春季行情仍在路上关注涨价景气品种

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 流动性收紧环境尚不具备 4 HYPERLINK l _TOC_250005 美国民主党掌控参议院，进一步推动通胀预期 8 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股“机构抱团”现象的注意点 12 HYPERLINK l _TOC_250003 “一九”行情现象成因 12 HYPERLINK l _TOC_250002 当前“抱团行情”及未来关注点 17 HYPERLINK l _TOC_250001 市场内部特征观察：分化加剧 19图表目录图 1：央行本周公开市场操作，净回笼 4650 亿元 4图 2：银行间市场流动性维持宽

2、松 5图 3：长债利率继续下行 5图 4：中票利率明显下行 5图 5：主要国家每日新增确诊人数 6图 6：中美利差与汇率走势 6图 7：2020 年 11 月以来，本土疫情发展状况 7图 8：主要国家疫苗接种进度（平均每 100 人接种数量） 7图 9：主要国家疫苗接种速度（平均每 1 百万人每日接种数量） 7图 10：美国通胀预期快速上行背景下，10 年期国债收益率突破 1% 8图 11：2021 年全球经济将迎来共振复苏 8图 12：美国库存同比处于低位 8图 13：2020 年焦炭产能增减情况 10图 14：生猪存栏同比大幅回升 10图 15：我国化肥价格和粮食价格呈现正相关性 11图

3、16：2021 年石油需求将迎来恢复（单位：百万桶/天） 11图 17：国际油价近期明显上行 12图 18：欧洲新能源汽车销量有望维持高增长态势 12图 19：家电产品出口同比增速表现亮眼 12图 20：近期市场的“赚钱效应”集中体现在市值最大的 10%分组中 13图 21：按市值分组后A 股近期平均区间涨跌幅：大市值组与小市值组差异明显 13图 22：每周权益类新基金发布规模：今年显著超过去年同期 14图 23：安信策略行业竞争格局指数 2020Q3 行业竞争格局较 2019 年末提升的 A 股制造业细分 15图 24：年度涨幅跑赢沪深 300 的个股占比，近年持续维持低位 16图 25：退

4、市新规出炉后小市值公司明显走弱 16图 26：A 股个股估值分化指数：接近此前的高点水平 18图 27：上海机场和中国中免的公司市值（亿元）变化 19 HYPERLINK l _TOC_250000 图 28：主要指数流通市值换手率（%） 19图 29：全部A 股 MA60 以上个股占比（%） 20图 30：创业板 MA60 以上个股占比（%） 20图 31：全部A 股超买与超卖个股数量对比（%） 20图 32：创业板超买与超卖个股数量对比（%） 20图 33：本周北上资金净流入 191.3 亿元，已连续 10 周净流入 21表 1：全球疫情重大事件 6表 2：2020 年全球铜矿预计直接减量

5、 9表 3：今年第一周即出现 9 只爆款基金 14表 4：退市制度对比梳理 17表 5：退市制度九大要点 17表 6：主要指数流通市值换手率变化情况 20表 7：全球主要指数估值水平 21表 8：安信研究1 月金股组合 216/01-6/076/08-6/146/15-6/216/22-6/286/29-7/057/06-7/127/13-7/197/20-7/267/27-8/028/03-8/098/10-8/168/17-8/238/24-8/308/31-9/069/07-9/139/14-9/209/21-9/279/28-10/0410/05-10/1110/12-10/1810/

6、19-10/2510/26-11/0111/02-11/0811/09-11/1511/16-11/2211/23-11/2911/30-12/0612/07-12/1312/14-12/2012/21-12/2712/28-01/0301/04-01/10本周市场迎来新年“开门红”，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为 2.79%， 8.11%，6.22%。从行业指数来看，本周有色金属（10.66%）、农林牧渔（9.51%）、电气设备（9.10%）、国防军工（6.90%）、食品饮料（6.64%）等行业表现相对较好，纺织服装（-3.89%）、房地产（-2.13%）、公用事业（-1.52%）

