财政视角重估信用条件

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 前言： 5 HYPERLINK l _TOC_250013 财政“余钱”的来源和去向 6 HYPERLINK l _TOC_250012 财政余钱的来源 6 HYPERLINK l _TOC_250011 财政余钱的用向 6 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 财政余钱规模及用处 8 HYPERLINK l _TOC_250009 账本一财政余钱积累约 0.5 万亿 8 HYPERLINK l _TOC_250008 账本二财政余钱积累约 1.9 万亿 9 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年财

2、政余钱用向及规模 10 HYPERLINK l _TOC_250006 财政余钱对 2021 年社融影响 11 HYPERLINK l _TOC_250005 3.1修正 2020 和 2021 年社融增速 11 HYPERLINK l _TOC_250004 重新评估 2021 年信用条件 11 HYPERLINK l _TOC_250003 风险提示： 12 HYPERLINK l _TOC_250002 4附录 13 HYPERLINK l _TOC_250001 附录 1账本一财政记录方式 13 HYPERLINK l _TOC_250000 附录 2账本二财政记录方式 15图表目录图

3、表 1：财政余钱匡算原理及产生的原因 6图表 2：近年化解隐性债务的财政资金来源 7图表 3：财政余钱的两种用向 8图表 4：2020 账本一余钱规模达 0.5 万亿 9图表 5：2020 账本一余钱规模为近年来历史较高水平 9图表 6：2020 账本二余钱规模达 1.9 万亿 10图表 7：政府性基金余钱规模创历史新高 10图表 8：2020 年 2.4 万亿财政余钱的两大去向 11图表 9：财政余钱对 2020 和 2021 年社融增速落差影响 12图表 10：账本一财政记录方式 14图表 11：账本二财政记录方式 16前言：2020 年全年政府债券融资 8.34 万亿，贡献约四分之一的社

4、融余额增速。不仅如此，2020 年 8 月以后社融其他分项融资规模逐步收敛，政府债券成为影响社融增速的重要分项。可以说 2020 年政府债券深刻影响社融表现。展望 2021 年，市场颇为担心紧信用，其中一个忧虑点在于政府债券融资过快收敛。中国财政体系较为复杂，当年政府总收入（含举债收入）不必当年全部用完，可留给下年。结合这种资金跨年使用情况，我们再来思考社融增速：2020 年政府债券融资高于真实的政府融资需求，2020 年社融增速因此需要下修；而 2021 年政府债券融资低于真实的政府融资需求，2021 年社融增速因此需要上修。将 2020 年当年没使用完而留给 2021 年的财政资金称为“财

5、政余钱”，因为存在财政余钱，2020 年和 2021 年这两年社融增速需要校正。以前后两年的社融增速差来度量信用条件收敛幅度，2021 年信用条件收敛幅度也需要重新评估。财政“余钱”的来源和去向财政余钱的来源直观理解，将实际发生的总收入扣减总支出就能得到财政余钱。财政运行伴有复杂的预决算机制。年初财政部给出一套财政收支的计划数据，叫预算收支；年末根据实际运行状况再公布一套数据，叫决算数据。预算时要求收支相抵，因而预算一般不会有财政余钱。预算时虽然收支相抵，然而实际运行过程中实际收入超过预算收入（实际超收），或者实际支出小于预算支出（实际少支），实际收入就会大于实际支出，得到财政盈余，这部分盈余

6、亦为财政余钱。财政收支在年末产生余钱，原因不外乎两点，或是实际超收（高于预算），或是实际少支（低于预算）。图表1：财政余钱匡算原理及产生的原因 实际收入 预算收入实际收大于支预算收支相抵余钱0余钱 实际支出 预算支出- 实际 -= 预算 - 0 超收 -= 0 少支 =资料来源：财政总预算会计制度；财政余钱的用向财政余钱一般有两处去向。一是当期使用，主要用于偿还债务本金。二是跨期使用。财政余钱的第一个用途，偿付地方债务本金。地方政府债务分为显性债务和隐性债务。2014 年以来不同政策文件1规定，满足一定条件后预算内资金可以偿付显性债务本金。年初财政预算时不会单独为债务还本预留资金，只有当年产生

