产销复苏电动智能创新加速

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 投资建议：板块复苏，精选四条主线 4 HYPERLINK l _TOC_250017 逻辑 1：电动智能网联升级+进口替代，精选好赛道优质企业 5 HYPERLINK l _TOC_250016 逻辑 2：行业复苏+盈利模式变化，关注 较强企业 11 HYPERLINK l _TOC_250015 逻辑 3：汽车保有量持续增加，存量市场空调大 15 HYPERLINK l _TOC_250014 逻辑 4：关注进口替代下细分赛道龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250013 12 月汽车板块强于大盘，乘用车板块大幅走强 20

2、 HYPERLINK l _TOC_250012 汽车板块 12 月走势强于大盘，电动化、智能化板块符合预期 20 HYPERLINK l _TOC_250011 估值压制弱化，整车与零部件板块估值逐渐回升 21 HYPERLINK l _TOC_250010 12 月汽车销量同比+6.4%，乘用车产销增速 8 连正 21 HYPERLINK l _TOC_250009 12 月乘用车销量同比增长 7.32%，部分自主品牌表现好于行业 22 HYPERLINK l _TOC_250008 12 月商用车单月产销维持高位，客车、货车同比增长 24 HYPERLINK l _TOC_250007

3、12 月新能源汽车销量同比增长 49.5% 24 HYPERLINK l _TOC_250006 12 月库存预警指数环比上升，库存压力合理范围 27 HYPERLINK l _TOC_250005 行业相关运营指标：12 月原材料价格环比同比上扬 27 HYPERLINK l _TOC_250004 原材料价格指数：下游需求逐渐恢复，12 月原材料价格环比同比双升 27 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率：美元和欧元兑人民币小幅下降 28 HYPERLINK l _TOC_250002 重要行业新闻与上市车型 29 HYPERLINK l _TOC_250001 重要行业新

4、闻 29 HYPERLINK l _TOC_250000 1 月上市车型梳理 31国信证券投资评级 33分析师承诺 33风险提示 33证券投资咨询业务的说明 33图表目录图 1：CS 汽车 PE 21图 2：CS 汽车零部件 PE 21图 3：2011-2020 年中国汽车销量及同比 22图 4：2019 年 1 月-2020 年 12 月中国汽车月度销量及环比 22图 5：2018 年-2020 年乘用车分月度销量及同比 23图 6：2018 年-2020 年轿车分月度销量及同比 23图 7：2016 年-2020 年 SUV 分月度销量及同比 23图 8：2016 年-2020 年 MPV

5、 分月度销量及同比 23图 9：2020 年 12 月乘用车分厂商销量及同比（辆） 24图 10：2018-2020 年中国商用车单越产量及同比 24图 11：2016-2020 年中国商用车月度销量（万辆）及同比 24图 12：2019 年-2020 年分月度新能源汽车产量及同比 25图 13：2019 年-2020 年分月度新能源汽车销量及同比 25图 14：2019 年-2020 年分月度新能源乘用车批发销量 25图 15：2018-2020 各月经销商库存系数 27图 16：2018-2020 各月经销商库存预警指数 27图 17：橡胶类大宗商品价格指数 28图 18：钢铁市场价格 2

6、8图 19：浮法平板玻璃:4.8/5mm 市场价格 28图 20：铝锭 A00 市场价格 28图 21：锌锭 0#市场价格 28图 22：美元兑人民币即期汇率 29图 23：欧元对人民币即期汇率 29表 1：汽车市场主要板块市场表现 20表 2：重点上市公司近期表现 20表 3：汽车板块企业涨跌幅前五名 21表 4：2020 年 12 月新能源车型排名 25表 5：2020 年全年汽车厂商销量排名 26表 6：2021 年 1 月上市车型梳理 32表 7：重点公司盈利预测及估值 32投资建议：板块复苏，精选四条主线行业背景：汽车行业迎来科技大时代，百年汽车技术变革叠加整体成长向成熟期过渡。电动

7、化、智能化、网联化加速发展，5G 技术应用，智慧交通下车路协同新基建进入示范，汽车智能化水平提升，2021 年预计更多具备 L2+级别车型量产。谷歌、苹果、华为等深度参与造车，百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估，造车新势力和传统整车相继估值上升。行业展望：行业成长期向成熟期过渡，整体呈现增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加、电动智能升级加速的特点。长期：我们预计未来国内汽车年产销将突破 4 千万辆，保有量超 5.6 亿辆，成长仍有空间；中短期

8、：政策透支效应褪出，我们预计 2021 年国内乘用车销量同比增长 10%，商用车同比增长 5%，客车格局持续优化，新能源车 2025 年销量占比 20%左右。回顾 2020年：受疫情冲击叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击， 2020 年全年，汽车产销分别完成 2522.5 万辆和 2531.1 万辆，同比分别下降2.0%和 1.9%，产销量均创年内新高，全年汽车产销降幅收窄至 2%以内。趋势来看，2020 年下半年汽车销量复苏，乘用车自 5 月起连续 8 个月销量同比正增长且增幅扩大，呈现稳定增长趋势。研究复盘：2018 年 10 月我们撰写深度模块化平台，车企竞争根基提出

9、车企从单一车型研发，向模块化平台升级，并成为车企竞争根基；12 月团队在行业产销持续下滑背景下撰写深度报告转型升背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会，提出零部件板块估值处于历史低位，面临电动、智能升级机遇，筛选了具备 ASP 加速的赛道，叠加进口替代加速，优质赛道中龙头零部件率先逆势企稳；2019 年 7 月在行业持续走弱背景下，我们发布报告存量与增量：汽车行业空间与机会提出汽车行业销量尚未见顶，保有量、年产销仍具有较大空间。期间我们还撰写系列深度报告，对车灯（星宇）、热管理（三花）、轮胎（玲珑）、玻璃（福耀）、域控制器（西威）等赛道，以及特斯拉、华为汽车、新势力、大众 MEB 等产业链进行

