成长之外风景亦美

1、核心观点：短期市场仍强,估值驱动成长,盈利支撑周期大势研判：流动性偏松，7月市场强势，享受成长上行趋势，跟踪周期弹性收益。1）宏观流动性显著宽松，7月市场维持强势。此前市场担忧三季度流动性转紧，全面降准已将这一预期证伪。经济预期转弱但尚 未兑现， 流动性明确宽松，市场上行阻力较小，短期看多。中期建议谨慎，两个风险点：经济明确下行拐点，美国Taper。2）短期成长风格强势，但交易拥挤，且周期价值不弱，组合策略维度建议适当均衡。盈利强势，估值抬升，成长仍强。但目前 “新能源+半导体+光伏”成交集中度逼近2月“茅指数”顶点水平，极度拥挤的交易本身就是风险。同时，PPI存在二次冲高风险， 且供给端影响

2、下商品价格见顶迟于PPI见顶，周期弹性品种值得继续关注。行业配置：关注中报预告，继续围绕供需错配把握配置线索1）中报预告：二季度业绩预期上调，且尚未跑出明显超额收益的行业及个股。2）强出口链：综合考虑短期供需错配+长期产业重构（重点关注汽车零部件）。3）通胀传导：涨价环境下毛利率仍然提升，且当前供需格局良好的行业（煤炭，农化，铝，玻璃，啤酒）。4）疫后修复：当前盈利修复空间仍较大的消费服务业（纺服，航空）。5）产业景气：景气度高、需求上行、空间广阔的成长产业链（半导体，电动车，军工）。主题配置：关注国企股权激励央企改革加速，央企上市公司对业绩目标等要求明显强化，预计国企上市公司股权激励、资产整

3、合再提速。01目 录0103证券研究报告 04估值驱动市场仍强，交易拥挤仍需警惕02 短期风格仍偏成长，中期风格趋于均衡 跟踪中报预告线索，把握供需错配主线 国改任务再次明确，关注股权激励线索01大势研判估值驱动市场仍强，交易拥挤仍需警惕图1：本轮热门赛道成交额占比已接近节前茅指数水平图2：换手率角度，同样交易拥挤，但并未到极端水平资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题1：交易拥挤，但同时百花齐放但目前“新能源+半导体+光伏”成交集中度逼近2月“茅指数”顶点水平，需警惕波动风险。02核心问题1：交易拥挤，但同时百花齐放二季度以来，虽然热门赛道收益颇高，但非

4、热门赛道依然贡献了非常多的超额收益。例如，我们统计了每个月绝对收益TOP100个 股来自热门赛道的比例，即使在7月，热门赛道最高也只贡献了不到20%的数量。图3：月度收益TOP 100个股中来自热门赛道的比例绝对比例最高 不足20%，非热门赛道依然有不错的赚钱效应资料来源：Wind，长江证券研究所03资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题2：通胀二次冲高的风险供给约束+油价当前市场并未预期PPI二次冲高风险，但商品价格仍有上行的可能性。一致预期来看，后续PPI同比增速或将下行。但根据2017年 经验，供给收缩会结构性扭曲同比口径下通胀和商品价格之间的关系，

5、从而导致商品价格即使在通胀见顶后仍有继续上行的可能 性。本轮受碳中和因素影响，供给同样面临刚性约束。此外，根据大宗组的研究，我们认为市场普遍对油价上行风险的准备不足。图4：当前市场并未预期PPI的二次冲高风险（%）图5：2017年的经验，即使通胀见顶，商品价格不必然见顶04121086420-2-4-6-8-102008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08201

6、8-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08预测中位值:PPI:当月同比预测中位值:CPI:当月同比05001,5001,0002,0002,5003,5003,000-10-505102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062

7、021-02PPI:全部工业品:当月同比南华工业品指数（右）15 (%)资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题3：关于降准经济恢复乏力多数宏观指标尚未恢复至疫情前正常水平，需要宏观流动性给予必要的支持。从各项宏观经济指标来看，当前消费、投资恢复均 不及疫情前水平，仅出口保持强劲，当前时点降准可对经济增长提供支持。图6：多数宏观指标未恢复至疫情前正常水平0512%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20172018201920202021-15%-10%-5%0%5%10%15%社零总额两年复合增速固定资产投资完成额

