畜牧行业生猪期货专题：期货落地在即利好养殖龙头

1、投资摘要关键结论与投资建议生猪期货已由中国证监会批准同意自 2021 年 1 月 8 日起在大连商品交易所上市交易，其有助于生猪产业经营者对冲市场风险，对促进我国生猪产业链向标准化、规模化发展具有重要意义。考虑到非瘟防控将成为常态，生猪期货能有效帮助规模企业应对非瘟影响下的养殖风险，和散养户的成本差距进一步拉大。行业龙头市占率将加速提升，同时，猪肉产业链纵向整合趋势显现，养殖企业有望打开成长新空间。重点推荐生猪养殖板块，标的方面，重点推荐牧原股份，建议关注新希望、天邦股份、傲农生物等。核心假设或逻辑第一，生猪期货上市后，规模养殖企业可以通过做空养殖利润，实现生产销售全过程套期保值，降低养殖风险

2、；此外，企业能根据期货市场预示的价格走势合理规划产能进度，头部市占率有望迎来加速提升。第二，非洲猪瘟防控将成为常态，规模养殖企业相较散户的防疫优势明显，养殖规模化将加速集中。与市场预期不同之处生猪期货上市消息公布后，市场并没有重点关注到该事件，同时市场对生猪期货所知甚少。我们本篇专题专门对生猪期货进行阐释和解读，同时我们认为生猪期货对生猪产业链可能产生深远影响，行业有望加速向头部企业集中，值得重视。股价变化的催化因素第一，如果规模养殖企业通过生猪期货成功锁定利润，盈利水平将大幅提升。第二，随着养殖密度上升，非瘟有可能复发，头部公司凭借竞争优势，市占率将大幅提升。核心假设或逻辑的主要风险第一，饲

3、料原材料价格波动带来的不确定性风险。饲料成本占养殖成本的比例较大。如果饲料原材料价格上涨幅度过大，造成公司成本承压，盈利水平下降。第二，不可控的动物疫情引发的潜在风险。农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，对企业造成负面影响。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 生猪期货：降低养殖风险，利好规模养殖 5 HYPERLINK l _TOC_250012 生猪期货简介：实现价格发现和风险管理功能 5 HYPERLINK l _TOC_250011 美国经验：猪价波动加剧，产业加速集中 8 HYPERLINK l _TOC_

4、250010 中国生猪期货上市：符合产业需求，头部企业最为受益 11 HYPERLINK l _TOC_250009 投资建议：重点推荐生猪养殖板块 14 HYPERLINK l _TOC_250008 牧原股份：国内生猪养殖龙头，低成本&高扩张的优质标的 14 HYPERLINK l _TOC_250007 新希望：产能储备跻身一线，盈利弹性有望释放 14 HYPERLINK l _TOC_250006 天邦股份：育种技术领先行业，产能放量值得期待 15 HYPERLINK l _TOC_250005 傲农生物：国内生猪养殖龙头，有望充分受益行业红利 15 HYPERLINK l _TOC_

5、250004 风险提示 16 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 18 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺 18 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 18 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明 18图表目录图 1：生猪期货总体设计理念：流程体系包括前置管理、简单交割、多元模式、严控风险7图 2：生猪期货交割总体设计思路 7图 3：我国生猪期货制度框架贴近现货 7图 4：头部养殖企业出栏规模一览 7图 5：瘦肉猪期货诞生后，交易者数量迅速攀升 9图 6：瘦肉猪期货诞生后，持仓量迅速增长（

6、单位：手） 9图 7：瘦肉猪期货结算价波动剧烈（活跃合约）（单位：美分/磅） 10图 8：过去 30 年美国猪肉价格波动明显 10图 9：美国各规模生猪养殖场历史占比 11图 10：美国各规模生猪养殖场存栏量历史占比 11图 11：美国猪肉产业链各环节收入占比 11图 12：美国猪肉产业链各环节收入（美分/磅） 11图 13：我国生猪规模化进程类似于美国 70-80 年代水平 12图 14：未来 5 年养殖规模化会加速推进 13表 1：生猪期货合约概况 6表 2：生猪期货合约挂盘基准价 8表 3：生猪期货合约上市首日交易的涨跌幅区间 8表 4：生猪期货合约按挂盘基准价交易所需的每手保证金（元）