10、梳理；2020 年，我们撰写了华为汽车业务现状、竞争格局和产业链机遇以及特斯拉复盘、竞争优势与投资机遇，对华为汽车产业链和特斯拉产业链做了深入的研究和梳理，撰写了深度|复盘与展望：数字化变革下宇通客车新机遇，提出客车行业来到了触底反弹的新机遇期，重点推荐宇通客车。同时，我们以单车用量和每平米价值量同步提升的逻辑重点推荐了福耀玻璃，在整车企业方面看好比亚迪、宇通、长城、上汽、广汽，在汽车电子方面看好德赛西威、星宇股份和热管理领域的三花智控，在其它零部件方面看好福耀玻璃、玲珑轮胎、骆驼股份，在技术服务方面看好中国汽研。投资建议：国内汽车行业经历了 2 年以上调整，底部逐步确立，产销企稳并有望逐步复

11、苏，尽管复苏的力度仍受各因素影响，有较大不确定性，但我们认为行业最差时候大概率过去，汽车行业复苏迹象较为显著，叠加汽车技术升级和保有量增加。2021 年的投资主要围绕：1）电动智能网联升级，受益于技术升级赛道；2）行业复苏+盈利模式变化，关注强企业； 3）汽车保有量持续增加，存量市场空间大；4）其余关注进口替代下细分赛道龙头。电动智能网联升级，受益于技术升级赛道：基于此主线下的推荐标的有星宇股份、福耀玻璃、三花智控、德赛西威、中国汽研、科博达、拓普集团、华阳集团、伯特利、华域汽车等。行业复苏+盈利模式变化，关注强企业：基于此主线下的推荐标的有宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比

12、亚迪等。汽车保有量持续增加，存量市场空间大：基于此主线下的推荐标的有玲珑轮胎、骆驼股份、安车检测等。其余关注进口替代下细分赛道龙头：于此主线下的推荐标的有岱美股份、爱柯迪等。逻辑 1：电动智能网联升级+进口替代，精选好赛道优质企业星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈星宇股份是我们持续重点跟踪和推荐的优质汽车零部件标的，公司作为国内主板主营车灯稀缺上市公司，主业高度专注，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（近五年营收复合增速 25%）。逻辑：好行业、好格局、好公司，业绩仍有望维持较高增速，毛利率或迎来拐点，具备全球车灯龙头潜质。好行业：国内 500 亿 OEM，智能化+LED 看未

13、来国内车灯前装市场具有约 500 亿元（2017 年）市场空间，行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于 LED 大灯（2020 年市场空间 450 亿，渗透率从 10%升至 50%）、激光灯和智能车灯。星宇通过内生研发+外延合作布局行业前沿（内生：募投研发中心和 LED 产能，LED 收入占比持续提升，激光大灯研发成功，智能车灯进入主机厂洽谈；外延：合作松下、凯翼，开发智能产品）。好格局下的好公司：竞争优势显著，突围国内合资车灯竞争圈行业格局方面，全球车灯市场寡头垄断，区域性龙头占据高地；中国车灯市场”一超多强”，星宇自主突围多强竞

14、争圈。星宇销售净利率全球领先（11%），产品升级速度远超同业。我们认为，中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤，星宇已经拥有优质客户支持，正向研发+快速响应，或逐渐“挤出”合资车灯企业，是国内最有可能走出全球格局的车灯企业。高成长：客户扩展+产能扩张+产品升级客户升级：经历自主（奇瑞）-合资（一汽大众、广丰）-外资（宝马）的客户升级，近期配套吉利，后期有望深入配套一汽大众全新 SUV；产能扩充：佛山子公司四季度批产，提升前大灯和后组合灯产能；产品升级：公司未来计划降低低价低毛利率的小灯产品占比，提升高附加值（大灯、LED 灯）占比。收入稳增，毛利率上行，维持“买入

15、”公司车灯主业受益于 1）原有客户深耕、新客户拓展和产能释放，收入稳健增长；2）产品高端化升级，毛利率进入上行。考虑 Q3 毛利率大幅提升，略微上调盈利预测，预计 20/21/22 年利润 10.1/12.7/16.2 亿（原预期 9.3/11.8/14.7 亿），维持此前中报给予的一年期（对应 2021 年）目标估值区间 171-200 元，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。福耀玻璃：海外扩张进行时，产品升级在加速福耀玻璃是全球汽车玻璃龙头（前二），通过产业链一体化、设备自制、工人红利打造强竞争优势，当前全球 OEM 市占率接近 25%，国内 OEM 市占率接近 70%。2014 年起

16、启动海外扩张，2016 年开始随着代顿、芒山工厂的竣工，福耀依托覆盖美国 25%汽车玻璃市场的产能布局，进入汽车玻璃新一轮扩张周期。 2019 年开始随着收购欧洲 SAM 铝饰件公司，进入新品类延展阶段，后续仍然看好欧洲铝饰件业务带动下的汽车玻璃业务协同性，以及铝饰条业务产能释放。看好海外市场份额提升和产品品类延展。近年来福耀汽车玻璃海外业务加速拓展（主要在美国），2019 年海外营收占比达 49.06%（2018 年 41.8%），其中福耀美国规划汽车玻璃产能 550 万套（15%研发产能），2016 年起陆续投产，2019年实现汽车玻璃销售约 370 万套，营收 39 亿元，利润 0.97