8、两年复合增速2月3月4月5月6月7月8月9月201720182019202010月 11月 12月202120%15%10%5%0%-5%-10%-15%出口金额两年复合增速1月2月3月20174月5月6月7月8月9月20182019202010月 11月 12月202115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%乘用车销量两年复合增速1月2月3月4月5月6月7月8月2017201820199月 10月 11月 12月20202021资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题3：关于降准降准后的市场表现历史经验来看，全面降准后短期对市场情绪有正面影响，成长风格相对

9、占优。通过梳理历史上全面降准后一个月的市场表现，可 以看到宽基指数整体上涨，成长风格相对占优。图7：历史经验来看，降准后短期内成长风格占优06未来一个月各宽基指数、风格指数及行业的表现宽基指数风格大金融上证指数创业板指沪深300中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值房地产银行综合金融保险2020年1月1日-2.41%7.21%-2.26%2.09%-1.59%-4.56%3.79%-4.49%4.88%-1.43%-6.75%-4.39%-4.98%-2.93%2019年9月6日-3.15%-3.82%-3.39%-4.15%-2.87%-3.31%-3.34%-3.77%

10、-3.75%-4.11%-2.56%-0.88%-6.21%-4.93%2019年1月4日4.11%2.10%6.97%1.98%8.77%7.78%3.60%3.51%0.53%1.97%3.62%7.10%0.93%10.08%2016年2月29日11.63%19.61%11.77%14.71%12.01%8.02%14.25%11.62%17.17%14.61%7.80%7.47%22.36%11.61%2015年10月23日6.39%10.31%5.69%9.36%6.57%4.12%6.72%5.94%10.47%8.45%8.69%5.49%21.80%4.65%2015年8月25

11、日5.99%5.82%7.96%-2.57%9.54%12.17%0.74%0.53%-0.18%-1.42%1.17%17.14%3.38%22.53%2015年4月19日3.04%34.85%2.94%14.34%2.50%-3.76%12.56%6.30%16.66%8.58%9.20%-6.86%0.25%-3.95%2015年2月4日2.11%11.02%2.26%7.91%1.35%-1.29%7.71%6.09%8.18%7.29%2.41%-3.50%5.29%-4.23%2012年5月12日-3.72%1.86%-2.98%-2.29%-1.80%-3.17%-0.27%-1

12、.52%-1.31%-2.93%3.41%-6.76%5.19%-0.12%2012年2月18日2.25%8.60%3.66%7.42%4.76%0.33%7.39%6.35%8.48%6.80%5.03%-2.23%11.94%-2.97%2011年11月30日-5.74%-12.96%-6.97%-14.48%-5.88%-0.16%-11.44%-11.14%-13.81%-14.90%-6.82%1.90%-11.44%0.70%平均值中位数2.81%2.64%8.81%3.25%3.30%4.57%4.75%3.82%3.63%2.35%5.23%5.25%3.32%5.96%3.5

13、0%3.76%3.51%2.02%5.07%3.10%7.91%0.08%4.72%6.53%4.38%0.51%4.28%0.29%过去三次平均值-0.48%1.83%0.44%-0.03%1.44%-0.03%1.35%-1.58%0.55%-1.19%-1.90%0.61%-3.42%0.74%过去三次中位数-2.41%2.10%-2.26%1.98%-1.59%-3.31%3.60%-3.77%0.53%-1.43%-2.56%-0.88%-4.98%-2.93%图8：历史来看，通胀见顶也是准备金率见顶的信号（%）图9：信用环境改善叠加降准，社融或将企稳资料来源：Wind，长江证券研究

14、所资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题3：关于降准中性情景，流动性易松难紧通胀见顶，流动性的弹性空间放大。历史上，通胀见顶往往也是准备金率见顶的信号。另一方面，近期信用环境有所改善，叠加 本次降准，我们对后续社融持相对乐观的态度。0723211917151311975706050403020100-10-202005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-0220

15、16-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-05PPI:全部工业品:当月同比存款准备金率:大型存款类金融机构:同比存款准备金率:大型存款类金融机构（右）10111213141516656055504540353025202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0

16、4BCI:企业融资环境指数社会融资规模存量:同比（断层修匀，右）(%)核心问题3：短期估值有上升空间，中期或有难度图10：剩余流动性框架下，短期估值有上升空间短期来看，剩余流动性连续2个月改善，并回到充裕区间。 年初以来，货币稳健中性、信用结构性收缩的背景下，剩 余流动性边际抬升，当前已回归至历史均值线以上，短期 估值有抬升空间。中期来看，剩余流动性2021年会有小幅抬升，但回到 2020年上半年状态难度很大，估值中期系统性抬升仍有 难度。2021年货币与信用的组合通过长江策略的“杠杆 率模型”测算，剩余流动性相对当前位置有小幅抬升， 2021年股债平衡度相对2020年更高。资料来源：Wind

