策略茅指数忧虑的出路

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 A 股公司根据市值大小分为三层 5 HYPERLINK l _TOC_250001 超大市值公司持续占优的原因 7 HYPERLINK l _TOC_250000 今年有望从超大盘走向中大盘 9图目录图 1春节前茅指数的估值处于历史高位 5图 217 年后超大市值公司总市值占比趋势性上升 7图 3我国部分行业集中度提升明显 8图 4我国行业龙头盈利明显优于整体 8图 5龙头公司存在估值溢价 9图 6我国机构投资者占比上升 9图 7各类投资者 20Q4 重仓股中个股的总市值均值 9图 8大市值公司抵御风险能力更强

2、 10图 9去年偏股型基金发行加速 10图 10去年基金对超大市值股票的持股集中度上升 10图 11规模越大的基金公司去年发行量也越大 10图 12潜在入市资金更偏好中大市值公司 11图 13A 股的市值结构顶部更像一根针 11表目录表 1指数成分股市值和行业特征 6节后以茅指数为代表的超大市值公司大跌，同时中证 1000 走平并跑出了明显的相对收益。过去多年，茅指数表现已经连续占优，并且估值在年前达到历史高位。节后茅指数大幅下跌，有投资者认为茅指数代表的超大市值公司的时代就此结束，小市值个股的春天要来了。我们认为，小市值个股完全逆转很难，市场的机会将从茅指数代表的超大市值公司，扩散到总市值

3、200 亿-800 亿元的中大盘股。A 股公司根据市值大小分为三层春节后小市值个股取得相对收益。春节之后 A 股行情的一个显著特征是前期表现占优的个股大幅回调，以茅指数为例（成分股为 41 家各行业龙头公司，截至 2021/4/21成分股总市值最小值/均值/最大值分别约为 850/4500/26000 亿元），去年疫情之后茅指数持续走高，指数 PE（整体法，TTM）在 2/10 达到 39 倍，创 08 年 10 月以来的新高，位于 05 年以来从低到高 92%的分位。节后茅指数开始大幅回调，至今（截至 2021/4/26，下同）下跌了 17%，最大跌幅 27%，跌幅超过了 20 年 3 月（

4、17%）和 2018 年全年最大跌幅（23%）。与之相对的是节后小市值股票开始跑赢，以中证 1000 为代表的小盘股在 2 月 18 日之后至今涨幅 2%，取得明显的超额收益。于是有投资者开始思考，以茅指数为代表的超大市值股行情是否就此结束，小市值个股是不是要迎来风格的逆转了？为了讨论这个问题，我们首先要对大小市值风格进行刻画。图1 春节前茅指数的估值处于历史高位茅指数市盈率（整体法，TTM，倍）7060504030201005/0106/0207/0308/0409/0510/0611/0712/0813/0914/1015/1116/1218/0119/0220/0321/040资料来源：

5、Wind，一般来说，大家在讨论市值风格时常会用指数来进行刻画大小盘风格，例如用沪深 300、上证 50、中证 100、申万大盘指数等代表大盘风格，用中证 1000、创业板指、申万小盘指数等来代表小盘风格，然后用上证 50/创业板指，或者中证 100/中证 1000 等指数比例关系来刻画市场风格是更偏向大盘还是更偏向小盘。具体而言，各个指数成分股的市值（总市值口径，截至 20210422）范围如下：上证 50：成分股中 96%的个股总市值在 800 亿元以上，其中市值最大的三只成分股为贵州茅台（2.6 万亿）、工商银行（1.9 万亿）、中国平安（1.4 万亿），最小为汇顶科技（约 500 亿）、

6、红塔证券（约 500 亿）和兆易创新（约 800 亿）。上证 50 的总市值平均数是 4000 亿，中位数 2500 亿元。中证 100：成分股中 95%的个股总市值在 800 亿元以上，其中市值最大的三只成分股为贵州茅台（2.6 万亿）、工商银行（1.9 万亿）、中国平安（1.4 万亿），最小为汇顶科技（约 500 亿）、永辉超市（约 600 亿）和苏宁易购（约 650 亿）。中证 100 成分股的总市值平均数约是 3500 亿，中位数 2400 亿元。申万大盘：约 80%的个股总市值在 800 亿元以上，20%的个股 200-800 亿。其中市值最大的三只成分股为贵州茅台（2.6 万亿）、

7、工商银行（1.9 万亿）、建设银行（1.8 万亿），最小为华夏幸福（约 250 亿）、韵达股份（约 400 亿）和深南电路（约 400 亿）。申万大盘成分股的总市值平均数是 4000 亿，中位数2500 亿元。沪深 300：约 55%的个股总市值在 800 亿元以上，44%的个股 200-8000 亿，仅 2 只个股总市值低于 500 亿元，其中市值最大的三只成分股为贵州茅台（2.6万亿）、工商银行（1.9 万亿）、建设银行（1.8 万亿），最小为康弘药业（约 200亿）、天茂集团（约 200 亿）和烽火通信（约 200 亿）。沪深 300 成分股的总市值平均数是 1600 亿，中位数 900

