春节过后流动性会趋势性收紧么

1、目录1、中期流动性：当前利率位于历年春季较低水平，春节后大概率趋稳，中期不具备趋势上行条件 .- 3 -2、短期流动性：资金利率低于历史多数年份，仅有上行扰动.- 5 -3、股市流动性：重点关注增量资金变化.- 6 -新发基金仍处于密集建仓期.- 6 -重点关注北上资金流入流出对市场风格的影响.- 6 -重点关注南下资金对 A 股市场资金分流.- 8 -4、两会前春季行情第二阶段展望看好新型高端消费+中国优势制造.- 10 -风险提示. - 11 -图表 1：2010 年以来历年春节过后 3M Shibor 利率稳中有降.- 4 -图表 2：R007 利率处于历史较低水平.- 5 -图表 3：

2、DR007 利率也处于历史较低水平.- 5 -图表 4：2010 年以来央行岁末年初进行大额流动性投放为大概率事件.- 5 -图表 5：新发基金规模仍处于历史高位.- 6 -图表 6：2021 年 1 月陆股通净流入约 400 亿元.- 7 -图表 7：2021 年 1 月金融板块获得外资加持.- 8 -图表 8：2021 年 1 月外资增配计算机/银行/电新 .- 8 -图表 9：历年公募基金对港股持股比例（整体法）.- 9 -图表 10：2021 年以来南下资金买得最多的 20 只港股.- 9 -图表 11：2010 年以来春季行情市场表现较好的行业.- 10 -兴业证券策略团队 2021

3、 年度策略报告权益时代新格局2021 年度 A 股策略报告 20201110开篇就提示关注【岁末年初行情】，沿着景气复苏布局 2021 年复苏服务业、优势制造及出口链、科技成长等三条主线。兴业证券策略团队 2020年 12 月 31 日发布的专题报告十年春季行情复盘与 2021 春季展望总结出 2010年到 2020 年间春季行情的四个结论：1.春季行情下消费不缺席；2.周期风格在衰退初期、复苏期和过热期表现相对占优；3.金融环境趋紧、经济下行和资金偏好变化背景下春季行情偏向确定性板块；4.金融环境趋紧、流动性充裕和资金偏好上升背景下 2018 年以来春季行情偏向成长。综合前期市场表现和上述四

4、个结论，我们可以发现行情如期演绎：截止 2 月 7 日，以社服、食品饮料为代表的消费表现占优（2021 年年初以来分别收涨 14.85%和 7.5%），领涨行业涨幅榜；以银行、化工为代表的周期股年初以来分别收涨 13.3%和 7.17%；电气设备收涨 6.20%。以上重点推荐板块均跑赢年初以来沪深 300 指数 5.22%的涨幅。近期投资者比较担心春节过后流动性会不会出现趋势性收紧的情形，本文基于这一问题展开系统分析。1、中期流动性：当前利率位于历年春季较低水平，春节后大概率趋稳，中期不具备趋势上行条件2021 年 1 月底到 2 月初 3M Shibor 利率上台阶，春节前资金面短期扰动，未

5、呈现出趋势上行。为应对新冠肺炎对经济的冲击，3M Shibor 在 2020 年 5 月底接近 1.4%的阶段性底部之后，之后出现连续上行趋势，至 2020 年 11 月 27 日达到 3.13%的阶段性高位。对应股市在 2020 年 7 月份上旬上证指数大涨 10%之后至 2020 年 12月份进入横盘阶段。为对冲信用债面临的资金压力，政策引导 3M Shibor 在 2020年12 月份再次下降，从2020 年11 月27 日达到3.13%降至2021 年1 月19 日2.57%，对应上证综指收涨 6%以上。近期 3M Shibor 从 2.6%上升至 2.8%区间，出现上台阶格局，随着央