17、 亿（受浮法和独家经销一次性赔付影响），2018 年美国营收 34 亿，利润 2.5 亿。在汽车玻璃以外， 2019 年起福耀通过收购欧洲铝亮饰条公司SAM 进一步拓展边界（2020 年并表），新品类可以配套公司集成化产品（汽车玻璃包边铝饰条），提升产品附加值（包 边产品较非包边产品价值提升 30%以上），同时进一步扩大公司汽车饰件规模， 拓展汽车配件领域，更好地为汽车厂商提供优质产品和服务，增强与汽车厂商 的合作黏性，提高公司的综合竞争力，符合公司长远发展战略。专注于一片玻璃的价值量延伸。智能化、消费升级背景下汽车玻璃单车使用量（天窗+前档）和单面积价格（HUD、智能调光、隔热、隔音、除霜、

18、Low-E等）提升。目前福耀拥有安全型、低碳型、集成型三大类玻璃产品，新产品的国内外客户扩展情况乐观。我们认为，随着天窗玻璃渗透率提升、HUD 等高附加值产品提高汽车玻璃单价，未来公司产品有望维持价量齐升的趋势。我们认为，汽车玻璃作为汽车必不可少的部分，将越来越多地扮演起数据交互与信息传递的接口角色，进化为智能汽车数据流的呈现平台和基础设施，持续推荐优质赛道上的全球龙头福耀玻璃（2020 年全球市占率 27.5%），维持盈利预 测 ， 预 期 20-22 年 利 润 分 别 26/41/49 亿 ， 同 比 增 速 分 别 为-10.5%/+57.5%/+19.4%，公司募资投入研发及光伏玻璃

19、产能，打开新增长空间，维持增持评级。三花智控：制冷零部件龙头，新能源汽零打开增量空间制冷零部件龙头，稳增长中有亮点应用于家电市场的制冷零部件是公司的传统主业，公司生产的四通阀、截止阀、电子膨胀阀市场份额均为全球第一。制冷业务的增速和天气、房地产市场相关性较高，预期下半年维持平稳趋势，2020 年国家能效标准或升级有望推进电子膨胀阀产品渗透率提升。长期来看，家电变频化、节能化为公司制冷业务打开长期增量空间。汽零在手订单充裕，高速增长可期汽零业务是公司未来几年增长的重点，公司是新能源热管理系统领域的核心供应商之一。近年来伴随 1）国内新能源汽车销量爆发式增长；2）新能源客户拓展；3）新能源热管理系

20、统产品品类拓展，公司新能源汽零业务快速增长。当前在手订单充裕，下游客户囊括大众、沃尔沃、吉利、戴姆勒等全球一流车企，预计多数从 2020 年起全生命周期稳健释放，保障公司未来 3-5 年业绩。投资建议：业绩维持高成长，看好长期发展我们上调公司 20/21/22 年归母净利润分别为 14.60/19.28/21.94 亿（原： 13.65/18.60/21.16 亿，主要由于毛利率持续环比改善以及家电业务营收增速超预期），EPS 分别为 0.41/0.54/0.61 元（原：0.38/0.52/0.59 元），上调合理估值为 27.00-29.70 元（原：26.00-28.60 元），维持“增

21、持”评级。德赛西威：国内车机龙头，智能驾驶推进有序国内车机龙头，受益于产品升级德赛西威沿袭德国西门子技术基因，主营产品车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信息显示系统等前装车机产品，车机处于从传统按键式向触摸屏，分区式向一体化变革的时期，集成价值量从一两千向四五千升级，兼具消费属性，是汽车上的优质赛道（类比车灯）。德赛西威目前是国内自主车机龙头企业，市占率在 10%以上，ROE 和盈利能力远超同业。客户订单持续突破，合作造车新势力研发 L3 级别产品2018 年公司获得多个新老客户的新项目订单，包括一汽-大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车等。2018 年 6 月公司与小鹏汽车正式签署战略合作协议

22、，共同合作于智能驾驶汽车 L3 级别的产品研发。提前布局智能驾驶，多产品推进有序德赛西威早于 2009 年便布局智能驾驶辅助（ADAS），坚持以高比例研发投入维护行业领先地位，2018 年公司研发投入约5.2 亿，研发在收入占比9.6%（2017年研发占比 7%）。公司在智能驾驶、智能驾驶舱以及车联网方面均取得阶段性成果，2018 年公司与英伟达和小鹏汽车联合开发 L3 级别智能驾驶系统并计划于 2020 年量产；公司自主研发的全自动泊车系统、24G 雷达已获得项目订单并将于 2019 年量产；77G 雷达预计在 2019 年达到可量产状态；智能驾驶舱和车联网 V2X 产品已获得项目订单。同时

23、，为了布局智能驾驶、智能驾驶舱和车联网三大业务群，公司协议收购德国先进天线公司 ATBB 公司。稀缺日系产业链兼智能驾驶标的，维持“增持”评级德赛西威作为国内车机龙头， 维持盈利预测，预计 20/21/22 年利润分别5.1/5.7/7.8 亿，对应 EPS 为 0.9/1/1.4 元，维持增持评级。中国汽研：掌握核心技术的智能检测龙头业绩符合预期，新签合同稳步提升公司上半年实现营收 15.41 亿元，+42.32%，归母净利润 1.99 亿元，+4.89%，扣非 1.88 亿元，+6.55%。单二季度实现营收 10.5 亿元，+80.4%，归母净利润 1.37 亿元，+44%，扣非 1.28