7、、计算机（-1.30%）、通信（-1.26%）等行业表现靠后。我们认为， 12 月以来流动性的边际改善已经提前开启了春季行情，目前全球疫情出现一些不确定性，流动性宽松环境有望持续，美国民主党掌控参议院后，全球通胀预期提升， A 股春季行情尚未结束，部分涨价品种可能出现一波新的机会。行业上重点关注：军工、农业、化工、有色、电子（Mini Led、半导体、苹果链）、新能源汽车、光伏、白电、机械、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。流动性收紧环境尚不具备去年 12 月以来央行流动性的超预期宽松是当前春季行情提前启动的重要原因，那么开年后流动性有收紧吗？央行本周净回笼 4650 亿元是

8、否意味着流动性的再次收紧呢？我们认为并非如此，事实上银行间市场流动性年后一直维持较为充裕的水平。本周央行的资金回笼主要是出于回收去年底为应对信用风险和年末资金需求释放的流动性的考虑，并非为了收紧流动性。事实上，央行在 1 月 8 日还专门进行了规模仅为 50 亿元的 7 天逆回购操作，释放信号稳定市场预期。同时长债利率维持 12 月以来的低位，中票利率也出现了明显下行。20000投放（亿元）回笼（亿元）净投放（亿元）20000150001500010000100005000500000-5000-5000-10000-10000-15000-15000图 1：央行本周公开市场操作，净回笼 46

9、50 亿元资料来源：Choice，图 2：银行间市场流动性维持宽松（%）逆回购利率:7天银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天3.53.02.52.01.51.020-01-0120-01-1520-01-2920-02-1220-02-2620-03-1120-03-2520-04-0820-04-2220-05-0620-05-2020-06-0320-06-1720-07-0120-07-1520-07-2920-08-1220-08-2620-09-0920-09-2320-10-0720-10-2120-11-0420-11-1820-12-0220-12-16

10、20-12-300.5资料来源：Wind，图 3：长债利率继续下行图 4：中票利率明显下行）中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年（% 4.03.83.63.43.23.02.82.62020-01022020-01232020-02132020-03052020-03262020-04162020-05072020-05282020-06182020-07092020-07302020-08202020-09102020-10012020-10222020-11122020-12032020-12242.46.0中债中短期票据到期收益率(AAA):5年5.55.04.54.0

11、3.53.02018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012.5 资料来源：Wind，资料来源：Wind，除了考虑国内经济复苏和通胀压力，并维护银行体系流动性合理充裕外，中国的货币政策收紧还需要综合海外疫情的蔓延、美国汇率的持续走弱等多种因素。另一方面，海外疫情没有得到完全控制，中国新冠疫情就不可大意，尤其接近春节，散发风险更不能排除。自去年年底开始，中国本土新增确诊人数有抬头

12、迹象，国家卫健委专家也表示：在全球疫情没有得到有效控制而且呈加速蔓延的大背景条件下，本土疫情呈散发、多点散发甚至局部出现聚集性疫情将成为常态。这也意味着部分地区及行业的经济活动恢复进程依然存在不确定性，这对货币政策收紧构成制约。图 5：主要国家每日新增确诊人数资料来源：牛津大学，表 1：全球疫情重大事件日期全球疫情重大事件希腊和美国纽约州出现变种新冠病例；1 月 4 日1 月 5 日1 月 6 日1 月 7 日1 月 8 日本土新增病例 17 例（河北 14 例，辽宁 2 例，北京 1 例）；山东出现变种新冠输入病例；希腊和美国纽约州出现变种新冠病例；本土新增病例 17 例（河北 14 例，辽

13、宁 2 例，北京 1 例）；山东出现变种新冠输入病例；欧盟委员会正式批准 Moderna 新冠疫苗；葡萄牙总统因与新冠肺炎确诊病例接触而被隔离；本土新增病例 23 例（河北 20 例，北京 1 例，辽宁 1 例，黑龙江 1 例）英国新增 6.2 万例新冠肺炎确诊病例，再创单日新增纪录；日本单日新增新冠病例数首超 6 千例，创单日新增纪录；日本首相菅义伟决定进入紧急状态；本土新增病例 52 例（河北 51 例，辽宁 1 例）在 20 名疫苗接种者的血液样本实验中，辉瑞初步表明其疫苗对变异病毒有效；Moderna 新冠疫苗已获得英国药监局批准；本土新增病例 37 例（河北 33 例，辽宁 2 例，