17、，长江证券研究所086420-2-4-6-8-10-122003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01剩余流动性（新口径%） 历史均值（%）01234561000200030004000500060002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-

18、012016-012017-012018-012019-012020-012021-01上证综指10Y国债收益率（右，%）债牛股牛核心问题4：中报业绩预喜占比仍高，结构机会待挖掘09基数抬升下业绩预喜率仍处历史高位，结构机会多。一季度在去年低基数效应下业绩预喜率升至历史极值位，而在去年二季度企 业盈利已经开始恢复的情况下，当前中报业绩预喜率仅出现小幅下降，仍接近70%，不少结构机会仍待挖掘。图11：截至7月15日，全A半年报业绩预喜率接近70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q

19、1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2资料来源：Wind，长江证券研究所。注：预告数据截至2021年7月15日。不确定续亏首亏略减预减续盈扭亏 略增 预增预喜比例69.5%图12：6月主动型基金产品发行规模抬升图13：ETF小幅流出，科技类流出居多（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所定量市场特征：基金发行回暖股票市场微观流动性方面，基金发行回暖。主动权益类基金发行规模6月环比抬升，全月主动型基金发行份额约968亿份，相比5

20、 月发行478亿份接近翻倍。ETF资金方面，全月净流出约14.4亿元，其中科技类净流出较多。10-300-200-1000100200-150-200-1000-50501001502021-072021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-102020-092020-082020-072020-06科技创业板金融地产上证50全部ETF(右)3004002503002002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-012018-032

21、018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05主动型基金（偏股混合+普通股票，亿元）上证指数（右）图14：6月融资余额持续增加，全月杠杆资金大幅流入图15：两融交易占比保持先降后升资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所定量市场特征：杠杆资金大幅净流入6月杠杆资金大幅净流入。6月杠杆资金流入，两市融资余额规模增加约586亿元，月末两融余额占A股流通市值

22、比升至2.56%左右， 两融交易额占A股成交额则升至10.06% 。11789101112132.02.12.22.32.42.52.62.72020-012020-012020-022020-032020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-102020-102020-112020-122020-122021-012021-022021-022021-032021-042021-042021-052021-06两融余额占A股流通市值（%）两融交易额占A股成交额MA5（%，右）10,00011,00012

23、,00013,00014,00015,00016,00017,000-300-200-10001002003004002021-062021-062021-042021-032021-032021-012020-122020-122020-112020-092020-082020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01两市融资：期间净买入额(亿元)两市融资余额(亿元，右)图16：6月人民币汇率贬值，外资净流入约154亿元图17：主要行业中加仓医药，减仓食品饮料（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所定量市场特征：人民币汇率贬值，

24、外资流入放缓6月人民币汇率贬值，外资流入A股放缓。6月以来，人民币汇率贬值，外资继续流入A股市场，但相比4、5月放缓，全月净流入约 154亿元。结构上，配置电气设备、医药、机械和电子等行业增加，减仓食品饮料、有色、传媒、零售等。1215,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-056.46.66.87.07.27.4陆股通：累

25、计净买入（亿元）USDCNH:即期汇率（右）倒序6.2-900-4001006001,1001,6002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07银行房地产资料来源：Wind，长江证券研究所。截至6月30日电子

26、食品饮料家用电器医药生物医药银行电子家电 房地产食品饮料图18：E/P度量股债风险溢价裂口降至54%历史中位（%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所定量市场特征：股债风险溢价裂口收敛E/P度量的股债风险溢价裂口收敛，D/P度量的估值性价比裂口走阔。目前E/P度量的股债风险溢价裂口降至54%左右分位，D/P 度量的股债溢价升至74%左右。13234567891020304060507080901001002010-012011-01上证综指ERP分位信用利差分位(AA):5年2012-012013-012014-012015-012016-012017-0120

27、18-012019-012020-012021-01中债国开债到期收益率:5年(右)股债风险溢价裂口分位-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0000%50%100%150%200%250%2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01图19：D/P度量股债风险溢价升至74%历史中高位股息溢价率分位：上证综指股息溢价率分位：上证红利