24、 亿元，+49.09%。上半年新签合同 18.06亿元，+45.45%。整体而言，上半年业绩符合预期，收入、利润、新签合同稳步提升。收入快于利润增速原因主要有：1）固定资产折旧增加 4700 万（风动、智能网联试验场）；2）低毛利装备制造板块收入快速增长。智能网联先行者，测试标准制定方中国汽研是重庆智能互联示范区牵头企业，i-Vista 园区 16 年底开园（全国两个，另一个是上海国际汽车城），目前已经为整车企业进行智能路试。智能端：2003年公司开始布局 ADAS，16 年已实现 ADAS 试验室的创收；网联端：目前汽研拥有全世界最全的通信检测（囊括 WIFI，DSRC，LTE-V 等），1

25、6 年 5 月汽研拿到了两个通信方面的项目（5G 规程）。有望通过 5G 实现中国智能驾驶领域的“换道超车”。17 年 7 月汽研董事长李开国带队出席百度 AI 开发者大会，或有望成为百度无人驾驶的核心合作者之一，17 年 11 月汽研全球首发智能网联汽车评价规程并公布 6 款车型评价结果，后续看好具备技术储备和先发优势的智能化业务铺开。政策和市场双重激励下，汽车智能化、电动化已成为行业共识。中国汽研作为纯正的智能网联标的，近年来积极投入智能网联测试研发，拥有先进的技术储备和丰富的检测数据，伴随智能辅助系统发展的开放性检测成为检测企业新增长点。股权激励落地，国企诉求理顺公司拟向董事、中高层管理

26、者、核心技术人员及子公司高管和核心骨干共 146人授予 960.56 万股股票，约占总股本的 1%。限制性股票的授予价格为 5.97元/股。本次限制性股票将在 60 日内完成授予，授予完成后的 2 年内为限售期，限售期结束后在 3 年内分三期解禁，解锁条件中设立未来三年 10%复合增速底线。我们认为，国企改革最核心的问题在于激励机制的理顺，公司国改预期落地，绑定团队利益，后续进展可期。掌握核心技术的智能检测龙头，维持“买入”评级短期来看，公司业绩受行业销量增速放缓影响较小，业绩稳健具备防御性。中期来看公司明年的风洞实验室投产开始贡献营收。长期来看，公司是国内掌握核心技术的智能检测龙头标的。略微

27、上调盈利预测，预计 20-22 年净利润分别为 5.6/6.9/8.7 亿元（原预期 5.4/6.5/7.8 亿元），维持“买入”评级。科博达：一体两翼，汽车电子核心标的投资逻辑：汽车控制器领域龙头，汽车电子核心标的科博达是国内为数不多汽车智能、节能电子部件制造商，深耕汽车控制器领域多年，核心客户突破南北大众、大众全球等一流车企，短期受益于车灯 LED 化趋势量价齐升，长期受益于汽车电子装载率提升下的产品品类扩张。主业介绍：一体两翼，汽车电子业务多管齐下公司当前业务一体两翼，车灯控制器：电机控制器：车载电子电器约 2:1:1 营收比例，其中车灯控制器作为公司传统优势业务（国内市占率约 10%）

28、，行业受益于 LED 化市场扩容，全系 LED 化后国内市场空间近 200 亿，全球市场空间近 600 亿；电机控制器和车载电子电器业务在汽车智能化电动化趋势下单车使用量逐渐提升，市场前景广阔。逻辑一：汽车电子渗透率提升，带动公司产品品类扩张目前汽车电子在紧凑车型中的成本占比为 15%左右，在中高端车型中的成本占比可达 30%-40%，而纯电动车中，汽车电子成本占比高达 65%，随着汽车新能源、智能化趋势，我国汽车电子成本占比仍将持续提升，预计汽车电子行业全球 15000 亿、国内 6000 亿市场。科博达在产控制器产品市场前景广阔，募投项目新增 1.4 倍产能，汽车电子研发中心启动建设，未来

29、品类有望持续扩张。逻辑二：车灯产业链核心环节，受益于未来车灯 LED、智能化趋势当前车灯主流光源分为卤素-HID-LED 三类，LED 车灯是未来车灯主流，科博达车灯控制器主要在 HID/LED 产品上应用。车灯控制器在 LED 车灯成本中占比 15%-20%，车灯 LED 化过程中主控制器单元核心受益，1）前大灯：科博达 LED 主光源控制器收入占比快速上升，毛利率有望改善。2）后尾灯：LED 尾灯控制器试产大众、在研宝马。3）氛围灯：氛围灯控制器全车使用量提升。投资建议：客户优质、发展前景广阔，维持“增持”评级公司作为国内汽车电子稀缺标的，受益于量增、价升和多品类，中长期增长逻辑通顺，我们

30、维持盈利预测，预计 20/21/22 年 EPS 分别 1.30/1.67/2.22 元，维持一年期目标估值 80-90 元，维持增持评级。拓普集团：特斯拉国产化核心标的，维持“增持”评级Q3 归母净利率+15%，业绩符合预期公司 2020 年三季度报营收 43.19 亿元，+14.68%，归母净利润 3.87 亿元，+14.82%，扣非 3.59 亿元，+13.96%，经营性净现金流 7.9 亿，+1.5%。整体利润符合预期。Q3 单季度公司实现营收 17.57 亿元，+32.32%，归母净利润 1.71 亿元，+35.29%，扣非 1.61 亿元，+38.27%。产能释放边际成本下降，毛利