14、北京 1 例，黑龙江 1 例）1 月 9 日英国新增 6.8 万例新冠肺炎确诊病例，再创单日新增纪录；资料来源：澎湃新闻，图 6：中美利差与汇率走势）美国2年国债收益率-中国2年国债收益率美元兑人民币中间价（右轴）（%43210-1-2-3-42005-012008-012011-012014-012017-012020-01资料来源：Wind，8.58.07.57.06.56.0图 7：2020 年 11 月以来，本土疫情发展状况本土新增确诊人数本土新增无症状感染者（右轴）1月6日, 526012050100408030602040102011-0111-0311-0511-0711-091

15、1-1111-1311-1511-1711-1911-2111-2311-2511-2711-2912-0112-0312-0512-0712-0912-1112-1312-1512-1712-1912-2112-2312-2512-2712-2912-3101-0201-0401-0601-0800资料来源：国家卫健委，注：数据截止到 2021 年 1 月 8 日图 8：主要国家疫苗接种进度（平均每 100 人接种数量）资料来源：牛津大学，图 9：主要国家疫苗接种速度（平均每 1 百万人每日接种数量）资料来源：牛津大学，美国民主党掌控参议院，进一步推动通胀预期美国时间 1 月 5 日举行的佐

16、治亚州参议员选举结果出炉，民主党在两个席位竞争中均获胜利，形成了民主党同时掌控白宫和国会两院的“横扫”局面。这一结果意味着美国推出更大规模的刺激计划概率大幅上升，全球通胀预期快速上行，同时对美元则形成利空。未来需重点关注美国国债收益率上行对全球市场的影响，同时全球需求复苏也为多个涨价品种带来了新的投资机会。图 10：美国通胀预期快速上行背景下， 10 年期国债收益率突破 1%美国10年期盈亏平衡通胀率（%）美国10年期国债收益率（%，右轴）2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.84.03.53.02.52.01.51.00.52011/012013/012015/01

17、2017/012019/012021/01资料来源：Wind，海外需求复苏预期带动下，近来多类大宗商品价格表现强劲。疫情导致全球工业生产活动受到大幅冲击，但包含基本金属、化工品在内的多类大宗商品价格却不降反升，2020 年 11 月以来更是快速上行。除了宽松的货币流动性环境和美元走弱对大宗商品价格带来的提振影响，一方面，多类资源国持续受疫情影响，部分产能退出，供给受限明显。尽管 2020 年年初新冠疫情在全球扩散造成了较大的需求冲击，但随着疫情影响的逐步消退，尤其是中国经济的超预期修复，多类大宗商品供给偏紧的格局逐步显现，支撑其价格的上行。另一方面， 11 月以来，疫苗落地并逐步普及，2021

18、 年全球经济复苏预期大幅拉动多类大宗商品价格。当前，海外库存仍处于低位。展望 2021 年，海外补库需求强烈，供需格局偏紧，叠加货币流动性宽松、美元走弱的大背景，大宗商品价格将继续得到支撑。分析大宗商品涨价链，我们认为，短期，在需求端复苏带动和宽松的流动性环境下，当前有色金属、煤炭、原油化工等大宗商品的涨价动能将受到一定支撑；而中长期来看，可重点关注将于明年维持供需紧平衡格局的铜、铁矿石、焦炭、动力煤、大豆、聚氨酯等板块。图 11：2021 年全球经济将迎来共振复苏图 12：美国库存同比处于低位8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF预测:GDP实际增长率:全球IMF预测:GDP实际

19、增长率:发达经济体IMF预测:GDP实际增长率:新兴市场和发展中经济体15%1050-5-10-15-20美国:库存总额:季调:同比20132015201720192021202320252001-01 2004-05 2007-09 2011-01 2014-05 2017-09资料来源：Wind，资料来源：Wind，金属板块铝、铜、锌等有色金属自 3 月以来便呈现上行趋势；11 月以来，螺纹钢、铁矿石等黑色金属 期货价格涨幅明显。展望后期，随着疫情影响的逐步消退，欧美地区将陆续恢复生产活动，叠加美国新一轮财政刺激和欧美房地产市场持续走热的带动，全球基本金属需求将得以提振。铜：2020 年，