28、上证综指（右）300%6,00002风格判断短期成长仍占优，中期风格再平衡图20：不考虑盈利因素，利率下行突破3%-4%，投资者普遍给予具有长期增长前景的公司（长久期）更高的估值溢价资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所7月利率有下行压力，风格偏向长久期成长风格14资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所估值分化、业绩收敛下，中期风格仍再平衡15当前市场估值结构性分化。从个股估值的分布来看，与前几轮牛市顶点相比，当前市场整体的估值风险并不大，大多数个股估值 水平仍在偏低区间。但结构问题突出，大盘成长和中盘成长估值水平较高，但价值类风格估值仍处较低水平

29、。2021年伴随经济继续修复，重仓股与非重仓股的业绩增速差或将继续收敛。2020年三季度以来，经济基本面的全面恢复带动中小 型公司业绩改善，且弹性高于行业龙头。图21：当前PE估值分位，价值风格、中盘风格估值水平并不高图22：与过去两年不同，重仓股与非重仓股业绩增速迅速收敛大盘成长 98%03行业比较跟踪中报预告线索，把握供需错配主线资料来源：Wind，长江证券研究所。注：1）将个股全年盈利预期的调整，按调增幅度由高到低分为6组，计算5月初至今涨跌的中位数并进行排名，分组排名越高，数字 越小。2）个股盈利预期取市场一致预期的中位数。3）数据截至7月9日。中报线索一：业绩预期上调越多的个股整体表

30、现越好160123456123456横轴：盈利预期调整幅度分组排名尽管二季度市场流动性宽裕，带动风险偏好整体抬升，但个股盈利预期依然是重要考量。对比两个指标：一是一季报披露后至7月9日，市场对其全年盈利一致预期的调整幅度；二是5月初至今公司的累计涨跌幅。可以看到，两个指标存在一定正相关：盈利预期上调幅度越大的个股，5月至今的涨跌幅排名整体也越靠前。图23：一季报披露至今，盈利预期上调幅度越大的个股，整体表现越好2021年5月以来股价涨幅分组排名盈利预期调整幅度由高到低5月 以来 涨跌 幅度 由高 到低资料来源：Wind，长江证券研究所。注：1）业绩调整的起始时间为公司一季报披露当日，截止时间为

31、7月9日。2）超额收益计算时间为5月1日至7月9日。5月以来，一季报之后盈利预测上调的个股中仍有不少未获得超额收益。典型如有色、纺服、建材、公用事业、交运等行业， 而化工、军工、电子、电新等行业，个股近期表现与业绩预期上调幅度的匹配度更高。图24：一季报披露以来，行业个股业绩上调幅度中位值 VS 相应个股累计涨跌幅中位值17中报线索一：部分行业两者匹配度不高，存超预期可能-20%-15%-5%-10%0%5%15%10%0%2%4%6%8%10%煤金纺非化家公国交电油 炭属织金学电用防通子气 材 服属 品制事军运石料装材造业工输化 及料矿 业检 计 电 汽 房 机 农 传 食 建 商 环 医

32、测 算 力 车 地 械 产 媒 品 筑 业 保 疗 服 机 及产 设 品 互 饮 工 贸保 务新备联 料 程 易健能网源 设 备建 银 家 社 电 保 纸 综 筑 行 用 会 信 险 类 合 产装 服 业及 金品饰 务 务包 融 及装休 闲一季报披露以来盈利预期调增幅度-中位值5月以来业绩预期调增个股超额收益-中位值（相对基金中位数，右）14%30%25%12%20%资料来源：Wind，长江证券研究所。注：截止时间为7月8日。截至7月8日，全A中报预告披露率18.62%。我们整理了披露率高于当前均值的二级行业，其中预喜率较高的二级行业主要集 中在建材、有色、化工、电子和环保领域。图25：截至7

33、月8日，中报预告披露率高于全A均值的二级行业，预喜率一览18中报线索二：披露率相对较高且预喜率较高的二级行业长江二级行业预喜率长江二级行业预喜率长江二级行业预喜率长江二级行业预喜率玻纤及制品100%环境监测100%电子产品83%软饮料67%金属贸易与资讯100%综合化工100%钢铁制品82%航空装备67%海运100%土壤修复100%家电零部件80%贵金属67%家用消费电子100%其他金属及材料100%建筑及工程机械78%计算机硬件及设备59%玻璃制造100%油气开采及炼制91%电气设备78%传统发电设备50%其他钢铁制品100%物流及供应链91%半导体77%能源金属50%铁矿石开采100%化学