8、 亿元。创业板指：约 20%的个股总市值在 800 亿元以上，40%个股 200-800 亿元， 40%个股 200 亿以下。其中市值最大的三只成分股为宁德时代（约 8000 亿）、迈瑞医疗（约 5000 亿）、金龙鱼（约 4000 亿），最小为每日互动（约 50 亿）、豆神教育（约 70 亿）和顺网科技（约 90 亿）。创业板指成分股的总市值平均数是 600 亿，中位数 250 亿元。申万小盘：近 90%的个股总市值在 200 亿元以下，其中市值最大的三只成分股为中集集团（约 600 亿）、新天绿能（约 500 亿）、昭衍新药（约 400 亿），最小为 ST 数知（约 30 亿）、美好臵业（

9、约 50 亿）和三丰智能（约 50 亿）。申万小盘指数成分股的总市值平均数是 130 亿，中位数 120 亿元。中证 1000：超 90%的个股总市值在 200 亿元以下，其中市值最大的三只成分股为酒鬼酒（约 600 亿）、英科医疗（约 550 亿）、新奥股份（约 500 亿），最小为京蓝科技（约 25 亿）、中环装备（约 25 亿）和世嘉科技（约 25 亿）。中证 1000 成分股的总市值平均数是 100 亿，中位数 75 亿元。表 1 指数成分股市值和行业特征总市值 800 亿以上的成分股数量占比总市值 200-800 亿的成分股数量占比总市值 200 亿以下的成分股数量占比消费板块权重科

10、技板块权重金融地产板块权重制造业板块权重能源与材料板块权重上证 5096%2%32%7%43%9%8%中证 10095%5%37%8%36%8%10%申万大盘80%20%34%14%28%14%10%沪深 30055%44%1%32%14%30%12%13%创业板指20%40%40%37%25%6%25%5%中证 50050%50%25%17%8%16%30%申万小盘12%88%24%22%6%21%27%中证 10009%91%26%25%2%22%25%资料来源：Wind，截至 2021/4/22市值风格指数受行业属性干扰，本文对个股按市值分三组：超大市值/中大市值/小市值。前述各种大小盘

11、指数的确可以代表不同市值区间的个股，但是当我们讨论市值风格的时候，以上证 50/创业板指这个大小市值组合为例，当上证 50 占优时，背后的原因未必是大市值风格占优，反而可能是部分行业占优，因为上证 50 和创业板指的行业差异非常大，上证 50 重金融，而创业板指重科技、制造和消费。为了规避这种行业差异，我们需要自行对 A 股的个股进行市值分类：首先因为金融和石油石化的总市值过大，容易对数据处理产生显著的影响，我们剔除了这两个板块的个股；接着，我们对余下的个股按照当前（截至 20210422，下同）最新的总市值进行分组： 超大市值公司组：当前总市值 800 亿元以上，市值之和占所有个股总市值之和

12、的比重为 44%，数量占比为 4%，大约 150 只个股。 中大市值公司组：当前总市值 200-800 亿元，市值占比 27%、数量占比 13%，大约 500 只个股。 小市值公司组：当前 200 亿元以下，市值占比 29%，数量占比 83%，大约 3400只个股。 历史数据回测上，我们按照月度数据，将每一期全部 A 股的总市值从大到小排名，前 4%公司定义为超大市值公司，中间 13%为中大市值公司，后 83%为小市值公司。2017 年以来超大市值组整体占优，代表着一种新趋势。观察各组公司总市值占整体的比重变化，我们可以发现，17 年开始超大市值股的总市值占比一路上行，于 2020年底突破 4

13、0%，至今年春节达到最高的 46%，然后开始回落。与超大市值股总市值占比相对的是小市值股，长期看这部分个股的市值占比与超大市值股完全反向波动，小市值股市值占比从 16 年底的 50%一路下降到今年春节前的 27%，近期才开始回升到 30%附近。与此同时，市值处在中间的中大市值股过去几年的总市值占比则一直在 25%附近小幅波动，相对来说很稳定。春节后超大市值公司的市值占比开始回落，小市值同时回升，那市值风格是要均值回归了吗？我们认为不会，17 年以来超大市值公司占优的行情与前一轮 06-07 年的行情相比，持续时间更长、幅度更平滑，而且 06-07 年市场处在大牛市中，但 17 年至今市场经历了