7、 8表 5：美国生猪期货市场交割规则逐步完善 9表 6：近 30 年美国猪周期情况 10生猪期货：降低养殖风险，利好规模养殖大连商品交易所 2020 年 12 月 31 日公布，生猪期货已由中国证监会批准同意自 2021 年 1 月 8 日起在大连商品交易所上市交易。生猪期货将成为我国首个活体交易的期货品种，有助于生猪产业经营者对冲市场风险，对促进我国生猪产业链向标准化、规模化发展具有重要意义。生猪期货简介：实现价格发现和风险管理功能期货合约是一种远期交易合同。交易双方共同约定在未来的某一时间，以合约规定的价格交收实货。期货与现货交易最大的不同是，交易达成与交割发生的时间不同步，只有在合约持有

8、到期时，交易双方才进行实物（或现金）交割，届时期货合约买方有义务买入合约规定的标的物，期货合约卖方则有义务卖出期货合约规定的标的物；交易双方也可以选择在合约持有到期前，通过反向买卖冲销其对期货合约应尽的义务。期货具备价格发现及风险管理两大主要市场功能：价格发现：由于期货交易一定程度上反映了市场对未来价格的预期，以及未来标的物对应市场供需关系的变化，因此期货价格可以指导现货价格的未来走势，为市场提供连续、公开、透明的价格参考，引导现货价格与期货价格趋于一致；而基于期货市场反映出的价格预期，标的物对应产业的经营者也可以合理安排经营计划，优化资源配置效率。风险管理：企业可以通过期货交易进行套期保值，

9、规避市场价格变动的风险。套期保值即指企业在期货市场买入或卖出与现货市场种类相同、数量相等、且交易方向相反的期货商品，考虑到现货与期货市场的价格走势趋同，因此两个市场的盈亏实现互补，企业的生产成本或销售价格被提前锁定，不受未来市场价格变动的影响。生猪期货的运用：规避猪价风险，合理规划产能生猪期货的上市助力养殖企业打通生产销售风险管理的全环节。养殖企业在成本端面临饲料价格上涨的压力，国内生猪养殖龙头牧原股份便通过开展玉米、豆粕等商品期货的套期保值业务，规避饲料原料价格大幅度波动的风险。收入端的压力主要来源于猪价波动风险，生猪期货上市后，养殖企业可以通过做空养殖利润，即采取卖出生猪期货叠加买入玉米、

10、豆粕等饲料原料期货的组合方案，获得猪价下行与饲料价格上行带来的双重收益，实现生产销售全过程套期保值。类似地，屠宰企业也可以通过买入生猪期货规避猪价波动造成的成本压力，提前锁定购入生猪的成本。生猪期货有助于产业链经营者合理安排产能。一方面，生猪期货价格一定程度上反映了未来现货价格的走势，生猪产业链企业可从中了解供需两端的需求，合理规划产能。另一方面，企业购买价格合适的生猪期货进行套期保值后，价格端的风险得到有效控制，也可以安心推进产能，避免市场情绪的干扰。我国生猪期货合约情况：严控风险，利好规模养殖企业发展根据大连商品交易所发布的生猪期货合约规则，生猪期货交易的标的物为活体生猪，以实物进行交割。

11、合约进行交割的月份有 1、3、5、7、9、11 月，基本覆盖了全年的交易需求。交易单位为 16 吨/手，最低交易保证金为合约价值的 5%。交割区域基本涵盖我国主要生猪养殖地区，生猪期货的基准交割地为河南，而首批交割仓库设置在河南、山东、江苏、湖北、安徽、浙江，生猪期货上市后，大商所将根据运行情况和市场需要增设交割仓库。表 1： 生猪期货合约概况项目具体内容交易品种生猪交易单位16 吨/手（期货交易必须以“一手”的整数倍进行）报价单位元（人民币）/吨最小变动价位5 元/吨涨跌停板幅度上一交易日结算价的 4合约进行交割的月份1、3、5、7、9、11 月交易时间每周一至周五上午 9:0011:30，

