城投债发行会缩量吗

1、正文今年，信用债跑赢股市和利率债。经济数据密集披露、股市剧烈震荡与海外资本市场“惶然”同时上演，活跃利率债窄幅波动刻画债市的冷静。实际上，从周末的进出口同比到 PPI 走势及金融数据，增幅与结构皆好于预期。与此同时，地方债逐渐放量，逾 2400亿的供给创下去年 8 月以来单周发行新高。利空因素堆叠，理应撼动债市震荡格局。所幸的是，周一股市放量下跌，打压风险偏好，加之资金面宽裕的延续，利率债反而有点利空出尽的平稳。可是，过于免疫消息面，意味着多空力量均衡，趋势性机会难觅，波段机会不好抓。今年以来，信用债成为许多机构做收益的“主战场”。不辜负众望，从指数回报来看，信用债凭借票息收益，成功跑赢股市和

2、利率债。其中，城投债贡献功不可没。问题在于，城投过度融资，挤压其他主体。防范举债内卷的措施正在起效，如果城投债供给缩量，如何看待接下来的配置策略？图 1：今年以来股债指数变化指数涨跌幅，%21/01/2921/02/2621/03/12沪城投债信用债总财富指数国债/政策银行债指数创业板综上证指数(10)(8)(6)(4)(2)02资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券一、防范内卷，正显端倪？票息如此重要，新债融资怎么“不上道”？对比近两年 3 月信用债发行，均在第二个交易周开启“高增长”模式；今年亦是如此，发行规模近 3600 亿，一是与去年相差仅 400亿，二是创下去年 5 月至今，单

3、周发行最值。遗憾的是，去年天量发行陆续到期，净融资表现逊色不少，1262 亿净增量仅是去年同期的一半。集中到期向产业债倾斜之时，城投举债若能及时弥补，一级市场净增量也不会如此之低。况且城投债票息策略倍受热捧，发行中短债正当时。恰好相反的是，城投债融资占新债比例创历史新高的当前，举债已经不如此前顺利。图 2：历年 3 月信用债融资节奏对比450040003500300025002000150010005000信用债发行量，亿元信用债融资额，亿元2019年2020 年2021年25632313 228620571464126284486642340324748919/03/0319/03/1719

4、/03/3120/03/0820/03/2221/03/07资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券一方面，类平台公司债发行难度在增加。2019 年上半年，类平台公司债借新偿旧限制松绑，公司债随即成为近两年发行最为积极的品种，甚至是不少县域城投通过发行私募公司债，偿还存量债务，实现非标转标。所以，不难理解，为何近两年公司债占信用债总发行比例维持在 25%至 40%之间。然而，今年以来，公司债供给难言稳健，占信用债总发行比例整体处于下行通道。图 3：公司债融资力度放缓公司债发行量占比，%，MA345403530252015105公司债发行量占比，%19/10/2120/01/2120/04/

5、2120/07/2120/10/2121/01/21资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券公司债不再给力？类平台公司债放缓发行计划使然，从两个维度观察： 1）纵向来看。2 月中旬，类平台公司债占比创新高；此后，其并未从假期的扰动中“解脱”出来，发行占比持续下滑。 2）横向来看。截至今年 3 月 12 日，累积发行可以对冲到期（到期截止日为 3 月 12 日）的类平台公司发行人数量创新高，达到 422 家，但未能实现对冲的主体比例（15%）高于去年同期，与上述融资放缓实则一体两面。图 4：类平台公司债占比创下今年新低图 5：历年类平台公司债融资节奏对比1,2001,000800600400

6、200080类平台公司债规模，亿元占公司债比例，MA5，%，右轴757050065400605530050200454010035300类平台公司债净融资0主体（截至3月12日）主体数量主体占比，%，右轴95908580757065605520/04/0520/06/2820/09/2020/12/1321/03/07201920202021资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券另一方面，城投融资不再是“一帆风顺”。今年信用新债认购情绪持续不理想，不但有利率市场波动和资金时不时的冲击，更有发行人层面的因素。去年债市启动调整，城投新债票面没有跟上