6、行出手维护节前市场流动性，加大资金净投放力度，短期并未出现进一步上行趋势。从 2010 年以来 11 年历年春节前后中期流动性数据趋势来看，3M Shibor 利率在春节后一般均会稳中有降。例如 2011 年波动下行，2012 年、2016 年和 2020 年稳中有降。2010 年 5 月份到 2011 年 6 月份这一段时间 3M Shibor 利率趋势上行，但是在 2011 年 1 月到 3 月份出现一段时间阶段性回落。2010 年“四万亿”政策刺激效果，但经济也逐渐开始面临高增长与高通胀双重压力，央行于 2011 年前四个月进行三次提准与两次加息。2011 年春季行情的逻辑在于上市公司盈

7、利与经济增速的稳定预期带来的周期股向好。2012 年流动性趋稳的大环境是 2011 年全球经济复苏放缓，中国前三季度经济呈明显下降趋势，2012 年一季度数据普遍弱于前一年表现，通胀延续高企难降态势。为应对经济下滑压力，央行逐渐采取宽松货币政策并于 2011 年 11 月至 2012 年 5 月期间共实行三次降准，地产政策也出现阶段性放松。2016 年 1 月份新增人民币贷款 2.51 万亿创历史新高，央行于 3 月 1日宣布降准，政策面维持宽松态势。1 月初市场两次触发熔断机制导致市场情绪低迷，随后监管层在制度革新方面进展放缓，部分板块迎来短暂春季行情。2020年 1 月底国内疫情爆发，市场

8、陷入恐慌并在节后首日出现暴跌，为避免全球产业链断裂带来的冲击，市场资金纷纷扎堆成长板块，期间医药、通信、计算机等行业表现居前。2 月份货币政策推动 MLF 与 LPR 逐步降低，央行提及将增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，市场情绪就此点燃，创业板创 2017 年来新高并持续上攻。图表 1：2010 年以来历年春节过后 3M Shibor 利率稳中有降历年春节前后一个月3M Shibor（%）201020112012201320142015201620172018201920202021654321-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8

9、 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30数据来源：Wind，整理有少数例外情形，如 2017 年有中期流动性呈现上行趋势。2017 年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。从基本面来看 2016 年供给侧改革效果显著使 2017 年 Q1 延续复苏势头，煤炭、钢铁等行业利润同比增幅明显，PMI、全国规模以上工业企业利润同比增速均有较好表现，市场聚焦于周期品价格强势反弹，建筑装饰、家用电器、钢铁、石油石化板块表现较好。综合来看，考虑到 2021 年 3 月和 4 月份信用债到期高峰期，以及两会

10、前政策预期高，中期流动性趋稳概率大。参考 2017 年，当金融防风险担忧大大提升背景下才可能会出现利率上行趋势。但是从当前经济处于复苏前期，海外疫情仍未出现明显缓解等因素下，中期资金利率趋势上行是小概率事件。2、短期流动性：资金利率低于历史多数年份，仅有上行扰动这次资金利率上行反映出资金利率在历史同期较低水平上的一种上行扰动。为应对疫情对经济的冲击，以及信用风险对实体经济的传导，保持低利率政策也出现一定负面影响。这不仅体现为股票和房地产等金融资产价格的快速上涨，也助长部分金融体系内套利等资金空转行为。因此资金利率从历史相对低位快速上行也反映出政策对维护经济和金融秩序健康发展的决心。此外通常来说

11、，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。由此，我们判断，当前资金利率低于历史多数年份，仅有上行扰动。图表 2：R007 利率处于历史较低水平图表 3：DR007 利率也处于历史较低水平历年春节前后一个月R007（%）历年春节前后一个月DR007（%）2010201120122013 2015201620172018201920202021201420152016201720182019202020219876543210-30 -27 -24 -21 -18

12、 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 3054321-30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30数据来源：Wind，整理图表 4：2010 年以来央行岁末年初进行大额流动性投放为大概率事件数据来源：Wind，整理3、股市流动性：重点关注增量资金变化新发基金仍处于密集建仓期2021 年1 月份混合型基金新成立基金份额达到3875 亿份，超过2020 年7 月份3182亿份，达到历史最高水平。由此，短期来看公募基金大量新成立基金面临 3-4 个月左右建仓期。202