7、财政余钱时，政府才会考虑将财政余钱用作还本。当然，财政余钱是记录在预算内的资金。如果当年没有产生财政余钱，政府会发行再融资债“借新还旧”，偿还显性债务到期本金。从历史经验看，2012-2014 财政余钱规模较高，当年决算中列出“地方政府债券还本支出”会计科目。也就是说，预算内资金偿还债务本金，一般需要当年财政资金丰裕，至少出现盈余。2019 年以来，部分财力薄弱的地区隐性债务偿付压力大，部分地方政府工作文件中指出，可利用预算内资金为隐性债务兜底，意味着财政余钱或可用于偿付隐性债务本金。1 2014 年国发43 号文、2016 年财预 154、155 号文对预算内资金还本进行规范；2015 年财

8、预255 号文对发行再融资债券还本进行规范。图表2： 近年化解隐性债务的财政资金来源化债资金来源举例发布时间预算内财政资金自2020年开始，将财政收入超收部分的5 （预计2000万元/年）注入县交旅投集团，用于化解桐梓县交通领域政府隐性债务。贵州省遵义市桐梓县2020/9/30可通过本级财政税收收入及土地出让金化债内蒙古自治区巴林右旗2019/8/30积极推动收储土地加快上市（土地出让收入），统筹用来化解隐性债务扩收江苏省泰州市2019/2/26对部门结余资金和连续两年未使用完的结转资金一律收回县财政，依法依规统筹用于偿还到期债务2019/11/29余钱陕西省安康市镇坪县调整本级、本部门预算支

9、出结构陕西省宝鸡市太白县2019/4/17压减三公经费、会议费、培训费、专项资金等减支2019/2/26江苏省泰州市预算外财政资金（财政存量资金）盘活财政存量资金陕西省安康市镇坪县2019/11/29其他方式：单独建立偿债准备金县财政每年按照不低于地方可用财力3 比例建立偿债准备金制度陕西省安康市镇坪县2019/11/29处置政府资产必要时可以处置政府资产偿还到期金融机构融资陕西省宝鸡市太白县2019/4/17发行置换债部分试点建制县可将隐性债务置换为显性债内蒙古、贵州等地建制县2019年开始资料来源：地方财政部；财政余钱的第二个用途，跨期使用。财政余钱跨期使用的过程和原理比较简单，就是将当年

10、未用完的资金留给以后年份使用。实操上不复杂，复杂的是会计记录方式。免去细节，我们不妨将记录余钱的会计账户称为“跨年资金中转账户”2。财政余钱和“跨年资金中转账户”，在运行逻辑上好比流水和小蓄水池，当年的财政收支视作大蓄水池。大蓄水池不允许保留存量资金，在收入大于支出的丰裕年份，一部分富余水量当期流出，用于债务还本。剩余水量（即跨期使用的财政余钱）便注入小蓄水池，以供未来年份大蓄水池的收支平衡，亦或继续用作来年债务还本。2 有两种中转账户：一则为“中央/地方预算稳定调节基金”，该账户资金专门用于平衡一般公共预算收支；二则为“一般公共预算/政府性基金结转结余账户，该中转账户中余钱未限定具体用途。图

11、表3： 财政余钱的两种用向平衡未来年度财政收支缺口去向一：当期使用（债务还本）去向二：跨期使用 未来年度债务还本 余钱跨年资金中转账户资料来源：财政部；2020 财政余钱规模及用处中国财政预算有四本账。账本三收支因规模太小所以可忽略；账本四较少有年度余钱，即便有，账本四的财政余钱也只能用于社保收支，资金用途与账本一、二的财政余钱有所区别。探讨 2020 年财政余钱，我们只将目光聚焦于账本一和账本二。关于账本一和账本二的记账方式，可详见本文附录。账本一财政余钱积累约 0.5 万亿2020 年账本一实际的总收入约 25 万亿。计算财政余钱时最重要的是计算当年实际总收入。实际总收入一般分为三块内容，