31、率升（环比+1.4pct）、费用率降2020 前三季度公司毛利率 26.04%，同比+0.24pct；净利率 9.01%，同比-0.06pct。 Q3 单季度毛利率 26.13%，同比-0.11pct，环比+1.4pct；净利率 9.87%，同比+0.02pct；期间费用率 13.95%，同比-0.81pct，环比-1.23%。Q2 公司新增折旧较多致使毛利率大幅下滑，而 Q3 毛利率改善大概率归因为产能释放引发的边际折旧摊销下降，费用率同步下行。Q3 费用结构中，研发费用率 5.30%，同比-0.97pct；财务费用率 1.07%，同比+1.52 pct，财务费用由 Q2 的 719 万增加

32、至 Q3 的 1879 万（增长 1160 万元），同比+2471 万元，主要受汇兑损失影响（汇率变动对现金的影响为 363 万元）。新业务稳步推进，长期为景气向上周期公司系 NVH 龙头，前瞻布局汽车电子（智能刹车系统 IBS、智能转向系统 EPS、智能座舱产品等系列）、轻量化底盘及热管理业务（目前已经成功研发了热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等热管理领域相关产品，推向市场进行时），进行多产品线同步研发及供货服务，深度绑定特斯拉，与造车新势探索 Tier 0.5 级的合作模式，预计进入景气度向上周期。风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。 投资建议：特斯

33、拉国产化核心标的，维持“增持”评级我们预计公司 20/21/22 年净利润为 5.85/8.99/11.03 亿（原：5.47/9.50/11.00亿，基于 Q3 表现的产能释放而边际成本下降、毛利率环比上升及费用率下降明显，2020 年业绩预期略作上调，预计 20/21/22 年 EPS 分别为 0.55/0.85/0.95元（原：0.52/0.90/1.04 元），一年期目标估值（对应 2021 年）为 40.50-49.50元（与上期一致），维持“增持”评级。华阳集团：汽车电子优质企业，HUD 产品加速拓展逻辑：新产品、新客户有序量产华阳集团成立于 1993 年，经过多次转型形成了以汽车

34、电子、精密电子部件、精密压铸、LED 照明等业务为主导的企业集团。国内车市自 2018 年下半年以来经历了近两年的持续下滑，华阳集团过去几年业绩承压明显，面对严峻复杂的内外部形势，公司紧贴市场需求，专注持续研发投入（10%研发投入比例），不断推进新产品的研发及内部改善，公司数字仪表、流媒体后视镜、W-HUD、 AR-HUD 等产品的增长趋势显现；与此同时，公司开展新客户的“攻坚”，自 2020 年来开拓了广汽、福特两大新客户，通过优化客户，优化订单，升级客户，持续改善，公司运营效率和经营质量稳步提升，后续长安 UNI-T 量产、新定点产品 HUD、煜眼有望陆续进入收获。汽车电子业务是未来发展重

35、点目前汽车电子板块业务收入占比最大，占公司主营收入的 60%以上，是公司发展的重点。公司汽车电子板块（63%）专注于车载影音、车载智能互联、车载导航、数字仪表、流媒体后视镜、高级驾驶辅助（ADAS）、360 环视系统、抬头显示、空调控制器、车载摄像头、无线充电、胎压监测等较为丰富的汽车智能及安全产品线，并逐步将其系统集成为智能驾驶舱，增强产品同车厂的配套能力。汽车智能化背景下 HUD 行业加速渗透，公司产品进入收获汽车智能化背景下，HUD 作为车辆科技感的具象化产品，渗透率有望快速提升（当前 5%左右）。华阳多媒体致力于车载 HUD 产品的开发已久，当前 HUD 产品线包括：组合式抬头显示器（

36、C-HUD）、风挡式抬头显示器（W-HUD）、增强显示抬头显示器（AR-HUD）三种产品形态。当前公司在国内自主品牌中 HUD市占率位于首位，其中 W-HUD 产品已经获得长城多款车型定点，预计将于 2020Q3 开始进入放量。AR-HUD 获得国内自主品牌厂商定点（国内首家自主 AR-HUD 供应商），预计 21 年量产。其他业务保持稳健精密压铸板块（16%）主要产品为汽车关键零部件，主要应用于汽车发动机、变速箱、电机、转向、刹车等，该板块产品开发周期长，客户优质且稳定，有德国大陆、博格华纳、威伯科、联合电子、法雷奥、海拉等大型厂商，近几年均保持较好的增长；精密 3C 电子部件（13%）广泛

37、应用于包括航空、机械、电子、光通信等行业在内的各类连接器及结构件等，主要产品为机芯、激光头等，业务所处的细分市场持续萎缩，但占总体业务收入较小，影响不大。该板块业务新增投入较少，有持续的经营贡献，不会形成负担；LED 照明板块（5%）营业收入占比较小，目前专注于细分市场，内部改善降本增效，毛利率有所提升。投资逻辑我们预计20/21/22 年归母净利润1.03/1.34/1.73 亿，对应EPS 为0.22/0.28/0.37元，维持“增持”评级。伯特利：轻量化全球化进击，线控制动有望量产落地公司是制动系统龙头企业，电控制动和轻量化业务齐头并进伯特利是国内专注于汽车制动系统研发生产的龙头企业，2

38、020 年上半年营业收入11.61 亿元，已形成盘式制动器（占比41.62%）、电控制动系统（占比23.03%）、轻量化零部件（占比 27.82%）三大产品线。电控制动系统和轻量化零部件的营收过去 5 年的 CAGR 分别为 101.81%和 54.93%。受益于汽车智能化、轻量化的发展趋势，伯特利有望借助电控制动产品切入 ADAS 执行层赛道，布局轻量化零部件打造轻量化底盘总成，拓宽公司的发展空间，实现进一步的业绩突破。轻量化零部件将成为高增长、高盈利的明星业务国家节能减排要求日益严格，汽车轻量化势在必行。伯特利的铸铝产品采用差压铸造工艺，主要客户有上汽通用、通用全球、沃尔沃等。伯特利 20