20、全球铜矿受疫情影响，直接引起约 50 万金属量的减产。2021 年，各大铜精矿矿端新增产能项目投产时间主要集中在下半年，上半年供给或将持续偏紧。铁矿石：四大矿山新增产能项目预计将于 2021 年下半年才陆续开启投产，全年产能增量有限，预计将持续维持供需偏紧格局。表 2：2020 年全球铜矿预计直接减量（ 万金属吨）巴拿马Cobre Panama-10秘鲁Antamina-6.0秘鲁Cerro Verde-6.0秘鲁Las Bambas-5.0智利Escondida-4.0秘鲁Constancia-3.6厄瓜多尔Mirador-1.3秘鲁Antacappay-1.2智利El Abra-1.2秘鲁

21、Cuajone-1.1智利Candelaria-1.0美国Pumpkin Hollew-0.9智利Caserons-0.8加拿大Copper Mountain-0.8智利Caseronse-0.6美国Chilno-0.6墨西哥Buenavista-0.5智利Los Bronces-0.5智利Colorado-0.4总计-45.5国家铜矿名称减量预计资料来源：SMM，有色团队煤炭板块焦炭：2020 年 10 月以来，山西、河南等地集中淘汰落后焦化产能，且年末海关对澳煤进口进行限制，焦炭供需缺口迅速扩大，价格迎来大幅上涨。展望后市，需求端，制造业投资进程有望加快，带动焦炭需求；供给端，2020 年

22、下半年焦炭产能去化超预期，后期新增产能受能耗双控政策限制，2021 年行业供需格局将由之前的过剩变为净短缺，支撑价格进一步上行。动力煤：近月以来，随着华北地区逐步进入供暖期，部分电厂存在补库需求，但在华东、华南进口限制背景下，港口库存短期难以提升，造成动力煤价格的迅速上行。2021 年，在供给端产能瓶颈受限、产量增速趋缓以及经济进一步复苏引起需求回升的共同作用下，整体煤炭行业或将出现供给缺口，继续拉动动力煤价格。净增加产能新增产能淘汰产能万吨图 13：2020 年焦炭产能增减情况25002000150010005000-500-1000-15001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

23、12月资料来源：Mysteel，农产品板块大豆：2020 年下半年以来，美国大豆主产区受到不利天气影响，产量有所减少，国际大豆价格持续上升。近月，南美干旱导致作物受损，预期全球 2021 年大豆产量将有所下降，供需偏紧格局将继续支撑全球大豆价格。玉米：2020 年东北遭遇干旱、台风等极端天气，长江流域受洪涝灾害影响，玉米单产下降，而下游生猪存栏的回升则带动了饲料消费需求，使得产需缺口扩大，推动国内玉米价格上涨。展望 2021 年，国内临储库存已达低位，投放量有限，而下游生猪存栏同比大幅回升，饲料需求旺盛，整体行业将继续处于景气周期。图 14：生猪存栏同比大幅回升30%生猪存栏:同比20%10%

24、0%-10%-20%-30%-40%2008-06 2009-11 2011-04 2012-09 2014-02 2015-07 2016-12 2018-05 2019-10资料来源：Wind，农用物资（农药、化肥）：全球农作物价格的上涨将带动农药、化肥板块的量价表现。一方面，农作物价格上涨使得农民种植效益提升，进而拉动当年或次年农药、化肥等农资投入的积极性；另一方面，农作物涨价还将提振农民播种积极性，扩大种植面积，从而带动农药、化肥销量。图 15：我国化肥价格和粮食价格呈现正相关性农业生产资料价格指数:化学肥料:当月同比（左轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%农