13、0 年 7 月份之后市场走势来看，天量新基金发行下市场整体处于箱体震荡概率较大，重点把握结构机会。图表 5：新发基金规模仍处于历史高位股票型基金混合型基金其他新成立基金份额（亿份）9000800070006000500040003000200010002014年01月2014年04月2014年07月2014年10月2015年01月2015年04月2015年07月2015年10月2016年01月2016年04月2016年07月2016年10月2017年01月2017年04月2017年07月2017年10月2018年01月2018年04月2018年07月2018年10月2019年01月2019年0

14、4月2019年07月2019年10月2020年01月2020年04月2020年07月2020年10月2021年01月0数据来源：Wind，整理重点关注北上资金流入流出对市场风格的影响虽然 2020 年公募基金掌握了 A 股市场话语权，但是北上资金对 A 股市场风格仍具有较强影响。2021 年 1 月陆股通净流入约 400 亿元，月成交占比高达 6.4%再创新高。进入 2021 年，海外疫苗接种进度超预期，美联储表示宽松政策仍会持续，美国民主党控制白宫及参众两院，拜登宣布就职并提出 1.9 万亿美元刺激方案，国内外市场的流动性和风险偏好双双向好，A 股取得开门红的同时，北向资金净流入约 400

15、亿元。在 A 股交投活跃的背景下，陆股通的交易热情也较为高涨，1月陆股通占全部 A 股成交额的 6.4%，再次创下历史新高。2021 年 1 月 8 日，当日北向资金净流入 206.15 亿元，为开通以来的第二高记录。即使在 1 月份最后一周A 股出现较快调整的时候，北向资金也没有大举撤出，彰显出一定的韧性。（关于北上资金月度数据参考详细报告400 亿北上释放什么信号 ？外资流入 A股系列 20（兴证策略王德伦团队）具体行业和个股来看，在 A 股整体估值升至历史中高水平，尤其是部分优质赛道略显“拥挤”的情况下，2021 年 1 月份北向资金释放出两大信号布局金融，成长扩散。布局金融：尤其是性价

16、比较好、质地优良的行业龙头，招商银行、东方财富、中国平安包揽 1 月陆股通净流入前三甲；成长扩散：外资加大了对半导体、面板等细分景气方向的配置，目前估值性价比相对较好的苹果链也新引了外资流入，同时对新能源产业的布局也不仅局限于宁德时代与隆基股份，赣锋锂业、恩捷股份、先导智能等上下游产业也受到追捧。2021 年 1 月净流入较多的行业是银行(103 亿)、计算机(88 亿)、基础化工(87 亿)、电新(80 亿)、非银(51 亿)；2021 年 1 月净流出较多的行业是食品饮料(-153 亿)、建筑(-25 亿)、通信(-13 亿)、医药(-10 亿)；2021 年 1 月净流入前五的个股是招商

17、银行(52 亿)、东方财富(37 亿)、中国平安(34 亿)、先导智能(26 亿)、恩捷股份(24亿)。2021 年 1 月净流出前五的个股是海康威视(-112 亿)、五粮液(-97 亿)、贵州茅台(-55 亿)、伊利股份(-42 亿)、格力电器(-33 亿)；从行业配置来看，2021 年 1 月外资增配计算机/银行/电新行业较多。目前超配较多食品饮料(8.2%)、家电(5.1%)、医药(1.9%)；低配较多电子(-2.2%)、计算机(-1.8%)、非银行金融(-1.7%)；2021 年 1 月外资增配计算机(0.5%) 、银行 (0.4%)、电新(0.3%)；减配食品饮料(-1.1%)、家电