39、19 年轻量化业务的销售收入约为 7.38 亿，毛利率 34.4%，2020 年上半年新增项目 9-10个，我们预计 2025 年公司轻量化业务销售收入有望达到 23.01 亿元。EPB 推动公司中短期业绩增长，长期业绩看 WCBSEPB 目前的渗透率约 70%，仍有较大增长空间。伯特利已经成功打入合资品牌供应体系，2020 年新增项目约 20 个，EPB 的销售收入有望在 2025 年达到 35亿元，成为公司中短期业绩增长的核心引擎。线控制动系统是 ADAS 执行层的主流产品，公司的WCBS 属于 EHB 产品，选择了 ONE-BOX 解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商，预计于 2020

40、 年底量产，是公司中长期业绩增长的重要动力。风险提示汽车市场销量不及预期；EPB 国产替代速度不及预期；ADAS 推进速度不及预期。投资逻辑：维持“买入”评级我们预计公司 20/21/22 年实现营收 36.07/42.48/49.62 亿， 归母净利润4.94/5.98/7.12 亿，每股收益为 1.21/1.46/1.74 元，维持“买入”评级。华域汽车：转型新能源三电，中性化体现较好业绩韧性长期看转型新能源三电、智能驾驶等核心供应配套商公司传统主业为内外饰件等产品，公司旗下华域电动（电机、电控）以及华域麦格纳（三合一）在新能源三电领域技术积累雄厚，尤其是华域电动的电机具备 8 线扁铜线技

41、术，在国内领先其余厂商 2-3 年。目前华域电动和华域麦格纳产品已经获得大众国内 MEB、欧洲 MEB 以及通用全球 BEV3 等核心全球新能源平台，不管是技术积累还是客户结构均领先国内其他配套厂商。中性化（海外侧与上汽大众）体现较好业绩韧性公司单三季度营收下滑 5.75%跑赢行业，主要由于上汽大众以及海外侧的正面拖动。按行业侧、上汽侧、海外侧口径来看，三季度行业乘用车产量同比下降 6.87%，上汽集团整体产量同比下滑 4.83%（公司主要配套的上汽大众同比增长 3.78%，上汽通用同比下滑 16.10%，上汽乘用车同比下滑 4.22%），公司前三季度海外侧下滑约 3-4%，幅度小于国内。此外

42、公司也有日系、BBA 等部分客户在实现逆势增长。海外侧、上汽大众、日系以及 BBA 等客户起到正向拖动。投资逻辑：业绩增长稳健，业务持续优化公司是国内零部件与国际内饰领域龙头，中长期具备成为国际零部件巨头的潜力，长期看公司从非核心汽车零部件配套逐步过渡到新能源三电系统、智能驾驶等汽车核心配套。我们维持 20-22 年每股收益为 1.78/1.94/2.13 元，维持“买入”评级。逻辑 2：行业复苏+盈利模式变化，关注较强企业宇通客车：格局持续优化，短期周期向上公司作为全球大中客龙头，围绕低碳化、智能化、网联化、电动化、轻量化技术布局长远，2019 年高分红回馈（分红率 114%，股息率 6.1

43、%）。长期来看，新能源补贴退坡常态化加速客车行业洗牌，长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升。相比于竞争对手，宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品议价能力。我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。短周期向上公司2015 年-2017 年在新能源客车替换背景下启动了一轮量利双增的高景气期，2017 年起随新能源补贴持续大幅退坡（补贴从 2016 年单车 37 万到 2019 年10 万），公司业绩出现连续三年下滑，股价最低回落到 2014 年水平，站在当前时点，一方面补贴退坡空间有限，公司内部对新能源补贴退坡常态化消化

44、（毛利率维持平稳略增），另一方面，作为民生工程的公交车需求刚性，即将迎来新一轮替换周期（6-8 年更新），2020 年疫情延迟采购需求，行业风险基本释放，明年开始客车行业有望触底回升。中长期新产品、新市场、新模式新产品：公交和公路客车是行业两大传统支柱，远期公路受到高铁替代逐渐萎缩，公交作为地铁重要补充（接驳需求）仍有提升空间，企事业班车、氢燃料电池客车、校车、房车等作为新兴增量市场，有望保障宇通销量稳健提升。新市场：海外客车行业仍具一倍提升空间，看好宇通客车海外市场拓展。新模式：宇通客车今年 9 月发布智慧出行品牌 WITGO，逐渐从生产制造商向一体化解决方案提供商转型，后续空间广阔。9 月

45、销量转正增长，单 Q3 单车均价同环比提升单Q3 宇通客车销量 1.2 万辆，同比-29%（9 月同比首月转正，+8%），环比+23%；前 Q3 销量 2.68 万辆，同比-36%。单 Q3 客车均价 50.27 万元，同比+1%，环比+2%；前 Q3 均价 50.72 万元，同比+2%。风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期。投资建议：至暗时刻或已过去，维持买入评级我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。预计公司 20-22 年每股收益 0.4/0.9/1.2 元，对应利润 9/19/26 亿元，维持“买入”评级。上汽集