12、下午 13:3015:00，以及交易所规定的其他时间最后交易日合约月份倒数第 4 个交易日最后交割日最后交易日后第 3 个交易日交割等级大连商品交易所生猪交割质量标准（F/DCE LH001-2021）交割地点大连商品交易所生猪指定交割仓库、指定车板交割场所最低交易保证金合约价值的 5%交割方式实物交割交易代码LH上市交易所大连商品交易所资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理大商所生猪期货总体设计遵循前置管理、简单交割、多元模式、严控风险等理念。“前置管理”通过对猪场管理，对企业规模、养殖品种、出栏前控食、背膘厚度、疫病检测能力五个方面进行规定，确保交割活猪来源可追溯，质量符合交易标

13、准，从而提升交割活猪质量的稳定性，减少交割环节争议。“简单交割”则通过设计符合现货市场的交割体系，采用市场普遍认可且方便测量检验的重量、外观等因素作为生猪质量的判断标准，使得交易能顺利进行。“多元模式”则强调通过市场化的方式，引导大多数实物交割以期转现、协议交收、便捷提货等多元化交割方式解决，为养殖企业套期保值后退出市场提供了多元化渠道。 “严控风险”则通过设置较低的持仓限额及较高的保证金水平，抑制市场交易过热，确保生猪期货上市初期稳步发展。总的来说，我国生猪期货的设计以确保交易及交割过程平稳进行、期货的价格发现及套期保值功能得到有效发挥为宗旨，并对可能出现的疫情等风险严加防范，预期我国生猪期

14、货市场有望实现稳步发展。图 1： 生猪期货总体设计理念：流程体系包括前置管理、简单交割、多元模式、严控风险图 2： 生猪期货交割总体设计思路资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理图 3： 我国生猪期货制度框架贴近现货资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理前置管理体系设置猪场规模门槛，利好规模养殖企业发展。前置管理对交割活猪来源的猪场规模提出要求，对于“自繁自养”企业，生猪年出栏量需满足合计 5 万头及以上，单场/点年出栏量为 2 万头及以上。对于“公司+农户”企业，生猪年出栏量合计应在 50 万头及以上，单场/点年出栏量为 2

15、000 头及以上。考虑到我国当前生猪养殖行业格局非常分散，行业内只有少数的规模养殖企业可以参与生猪期货交易，利用套期保值规避生猪价格波动风险，规模养殖企业相比散养户将获得更明显的成本优势。图 4： 头部养殖企业出栏规模一览资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理生猪期货基准价公布，规模养殖企业受益。2020 年 1 月 7 日，大连商品交易所公布生猪期货合约挂盘基准价：LH2109 合约 30680 元/吨，LH2111 合约 29680 元/吨，LH2109 合约 28680 元/吨。由此可计算出，2021 年 9 月到期合约对应的生猪期货基准价为 30.68 元/千克，相比当前生猪

16、现货市场约 36 元/千克的价格差距较小，仍保持在较高水平，有助于规模养殖企业提前锁定利润，转移养殖风险。此外，根据大商交易所规定，生猪期货合约涨跌停板幅度设为上一交易日结算价的 8%，新合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的 16%，；投机交易保证金水平为合约价值的 15%，套期保值交易保证金水平为合约价值的 8%。若按大商交易所公布的 LH2109 合约挂盘基准价 30680 元/吨测算，我们可以测算出 LH2109 合约上市首日交易的涨跌幅区间在 2577535585 元/吨，每手套期保值交易的保证金约为 39270 元。表 2： 生猪期货合约挂盘基准价合约种类挂盘基准价（元/吨）对应每