12、税收等常规收入，发债收入以及往年未使用完的余留资金。2020 年税收等常规收入达 18.3 万亿，完成年初预算水平的 101%，实现超收。2020 年实际债务融资 3.73 万亿，与年初预算数基本持平。此外，预算报告显示 2020 年可使用往年余留资金 3 万亿。2020 年账本一财政余钱积累约 0.5 万亿。2020 年账本一常规支出24.6 万亿，完成预算的 99%。以总的实际资金收入扣减实际总支出，最终得到约 0.5 万亿元的财政余钱。2010 年以来每年均有微弱财政余钱积累，其中 2011 年和 2020 年两年的财政余钱规模最高（0.5 万亿）。财力偏弱年份，例如 2015、2016

13、 和 2018 年，当年财政余钱积累规模不超过 0.15 万亿。2020 年财政余钱积累主因当年实际支出未达预期。账本一超支现象普遍存在，即账本一支出通常为年初预算的 101%-105%。2020 年账本一的实际支出反而不及年初预算，实际支出仅为预算的 99%。2020年实际少支，为近年罕见。2020 年实际支少支的主因在于基建相关支出大幅低于预算。图表4： 2020 账本一余钱规模达 0.5 万亿收支项目预算（亿元）实际（亿元）实际/ 预算常规收入18.018.3101%债务收入3.83.799%往年余留资金3.03.0100%收入合计24.825.0101%- 常规支出24.824.699

14、%= 余钱00.5资料来源：财政部；图表5： 2020 账本一余钱规模为近年来历史较高水平(%)余钱规模（右轴）收入偏离度支出偏离度（千亿）184.64.6161412108 5.3 64 1.5 200-1. 0-2-42010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20205.04.54.03.53.02.52.01.51.0.50.0资料来源：财政部；。收入偏离度=（实际收入/预算收入）-1；支出偏离度=（实际支出/预算支出）-1账本二财政余钱积累约 1.9 万亿2020 年账本二财政余钱 1.9 万亿。2020 年政府性基金常规收入

15、9.3万亿，实际举债融资所获资金 4.6 万亿，加上年初预计的转移性收入180 亿元，2020 年账本二总资金收入 14 万亿。实际总资金收入扣减实际支出（12.1 万亿），账本二余钱当年累计 1.9 万亿，是 2010 年以来当年财政余钱积累最高水平。2020 年账本二财政余钱积累较快的原因在于超收和少支并行。2020账本二实际发生的土地出让等常规收入完成预算的 115%。相比 2019的 108%，超收程度更加明显。收入超预期的主要原因是国有土地出让收入超预期，全年累计同比增长 15.9%（2019 年 8.5%）。再来看 2020 实际支出，完成进度仅仅是预算的 94%。一方面大幅超收，

16、一方面支出不及预算，最终 2020 年账本二财政余钱快速积累。图表6： 2020 账本二余钱规模达 1.9 万亿收支项目预算（亿元）实际（亿元）实际/ 预算常规收入8.19.3115%债务收入4.84.697%往年余留资金0.020.02100%收入合计12.914.0108%- 常规支出12.912.194%= 余钱01.9资料来源：财政部；图表7： 政府性基金余钱规模创历史新高（%）余钱规模（右）支出偏离度收入偏离度(万亿)120100806040 1.5 1.9 2.01.81.61.41.21.0200-20-4015 0.80.60.4-6 0.20.02010 2011 2012

17、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind；。收入偏离度=（实际收入/预算收入）-1；支出偏离度=（实际支出/预算支出）-12020 年财政余钱用向及规模2020 年账本二财政余钱 1.9 万亿，创下历史较高水平；账本一财政余钱积累 0.5 万亿，也属于 2010 年以来最高水平。两本账相加，2020年共计留存 2.4 万亿财政余钱。当前未使用完的财政余钱有两个去向，或用于当年债务本金偿付，或留给以后年度使用。据财政体系数据披露，2020 年财政部已安排财政资金还本 2649 亿元，扣减掉这部分还本资金，还剩 2.1 万亿财政余钱可以留给