18、(-0.7%)、医药(-0.4%)。目前陆股通持股市值 2.46 万亿，电新跻身持股市值前五大行业；持股市值较高的行业是食品饮料(4324 亿)、医药(2990 亿)、家电(2014 亿)、电新(1854 亿)、银行(1762亿)；持股市值占比较高的行业是家电(18.6%)、消费者服务(15.3%)、食品饮料 (13.3%)、建材(10.5%)、医药(8.3%)图表 6：2021 年 1 月陆股通净流入约 400 亿元陆股通历年累计净流入额,亿元亿元2017年2018年2019年2020年2021年3500300025002000150010005000-500年初 1月2月3月4月5月6月7

19、月8月9月 10月 11月 12月数据来源：Wind，整理图表 7：2021 年 1 月金融板块获得外资加持陆股通净流入额,亿元占自由流通市值比例,右轴8788103 803051201728 22516 7 19 33 7 13 15 0 3 1-1 0 -10 -2 -2 -13 -25-153150100500-50-100-150-200数据来源：Wind，整理0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%图表 8：2021 年 1 月外资增配计算机/银行/电新10%8%6%4%2%0%-2%-4%陆股通超配比例较上月增配,右轴较上月减配,右轴1.0%0.5%0.0%-

20、0.5%-1.0%食品饮料家电医药消费者服务电力设备及新能源建材汽车机械综合金融交通运输钢铁轻工制造煤炭石油石化综合纺织服装商贸零售电力及公用事业传媒房地产通信农林牧渔建筑银行基础化工国防军工 有色金属 非银行金融计算机电子-1.5%数据来源：Wind，整理重点关注南下资金对 A 股市场资金分流当前阶段资金持续南下，关于南下资金对 A 股市场分流的问题逐渐引起关注。市场关注比较多的是南下资金能够在多大规模上分流 A 股资金，以及南下资金持有的头部标的目前集中度如何。首先，根据我们基于 2020 年年报数据进行的估算，假设股票型基金和混合型基金 95%的平均股票投资比例，以及 50%的港股比例上

21、限，可以推算出公募基金加仓港股上限值为 3.5 万亿元。图表 9：历年公募基金对港股持股比例（整体法）年报201520162017201820192020股票型基金0.16%1.38%2.16%2.26%1.81%3.33%混合型基金0.04%0.50%0.97%1.74%2.52%5.97%数据来源：Wind，整理年初以来截止 2 月 3 日，南下资金买得最多的 20 只港股持仓能占目前总港股持仓比例（市值占比 41%，成交额占比 88%），目前港股通上限，沪深均是 300 多亿港元，日均净买入 100 亿港元左右，总的来说可以认为未来空间还有很大。图表 10：2021 年以来南下资金买得最

22、多的 20 只港股证券代码证券简称系统持股量（亿股）持股市值(亿港元)成交均价（港元，2021 年以来）成交额（亿港元，2021 年以来）00700.HK腾讯控股5.744087.70654.81970.3200941.HK中国移动12.02582.4544.93448.2200883.HK中国海洋石油47.44373.377.70275.0103690.HK美团-W4.341695.20341.00199.0700981.HK中芯国际16.69477.2425.71154.7300388.HK香港交易所1.04523.13491.73139.8506969.HK思摩尔国际4.84359.04

23、72.1892.7901810.HK小米集团-W29.72885.7231.1284.1400762.HK中国联通15.4068.084.6056.9600728.HK中国电信33.0277.262.1155.3802269.HK药明生物3.09358.45104.8451.0001801.HK信达生物2.00176.5991.7948.3306862.HK海底捞2.13146.8964.4744.8902020.HK安踏体育2.60348.83132.8633.9601299.HK友邦保险1.22117.32100.3430.7600992.HK联想集团6.1859.788.8127.600

24、3968.HK招商银行2.22134.9556.4726.7903898.HK中车时代电气1.4057.3640.1525.2406078.HK海吉亚医疗0.8251.2855.8225.0302382.HK舜宇光学科技1.72354.84201.9523.24数据来源：Wind，整理。统计时间截止 2021 年 2 月 3 日。4、两会前春季行情第二阶段展望看好新型高端消费+中国优势制造春季行情第二阶段整体市场有望宽幅震荡，沪深 300 指数和创业板指等结构性机会更大些。板块上看好新型高端消费（社服、食品饮料、家电）+中国优势制造（化工、新能源、机械、汽车、轻工）。中期来看，除了前期我们前期