17、千克价格（元/千克）LH21093068030.68LH21112968029.68LH22012868028.68资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理表 3： 生猪期货合约上市首日交易的涨跌幅区间合约种类低位（元/吨）高位（元/千克）LH21092577535585LH21112493034425LH22012409033265资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理表 4： 生猪期货合约按挂盘基准价交易所需的每手保证金（元）合约种类8%（套保）15%（投机）16%17%19%LH21093927073632785418345093267LH211137990712327

18、59818073090227LH22013671068832734217801087187资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理美国经验：猪价波动加剧，产业加速集中生猪期货起源：帮助生猪产业经营者降低生猪价格风险美国是生猪期货的发源地，也是目前全球最大的生猪期货交易市场。生猪期货最早起源于美国，为满足广大生猪产业经营者由于生猪市场价格波动剧烈而产生的避险需求，芝加哥商品交易所（简称 CME）于 1966 年正式推出活猪期货。CME 是全球最大的期货交易中心，创立于 1848 年，提供黄金，原油，外汇，商品类期货期权交易。其前身为农产品交易所，由一批农产品经销商创建，主要交易的商品为黄

19、油、鸡蛋、家禽等。CME 发展成为世界上最大的肉类和畜类期货交易中心。目前美国是全球交易量最大最活跃的生猪期货交易市场，瘦肉猪期货合约的总持仓量在 30 万手左右。美国生猪期货的交割规则经过多年发展日益完善，其发展历程大致分为三个阶段：1）初始阶段（1961-1986 年）：20 世纪 60 年代，美国冻猪肉行业欣欣向荣，1961 年 CME 推出以实物交割的冷冻猪腩期货合约，以满足冻猪肉行业的避险需求；1966 年由于牲畜类商品不耐长时间储藏，活猪期货合约诞生，在此阶段，活猪期货和现货市场均采取整猪实物交割的方式，期货市场与现货市场的相关度较高，期货工具套期保值的功能可以实现较好运用；2）转

20、型探索阶段（1986-1995）：生猪现货交易市场的定价标准由活体定价转变为猪胴体瘦肉率定价，而期货市场仍采取活体定价，定价标准的差异导致期货市场与现货市场价格变动趋势差距较大，活猪期货交易量下滑；3）成熟发展阶段（1995 年至今）：1995 年瘦肉猪期货诞生，紧接着 1996 年活猪期货终止，期货市场的定价标准向现货市场靠拢，市场对瘦肉猪期货的反应热烈，瘦肉猪期货持仓量迅速增长，现今已成为 CME 排名第二位的畜产品期货，需求旺盛。从美国生猪期货市场的发展史可以看出，期货市场和现货市场的交割规则、交割品种、定价标准保持一致，对期货工具发挥避险功能至关重要。我国生猪期货的设计理念正符合上述提

21、到的这些标准，期货市场将与现货市场保持较高的一致性，看好我国生猪期货市场发展。表 5： 美国生猪期货市场交割规则逐步完善时间重要事件1961 年CME 推出冷冻猪腩期货合约，以实物形式交割（2011 年终止）1966 年CME 开始交易活猪期货，以实物形式交割（1996 年终止）1986 年CME 基于冷冻猪腩期货合约，首次以现金形式交割（2011 年终止）1995 年瘦肉猪期货上市，以现金形式交割1996 年实物交割的活猪期货改为瘦肉猪期货合约，交割标的由活猪改为猪胴体，1997 年改为现金交割2000 年mini 瘦肉猪期货合约推出，以现金形式交割（2002 年终止）资料来源：CME，国信

22、证券经济研究所整理图 5： 瘦肉猪期货诞生后，交易者数量迅速攀升图 6： 瘦肉猪期货诞生后，持仓量迅速增长（单位：手）5004003002001000CME:精猪期货总持仓CME:活牛期货总持仓CME:瘦肉猪期货交易商数量合计 CME:菜牛期货总持仓CME:三级牛奶总持仓500,000400,000300,000200,000100,0001996年4月1998年4月2000年4月2002年4月2004年4月2006年4月2008年4月2010年4月2012年4月2014年4月2016年4月2018年4月2020年4月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月199