34、原料及制品90%煤炭开采及炼制75%综合消费者服务50%农业化工100%专业工程86%文娱休闲用品75%显示器件50%专业连锁100%证券及期货83%新能源车设备71%酒店餐饮及休闲42%照明设备100%品牌零售83%精细化工及新材料71%航空公司0%工程咨询100%纸制品83%铁路与公路69%渔业0%房地产服务100%资料来源：长江证券研究所。详见长江策略组近期报告一波三折2021年A股中期投资策略。行业配置：围绕供需错配，2021下半年五条配置主线图26：长江策略 2021H2 五条配置主线海内外供需缺口 竞争格局优化修复空间仍大周期向上/政策导向 原材料成本转嫁 备注五条配置主线配置线索

35、代表性细分行业供给需求趋势趋势供需关系总结需求持续驱动定价能力占优长期短期汽车零部件、工程机械、 电气装置供给上 需求上通胀传导-供给平 需求上供给出清左侧右侧-乘用车、乘用车零部件、 磷化工、种业、光通信橡胶、塑料、纸包装农药、添加剂、氨纶、铜、门窗五金、轮胎、生活用纸、白电、调味品半导体、军工、电动车铝、工业用纸、显示面板、 半导体材料、种植、啤酒公共交通、高速公路、纺织品、多业 态零售、软饮料出口强劲疫后修复产业景气出口强势供需缺口在“量”上通胀传导供需缺口在“价”上19资料来源：长江证券研究所（一）出口掘金：短期看供需错配，长期看产业重构图27：短期长期视角结合，看未来出口增长潜力20

36、资料来源：Wind，长江证券研究所（二）通胀传导：涨价环境下毛利率仍然提升的行业筛选思路：行业是否能转嫁成本，主要受自身 供需格局以及产业链定价能力的影响。我们筛 选近三轮大宗商品涨价周期（前两轮分别为 2009年-2011Q1和2016年-2018Q2）中毛利 率均上行的行业。具体方法：结合长江策略“供给侧行业比较框 架”，筛选出行业供需格局较好（出清末期、 龙头进阶、部分行业洗牌期），且近三轮大宗 商品涨价周期中毛利率提升的行业。结论通胀上行受益行业：上游：煤炭、铝、工业用纸等。中游：显示面板、半导体材料、油服、纺机等。下游：啤酒、种植等。图28：三轮大宗商品涨价周期，毛利率均上行行业长江

37、一级行业长江三级行业产业生命周期2021Q1毛利率水平（%） 2021Q1毛利率水平所处历史分位水平煤炭煤炭炼制龙头进阶期17.567%93%油气石化 非金属材料油气仓储与销售行业洗牌期26.6玻纤及制品龙头进阶期36.3100%化学品氨纶龙头进阶期38.193%化学品化学品 化学品20.825.215.994%96%44%化学品其他纤维龙头进阶期纯碱出清的末期氟化工行业洗牌期聚氨酯龙头进阶期29.972%化学品其他化学原料行业洗牌期30.994%龙头进阶期31.693%龙头进阶期出清的末期出清的末期龙头进阶期23.424.815.214.2100%94%58%69%出清的末期29.730%1

38、5.490%龙头进阶期 龙头进阶期53.9100%出清的末期23.557%化学品 化学品 化学品 化学品金属材料及矿业 金属材料及矿业 金属材料及矿业金属材料及矿业 纸类及包装 纸类及包装钛白粉 炭黑 氮肥 复合肥 铝超硬材料 特钢铁矿石开采 其他包装印刷 工业用纸龙头进阶期24.594%电力及新能源设备传统发电设备行业洗牌期18.024%机械设备 机械设备纺织服装设备 油气设备龙头进阶期 龙头进阶期20.523.871%71%国防军工通用装备行业洗牌期30.8交通运输集运龙头进阶期32.088%94%检测服务电器检测行业洗牌期47.740%37.711%67.2100%30.4100%17.

39、317%出清的末期 出清的末期 出清的末期 出清的末期 出清的末期43.992%纺织服装 商业贸易 农产品 农产品 食品饮料 电子鞋帽箱包 化妆品 种植水产养殖 啤酒半导体材料龙头进阶期15.939%电子被动元器件行业洗牌期35.799%电子显示面板出清的末期23.190%21（三）疫后修复：盈利修复空间仍较大的消费服务业资料来源：Wind，长江纺服组，长江证券研究所从宏观数据与企业财务数据来看，消费服务业修复依然偏慢。微观业绩层面，我们按以下三条标准筛选下半年修复空间较大的细分 行业：1）行业2021Q1的净利润（TTM）两年复合增速仍为负；2）年初至今，行业2021年的盈利预期有上调；3）

