春季利率债债熊未完关注第三、第四波段

1、主要观点2继续2017年我们提出的四年判断：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年 是反转年。2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的判断不变。一、维持2020Q4至2021年底，债市四波段判断不变，关注第三和第四个波段。第一个波段：四季度10债收益率达到3.3后有波段机会，时间持续到1月中旬。主要原因：经济对债市冲击减弱+资金利 率高位稳住+风险资产阶段性调整，11月中旬永煤事件后我们也提示资金将边际宽松。（该波段已经完美兑现）第二个波段：1月中旬到3月初债市调整，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3%

2、左右，引发调整的原因是资金利率 上行和风险资产上涨。（该波段已经完美兑现）第三个波段：3月变盘至2季度，债券收益率将再次拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信 号明确+经济数据表面冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。如果给力的话，10年国债收益率有 望回落至3%左右的低位。第四个波段：3季度至4季度，10年国债收益率将创新高，见到3.6%的高点。引发调整的因素是：经济+通胀+政策超预 期二、债熊未完：大势仍看空。1、海内外经济改善的方向确定。（1）全球疫情改善，疫苗推广加速，经济逐渐恢复常态化。（2）海外经济：延续向 好：重点生产和投资，以及服务消费，

3、补库存格局正在开启。国内经济：继续看好出口、广义下游需求和制造业投资。主要观点32、通胀及通胀预期压力仍大。重点关注食品中的农产品价格走势，以及非食品和PPI中，大宗价格上行向下游的传导。3、维持2021年政策呈现双紧的判断不变。对金融市场的边际偏紧体现在R007中枢将继续抬升；对实体经济的偏紧体 现在社融增速下行以及实体融资成本将上行，2021年整体资金向实体的传导仍较为顺畅。财政政策：宽松力度低于 2020年，关注实际执行。2021年政策重点转向稳杠杆、防风险。二、债熊未完：广角下的债市1、国内政策双紧格局下的债市：收益率整体上行，且大宗是表现最好的品种2、历史债熊比较下的债市：当前债市调

4、整的时间和空间不够、信用利差整体低位、国债与银行综合负债成本利差提 升但尚未到极高水平、与其他资产相比的性价比在提升但不是判断拐点的充分条件、债市调两年的基本规律，都指向 债熊未完。3、美国政策退出及债市调整对应的大类资产走势：国内债券收益率上行、新兴市场股市跑赢发达经济体、黄金下跌、 铜上行、美元下跌、美通胀预期上行+债期限利差走阔+信用利差压降。4、国别间政策退出差异下的大类资产表现：参照次贷危机前后中国、美国及欧元区宽松力度及退出力度的差异，关注 三地区间的差异，如果美国宽松政策退出缓慢，那么将呈现美元贬值、大宗向好、新兴经济体股市好于发达经济体、 中美利差高位，而美德利差低位的走势，该

5、格局下，通胀压力将明显加大。二、市场演绎：关注第三波段与第四波段。第三波段：3月变盘，至2季度，风险资产下跌，而债市有波段机会。如此前判断，重点关注市场对经济的预期、紧信 用推进、大宗价格走势和通胀预期变动。截至当前，部分利多出现但仍走势尚在确认中。该波段判断的风险：资金利 率上行超预期。主要观点4第四波段：下半年预计经济、通胀及政策从紧超预期，带动债市调整，10Y国债收益率见高点3.6%。重点关注：（1） 经济下半年并不会沿着Q2的边际放缓持续下行，下半年继续关注出口、广义需求以及制造业投资的带动；（2）通胀： 大宗在Q2阶段性回调后，下半年预计将重归升势。伴随上游产品涨价，下半年重点关注向