14、牛市、熊市、震荡市，市场环境变化的过程中超大市值公司持续占优，背后的原因我们认为是十几年来我国的宏观环境和 A 股的投资者结构已经发生显著的变化。因此，我们认为 17 年以来的超大市值股占优代表着一种新的趋势。图2 17 年后超大市值公司总市值占比趋势性上升不同规模公司总市值占比（剔除金融两油）50%超大市值公司中大市值公司小市值公司45%40%35%30%25%05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0120%资料来源：Wind，截至 2021/4/21超大市值公司持

15、续占优的原因原因一：龙头业绩更优，源自经济发展从增量走向存量。我们认为，2017 年以来超大市值股表现持续占优的第一个原因是宏观环境明显发生了变化。过去几年，我国经济发展的重心已经逐渐从高增速发展转变为高质量发展，在此背景下龙头公司业绩优势较以往更加突出。在以往追求总量扩张的经济时代，小市值公司也能享受到经济发展的红利，在整体经济规模扩大的背景下实现自身规模的扩张；而当前我国正处在产业结构转型期，经济发展目标从追求速度向追求效益、规模和质量转变。从产业生命周期理论看，随着经济步入由大到强阶段，行业空间增速放缓，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂

16、商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，行业集中度提升成为这一时期的典型特征。如美国 1970-80 年代啤酒行业 CR4（以出货量计算）从 50%上升到 80%，水泥行业从 26%上升到 31%，又如美国 1980-90 年代高端制造业集中度也开始提升，工程机械 CR4 从 42%升至 48%，家用电器从 51%升至 70%，飞机从 64%升至 79%等。类似 1980 年美国，自 2010 年开始我国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度的提升。例如 2010-2019 年期间液体奶 CR2 从 2

17、8%升至 36%，黄金 CR3 从 13%升至 48%，国产轿车 CR3 从 37%升至 50%，起重机 CR3 从 82%升至 92%，冰箱 CR3 从 44%升至 46%，空调 CR3 从 61%上升至 67%，白酒 CR4 从 17%升至 30%，煤炭 CR4 从 16%升至 22%，尿素 CR4 从 12%升至 15%，化肥农药 CR5 从 10%升至 22%，水泥 CR10从 44%升至 57%，地产 CR10 从 10%升至 21%。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。对比 20Q3 万得一级行业超大市值公司和行业整体 ROE，我们发现龙头公司业绩整体

18、高于行业整体水平，如日常消费行业中贵州茅台、五粮液、海天味业等超大市值公司的 ROE（整体法，TTM，下同）均值为 33%，而行业整体仅为 20%，材料行业万华化学、海螺水泥和恒力石化等超大市值公司的 ROE 为17%，行业整体仅为 6%。 图3 我国部分行业集中度提升明显2010年行业集中度最新行业集中度我国部分消费和周期性行业集中度提高图4 我国行业龙头盈利明显优于整体行业整体2020Q3ROE（整体法，TTM，%）各自行业超大市值公司2020Q3ROE（整体法，TTM，%）100%80%60%40%20%0%起 空 水CR3重 调 泥CR3机熟CR10料国 挖 黄 冰产 掘 金 箱轿 机

19、CR3CR3CR3CR3车液 白 化CR4体 酒 肥CR2奶农CR5药煤 地 尿CR4CR10CR4炭 产 素35302520151050 日 房 医 信 材常 地 疗 息 料消 产 保 技费健术公 可 金 工 能用 选 融 业 源事 消业 费 资料来源：Wind，最新行业集中度为 2019 年数据资料来源：Wind，原因二：龙头估值溢价，源自机构化加速。除了基本面占优，估值上的溢价也是龙头股股价过去几年表现更为优异的另一大原因：17 年以后超大市值公司 PE（TTM，下同）均值从 16 年底的 28 倍升至当前的 41 倍，相较全部 A 股 PE 的比值则从 1.3 升至1.9。超大盘个股的

20、估值不断抬升源自股市中机构投资者占比的上升：首先，机构投资者相比个人投资者，更看重上市公司的基本面，因此基本面好的公司会享受更高的估值；其次，机构投资者自身在过去许多年里发生了两大变化，使得这种估值溢价更为明显，具体来看： 机构投资者在股市中的占比上升，基本面优异的龙头股更加受到重视。我们以基金、保险和外资三大机构来代表我国股市中的机构投资者，2003-2020 年自由流通市值口径下我国机构投资者的占比从 8%上升到了 30%，如果看总市值口径则占比从 2%升至 15%，类似 1980 年代后的美股，机构投资者在美股中的占比（总市值口径）从 1980 年代的 30%快速上升至 2000 年的