25、提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。从 2021 年 Q2 开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。图表 11：2010 年以来春季行情市场表现较好的行业年份申万一级行业1月至 3 月收益1月初点位3月末点位1 月初 PE（TTM）3 月末 PE（TTM）1 月初分位PE（TTM）3 月末位PE（TTM）分综合11.24%1783.411983.9484.6393.4178.57%83.01%传媒10.93%608.39674.941.5939.7351.95%47.71%休

26、闲服务9.91%2869.873154.2165.5867.7754.55%56.86%2010上证综指-4.26%31963059.7229.6727.0748.05%34.64%沪深 300-5.89%3480.13327527.3524.2745.45%30.07%创业板指建筑材料20.21%4936.725934.6531.2735.2325.81%50.65%家用电器18.74%2434.362890.5221.2524.9529.68%57.79%钢铁11.59%2806.013131.3221.0323.0149.03%55.19%2011上证综指4.90%2838.82977.

27、8116.9117.2123.23%32.47%沪深 3004.04%3166.623294.4815.6815.8725.81%33.77%创业板指-5.24%1116.291057.8270.1860.4394.84%79.22%有色金属19.83%2911.423488.7423.2328.725.84%9.68%房地产16.26%2039.412370.9812.9214.170.00%3.87%家用电器13.76%1817.92068.1312.5914.460.00%8.39%2012沪深 3007.17%2290.62454.910.4110.930.00%3.87%上证综指4.

28、59%2163.42262.7910.8911.550.00%3.87%创业板指2.05%664.48678.0733.0532.9353.25%47.74%医药生物24.80%3563.534447.3631.7137.6319.61%50.00%电子16.76%1198.551399.3932.4938.644.58%32.47%国防军工16.53%707.3824.1938.7345.4143.14%63.64%2013创业板指16.63%708.77826.6534.2840.3543.79%55.19%沪深 300-1.16%2524.412495.0810.9610.5123.53

29、%16.88%上证综指-1.77%2276.992236.6211.811.3628.10%19.48%综合9.92%1608.181767.7228.7531.3931.37%53.90%休闲服务6.01%2931.613107.8740.644.1453.59%76.62%房地产4.39%2421.872528.1711.111.280.00%9.09%2014创业板指0.60%1286.491294.1762.4457.9394.12%85.71%上证综指-1.99%2083.142041.719.549.290.65%1.95%沪深 300-6.06%2290.782151.978.7

30、98.320.65%0.65%计算机69.80%3544.916019.2553.8379.681.29%98.71%2015传媒50.50%1056.121589.4442.0856.7390.32%99.35%纺织服装43.00%2243.613208.4331.6241.496.77%99.35%年份申万一级行业1 月至 3 月收益1 月初点位3 月末点位1 月初 PE（TTM）3 月末 PE（TTM）1 月初 PE（TTM）分位3 月末 PE（TTM）分位创业板指51.30%1635.832474.9866.0188.285.81%99.35%上证综指12.35%3285.413691

31、.114.4316.599.35%99.35%沪深 30011.98%3546.723971.713.1214.4699.35%99.35%食品饮料0.61%6253.96292.127.2927.9977.07%80.77%农林牧渔-0.67%3251.433229.7765.9464.5674.52%72.44%汽车-3.02%4988.64838.0772.9467.8277.07%73.08%2016创业板指-3.70%2696.12596.3580.5774.2876.43%69.23%沪深 300-4.87%3361.563197.8212.5311.8570.70%64.74%上证综指-6.50%3186.412979.4314.9314.0677.07%68.59%家用电器11.59%5150.365747.1618.0419.8475.64%91.67%食品饮料7.14%7662.848209.729.7931.5783.33%90.38%建筑装饰5.36%3257.163431.