23、6年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月0资料来源：CME，国信证券经济研究所整理资料来源：CME，国信证券经济研究所整理行业影响：猪价波动明显，养殖规模集中猪肉价格波动幅度依然剧烈，猪周期时间跨度拉长。根据美国农业部的数据，1996 年瘦肉猪期货合约推出后，美国的猪肉价格波动幅度依然较为剧烈。从猪周期的角度来看，单个周期的持续时间越来越长，由瘦肉猪期货上市前的 3-4年延长至最近一轮的 7 年 3 个月；但猪周期波幅加大的趋势明显，2009-2016年的这轮

24、周期中，猪价最大波幅达 176%。由此可见，生猪期货不能有效降低猪价波动幅度，考虑到生猪供需受季节、疫病、饲料价格等多因素影响，猪周期仍将长期存在。图 7： 瘦肉猪期货结算价波动剧烈（活跃合约）（单位：美分/磅）图 8： 过去 30 年美国猪肉价格波动明显14012010080604020014012010080604020199019911993199419961997199820002001200320042006200720082010201120132014201520170资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理表 6： 近 30 年美国猪

25、周期情况猪周期阶段持续时间价格高点价格低点最大波幅1988/11-1994/116 年121.4640.26202%1994/11-1998/124 年 1 个月124.7719.10553%1998/12-2002/093 年 9 个月72.9736.6699%2002/09-2009/086 年 11 个月84.5649.5671%2009/08-2016/117 年 3 个月128.6746.61176%2016/11-至今尚无明显周期特征资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理生猪养殖规模加速集中，头部养殖企业优势明显。大型养殖企业通过生猪期货可以规避市场价格波动的风险，提前锁定盈利

26、，较散养户获得明显的利润优势，从而倒逼中小散户退出行业。且头部养殖场的资金实力雄厚，在猪周期下行阶段，能通过兼并重组实力弱的企业快速实现产能扩张。在瘦肉猪期货推出后的20 余年间，头部养殖场存栏量占比持续提升。特大型生猪养殖场（5000 头以上）存栏量占比由 1992 年的 20%快速上升至 1997 年的 43%，2017 年已达到 74%；大型养殖场（2001-5000 头）存栏量占比也由 1992 年的 18%上升至 1997年的 22%，但其相对特大型养殖场仍处于劣势，2012 年以后存栏量占比下滑， 2017 年仅占 21%，存栏占比下降的趋势仍在持续。图 9： 美国各规模生猪养殖场

27、历史占比图 10： 美国各规模生猪养殖场存栏量历史占比5000头 10080605000头 100806040 402001982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 20172001982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理生猪产业纵向整合趋势明显。猪肉价格波动剧烈的情形下，猪肉全产业链企业同时把控生产端和渠道端，抗风险能力显著提高。此外，养殖行业的利润空间有限，从美国情况来看，养殖环节在猪肉产业链的收入占比稳定在 23%左右，养殖场净出货价近年的增长

28、幅度很小；养殖规模化程度大幅提升后，单纯从事生猪养殖的企业市占率的增长空间面临天花板，面临业务发展瓶颈。因此，猪肉产业链的纵向整合是养殖规模化步入成熟期后的必然结果。图 11： 美国猪肉产业链各环节收入占比图 12： 美国猪肉产业链各环节收入（美分/磅）100806040200净农场出货价副产品附加批发价零售价 零售价养殖场净出货价批发价5004003002001000201420152016201720182019201420152016201720182019资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理中国生猪期货上市：符合产业需求，头部企业最为受益