21、60%，背后的原因都是股权融资在融资结构中的重要性逐渐上升，同时养老金等长线资金不断入市，详见我们终将俯瞰现在再论当前中国类似 1980 年代美国-20191217。在 A 股走向机构化的过程中，由于龙头公司的基本面占优，龙头个股往往受到机构投资者的青睐。截至 20Q4，QFII、保险的重仓股总市值均值分别为 333 亿、794 亿元，而同期全部 A 股的均值为 211 亿元；21Q1 基金的重仓股总市值均值则为 650 亿元，均远高于全部 A 股均值 200 亿元。 机构投资者的集中度上升，大规模基金配大市值个股。过去几年 A 股机构投资者除了整体在股市中的占比在上升外，集中度也在上升，即大

22、机构管的钱越来越多，小机构对市场的影响越来越小。以公募基金为例，用持股规模来衡量， 16Q1 数量占比为 20%的规模最大主动偏股型基金占全部基金规模比重为58%，到了 20Q4 升至 77%。在这种背景下，大机构会由于流动性和监管的限制而更偏好大市值公司。比如根据公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定，同一基金管理人管理的全部开放式基金不得持有超过该上市公司可流通股票的 15%，因此即便有小市值公司质地良好，但可投资的资金总额可能相对管理规模微乎其微，因此对于管理规模日渐庞大的基金经理而言性价比较低。此外，小市值公司的流动性不如大公司，基金经理在交易时摩擦的成本也会很大，因此规模越大的

23、基金配臵更加偏好超大市值公司。图5 龙头公司存在估值溢价图6 我国机构投资者占比上升 美国机构投资者占比（总市值口径，%）2.52.01.51.00.50.070%超大市值公司PE/全A PE（左轴） 超大市值公司PE（TTM，倍，右轴）807060%6050%5040%4030%302020%1010%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202000%

24、中国机构投资者占比（公募+保险+外资，总市值口径，%） 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图7 各类投资者 20Q4 重仓股中个股的总市值均值各类投资者20Q4重仓股总市值均值（亿元）7946503332119008007006005004003002001000全部A股基金（21Q1）QFII保险资料来源：Wind，截至 2021/4/21今年有望从超大盘走向中大盘基本面占优+基金天量发行造就了去年的超大盘行情。去年在疫情冲击下，大市值公司的抗风险能力更强、盈利相对更优。剔除金融和石油石化后，目前 A 股所有上市公司中，超大和中大市值公司 20Q3 归母净利累计同比增速为-1%和 4%

25、，而小市值公司为-11%，因此去年超大和中大市值公司更加受到大家的偏好。同时，去年基金天量发行，使得市场风格进一步偏向超大市值公司。2020 年全年偏股型基金发行规模（股票型+混合型）总计约 2 万亿份，超过了 2015 年的 1.3 万亿份，创历史新高，自由流通市值口径下公募基金在 A 股投资者中的占比从 19Q4 的 10%上升到了 21Q1 的 14%。业绩占优和机构投资者规模的扩大使得超大和中大市值公司的股价涨幅明显，组合中个股 20年年初至今（截至 2021/4/21，下同）平均涨幅分别为 99%和 69%，而小市值个股的平均涨幅仅为 10%。此外，去年基金发行也向头部集中，规模越大

26、的基金公司去年发行量也越大，按股票和混合类基金的资产净值排序，去年全年规模前 10 大基金公司发行偏股型基金份额占所有基金公司的 52%。如前所述，大机构更偏好大市值个股，因此从基金的重仓股我们也可以看到，前十大重仓股口径下主动偏股型基金对超大市值股票的配臵比例从 19 年底的 62%上升到 74%，中大从 29%跌到 22%，小市值从 9%跌到 4%。 图8 大市值公司抵御风险能力更强图9 去年偏股型基金发行加速120100806040200超大市值公司 中大市值公司小市值公司全部A股（剔除金融两油）2%去年年初至今涨幅均值（%，左轴）20Q3归母净利累计同比增速（整体法，右轴）4%-1%-

27、2%99-11% 10 2069-3%-8%-13%偏股型基金发行份额（亿份）25000200001500010000500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200 资料来源：Wind，截至 2021/04/21资料来源：Wind，截至 2021/04/21 图10 去年基金对超大市值股票的持股集中度上升主动偏股型基金持有各市值股票比例图11 规模越大的基金公司去年发行量也越大2020年全年不同规模（按股票+混合类资产净值排80%70%60%50%40%30%20%10%07/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/090%超大市值股票 中大市值股票小市值股票序）基金公司发行偏股型基金份额占比剩余基金公司25%规模最大前10家基金公司 52%规模前11-20家基金公司 23% 资料来源：Wind，截至 2021/04/21资料来源：Wind，今年市值风格将略均衡，中大盘股机会凸显。21 年随着疫情得到控制、后疫情时代经济逐渐步入正轨，整体企业业绩将随之改善，以茅指数为代表的超大盘股在基本面上的相对优势不会像