7、步伐，一是配置力度过强，整体调整幅度与市场脱节，二是等级间利差调整不足，难以体现流动性风险。图 6：城投债票面利率调整缓慢图 7：城投债认购情绪偏低城投债加权平均票面利率，% AAA及AA+：3年以内AA及以下等级：3年以内减去，bp，右轴876543230080250702006015050100405030020投标上限-发行利率：平均值（bp）全体信用债 城投债18/02/0118/10/0119/06/0120/02/0120/10/0119/11/2620/02/2620/05/2620/08/2620/11/2621/02/26资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券资料来源：

8、Wind，大智慧，同花顺，招商证券尽管投资者仍对城投债抱有不低的期待，但票面利率长时间低于二级估值收益率，不少投资者会选择放弃一级认购，转向现券市场。融资弹性存在差异的城投，行为上随之出现分化。其一，融资弹性大，且严控融资成本的主体可以取消发行计划，近期城投取消发行占比再次跳升至 65%左右。图 8：取消发行城投债比例维持在高位取消发行信用债及占比取消及推迟发行(亿元)取消发行城投债占比，%，右轴6008050070400605030040200301002001020/06/0720/08/0920/10/1120/12/1321/02/14资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券其二，

9、融资刚性较强的主体则主动抬升融资成本，吸引投资者进场。3 月以来，资金相对宽松，短债发行压力可控，可城投短融及中票加权平均调整幅度明显高于利率下行周期融资，与去年永煤事件时期及年末情况相似。图 9：融资成本变化城投产业14012713711483 87869688 9163 716360837070484221200短融及中票票面利率调整幅度测算，b10/2320/11/2720/12/3121/02/0521/03/12资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券数据说明：以利率下行周期（19 年 6 月至 20 年 4 月）为基准，测算同一主体平均融资成本变化尽管

10、城投举债在边际上收紧，但要纠偏融资节奏，难度不小。相比于去年，产业债正在遭遇认可度“降温”与巨量到期的尴尬。控制城投债融资节奏目的在于防范举债内卷，推动产业债配置偏好的修复。实际上，进入 3 月中下旬之后，现券集中到期将带来机构存量配置需求，城投债仍是当前安全边际较高的资产。倘若人为拉长城投债发行链条，优质区域城投债被抢配的力度加剧，城投发行利率恐继续“脱离市场”。所以，建议投资者密切跟踪融资刚性偏大的城投主体，博弈新债定价偏误。图 10：截至 3 月 12 日，信用市场融资结构对比22021202020191.311.0510(1)(2)(3)-2.25(4)-3.21城投产业城投产业发行规

11、模净融资信用债发行与净融资节奏（截至3月12日），万亿资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券二、短债交易火爆现券换手率再创近两年新高。新债上量节奏慢于去年，且票面性价比一般，机构投资者持仓到期，在二级市场增配力度不小（这与上述逻辑印证），体现在两点：一是信用债现券换手率再创 2017 年以来新高；二是短债交易堪比去年资金极其宽松的时间节点（2月至 3 月）。图 11：短债交易创新高图 12：3 月以来信用市场交投力度好于去年中期票据公司债短期融资券普通企业债3.53.02.52.01.51.00.50.0信用债换手率，%1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2信

12、用债换手率，%20/01/0220/05/0220/09/0221/01/0202/1002/1702/2403/0203/0903/1603/2303/30 2021年 2019年 2020年2018年资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券哪些机构参与信用现券成交？一方面，货基净买入规模远超其他机构。资金利率回落联动存单收益率下行，国有行 6个月存单利率降至 2.8%附近，吸引力略有不足。而同期限 AAA 中短票估值收益率中枢维持在 3%附近，成为不少货基关注焦点。图 13：今年以来机构净买入分布6182291063192333-29-141

13、610005000信用债净买入，亿元1月2月3月(500)(1000)(1500)(2000)银行证券外资其他保险理财子基金货基资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券数据说明：1）3 月数据截至 3 月 12 日，2）信用债口径包括中票、短融和企业债，3）基金口径中不包括货基另一方面，基金（不含货基）及理财子公司同样是二级市场交易主力，前者净买入信用债期限主要集中在 1 年以内，而后者在中长期信用债的净买入不少。中短信用债流动性好，一边有助于机构短期博票息，一边可以伺机等待优质新债发行。图 14：基金增持集中在短端图 15：理财子公司是增持中长端信用债主力基金（不含货基）净买入信用债期限