25、产品集贸市场价格指数:玉米:当月同比（右轴）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2007-10 2009-05 2010-12 2012-07 2014-02 2015-09 2017-04 2018-11资料来源：Wind，石油化工板块原油：11 月以来，在全球经济复苏预期带动下，原油期货价格迎来一定上涨。展望 2021 年，海外经济活动复苏将支撑原油消费的回升，但在 2020 年 12 月初的产油国会议上，OPEC+同意缩减 2021 年 1 月起的减产规模，预计 2021 年减产幅度将大概率收缩，抑制原油价格上行空间。图 16：2021 年石油需求将迎来恢复（单

26、位：百万桶/天）资料来源：国际能源署， 期货结算价(活跃合约):IPE布油图 17：国际油价近期明显上行8070605040302019/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01资料来源：Wind，化工品：2020 年 3 月以来，多类化工产品装臵开工率不及预期，而下游家电、汽车的需求恢复速度大于供给，聚氨酯、塑料等化工品涨幅明显。2021 年，随着国内外需求的进一步恢复，在汽车、家电的良好产销预期和纺服消费的逐步恢复下，预计聚氨酯、塑料、轮胎等化工品板块价格仍将受到一定支撑。图 18：

27、欧洲新能源汽车销量有望维持高增长态势图 19：家电产品出口同比增速表现亮眼 600500400300200100欧洲销量（万辆）yoy16014012010080604020100%80%60%40%20%0%-20%空调（万台）冰箱（万台）洗衣机（万台）吸尘器（万台）002016 17 18 19 20E 21E 22E 23E 24E 25E-40%1月-2月4月6月8月10月 资料来源：ACEA，EV Sales，电新团队资料来源：海关总署，A 股“机构抱团”现象的注意点“一九”行情现象成因近年与投资者的交流中，“机构抱团”、“龙头”、“分化”常常成为我们探讨的焦点问题。我们将 60 个

28、交易日前的 A 股按市值大小均分为 10 各组，可以看到，近期市场的“赚钱效应”集中体现在第 1 组，而 3-8 组则主要反映“亏钱效应”，指数的上涨也主要体现权重的上涨而非中小市值公司的下跌。按照市值效应 50 亿和大于 1000 亿进行分组，统计结果也能够清晰的体现这一差异。图 20：近期市场的“赚钱效应”集中体现在市值最大的 10%分组中30个交易日60个交易日10%5%平均区间涨跌幅0%-5%-10%-15%12345678910市值分组（从小到大分为1-10组）资料来源：Wind，注：截至 1 月 7 日，剔除 60 个交易日前未上市和次新股图 21：按市值分组后 A 股近期平均区间

29、涨跌幅：大市值组与小市值组差异明显60日平均区间涨跌幅30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1000亿以上500-1000亿100-500亿50-100亿小于50亿资料来源：Wind，注：截至 1 月 7 日，剔除 60 个交易日前未上市和次新股这一现象是如何发生，并在本周得到极致演绎的？我们认为，这是基本面、流动性、改革方向等多个因素共同作用的原因。短期边际因素之基本面担忧：业绩兑现前，资金寻求确定性品种对许多投资者而言，2020 年新冠疫情带来的冲击带来了很多非经常性损益，当前疫情也依然可能存在反复，也使得一些行业及公司业绩依然存在不确定性。随着业绩兑现时点逐

30、步逼近，资金开始从一些增长逻辑“有瑕疵”或业绩不确定性较大的公司撤出，集中流入成长路径清晰或业绩稳定易于跟踪预测的龙头公司中。而近期出现的国内新冠疫情多点散发甚至局部出现聚集性疫情进一步加剧了经济复苏和政策的不确定性，加剧了资金抱团确定性品种的趋势。短期边际因素之资产配臵行为：新基金发行火爆推动资金抱团开年第一周新基金的火爆发行可能是推动资金抱团的第二个原因。据目前已经披露的情况统计本周出现了 9 只爆款权益类基金，募集规模合计约 860 亿份，获超千亿资金追逐。多只基金提前结束募集，至 9 日合计已有 28 只基金完成发行，预计规模超 1200 亿份，速度环比明显加快，且远超往年同期。图 2