40、主要聚焦消费 服务业，包括消费大类及交通运输业。从筛选结果来看，交运中的公共交通、高速公路、干散货，纺服中的服装用纺织品，零售中的 多业态零售，以及食品饮料中的软饮料，2021年下半年的修复空间或较大。我们建议下半年重点关注纺服行业的机会。图29：1-5 月，服装鞋帽类零售额和穿类网上零售额同比 2019 同期+6.41%/+19.48%，整体来看，服装零售额已优于疫情前水平22（四）供给出清：疫情加速产能出清，优选传统行业图30：长江产业生命周期框架三图模型CJRCM-model（Revenue & Capex & Margin）资料来源：长江证券研究所。详见长江策略近期深度报告产业生命周期

41、的进阶论出清的四种模式。我们挑选了产业当前已步入（龙头进阶/龙头 优势）/即将步入（出清末期）格局优化阶段 的行业。行业分布上，板块效应较弱，但主 要集中在制造业。龙头进阶期的代表：氨纶（华峰化学）、生 活用纸（ 中顺洁柔）、工程机械（ 三一重 工）、畜牧养殖（ 牧原股份）、饲料加工（海大集团）、调味品（海天味业）等等。龙头优势期的代表：光伏玻璃（信义光能）、 铝（中国宏桥）、白酒（贵州茅台）、啤酒（青岛啤酒）等等。出清末期的代表：服装（李宁）、乘用车零 部件（福耀玻璃、华域汽车）、种业（隆平 高科）、显示面板（京东方）等等。231）半导体：全球景气延续，缺芯尚未缓解，国产替代持续推进。202

42、1 年 5 月份全球半导体销售额达 436.10 亿美元，同比增长 26.20%，增速已超上一轮半导体周期的最高增速。受制于供给端产能， 缺芯仍是半导体行业的主旋律； 三季度产业链上下游公司 在成本端的压力的推动下仍在持续进行产品的涨价。未来几年我国将有大批晶圆厂进行建设投产；随着国内晶圆产线产能的释放， 国内对半导体设备和材料的需求将持续快速增长，从而加速相关领域国产替代的进程。（五）产业景气：需求上行，空间广阔的成长产业链图31：各地区半导体月度销售额同比增速（单位： %）资料来源：美国半导体产业协会， Wind，长江电子组，长江证券研究所图32：芯片平均交期时间延长（单位：周）资料来源：

43、SIG，长江电子组，长江证券研究所242）军工：展望十四五，从终端产品形态和产业链两个维度来优选军工行业中的高景气赛道。首先，按照终端产品形态来分类，重点推荐 军工高值消耗品赛道，包括但不限于军机、导弹、信息化等；其次，从产业链角度看，看好上游军用电子元器件和关键原材料，将受益 于型号牵引和国产替代共振，包括但不限于连接器/MLCC/主动器件/高温合金/碳纤维/石英纤维等。图33：长江国防军工行业基本面梳理图资料来源：长江军工组，长江证券研究所（五）产业景气：需求上行，空间广阔的成长产业链253）新能源车：迈过产业拐点，进入全球共振阶段。一是碳中和背景下，政策底线大幅上修，二是产品力迭代下，消

44、费端崛起成为超越政 策的驱动因素。2020年全球新能源车产销不到300万辆，渗透率3%左右；长江电新组预计2025年预计达到1500-1800万辆，渗透率在 15-20%；考虑备货后，对应的动力电池出货达到1000-1300GWh，复合增速在40-50%。此外电力储能方兴未艾，预计2025年达到 100-130GWh，同样能够实现40%以上的复合增长，行业高贝塔的成长性成为板块中期的核心主线。图34：全球分地区新能源乘用车销量及渗透率（万辆）资料来源：Marklines，合格证数据，长江电力设备与新能源组，长江证券研究所（五）产业景气：需求上行，空间广阔的成长产业链35%30%25%20%15%10%5%0%01002003004005006002024E2023E美国2025E其他2019A2020A中国渗透率-中国2021E2022E欧洲渗透率-欧洲渗透率-全球2604主题策略国企改革+股权激励资料来源：国资委，财联社，长江证券研究所主题策略：持续关注国企改革表1：近期国企改革重要新闻汇总27资料来源：Wind， 长江证券研究所。注： 2021 年一季度采用两年复合增速一季报国企利润大幅增长，业绩考核效果显著1）一季报国企利润大幅增长，业绩考核效果显著。疫情后国企和非国企业绩增速均负增长，在经过两个季度的修复后，非国企净利润增 速于 2020 年三季度率