6、下游的传导，关注核心CPI 的上行。通胀预期再下半年将再次升温。（3）政策：伴随经济和通胀的升温，政策的重点确认防风险，双紧格局预计 持续。期限利差：年内剩余时间，期限利差先下后上，但如果下半年资金上行幅度超预期，则预计整体低位国开债隐含税率：预计整体上行投资建议：熊市未完，顺势而为。整体保守策略为主。如果参与第三个波段，建议关注中长端利率债，设好止损。二、机构行为：变化与展望配置型和交易型机构行为回归正常。伴随收益率上行，银行、保险及境外机构持债规模增速回升，外资银行、证券公 司和非法人产品增速回落。各类机构，本轮熊市相比201610-2017期间持债结构变动：地方债：占比是大幅上行的，尤其

7、是商业银行。政金债： 占比是回落的，理财产品降幅明显。资产支持证券:银行理财大幅增持。同业存单：证券公司及外资行降幅明显，农商 行持有比例上行。积极因素：资管新规后，银行及理财、保险、信托等机构持债占比提升。2021年有望延续。主要观点5消极因素：（1）资产总规模增速面临压力；（2）对金融机构监管从严，进一步限制投向房地产、城投等领域，导 致相关品种估值波动较大，有抛压；（3）对类货币理财产品等的监管，面临去杠杆、缩久期、降非标等应对方式， 增加债券的抛压；（4）债熊若如我们分析的仍持续，后续债市将面临抛压。配置型资金：收益率上行，继续增加配置；交易型资金：整体保守策略，顺势而为。主要内容市场

8、回顾：第一、第二波段兑现债熊未完：大势仍看空债熊未完：广角看债市演绎逻辑：关注第三、第四波段机构行为：变化及展望62017年底提出的四年判断2017年底，我们提出的未来4年判断到目前已经兑现了3年2018年布局年：年初提出收益率U型走势（U的右侧低于左侧），Q4反映市场对 2019年预期整体走强2019年收获年：年初提出三阶段走势，1-4月调整为主，5-8全面走强，9-12月调整 为主，并于10月底看多2020年过渡年：19年底提出看多上半年债市机会，下半年看调整。5月初提示止盈。2021年反转年：判断是债券熊市。我们的四年判断到目前已兑现三年02468101214161992年1994年19

9、96年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年GDP同比2018-2021年我们最初的判断（%）资料来源：Wind，申万宏源研究2.00002.50003.00003.50004.00004.500016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01中债国债到期收益率:10年2018：布局年2019：收获年2020：过渡年2021：反转年72021年反转年下

10、的四个波段判断82020.11 2021年：反转年2021年利率债投资策略提出的四个波段：第一个波段：四季度10债收益率达到3.3后有波段机会，时间持续到1月中旬。 主要原因：经济对债市冲击减弱+资金利率高位稳住+风险资产阶段性调整， 11月中旬永煤事件后我们也提示资金将边际宽松。（该波段已经完美兑现）第二个波段：1月中旬到3月初债市调整，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3%左右，引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨。（该波段已经完美兑现）第三个波段：3月变盘至2季度，债券收益率将再次拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据表面冲高回落+风险资产

11、下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。如果给力的话，10年 国债收益率有望回落至3%左右的低位。第四个波段：3季度至4季度，10年国债收益率将创新高，见到3.6%的高点。 引发调整的因素是：经济+通胀+政策超预期债券市场走势3.003.103.203.303.403.502020-10-012020-11-012021-02-012021-03-012020-12-012021-01-01中债国债到期收益率:10年第二波段9第一波段资料来源：Wind，申万宏源研究2020年四季度以来两个波段已基本兑现1月10日提示关注的四个边际变化10对债市将在1月中旬至3月初因为资金利率和风险资产上行而出现

12、调整的观点，前期我们也一直在强调，我们在1月10日还特别提示了要关注的边际变化：第一，银行间隔夜资金利率已经低于2020年4月，难以继续下行，关注资金 利率上行对债市的负面影响。第二，提示关注美元反弹，短期人民币汇率很难再大幅升值。第三，提示关注原油的反弹，以及通胀预期的升温。第四，提示关注风险偏好继续上行、黄金下跌。虽然通胀预期上行，但是实 际利率也开始上行，对黄金造成牵制。四个边际变化市场演绎的很极致0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-