18、2021 年及以后年份。超收 2331亿+减支 2362亿 账本二余钱超收 1.1万亿+减支 0.8万亿=1.9万亿=0.5万亿2.1万亿用途二跨期使用2.4万亿0.3万亿用途一债务还本账本一余钱图表8： 2020 年 2.4 万亿财政余钱的两大去向资料来源：财政部；财政余钱对 2021 年社融影响2020 年有 2.1 万亿财政资金未被使用，好比发行了 2.1 万亿政府债券，然而却没有用掉这笔债券融资。当年真实的社融规模应该扣减掉这2.1 万亿。同理，2.1 万亿的财政资金留给 2021 年，2021 年真实的社融规模应该加上 2.1 万亿。3.1 修正 2020 和 2021 年社融增速2

19、020 年社融增速被高估 0.25%，2021 年被低估 0.72%。2020 年新增社融 33.5 万亿（存量相减得到）。扣减 2.1 万亿财政余钱，2020 年真实的社融规模应该是 31.4 万亿。相应的，2020 年真实的社融增速应该下修 0.82 个百分点。2019 年留给 2020 年的财政余钱有 1.4 万亿，2020 年社融增速因此被低估 0.57%。综合 2019 和 2020 年两个年份各自产生的财政余钱，2020 年社融增速最终被高估 0.25 个百分点。2.1 万亿的财政余钱留给 2021 年及以后年份，2021 年真实的社融规模应该做出调整。如果 2021 年当年就花完

20、 2.1 万亿，那么 2021 年真实的社融增速应该上修 0.72 个百分点。3.2 重新评估 2021 年信用条件2021 年社融增速较 2020 年的下行幅度要比直观读数小。2020 年真实的社融增速比读数低 0.25 个百分点，而 2021 年真实的社融增速比读数高 0.72 个百分点。做一个简单换算，若2021 年社融存量增速的读数为11.5%，看似2020年（13.3%）和 2021 年社融增速落差约 1.8%（13.3%-11.5%），然而实际上的落差是 0.8%（1.8%-1.0%）。同样道理，若 2021 年社融存量增速读数为 10%，看似 2020 年和2021年社融增速落差

21、 3.3%，然而实际上的增速落差为 2.3%。2021 年社融增速较 2020 年收敛，这一点几乎不存在分歧。然而不少人担忧 2021 年社融增速过快收敛，出现信用条件过紧，影响实体经济增长，即所谓的紧信用。我们认为 2021 年出现紧信用的概率比较低，信用条件收敛的节奏和幅度大体可控。通过财政余钱测算，本文得到如下两点事实：第一，因为 2020 年留了 2.1 万亿财政余钱给 2021 年，2021 年实际上的信用条件比直观读数要高 0.72%。第二，还是因为 2.1 万亿财政余钱，2021 年信用条件收敛幅度（2021年社融增速相对 2020 年的落差）比直观读数小一个百分点。2019 2

22、020 2021 年份规模 (万亿)规模 (万亿)增速/修正幅度规模 (万亿)增速a=社融存量251.3284.813.34%Nnb=当年形成余钱（下修）-1.4-2.1-0.82%c=调用上年余钱（上修）1.40.57%2.10.72%b+c=合计调整-0.6-0.25%2.10.72%a+b+c=实际社融存量284.213.09%N+2.1n+0.72%图表9： 财政余钱对 2020 和 2021 年社融增速落差影响落差高估近1资料来源：Wind；风险提示：财政收支力度超预期；政府债务融资超预期；财税体系改革进度超预期。附录附录 1账本一财政记录方式以 2019 年账本一决算收支报表为例，

23、我们介绍相关概念。每年账本一有三块收入来源：全国一般公共预算收入、全国使用财政结转结余及调入资金、支出大于收入的差额。“全国一般公共预算收入”是每年一般公共预算收入的大头，包含税收和非税收入两大块。被我们称为账本一的“常规收入”。“全国财政使用结转结余及调入资金”本质上是一项预算平衡机制，会计上专门记录调转使用资金，例如往年未使用留存至今年使用的资金，又例如直接从其他账本平调过来的资金等。目前来看资金主体依然是往年未使用完的留存资金。该项会计科目被我们称为账本一的 “转移性收入”，又或者简化为“往年留存资金”。“支出大于收入的差额”在数额上等于债务发行收入，所以我们将这一会计科目简化称为“债务