31、2：每周权益类新基金发布规模：今年显著超过去年同期（亿份）增强指数型基金被动指数型基金偏债混合型基金平衡混合型基金灵活配置型基金偏股混合型基金1200普通股票型基金沪深300指数（右）600010005500800500060045004004000200350019-1220-0120-0220-0320-0420-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0103000资料来源：Wind，注：最新一周数据不完全，部分基金未披露份额表 3：今年第一周即出现 9 只爆款基金名称基金类型认购截止日期认购天数发行份额(亿份)广发均衡优选 A平衡混合型

32、基金01-071150兴全合兴两年封闭运作偏股混合型基金01-06180鹏华汇智优选 A偏股混合型基金01-063120前海开源优质企业 6 个月持有A偏股混合型基金01-061100银华心佳两年持有期偏股混合型基金01-05130广发兴诚 A偏股混合型基金01-041120景顺长城核心招景偏股混合型基金01-04180富国均衡优选偏股混合型基金01-041100中欧悦享生活 A偏股混合型基金01-04180资料来源：Wind，注：发行份额由基金发行上限推断去年年初同样出现过一次新基金发行的爆发式增长，但本周新基金的火热程度远超去年年初和 7 月之后正常水平。我们认为除了大量新基金集中排在年初

33、发行上市之外，另一个原因或许是许多投资者在年底-年初这段时间回顾了 2020 年资产配臵的绩效，主动型权益类基金年回报中位数达 43%的优良业绩吸引了权益类资产配臵不足的居民申购基金，增配权益资产，同时权益类资产配臵较多的投资者则可能抛出此前业绩表现不佳的股票或基金，转而申购去年业绩优良的基金或这些明星基金经理新发的基金产品。我们的研究表明，今年 1 月所有新发基金经理所管理其他成立一年以上的主动偏股基金，其在 2020 年的收益均值为 68.8%；而去年 1 月新发基金经理所管理其他基金在 2020 年的收益均值为 53.2%。这样的明星效应，可能是助推新年基金爆款频出的一大原因。因此资金的

34、配臵行为可能导致了抱团行情的进一步强化。一方面是此前涨幅不大的股票被抛售，业绩不佳的基金被赎回，另一方面是大批新发基金入市在即。市场预期这些明星基金经理的新发产品将会延续此前在明星产品上的配臵思路，即成长逻辑清晰或业绩稳定性强的龙头品种（往往也是机构抱团品种），因此在这些基金建仓前抢先配臵。导致抱团品种快速上涨。中期趋势因素：行业竞争格局改善强化龙头效应许多行业发展到一定阶段，都会呈现出龙头效应，龙头的市场份额，盈利能力，现金流情况都会好于同行水平。我们构建行业竞争格局指数已经在多个行业中观察到了这一现象，而机构在投资时也会优先配臵这些行业竞争格局较好或正在改善的行业龙头，而这些行业中排名靠后

35、的公司未来业绩则面临较大的不确定性，少有资金青睐。在中国当前的发展阶段，许多行业竞争格局还有进一步改善的空间。图 23：安信策略行业竞争格局指数 2020Q3 行业竞争格局较 2019 年末提升的 A 股制造业细分资料来源：Wind，长期趋势因素：注册制+退市制度改革：龙头行情是长期趋势我们在此前的专题报告成熟牛的制度基石注册制下的 A 股市场中，曾经预测过注册制和退市制度改革下的 A 股市场：A 股两极分化加速，投资趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中，退市股大幅增加，同时机构投资者占比上升。A 股近年来也确实呈现出跑赢指数的公司占比始终处于低位的情况，除了2017 年仅11.1%的公司跑赢沪

36、深300 的极端情况，近 3 年这一比例也一直在 30%及以下的水平。图 24：年度涨幅跑赢沪深 300 的个股占比，近年持续维持低位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%牛市熊市震荡市28.8%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，注：仅考虑上市超过一年的股票近期出炉并正式实施的“退市新规”就进一步削弱了小市值公司的壳价值。A 股市值小于 30 亿的公司在新规征求意见稿推出之前就已经呈现出疲态。新规意见稿出炉和在年底正式实施后，小市