29、现状：生猪期货符合产业需求，上市条件基本满足我国生猪市场规模庞大，生猪期货有望迎来市场热烈反应。2018 年我国生猪出栏 6.94 亿头，2019 年受非瘟影响出栏 5.44 亿头，对应市场规模约 1 万亿元。当前生猪行业的价格波动风险较大，生猪期货上市后，养殖、贸易、屠宰企业均能利用生猪期货进行套期保值，规避价格波动风险。我国目前生猪养殖规模化进程类似于美国 70-80 年代水平，参考美国的经验，生猪期货上市后，有望迎来市场热烈反应，交易活跃。目前我国生猪行业标准化程度提高，疫病风险大幅降低，生猪期货的交割具备基础条件。一方面，我国在品种、饲料、技术、用药、回购等五方面的标准化程度相比过去大

30、幅提高，因而生猪质量标准化有所保证。另一方面，日趋严格的疫病药残管理、完善的追溯制度、有效防范交叉感染的点对点模式使得疫病风险大幅降低。行业标准化的提升及疫病的有效控制能确保生猪实物交割顺利进行，生猪期货具备上市基础。图 13： 我国生猪规模化进程类似于美国 70-80 年代水平年出栏数1-49头 年出栏50-499头 年出栏499-10000头 年出栏10000头以上1008060402002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理生猪期货短期影响：助力企业防范非瘟养殖风险养殖企业可以利

31、用生猪期货套期保值，头部企业优势明显。当前我国生猪产能恢复进展较快，大型企业纷纷规划产能扩张，抢占市占率；但非瘟仍有复发的可能，假使疫情重现，生猪现货市场价格波动必将加剧，企业暴露在猪价波动的风险之中。生猪期货上市后，养殖企业可以通过做空养殖利润对冲猪价上行及饲料价格上行的风险。考虑到我国生猪期货交易有养殖场规模门槛设置，且保证金数额较大，养殖规模大、资金实力雄厚的头部企业可能最为受益。规模化企业与散养户进一步拉大成本差距，规模养殖加速集中。规模企业实现生产端及销售端的价格风险的有效管理后，将具备充足精力加强猪场的精细化管理，提高养殖效率，同时也获得充足收益，以布局未来的产能扩张。伴随企业的规

32、模扩大，规模效应也将体现，头均养殖成本将进一步下降。精细化管理优势及规模优势将逐步拉大规模企业及散养户间的成本差距，倒逼散养户退出养殖业，预期我国规模养殖将加速集中，头部企业市占率迎来高增长。生猪期货长期影响：产业链一体化发展将成为主流屠宰企业充分受益，看好头部发展。屠宰加工企业可以买入生猪期货，提前锁定购入生猪的成本，有效控制成本端的生猪价格风险，从而提升盈利水平。考虑到当前我国生猪期货交易保证金的数额较高，小型企业难以支付足够的保证金实现完全套期保值，因而资金实力更雄厚的头部企业更有可能获得成本优势。从长远看，美国全产业链一体化经营的趋势有望在我国重现，养殖企业将不断向下游屠宰加工延伸。一

33、方面，养殖企业拥有丰富的生猪资源，发展屠宰加工业务有利于发挥业务的协同效应，全产业链经营的优势明显；其次，猪肉制品的差异化更大、品类更多元化，相比养殖的利润空间也更为广阔；此外，我国生猪屠宰行业集中度较低，2018 年屠宰行业 CR3 仅为 4.5%，而美国 2015 年屠宰业 CR3 达 61%，因此屠宰行业整合升级空间广阔。综上所述，屠宰加工将成为养殖企业的必争之地，行业内优秀的养殖企业，如牧原股份，已经开始布局下游的屠宰加工业务，未来产业链一体化发展将成为主流。非瘟影响共振：头部企业的防疫优势明显，未来 5 年养殖向头部加速集中头部规模养殖企业竞争优势明显，市占率加速提升。非洲猪瘟虽然破

34、坏力大，但该病毒并不是没有办法防控，从国外的经验来看，规模化下的生物安全隔离防控是最佳方式。而国内集团企业有了第一次的受伤，在硬件投入上已经有了本质上的提升，相对散养户优势明显。这就意味着，如果非洲猪瘟再次发病，优质的集团企业相对类散养户群体损失要减少很多。如果再次发生非洲猪瘟疫情，行业大概的演绎如下：A：猪价虽会下滑，但疫情发生后，产能恢复受阻，猪价在高位持续时间拉长。B：集团企业凭借竞争优势，行业市占率快速提升。根据上市公司出栏规划与我们预判，到 2025 年，国内生猪养殖基本完成规模化进程。未来 5 年生猪养殖仍然会加速向头部集中。在 2015-2025 的这十年内，国内生猪养殖发生结构