14、结构，亿元1月2月3月5004003002001000(100)理财子公司净买入信用债期限结构，亿元1月2月3月250200150100500(50)(100) 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券机构在交易什么品种？产业债交易窗口还未关闭。去年 12 月至今年 1 月上旬，城投债低估值成交力度过大，估值收益率短期内快速下行，部分区县级城投债估值收益率甚至低于同等级同期限地市级平台债（详见举债“内卷化”_20210308），以至于机构追涨动力不足，隐含评级偏低的城投债及区县级城投债成交占比维持在较低水平。图 16：隐含评级偏低城投债成交情况图

15、 17：区县级城投债交易占比底部企稳800城投成交规模（亿元）AA及AA（2）及以下占比(%),MA5,右轴区县级城投债成交规模及比例78 成交量，亿元700736006850063400583002005310048250.0200.0150.0100.050.00.0成交占城投债总成交比，右轴，% 343230282624222020/04/14 20/06/12 20/08/11 20/10/14 20/12/09 21/02/0420/01/02 20/03/20 20/06/04 20/08/17 20/11/03 21/01/13资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券资料来源

16、：Wind，大智慧，同花顺，招商证券产业债一度遭到“冷落”后，相对估值洼地得以形成，部分央企债成为近期机构低估值成交的主力。图 18：高估值成交占比边际抬升图 19：产业债低估值成交情况高估值成交信用债占比信用债总成交笔数，右轴城投债占比，%60产业债占比，% 5040401200301000258002060015400101400 35产业债低估值0,-15bp成交笔数占比，%产业债低估值0,-15bp成交笔数占比MA3，%302010010/2211/2612/3102/0520005020/09/1820/11/0320/12/0821/01/1321/02/24资料来源：qeubee

17、，招商证券资料来源：qeubee，招商证券但是，市场对产业债净价波动的顾虑并没有明显消除。持续了近一个月低估值成交后，产业债交易期限没有拉长（增加博收益的空间），反而是在缩短，足以见得机构对其后市走势的不确定。图 20：产业债交易期限边际上缩短成交期限变化，年3.3信用债城投债 产业债2.82.31.81.30.801/0401/2002/0502/26资料来源：qeubee，招商证券综上所述，3 月新债发行规模不低，但净增量不及去年同期。其中，城投债融资难度似有加剧的迹象，一方面体现在类平台公司债发行占比持续回落；另一方面，今年能够恰好实现公司债发行对冲到期的城投比例低于去年；最后，融资刚性

18、较强的城投平台，正在主动抬升短融及中票发行成本，吸引投资者进场。出于防范举债内卷的考虑，放缓城投融资的确有必要，但产业债认可度短期改善谈何容易，优质城投债票面利率将在中期内维持稳定。策略方面，短期而言，对于融资刚性较强的平台，建议投资者参与其新债博弈，且关注定价偏离幅度。而现券市场建议关注优质区县级城投债，负债端稳定的机构建议将期限拉长至 1.5 年至 2 年。资金利率偏松的环境中，产业债交易窗口尚未关闭，不过仍需精挑细选。表 1：高估值成交地产债明细债券名称剩余期限（年）估值价格偏离(%)成交净价（元）估值收益率偏离（bp)成交收益率（%）票面利率（%）债项评级主体评级成交日期20 时代 0

19、21.96Y + 2Y-1.3398.5472.865.85AAAAAA2021/3/1120 金科 031.22Y + 2Y-0.9198.4078.766.385AAAAAA2021/3/1020 金科 031.21Y + 2Y-0.8798.4375.76.355AAAAAA2021/3/1120 金科 01346D + 1Y-0.7699.6584.246.356AAAAAA2021/3/1120 联发 012.47Y + 2Y-0.3599.0114.954.33.88AAAAA+2021/3/819 正荣 02193D + 2Y-0.27100.1159.326.687.16AAA