46、团：20Q3 利润同比增长 17.43%，业绩略超市场预期公司前三季实现营收 4846.47 亿（-15.39%），实现归母净利润 166.48 亿（-19.93%），实现扣非归母净利润 151.85 亿（-19.30%）。单三季度来看，公司实现营收 2101.27 亿（+2.55%），实现归母净利润 82.54 亿（+17.43%），公司业绩略微超出市场预期。销量分析：前三季度集团同比增长 5.92%，下滑 8 个季度后首转正集团 20 年前三季度累计销 361.32 万辆（-18.14%），Q3 单季度销量 156.41 万辆（+5.92%）。具体到子品牌来看，前三季度上汽通用、上汽大众、

47、上汽通用五菱和上汽自主累计销量分别为 95.16/103.14/98.50/64.52 万辆，对应同比变化分别为-21.97/-25.92/-12.62/-4.41pct；20Q3 单季度各个子品牌对应销量分别为 39.54/45.40/45.40/26.07 万 辆 ， 对 应 同 比 变 化 分 别 为+2.59/-4.06/+18.69/+10.65pct。集团层面来看，实现从 18Q3 开始持续 8 个季度下滑后的首个季度销量转正。盈利分析：降本明显，合资增长较为显著公司前三季度四费率为 9.64%，同比下降 1.77pct，其中管理/销售/财务费用率分别为 4.44/5.06/0.1

48、4%，同比变动 0.38/-2.17/0.02pct。单三季度四费率 8.86%，同比下降 2.28pct。结构来看，公司 20Q3 实现投资收益 89 亿元（+19%），其中来自合联营企业的投资收益 64.7 亿元（+3%）。自主品牌制造端利润为-15.86亿，环比及同比来看亏损略微扩大（20Q2：-11.46 亿，19Q3：-12.71 亿），我们预计主要由于公司加大智能化以及后期相关车型投入导致。风险提示汽车行业复苏进度低于预期，新产品市场接受度低于预期。投资逻辑：销量拐点显现，维持“买入”评级公司近期发布 2020 年业绩预告，预计 2020 年归母净利约 200 亿元，我们下调盈利预

49、测，预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 1.71/2.19/2.46 元（原预计 1.94/2.43/2.70，下调约 10%），更新 2021 年合理估值区间 28.5-32.9 元（给予21 年 13-15 倍市盈率），当前股价距离合理估值仍有 31%的上升空间，维持“买入”评级。广汽集团：Q3 单季归母净利润+114%，业绩略超预期公司 2020 年三季度报营收 428.46 亿，+0,38%归母净利润 50.02 亿，-21%；扣非 43.64 亿，+0.08%。Q3 单季度公司实现营收 174.07 亿，同比+20%；归母 26.84 亿，同比+90%；扣非 23.40

50、亿，同比+114%，环比+11%。公司产/销两旺（前三季度 139/141 万辆，同比-3.7%/-6.7%；Q3 单季度 59/58万辆，同比+20%/+15%），产量端连续六个月同比正增长；销量端逐月攀升，9月创新高。全年目标为实现销量正增长（即 Q4 单季度 66 万辆，同比+19%）。利润主要由“两田”贡献前三季度对联营及合营企业投资净收益为 74.04 亿元，同比+0.1%；其中 Q3单季 34.17 亿元，同比+35%。叠加费用管控得当（研发费用率前三季度同比-1.13pct 至 1.5%，单 Q3 同比-1.36pct 至 2.5%），预计自主单季亏损超 10 亿。经营回暖归因“

51、合资新品扩张提振销量及利润+自主销量回暖”合资由于口碑加持持续强势。广本前三季度销量同比+30%至 23 万辆，9 月销量创历史新高（8.8 万辆，同比+22%），主要由月销稳定万辆级别的雅阁、2019年末上市的缤智、2020Q1 上市的皓影销量提振，新一代飞度首月月销过万成为主力车型。广丰前三季度销量同比+20%至 22 万辆，由雷凌（连续 3 个月过万）/凯美瑞支撑销量（8.1 万辆，同比+25%），YARiSL 销量再次突破万级。自主销量改善明显前三季度产/销分别为 9/10 万辆，同比+13%/+10%；9 月同比+13%，增速环比扩大 4pct。自主传祺系列销量持续提升，GS4（基于

52、 GPMA 架构 2019 年底完成换代）连续 5 个月销量过万。广汽新能源前三季度同比+75%至 3.8 万辆，Aion系列 9 月逆势同比+72%，新车 AionV 超 2000 辆。风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。投资建议：日系新车周期持续，自主边际改善，“增持”评级预计日系新车周期仍将持续，自主销量随行业景气上行及 Aion 系列走量改善，预计 2020-2021 年归母净利 68/95/108 亿元，对应 EPS 0.66/0.92/1.05 元。一年期（2021 年）目标股价 18.4-23.0 元，“增持”评级。长安汽车：自主技术变现叠加强势单品，静候长安

53、福特产品周期长安自主：经营降本、技术变现、强势单品带来利润改善经营降本：费用管控与供应商降本，19Q3 毛利率环比提升 7pct 达到 19%，18Q4至 19Q3 持续减亏，我们预计剔除 Q3 由蓝鲸动力车型和 CS75PLUS 带来的经营性亏损已由亏损 20 亿以上减亏至亏损约 3 亿。技术变现：智能驾驶领域厚积薄发，其自研自产的 L3 级别自动驾驶系统已经成功应用在 UNI-T 上，使之成为国内首款量产搭载 L3 级别自动驾驶的车型。动力领域，蓝鲸动力车型 CS35 蓝鲸版本以及逸动蓝鲸版本反馈较快，历经 5 年技术变现，蓝鲸 NE 发动机 1.4T 替代原 1.6L 带来动力性能提升，