13、01R001R007R014R1M86.00001188.000092.000090.000096.000094.000098.0000100.0000102.0000104.00002019-12-252020-01-252020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-252020-07-252020-08-252020-09-252020-10-252020-11-252020-12-252021-01-252021-02-25 资料来源：Wind，申万宏源研究资金利率（%）美元指数四个边际变化市场演绎的很极致80.000085.000090

14、.000095.0000100.0000105.00006.006.206.406.606.807.007.20-0.060-0.050-0.040-0.030-0.020-0.0100.0000.0100.0205.806.006.206.406.606.807.007.202017-10-122018-10-122019-10-122020-10-12人民币中间价及逆周期调控因子（%）资料来源：Wind，申万宏源研究12人民币汇率及美元指数（%）逆周期因子月度平均(右轴)当日人民币美元中间价 (左轴)美元指数 (右轴)美元兑人民币 (左轴) 四个边际变化市场演绎的很极致原油价格的上行和通胀

15、预期的升温黄金大幅下跌130012001800170016001500140022002100200019002019/5/202019/6/202019/7/202019/8/202019/9/202019/10/202019/11/202019/12/202020/1/202020/2/202020/3/202020/4/202020/5/202020/6/202020/7/202020/8/202020/9/202020/10/202020/11/202020/12/202021/1/202021/2/20现货金40353065605550457570802019/5/202019/6/

16、202019/7/202019/8/202019/9/202019/10/202019/11/202019/12/202020/1/202020/2/202020/3/202020/4/202020/5/202020/6/202020/7/202020/8/202020/9/202020/10/202020/11/202020/12/202021/1/202021/2/20ICE布伦特原油资料来源：Wind，申万宏源研究13油价2020年11月中旬以来上行（美元/桶）黄金下跌（美元/盎司）主要内容市场回顾：第一、第二波段兑现债熊未完：大势仍看空债熊未完：广角看债市演绎逻辑：关注第三、第四波段机

17、构行为：变化及展望142.1 疫情对经济的冲击减弱疫情改善+疫苗接种率提升0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000加拿大:确诊病例:新冠肺炎:当日新增巴西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 墨西哥:确诊病例:新冠肺炎:当日新增资料来源：Wind，申万宏源研究15海外每日新增确诊病例下降（人数）2.1 疫情

18、对经济的冲击减弱疫情改善+疫苗接种率提升每百人疫苗接种量在扩大（人数）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0020-1220-1220-1220-1221-0121-0121-0121-0121-0221-0221-0221-0221-0321-03每百人新冠疫苗接种量:全球40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：Wind，申万宏源研究16全球阿根廷 加拿大法国 德国 意大利 墨西哥 俄罗斯 西班牙瑞典英国 美国 巴西 印度各国每百人疫苗接种量情况（截至3月11日数据）2.2 海内外经济改善

19、方向确定3035404550556065Apr-16Jun-16 Aug-16Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 Dec-20 Feb-21EurozoneJapanUnited KingdomUnited StatesChina资料来源：Wind，申万宏源研究17季调后的各国制造业P

20、MI走势（1）海外：重点关注生产和投资出口和私人投资增速回到疫情前私人消费仍有恢复空间，重点关注服务业-20.00-10.000.0010.0020.0030.00个人消费支出同比GDP同比私人投资同比净出口同比政府消费和支出同比美国GDP增速及结构-16.0-11.0-6.0-1.04.09.014.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.01996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-

21、032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03商品耐用品非耐用品服务资料来源：Wind，申万宏源研究固定投资非住宅建筑设备知识产权产品住宅18住宅投资表现亮眼消费中的服务值得关注生产尤其上游行业恢复的空间大5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%10.0%2001年1月2001年10月2002年7月2003年4月2004年1月2004年10月2005年7月2006年4月2007年1月2007年10月2008年7月2009年4月2010年1月2010年10月2011年7月2012年4月201