24、收入”。逻辑上比较容易理解，常规收入加上转移性收入都无法覆盖支出，那么差额部分只能通过举债融资解决。每年账本一有两块支出用途：全国一般公共预算支出、补充中央预算稳定调节基金。“全国一般公共预算支出”包括一般公共服务支出、外交支出等每年例行支出，是账本一支出的绝对主体。我们将此称为“常规支出”。值得注意的是，常规支出中有一个细分项“债务付息支出”，记录政府用预算内资金偿还利息，而非偿还本金。也就是说，偿还本金并不记录在预算内常规指出范围。“补充中央预算稳定调节基金”是常规支出之外科目，主要用来记录当年未花完并且顺接下年中央使用的财政余钱。事实上有些年份财政余钱直接偿还当年本金，记录“地方政府债券

25、还本支出”（如 2012-2014 年）。也有财政余钱顺接下年地方政府使用，此时记录为 “地方财政补充预算稳定调节基金及结转下年支出”。数据上不难发现，总收入（常规收入+转移性收入+债务收入）减去常规支出，一定会等于财政余钱。即财政余钱=补充中央预算稳定调节基金+地方政府债券还本支出+地方财政补充预算稳定调节基金及结转下年支出。常规收入债务收入财政余钱转移性收入2019 全国一般公共预算收入决算表项目预算数（亿元）决算数（亿元）一、税收收入161335158000国内增值税6011062347国内消费税1158012564进口货物增值税、消费税1698015812进口货物增值税16350151

26、23进口消费品消费税630689出口货物退增值税、消费税-15940-16503出口货物退增值税-15923-16481出口消费品退消费税-17-22企业所得税3893037304个人所得税1290010389资源税18171822城市维护建设税49434821房产税32002988印花税23702463其中：证券交易印花税10301229城镇土地使用税26202195土地增值税63356465车船税895881船舶吨税5050车辆购置税36303498关税27502889耕地占用税14501390契税64306213烟叶税110111环境保护税175221其他税收收入80二、非税收入3116

27、532390专项收入78807134行政事业性收费收入38303888罚没收入29103062国有资本经营收入60707721国有资源（资产）有偿使用收入80008061其他收入24752524全国一般公共预算收入192500190390全国财政使用结转结余及调入资金1514422197支出大于收入的差额27600276002019 全国一般公共预算支出决算表项目预算数（亿元）决算数（亿元）一、一般公共服务支出1897120345二、外交支出645618三、国防支出1211412122四、公共安全支出1377913902五、教育支出3480034797六、科学技术支出91349471七、文化旅

28、游体育与传媒支出41514086八、社会保障和就业支出2904229379九、卫生健康支出1656216665十、节能环保支出67867390十一、城乡社区支出2387124895十二、农林水支出2224622863十三、交通运输支出1175211818十四、资源勘探信息等支出45924914十五、商业服务业等支出12311240十六、金融支出14881615十七、援助其他地区支出462471十八、自然资源海洋气象等支出21392183十九、住房保障支出68356401二十、粮油物资储备支出18871897廿一、灾害防治及应急管理支出15091529廿二、其他支出24551749廿三、债务付息

29、支出82258443廿四、债务发行费用支出6766廿五、预备费500常规支出全国一般公共预算支出235244238858补充中央预算稳定调节基金1328图表10：账本一财政记录方式资料来源：财政部；附录 2账本二财政记录方式仍以 2019 年决算报告为例，全国政府性基金收支相关概念如下。常规收入对应“全国政府性基金收入”。转移性收入对应“上年结转收入”。债务收入对应“地方政府专项债务收入”，为新增地方专项债发行收入（不包含再融资债）。常规支出对应“全国政府性基金支出”以及“政府性基金预算调出资金”科目，调出资金主要指从政府性基金调入一般公共预算的资金。财政余钱对应表中“结转下年支出”科目。2019 全国政府性基金收入决算表项目预算数（亿元）决算数（亿元）一、农网还贷资金收入215230二、铁路建设基金收入560541三、民航发展基金收入478429四、海南省高等级公路车辆通行附加费收2625五、港口建设费收入243237六、旅游发展基金收入1616七、国家电影事业发展专项资金收入3330八、国有土地使用权出让金收入6476770679九、国有土地收益基金收入20931764十、农业土地开发资金收入256185十一、中央水库移民扶持基金收入263278十