35、性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的黄金十年。从上市养殖企业 2019 年出栏以及 2020-2022 年出栏预测数据来看，三年时间头部 10 家的市占率可能会从之前的 7%短期提升到 30%，到 2025 年有望提升到 40-50%，行业完成规模化进程。以养猪龙头牧原股份为例，公司 2020 年出栏约 1800 万头，未来出栏量可以接近 1 亿头，成长性十足。此外，对于优秀的团队，生猪养殖完成规模化后又可以向下游鲜肉深加工等延伸，开启新的成长空间。所以我们认为，对于生猪板块，我们中期不悲观

36、，对头部优秀企业更保持乐观。图 14： 未来 5 年养殖规模化会加速推进CR10产能占比（）504030201002019A2020E2021E2022E2025E资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：重点推荐生猪养殖板块猪价下行阶段，我们核心看好成长股，满足成长股需要有两个要求：1）养殖成本要低，相对行业具备超额收益；2）出栏速度快。根据以上成长股的要求，我们核心看好牧原股份，建议关注新希望、天邦股份和傲农生物等。牧原股份：国内生猪养殖龙头，低成本&高扩张的优质标的公司是我国生猪一体化养殖龙头企业，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产

37、业链，2019 年公司实现出栏生猪 1025.33 万头，其中商品猪 867.91 万头，仔猪 154.71 万头，种猪 2.71万头，规模化养殖全国第一。公司成本管控与产能储备处于行业领导地位。1）成本管控方面，公司通过加大兽医研发投入，持续精进疫病防治水平水平，推进养殖过程精细化、智能化，使得养殖效率大大提升。2）产能储备方面，公司资金实力雄厚，土地储备充足，目前已布局 8000 万头生猪产能，远期产能有望达 1 亿头，龙头地位有望进一步加强。公司有望迎来养殖、食品业务的双重成长共振。养殖方面，牧原充分受益规模化养殖加速的行业红利，市占率有望保持高增长。食品业务方面，公司在做专做稳生猪养殖

38、业务的基础上，逐步向屠宰深加工等板块纵向延伸，完善对 2 万亿猪肉消费市场的全产业链布局，未来看点充实。考虑到以上因素，我们认为公司业绩迎来向上拐点，预计公司 2020-2022 年净利润分别为 306 亿、365 亿和 283 亿元，对应 EPS 分别为 8.16/9.74/7.55 元，给予买入评级。新希望：产能储备跻身一线，盈利弹性有望释放公司是国内综合性农牧企业，经营的主要业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品。公司饲料业务多年保持国内规模第一，其中禽料全国第一，猪料、水产料及反刍料位列全国三甲。近年来公司积极布局下游产业链，发展饲料-养殖-屠宰一体化项目，稳步推动自身从饲料企业向养殖、

39、食品企业转型。根据 2020年中报披露，公司饲料收入占比 51%，禽产业占比 20%，猪产业占比 16%，食品占比 9%，基本打通了禽产业链与猪产业链全环节。公司近两年大幅增加养猪投入，养殖规模迅速扩张。产能储备上，截至 2020年 6 月底，公司实现与储备了超过 7,000 万头的产能布局，2020 上半年生猪出栏数达到 212 万头，位列全国上市公司前 4 位，2020 年全年实现生猪销售 829万头。成本方面，公司正积极探索自繁自养模式，成本优势领先同业，预计未来随产能扩张，公司自繁自养模式的占比提升，公司成本优势将进一步强化。同时，公司的非瘟防控技术水平处于行业领先水平，确保了生产的稳