22、3年1月2013年10月2014年7月2015年4月2016年1月2016年10月2017年7月2018年4月2019年1月2019年10月2020年7月美国工业产值同比资料来源：Wind，申万宏源研究19所有工业部门制造业采掘业公用事业高科技部门相比20191297.7%98.9%89.4%101.6%106.2%美国生产仍在恢复中美国补库有望持续-20-15-10-50510152025制造业库存同比-15-10-50510生产商库存批发商库存零售商库存资料来源：Wind，申万宏源研究20制造业库存仍有补库空间（%）零售商库存增速低于生产商和批发商（%）美债收益率仍有向上空间即使回到疫情前

23、1.9%的水平也算正常主要国家债券收益率上行期限利差走阔5.008.009.0011.000.00000.50001.00001.50002.00002.5000美国:国债收益率:10年印度:国债收益率:10年（右轴）英国:国债收益率:10年巴西:国债收益率:10年（右轴）-1-0.56.0007.000.511.522.5310.003.510-2年美债利差10-2Y德债利差10-2Y日债利差资料来源：Wind，申万宏源研究21通胀预期升温和经济乐观预期推动美债收益率上行美债收益率上行背后：通胀预期升温与经济乐观预期推动-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00

24、004.00005.00006.0000美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:国债收益率:10年10年美债反映的通胀预期资料来源：Wind，申万宏源研究22美债收益率拆分（%）全球债市熊出没，高收益债表现最好美国地区债券调整幅度最大负利率债券规模急剧收缩Global Aggregate9.2%9.5%10.0%-4.0%Treasuries-4.8%Credit-4.1%美国U.S. Aggregate7.5%8.0%-3.2%U.S. Treasury-3.8%Government-Related5.9%-3.1%Corporate9.9%-5.0%U.S. MBS3.9%

25、-0.8%Europe/AsiaPan-Euro Aggregate3.6%-1.9%-2.0%Euro-Aggregate4.0%Asian-Pacific Aggregate1.2%1.2%高收益Global High Yield7.0%-1.2%US Corporate High Yield7.1%0.4%Pan-European High Yield1.8%1.6%其他EM USD Aggregate6.5%-3.9%-3.8%Global Inflation-Linked12.7%Municipal Bond5.2%-0.6%中国中债总指数3.1%0.2%0.3%0.2%0.6%中债

26、国债总指数2.7%中债金融债券总指数3.5%3.3%中债信用债总指数全球2020年指数涨幅0308指数涨幅201816141210864202017/9/192017/11/192018/1/192018/3/192018/5/192018/7/192018/9/192018/11/192019/1/192019/3/192019/5/192019/7/192019/9/192019/11/192020/1/192020/3/192020/5/192020/7/192020/9/192020/11/192021/1/19全球负收益率债券规模（万亿美元）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

27、23美国信用利差持续压降05010015020025030005001000150020002500美银美国高收益CCC或以下级企业债利差美银美国AAA级企业债利差（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究24美国信用利差持续压降（2）国内经济：继续看好三大指标国内经济：如我们在2021年：反转年2021年利率债投资策略中观点，看好出口、狭义消费和服务、制造业投资海外需求好转+订单转移，带动国内出口表现超预期，年内受益于海外经济改善0246810121416182005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12

28、010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013/3/12013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/12020/7/1中国出口占全球比重-40.00-50.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

29、19-072019-102020-012020-042020-072020-10出口同比进口同比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究25Q3中国出口占全球比重略降Q3中国出口增速仍强劲2020年出口结构分化明显出口分类2020年增速相比2019年变动2020年增速相比2019年变动出口:FOB4.0%4.1%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:活动物17.6%24.0%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:有机化学品-0.6%4.4%6.8%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:肉及肉制品-13.9%-6.2%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产

30、品:无机化学品-7.5%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:乳品及蛋品2.6%9.9%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:染料、鞣料及着色料1.1%2.4%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:鱼、甲壳及软体类动物及其制品-8.0%-12.4%-0.6%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:医药品27.9%28.8%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:谷物及其制品-26.6%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:精油、香料及盥洗、光洁制品2.5%-3.0%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:蔬菜及水果0.1%-2.4%出口:SITC:工业制品:化学成品及