20、AAA2021/3/919 龙控 011.02Y + 2Y-0.15101.3412.754.15.5AAAAAA2021/3/1219 世茂 G21.02Y-0.11100.249.684.384.64AAAAAA2021/3/1117 金地 011.35Y-0.10101.756.273.474.85AAAAAA2021/3/920 美置 01354D + 2Y-0.0899.807.814.24AAAAAA2021/3/820 金地MTN001B4.06Y-0.0897.662.444.193.55AAAAAA2021/3/1220 光大嘉宝MTN0022.45Y + 2Y-0.0898

21、.783.824.53.97AA+AA+2021/3/1220 光大嘉宝MTN0012.25Y + 2Y-0.0899.003.834.453.98AA+AA+2021/3/1118 金地 019D + 2Y-0.06100.02130.13.855.68AAAAAA2021/3/1018 格地 03137D + 2Y-0.06100.596.33.75.5AAAAA2021/3/1219 碧地 03254D + 2Y-0.06100.638.453.964.98AAAAAA2021/3/1119 碧地 02145D + 2Y-0.05100.4010.643.955.14AAAAAA2021

22、/3/918 首置 01186D + 2Y-0.05100.763.683.254.89AAAAAA2021/3/1218 金地 MTN0011.84Y-0.05103.892.093.665.9AAAAAA2021/3/1019 美置 03115D + 2Y-0.03100.317.7445.2AAAAAA2021/3/1116 金地 011.04Y-0.03101.011.73.324.35AAAAAA2021/3/919 龙控 03149D + 2Y-0.03100.721.474.26.2AAAAAA2021/3/921 建元 012.87Y + 2Y-0.0399.610.784.0

23、43.9AAAAAA2021/3/918 穗建 01228D-0.03100.650.493.14.24AAAAAA2021/3/816 鲁能 02182D + 2Y-0.02100.032.313.213.35AAAAAA2021/3/921 陆金开MTN0012.97Y + 2Y-0.02100.440.63.643.8AAAAAA2021/3/8资料来源：qeubee，招商证券表 2：高估值成交 AA 城投债（主体评级）明细债券名称剩余期限（年）估值价格偏离(%)成交净价（元）估值收益率偏离（bp)成交收益率（%）票面利率（%）债项评级主体评级成交日期G19 青州6.27Y-9.1588

24、.00340.1412.077.60AA+AA2021/3/10G19 青州6.27Y-8.3288.80307.9211.757.60AA+AA2021/3/1220 滹沱投资MTN0012.12Y-0.7098.1236.055.404.44AAAA2021/3/817 南新建总MTN0011.33Y-0.45101.0935.535.406.30AAAA2021/3/919 玉山控股债025.42Y-0.4398.6414.766.956.50AA+AA2021/3/920 南湖 012.46Y-0.3199.9013.085.505.48AA+AA2021/3/920 建德国资MTN0

25、032.37Y + 2Y-0.2699.1711.734.804.43AAAA2021/3/1019 渝兴建投MTN0011.04Y-0.22100.5322.115.456.00AAAA2021/3/1218 泉州台商MTN0021.93Y-0.20104.469.884.527.00AAAA2021/3/818 景旅 011.54Y + 1Y-0.1999.3012.326.456.00AA2021/3/917 宁乡国资PPN0011.69Y-0.16100.909.826.356.96AA2021/3/1018 扬州交通GN0012.13Y-0.11104.475.113.956.19A

26、AAA2021/3/1017 台商债1.60Y-0.0899.894.244.554.50AA2021/3/1216 綦江新城MTN00160D-0.0799.8541.775.805.10AAAA2021/3/1116 安投 01103D-0.07100.459.095.007.00AA2021/3/1213 邯交通38D-0.05100.2522.293.636.50AA+AA2021/3/1121 宿迁经开SCP001214D-0.05100.267.064.805.31AA2021/3/1220 建德国资MTN0012.05Y + 2Y-0.0499.042.284.604.10AAA