54、终端售价提升，自研自产 7DCT 替代外购爱信 6AT 带来成本下降 2-3k，蓝鲸车型单车边际增加约 4-5k。福特：降本带来经营性盈利略微改善，产品周期渐进明年核心车型主要包括锐际（2-3 月，主打四缸）林肯冒险家 CORSAIR（1-2月）探险者（4 月）飞行员（4 月）福睿斯换代（下半年）。福特单月盈亏平衡点对应销量约 2.5-3 万/月，全年 30-36 万，估算明年福特年销 32 万附近，盈亏平衡。从 19Q3 看福特单季度经营性利润预计在-5 亿左右（降本有所体现，19Q1 亏损约 10 亿）。考虑到林肯冒险家（CORSAIR）、飞行员、探险者等车盈利较强，初步估算明年福特贡献

55、0-5 亿投资收益。马自达：核心车型完成换代，明年引入新车型 CX30马自达第七代际首款产品为昂克赛拉换代，外观与配置提升显著，明年引入一汽马自达 CX4 姊妹车型 CX30（预计 5-6 月）。马自达一直盈利稳定，长期看马自达战略重心更加偏离一汽倾向长安。预计明年马自达贡献投资收益 10-12 亿。自主产品技术变现叠加强势单品，静候福特产品大周期自主品牌推出 CS75PLUS 产品竞争力强势，预计月销过 2 万同时单车盈利能力强，公司长期对于动力系统的研发投入技术变现，蓝鲸动力车型动力性能提升同时油耗下降，终端认可度较高。长期看，长安福特经过 3 年蛰伏目前位于经营周期最底部，明年随着锐际、

56、探险者、林肯冒险家、飞行员以及航海家等车型国产，有望进入经营上行通道。我们维持公司 20/21/22 年净利润分别为 62.15/50.39/56.42 亿，维持每股收益分别为 1.29/1.05/1.17 元，维持“买入”评级。长城汽车：SUV 精耕细作，智能电动多方出击推荐逻辑：SUV 市场空间大、增速快，国内 SUV 龙头前景可期SUV 因其离地间隙高、安全性好及空间大等优点，叠加受益于国家二胎政策，自 2001 年以来 CAGR 高达 41.4%，与美国相比中国 SUV 市场仍有 10%以上的市场空间，未来 SUV 占比将会超过轿车。长城作为国内 SUV 龙头企业，SUV连续 14 年

57、国内销量第一；旗下哈弗 H6 连续 58 个月保持 SUV 销量冠军；打造中高端品牌WEY，月销量破万，瓜分合资品牌市场份额；与宝马合作迎来新机遇，长城发展潜力巨大。行业端：中西部地区首购需求+路况较差，自主 SUV 增长空间广阔中国汽车人均保有量低于世界平均水平，汽车行业仍有较大增长空间；近年来 SUV 销量上逐渐缩小了与轿车的差距，市占率达到 41.45%，未来将大概率超过轿车市占率。经济发达的东部地区目前主要为替换需求；经济落后的中西部地区主要为首次购车需求，未来将成为中国汽车销量的主要增长点。中西部地区对自主品牌销量贡献率高达 77%，叠加其道路情况较差，SUV 以高通过性等特点更能吸

58、引当地消费者，自主品牌 SUV 将继续保持增长态势。产品端：哈弗 H6 稳销量，高端品牌 WEY 改善公司盈利水平长城产品线丰富，产品覆盖各个级别车型。在紧凑型 SUV 级别中打造“国民神车”哈弗 H6，连续多年稳居销量冠军，并且长城以其一流的成本管控能力，其平均单车盈利可达 9817 元/辆。高端品牌WEY 伴随 VV6 的推出，完善其车型布局；WEY 销量占长城总销量平均达 16%，伴随魏建军先生亲自代言到签下 C罗借势世界杯，公司加大营销力度，WEY 品牌影响力持续上升，促进销量持续增长，未来公司盈利能力将进一步提升，单车盈利水平也将得到改善。新能源与智能驾驶齐发力，维持“买入”评级在新

59、能源领域，公司携手宝马投资设立光束汽车合资公司，股权比例 50:50, 聚焦新能源汽车生产，建立具有 16 万产能的车辆生产基地，量产后将缓解公司双积分压力，同时提高长城的品牌影响力；同时公司自主打造纯电动汽车平台 ME，新能源平台 PI4，获澳洲锂矿项目包销权，多方位加速进军新能源。在智能驾驶方面，长城积极开发网联系统和智能驾驶 i-Pilot 平台，同时就智能驾驶技术各版块分别与百度、博世、德尔福、瑞萨等公司进行战略合作，积极提升智能驾驶关键技术及布局。考虑新平台盈利弹性大，上调盈利预测，预计 20/21/22年利润 49/77/93 亿元（原预期 44/53/64 亿）；维持买入评级。比

60、亚迪：新品周期开启，刀片电池助力“王朝”系列刀片电池助力比亚迪“王朝”系列，新品周期持续20H1 汽车及相关产品业务营收为 320.72 亿元，同比减少 5.62%，营收端显著跑赢汽车销量端主要由于出口业务大幅增加所致。20H1 公司推出新能源纯电动旗舰车型“汉”，首次搭载了“刀片电池”及高性能碳化硅电机控制模块，同时外观内饰改善显著，整体性能及产品力显著提升。下半年新品持续发力，将推出包括全新车型“宋 Plus”、改款车型“唐”、“e2”、“e3”等车型。此外，上半年纯电动大巴销量和传统燃油车业务均有所增长。出货量大幅提升，手机部件及组装业务进入新高增长周期20H1 手机部件及组装业务营收为