31、有关产品:制成肥料-8.4%-10.3%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:糖、糖制品及蜂蜜-6.1%-7.6%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:初级形状的塑料-9.7%-3.2%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:咖啡、茶、可可、调味料及其制品6.8%-0.9%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:非初级形状的塑料8.8%1.7%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:饲料(不包括未碾磨谷物)3.9%8.2%13.7%出口:SITC:工业制品:化学成品及有关产品:其它化学原料及产品23.2%27.6%出口:SITC:初级产品:食物及活动物:杂项食品-1.8%出口:

32、SITC:工业制品:按原料分类的制成品:皮革、皮革制品及已鞣毛皮-1.1%-7.5%-8.3%-6.7%出口:SITC:初级产品:饮料及烟类:饮料-17.8%-7.5%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:橡胶制品出口:SITC:初级产品:饮料及烟类:烟草及其制品-45.2%-46.1%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:软木及木制品(家具除外)1.4%-5.0%11.3%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):生皮及生毛皮-9.5%-5.8%-23.4%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:纸及纸板；纸浆、纸及纸板制品-17.7%出口:SITC:初级产品:

33、非食用原料(燃料除外):油籽及含油果实-8.6%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:纺纱、织物、制成品及有关产品28.9%28.1%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):生橡胶(包括合成橡胶及再生橡胶)4.7%7.4%7.4%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:非金属矿物制品0.1%-2.1%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):软木及木材-6.3%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:钢铁-15.7%-3.4%-5.2%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):纸浆及废纸-14.2%-14.5%出口:SITC:工业制品:按原料分类的

34、制成品:有色金属-9.1%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):纺织纤维及其废料-24.4%-13.5%出口:SITC:工业制品:按原料分类的制成品:金属制品5.8%0.8%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):天然肥料及矿物(煤、石油及宝石除外)-1.1%0.1%8.5%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:动力机械及设备-4.8%0.7%-3.7%-6.3%出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):金属矿砂及金属废料-1.8%-7.2%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:特种工业专用机械出口:SITC:初级产品:非食用原料(燃料除外):其它动、植物

35、原料-6.9%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:金工机械-4.8%-11.7%出口:SITC:初级产品:矿物燃料、润滑油及有关原料:煤、焦炭及煤砖-55.8%-27.7%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:通用工业机械设备及零件4.2%8.9%1.7%18.1%出口:SITC:初级产品:矿物燃料、润滑油及有关原料:石油、石油产品及有关原料-31.7%-35.1%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:办公用机械及自动数据处理设备出口:SITC:初级产品:矿物燃料、润滑油及有关原料:天然气及人造气3.1%-6.1%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:电信及声音的录制及重放装

36、置设备1.6%7.9%出口:SITC:初级产品:矿物燃料、润滑油及有关原料:电流-5.1%-10.3%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:电力机械、器具及其电气零件11.8%3.6%出口:SITC:初级产品:动植物油、脂及蜡:动物油、脂6.2%-4.6%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:陆路车辆(包括气垫式)3.5%8.8%出口:SITC:初级产品:动植物油、脂及蜡:植物油、脂-18.9%-9.8%出口:SITC:工业制品:机械及运输设备:其它运输设备-13.8%-8.3%出口:SITC:初级产品:动植物油、脂及蜡:已加工的动植物油、脂及动植物蜡51.3%29.3%出口:SITC

37、:工业制品:杂项制品:活动房屋；卫生、水道、供热及照明装置12.8%2.1%出口:SITC:工业制品:杂项制品:家具及其零件；褥垫及类似填充制品8.6%8.6%出口:SITC:工业制品:杂项制品:旅行用品、手提包及类似品-24.3%-23.3%出口:SITC:工业制品:杂项制品:服装及衣着附件-6.7%-2.2%出口:SITC:工业制品:杂项制品:鞋靴-20.2%-21.0%出口:SITC:工业制品:杂项制品:专业、科学及控制用仪器和装置14.1%13.8%资料来源：Wind，申万宏源研究出口:SITC:工业制品:杂项制品:摄影器材、光学物品及钟表-10.0%-15.2%出口:SITC:工业制