27、A2021/3/1021 安市淮阴SCP001178D-0.0499.9814.115.505.50AA2021/3/1021 惠投 D1313D-0.04100.322.143.844.27AA2021/3/1216 滨海新城PPN002260D-0.03100.333.854.404.95AA2021/3/815 赣开MTN0011.27Y-0.0399.562.975.355.00AAAA2021/3/818 拱墅经投MTN00157D-0.02100.385.803.285.95AAAA2021/3/8资料来源：qeubee，招商证券表 3：净价跌幅度靠前 50 只个券债券名称剩余期限

28、（年）估值价格偏离(%)成交净价（元）估值收益率偏离（bp)成交收益率（%）票面利率（%）债项评级主体评级成交日期18 冀中能源MTN003233D-41.2354.0011987.14138.945.38AAAAAA2021/3/1118 冀中能源MTN003232D-40.6254.0011961.59140.525.38AAAAAA2021/3/1220 同煤 05230D + 2Y-15.4983.002997.2438.075.28AAA2021/3/1016 文投MTN001251D-14.1971.003006.3264.664.07AAAA2021/3/1219 海国鑫泰MTN

29、001361D-13.2084.201681.1625.285.20AAAAAA2021/3/1218 海国鑫泰MTN005289D-12.9585.002004.9428.485.40AAAAAA2021/3/1218 海国鑫泰MTN005290D-12.9585.001983.4028.275.40AAAAAA2021/3/1118 清控MTN0012.05Y-12.8744.201098.4258.925.30AA+AA+2021/3/818 津保投MTN014269D-11.4188.001802.3323.864.97AAAAAA2021/3/918 红星家居MTN001229D-1

30、0.6982.002122.6541.506.18AAAAAA2021/3/918 津保投MTN014268D-10.4189.001631.9322.154.97AAAAAA2021/3/1020 大连万达MTN0012.10Y-9.8987.24559.3712.154.89AAAAAA2021/3/1220 大连万达MTN0012.10Y-9.4488.00527.7211.644.89AAAAAA2021/3/10G19 青州6.27Y-9.1588.00340.1412.077.60AA+AA2021/3/10G19 青州6.27Y-8.3288.80307.9211.757.60A

31、A+AA2021/3/1220 津能源GN0012.03Y-7.9191.00438.298.173.17AAAAAA2021/3/920 晋能MTN0162.55Y-7.6689.80351.5010.055.35AAAAAA2021/3/1119 阳煤PPN010195D-5.9693.461211.7318.044.98AAA2021/3/820 筑城 012.28Y + 2Y-5.2292.71257.208.104.50AA+AA+2021/3/1118 潞安MTN003121D-3.8096.501172.9016.285.69AAAAAA2021/3/1020 大同煤矿SCP02

32、084D-2.8296.471276.7720.004.20AAA2021/3/920 潞安 CP002139D-2.6896.80738.8012.003.27A-1AAA2021/3/1219 北控水务MTN001B7.84Y-2.24100.5734.734.404.49AAAAAA2021/3/1220 津城建CP006191D-1.9597.35386.488.603.42A-1AAA2021/3/1020 大同煤矿CP005131D-1.8296.86540.4813.003.98A-1AAA2021/3/1216 道桥 0118D-1.7398.203502.1943.387.5

33、0AA+2021/3/1120 时代 021.96Y + 2Y-1.3398.5472.865.805.00AAAAAA2021/3/1119 连云港MTN0023.32Y-1.3196.8045.056.505.41AA+AA+2021/3/1118 贵安 0146D + 4Y-1.3096.001106.8638.837.60AA+AA+2021/3/1121 陕煤化MTN0014.89Y-1.1299.3126.274.714.55AAA2021/3/920 大同煤矿SCP01761D-1.0098.40618.8113.503.88AAA2021/3/1121 陕煤化MTN0014.8

34、9Y-0.9499.3121.994.714.55AAA2021/3/1020 大同煤矿SCP01656D-0.9398.50666.8714.063.84AAA2021/3/1220 金科 031.22Y + 2Y-0.9198.4078.766.385.00AAAAAA2021/3/1020 乌高新MTN0014.10Y-0.9094.5724.705.403.89AA+AA+2021/3/1119 陕煤化MTN0033.44Y-0.8897.8728.354.653.97AAAAAA2021/3/1220 金科 031.21Y + 2Y-0.8798.4375.706.355.00AAA