37、值公司出现了两轮明显的下跌。退市制度的变革可能也是近期 A 股分化加剧的重要原因。图 25：退市新规出炉后小市值公司明显走弱(%) 大市值组小市值组12月14日退市新规征求意见稿12月31日退市新规实施151050-5-102020/11/302020/12/012020/12/022020/12/032020/12/042020/12/072020/12/082020/12/092020/12/102020/12/112020/12/142020/12/152020/12/162020/12/172020/12/182020/12/212020/12/222020/12/232020/12/

38、242020/12/252020/12/282020/12/292020/12/302020/12/312021/01/042021/01/052021/01/062021/01/072021/01/08-15资料来源：沪深交易所，Wind，注：按 11 月 30 日市值超过 1000 亿和小于 30 亿分组表 4：退市制度对比梳理现有指标/制度新增指标/制度财务类：1）单一净利润、营业收入指标：净利润为负值，营业收入低于 1000 万元交易类：1）面值退市指标：连续 20 个交易日的每日股票收盘价均低于面值新增组合财务指标：连续两年扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币 1 亿元对实施退市风

39、险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用新增“1 元退市”指标：连续 20 个交易日的每日股票收盘价均低于人民币 1 元新增市值指标：连续 20 个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币 3 亿元退市情形规范类新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正”指标新增“半数以上董事对于半年报或年报不保真”指标1）新增“根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额重大违法类：IPO 造假、财务造假等连续三年亏损暂停上市，如次年转盈可恢复上市的 100%，且三年合计虚增净利润金

40、额达到 10 亿元以上；或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的 100%，且三年合计虚增利润总额金额达到 10 亿元以上；或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的 50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到 10 亿元以上（前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算）”的量化指标取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市退市程序退市整理期 30 个交易日取消交易类退市情形的退市整理期设臵，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从 30 个交易日缩短为 15 个交易日重大违法类退

41、市连续停牌时点：收到行政处罚事先告知书或法院判决之日资料来源：政府网站，表 5：退市制度九大要点重大违法类退市连续停牌时点：收到行政处罚决定书或法院生效判决之日退市制度九大要点新增市值退市，标准为连续 20 个交易日总市值均低于人民币 3 亿元。此外，面值退市标准明确为“1 元退市”。财务指标有变。取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于 1 亿元，将被 ST，连续两年，终止上市；退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准。取消暂停上市和恢复上市，退市流程大幅缩短。重大违法退市连续停牌时点从“知悉行政处罚事先告知书或作出司法裁判”后移至“收到行政处罚决

42、定书或司法裁判生效”。退市整理期从 30 个交易日缩减至 15 个交易日；同时放开首日涨跌幅限制，压缩投机炒作空间；取消交易类退市情形的退市整理期。对于股票已暂停上市的公司，在 2020 年年报披露后，仍按照此前股票上市规则相关规定判断其股票是否符合恢复上市条件或触及终止上市标准，并按照规则规定的程序实施恢复上市、终止上市；对于股票已被实施退市风险警示或其他风险警示的公司，在 2020 年年度报告披露前，其股票继续实施退市风险警示或其他风险警示，根据 2020 年年报披露情况分四种处理方式。同步取消可转债暂停上市，不再另行规定其终止上市标准，明确公司股票终止上市的，可转债同步终止上市。深市设立

43、包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”。科创板、创业板同步优化退市指标和程序。资料来源：政府网站，当前“抱团行情”及未来关注点从不同市值的个股估值分化程度来看，安信 A 股个股估值分化指数在本周骤升至 28%的高位，与此前 2018 年 2 月 2 日的 36%和 2014 年 7 月 11 日的 40%这两次高点的水平还有一段距离。而在大多数行业集中度提升是中期趋势，以及注册制改革和 A 股机构化趋势下个股分化指数逻辑上也不能排除突破 2014 年高点的可能。图 26：A 股个股估值分化指数：接近此前的高点水平资料来源：Wind，注：个股估值分化指数是