40、定性。公司生猪养殖业务具备低成本优势及高扩张潜力，有望受益生猪养殖行业加速集中的黄金期，市占率迎来高增长。此外，公司的饲料主业龙头地位稳固，近期畜禽产能恢复明显，公司饲料销售有望增量。我们预计公司 2020-2022 年净利润有望达到 101 亿、161 亿和 140 亿元，对应 EPS 分别为 2.24/3.57/3.11 元，给予买入评级。天邦股份：育种技术领先行业，产能放量值得期待公司是以饲料的研发、生产、销售和技术服务为基础，集饲料原料开发、动物预防保健、标准化动物养殖技术和动物食品加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。公司发家于水产饲料，目前已经形成从饲料到餐桌的猪肉全产业链生产销

41、售体系，是我国较大的生猪育种、生猪养殖、疫苗和饲料生产企业。根据 2020 年中报披露，公司生猪养殖收入占比 77%，动物疫苗占比 0.65%，饲料产品占比 13%，食品加工占比 8%，工程环保占比 0.43%。2019 年公司出栏生猪 243.94 万头，国内排列第 6 位。生猪养殖业务是当前公司发展的重点。公司的育种优势领先全行业，其 2014年战略投资世界一流育种公司 Choice Genetics 40.69%的股权，获得了全球顶尖的基因库/品种库，随着优秀基因在公司繁育体系内推广扩散，公司的养殖效率将进一步提高，养殖成本进一步下降。此外，公司深耕智能化养殖，通过家庭农场升级换代降低育

42、肥成本、饲料配方和饲喂程序优化降低料肉比、猪场智能化降低管理费用等措施，降本增效的效果显著。但 2019 年非瘟疫情导致防疫投入大幅增加、生产节奏被打乱，使得育肥猪出栏成本有所抬升。随着前期防疫设施投入、猪场改造升级等工作的完成，公司后续自有育肥猪出栏成本将逐步回落，再回下降通道。考虑到公司生猪养殖业务发展态势良好，截至 2020 年 9 月底，公司生产性生物资产达 30.05 亿，同比增长 385.5%，产能扩张迅速，后续盈利弹性有望释放。同时，公司向下游屠宰加工业务转型，有望充分发挥全产业链经营的协同效应。另外，近期公司实控人张邦辉辞去董事长职务，原新希望总裁邓成接棒，优质管理人才的引进有

43、望提升公司整体的经营管理水平，看好公司未来业务的发展。我们预计公司 2020-2022 年净利润有望达到 38 亿、33 亿和 20 亿元，对应 EPS 分别为 2.89/2.51/1.52 元，给予买入评级。傲农生物：国内生猪养殖龙头，有望充分受益行业红利公司是国内综合性农牧企业，实行“饲料+养猪”双主业发展战略。公司于 2011年以猪饲料业务起步创业，现已成为国内大型禽畜、水产饲料生产商之一。公司于 2014 年开始涉足养猪业务，主要产品为仔猪、商品猪和种猪，当前销售结构以仔猪为主，2020 上半年实现生猪出栏 44.45 万头。据 2020 年中报披露，公司饲料、饲养、动保、贸易行业 2

44、020 上半年收入占比分别为 63%、31%、 0.2%、6%。公司养殖业务发展迅速，高效的生猪养殖业务模式助力公司实现养猪业务快速扩张。一方面，公司养殖模式灵活多元，通过自建或租赁育肥小区“自主育肥”和“公司+农户”模式“放养育肥”相结合，产能迅速放量。另一方面，通过增资受让及设立子公司积极开拓育种养殖业务，增强了公司在育种方面的实力，为公司未来产能快速扩张奠定良好基础。考虑到畜禽存栏恢复明显，利好公司畜禽饲料需求，饲料业务有望稳健增长。此外，公司通过内生增长和外延并购具备产能快速扩张的潜力，有望把握规模养殖加速的行业机遇，实现养殖市占率高增长，我们预计公司 2020-2022 年净利润有望达到 12 亿、13 亿和 15 亿元，对应 EPS 分别为 1.78/1.93/7.77