方面，央行可使用的工具有：提高外汇风险准备金率、动用外储直接在银行间外汇市场调节外汇市场供求、干预离岸市场流动性、发行离岸央行票据、使用外汇掉期等；在资本流动管理方面，央行可采用严查资本流出、打击高报进口、加强冷境资金流动宏观审慎管理、企业结售汇引导等方式，但相

57、比汇率调控工具的主动性和效果或相对较弱。4、对于物价稳定，央行近期已提高对物价的关注度，三季度是重要观察期。4月21日，易纲行长在国际货币与金融委员会(IMFC)会议上表示“中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业”，并提出“今年粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要”，5月9日发布的2022年一季度货币政策执行报告中也明确货币政策“支持稳增长、稳就业、稳物价”，“密切关注物价走势变化”，体现央行已提高对物价的重视程度。央行核心关注的物价指标是CPI同比增速，今年政府工作报告制定的目标值为3%,我们认为3%是通胀容易形成预期自我实现的临界点。我们预计CPI增速后续将波动上行，3,4月疫情加剧物流紧

58、张，蔬菜、鸡蛋等食品价格大幅上行推高环比数值，并将对后续CPI走势构成持续影响，9月CPI或大幅上冲存在突破目标值风险，一旦物价稳定目标承压，货币政策基调将转为稳健略紧缩，边际收紧流动性。5、对于金融稳定，债市杠杆率存在上行可能性，或影响货币政策宽松持续性。受近期宽货币影响，4月银行间质押式回购交易量大幅增加，4月20、21日均上冲至6万亿成交量，达单日历史峰值，5月12日则再次刷新前高，总体看市场存在一定加杠杆情绪。3月末，我们计算的债市杠杆率为108.06%,较前值提高1.09个百分点，提高幅度较大，预计4月或进一步走高，可能牵制后续央行宽货币节奏。宏观杠杆率方面，央行披露2021年末我国

59、宏观杠杆率为272.5%,比上年末下降7.7个百分点，我们认为这为今年加杠杆稳增长释放了空间，上半年从稳增长的角度，政策适当提高了对杠杆率上行的容忍度,杠杆率上行压力也将有所缓解。下半年随着经济增速企稳,图51： 3月债市杠杆率抬头（单位：%）图50： 4月、5月银行间质押式回购交易规模大幅增加I20CCUC KOZ 0302 63Z 8OZ ZJ0Z 9OC SOZ 1OZ E3Z 二 0Z 20Z 600Z 8XE Z.00Z 95 SURC EROZ 0,同 oe ZOAZOZ ，一 0箱07 ATKoe , 一TKOZ .OTKOZ ,60, 一 eoe 000,307 ,3 1 zo

60、e .90eoz ,? 一 zoe 8.i .8 Aogz oWind,Wind,综上，我们认为下半年货币政策各项最终目标走势存在多重不确定性，政策基调将是相机抉择.短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策可能转向边际收紧。此外，下半年二十大前后有维稳