44、由按市值分组的全 A 个股的市盈率历史分位数计算标准差后得出，反映了不同市值个股估值的分化程度从中期来看，如果经济和流动性环境不发生重大转变，那么“机构抱团”会继续存在，但抱团行业也会根据行业基本面前景的转变而发生变化。从短期来看，如果出现重大外部冲击或流动性无法支撑当前权重股的上行，行情会面临回撤。需要关注以下几方面变化：经济环境变化后回顾美国漂亮 50 行情的破灭，既有美国“婴儿潮”一代消费爆发期结束的长期利空，也有“布雷顿森林体系”崩塌和石油危机带来的滞胀冲击。漂亮 50 行情存在的经济环境和流动性基础被破坏是行情结束的重要原因。对于市场，未来经济环境大概率会经历到“免疫、复苏、通胀、收

45、紧”这一转变。在这一过程中，如果经历过度收紧或类滞胀阶段状态，则抱团品种估值可能遭遇挑战，但目前这一条件还未看到成立。市场环境变化推动权重股大幅上涨，对市场的资金消耗往往多于市场普涨，因此当前“一九”行情如需持续对流动性提出了较高要求。这种情形下市场往往对外部利空尤其敏感，例如 2018 年 1月底美国暴跌对 A 股的冲击。对当前 A 股来说，市场需要密切关注新基金发行情况，当新基金发行规模回落（可能源自市场和监管因素），或预期的新成立基金未如预期建仓，则可能诱使市场的调整，例如 2020年 7 月基金发行高峰后，A 股的调整。抱团品种基本面逻辑变化近年来的“抱团行情”虽然一直上演，但内在的抱

46、团品种实际上一直在不断变化。例如2019 年美国的制裁破坏了海康威视、“华为链”等品种的成长逻辑，机构资金转向医药、家电、半导体等行业。又例如 2020 年疫情下，部分医药、家电等品种被机构重仓，但随着后疫情时代的临近，其受益疫情的逻辑被破坏，其股价也出现了明显的下跌。另外，海南离岛免税政策的推出，也改变了免税行业的逻辑，令中国中免成为毫无疑问的免税龙头。图 27：上海机场和中国中免的公司市值（亿元）变化上海机场中国中免海南离岛免税新政正式实施离岛免税购物额度大幅上调7000600050004000300020001000018/01 18/04 18/0718/1019/01 19/04 1

47、9/0719/1020/01 20/04 20/0720/1021/01资料来源：Wind，当前以白酒为代表的食品饮料行业，在通胀预期上行的当下获得资金的热捧。如果未来白酒的提价兑现或低预期，那么其盈利增长逻辑就会面临挑战。这一条件目前并未成立。最后，如果行业基本面趋势没有出现明显变化，但相关公司的市值已经完全无法用理性解释，那么其股价脆弱性也将较高，随时可能因非基本面原因触发估值修正。市场内部特征观察：分化加剧从换手率来看，本周主要指数换手率均明显上升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证 50，沪深 300，中证 500，万得全 A 的流通市值换手率分别为 1.40%，4.27%，5.4

48、0%， 0.75%，1.19%，2.28%，1.79%，分别较前周变动 0.33，1.05， 1.04，0.26，0.41，0.55，0.43 个百分点，分别处在 87%，52%，47%，91%，90%，82%，85%分位数水平。图 28：主要指数流通市值换手率（%）20主要指数流通市值换手率（%）上证综指上证50沪深300中证500创业板指中小板指151050资料来源：Wind，表 6：主要指数流通市值换手率变化情况上证综指中小板指创业板指上证 50沪深 300中证 500万得全 A本周1.404.275.400.751.192.281.79上周1.083.224.360.490.781.7

49、31.36环比变化0.331.051.040.260.410.550.43历史中位数0.764.165.570.290.541.511.10当前所处分位数87%52%47%91%90%82%85%资料来源：Wind，本周盘面分化进一步加剧。当前市场强势个股数量占比 39.9%，较上周大幅下降 5.7 个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-7.3%，较前周下降 5.1 个百分点，为近一年半新低。创业板来看，强势个股数量占比 35.5%，较上周大幅下降 9.4 个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-6.7%，较前周下降 5.5 个百分点，同样为近一年半新低。图 29：全部 A 股 MA60 以上个

50、股占比（%）图 30：创业板 MA60 以上个股占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-070%39.9%MA60周以上个数占比_全A100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-110%MA60