35、AAA2021/3/1118 海淀国资PPN001202D-0.8398.80154.107.305.20AAA2021/3/1020 金科 01346D + 1Y-0.7699.6584.246.356.00AAAAAA2021/3/1120 滹沱投资MTN0012.12Y-0.7098.1236.055.404.44AAAA2021/3/819 长发 011.64Y-0.6899.9043.344.804.76AAA2021/3/1020 长沙高新MTN0014.14Y-0.6697.4017.984.583.88AA+AA+2021/3/819 连云港MTN0012.96Y-0.6698

36、.0224.786.005.25AA+AA+2021/3/920 冀通 012.68Y + 2Y-0.6199.4524.164.003.79AAAAAA2021/3/920 厦贸 G12.13Y-0.5796.8928.544.142.58AAAAAA2021/3/1220 吉林高速MTN0062.65Y + 2Y-0.5397.7422.175.634.70AAAAAA2021/3/1120 连云城建MTN0042.62Y-0.5298.3021.734.704.00AA+AA+2021/3/1220 云建投CP001106D-0.4799.10164.687.004.00A-1AAA20

37、21/3/1017 南新建总MTN0011.33Y-0.45101.0935.535.406.30AAAA2021/3/919 玉山控股债025.42Y-0.4398.6414.766.956.50AA+AA2021/3/9资料来源：qeubee，招商证券表 4：净价上涨幅度靠前 50 只个券债券名称剩余期限（年）估值价格偏离(%)成交净价（元）估值收益率偏离（bp)成交收益率（%）票面利率（%）债项评级主体评级成交日期16 清控 02231D23.1269.00-5085.0474.573.15AA+AA+2021/3/816 清控 02229D21.5069.30-4839.4874.17

38、3.15AA+AA+2021/3/1016 清控 02228D21.3069.30-4812.2374.473.15AA+AA+2021/3/1116 清控 02227D19.8369.30-4434.8775.383.15AA+AA+2021/3/1218 台基 011.86Y3.09104.73-3.283.786.48AA+2021/3/1017 清控 011.41Y2.6955.00-280.3260.464.95AA+AA+2021/3/1018 中关科技PPN001279D2.56102.07-10.184.607.50AA+2021/3/9G18 华综 122D + 2Y2.33

39、102.50-265.820.005.27AAAAAA2021/3/818 鲁宏桥MTN008170D2.1297.67-453.1612.307.47AA+AA+2021/3/1018 鲁宏桥MTN00677D1.8799.36-837.3810.007.47AA+AA+2021/3/918 鲁宏桥MTN00449D1.2399.43-841.9510.506.73AA+AA+2021/3/918 鲁宏桥MTN00240D1.0399.59-854.0910.507.30AA+AA+2021/3/1020 天生债1.00Y + 3Y0.51101.11-57.075.606.80AA2021

40、/3/1219 杭投 018.81Y0.51101.94-7.204.114.38AAAAAA2021/3/919 风电 048.20Y0.47104.50-7.124.054.71AAAAAA2021/3/9甬交投 014.83Y0.4699.89-10.773.973.95AAAAAA2021/3/1019 建材 098.40Y0.38103.54-5.744.044.55AAAAAA2021/3/1221 宜兴城投MTN0012.85Y + 2Y0.34100.04-12.893.923.94AA+AA+2021/3/1020 吉利 024.00Y0.3398.26-9.294.403.

41、92AAAAAA2021/3/1021 赣州发展MTN0014.92Y0.32100.71-7.575.205.37AAA2021/3/1020 镜湖开发MTN0032.64Y + 2Y0.3199.13-12.664.404.05AA+AA+2021/3/1020 青城 G46.08Y0.3197.41-5.994.243.75AAAAAA2021/3/919 汉江国资MTN0023.77Y0.3199.78-8.934.214.15AAAAAA2021/3/1019 中交 G48.44Y0.30102.43-4.494.004.35AAAAAA2021/3/819 宣城经开PPN0031.79Y0.30100.32-18.215.755.96AA2021/3/1219 江北国资MTN