38、品:杂项制品:杂项制品5.8%-2.9%262020年出口结构变化对比2021年出口结构将有所变化全球出口结构预计有所变化，钢铁、化工类占比将提升0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Iron and steelFuels and mining products(right）2021年全球出口结构中预计钢铁和化工类 产品占比提升2006 2007

39、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019总商品8.08.78.89.610.310.411.111.612.313.713.112.812.813.2农产品3.53.43.13.53.83.94.04.14.24.74.84.54.6食品3.73.63.23.54.04.04.14.24.34.84.94.74.7燃料和采矿产品1.71.61.61.51.61.41.31.51.72.32.52.42.5燃料1.01.01.11.11.11.00.91.01.11.61.81.81.9工业品10.811.912.71

40、3.414.815.416.717.517.918.917.617.517.6钢铁8.710.812.17.39.410.511.212.115.416.816.113.413.3化学品3.64.14.74.35.25.85.86.06.67.06.77.17.4药物1.41.61.92.02.32.32.32.42.42.52.52.62.7机械和运输设备10.411.612.614.015.315.716.717.417.418.317.217.317.9办公和电信设备19.722.924.426.127.829.431.633.333.134.032.231.531.6电子数据处理和办公

41、设备25.930.432.234.037.739.340.540.742.238.737.142.436.2电信设备22.626.227.029.330.832.634.936.437.841.440.536.542.3半导体集成电路和电子元件7.58.710.411.313.014.116.921.717.519.617.015.816.2运输设备2.83.44.14.75.76.06.05.55.66.05.25.55.9汽车产品1.41.92.32.32.62.93.33.43.63.73.53.73.9纺织品22.223.426.028.230.432.033.735.235.737.

42、737.237.237.9服装30.733.133.033.736.636.738.439.238.638.635.633.931.927分品类中国出口占全球比重（%）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究消费和服务：改善方向确定2020年Q3、Q4最终消费拖累GDP数据看好2021年广义消费的恢复0063.520.800180.600-93.80015.71030.100-400-300-200-1000100200300400国内生产总值:增长贡献率:累计消费形成总额:最终 国内生产总值:增长贡献率:累计:资本 国内生产总值:增长贡献率:累计:货物和服务净流出20

43、19/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/12资料来源：Wind，申万宏源研究28GDP增长贡献率拆分（%）消费和服务：改善方向确定伴随经济正常化，广义下游需求有望持续好转。-15.000人均可支配收入:累计同比(扣除价格因素):城镇限额以上企业零售结构表现20.0002019/12/12020/12/12020年相比2019年变动15.000限额以上企业3.7-1-4.7食品、饮料、烟酒类9.7-9.7服装鞋帽、针、纺织品类2.9-6.6-9.510.000化妆品类12.69.5-3.1金银珠宝类0.4-4.7-5.15.000日用品类13.

44、97.5-6.4体育、娱乐用品类88.40.4家用电器和音像器材类5.6-3.8-9.40.000中西药品类97.8-1.2文化办公用品类3.35.82.5家具类5.1-7-12.1-5.000通讯器材类8.512.94.4石油及制品类1.2-14.5-15.7-10.000建筑及装潢材料类2.8-2.8-5.6汽车类-0.8-1.8-1资料来源：Wind，申万宏源研究29城镇人均消费支出增速收入及支出增速在逐渐恢复制造业投资：有望持续改善两大投资先行海外及国内广义需求制造业三大投资增速（%）60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)

45、2005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7基础设施投资增速制造业投资房地产开发投资资料来源：Wind，申万宏源研究30制造业投资：有望持续改善盈利及需求改善，有望带动制造业投资上行。制造业投资与利润增速（%）制造业投资增速连续两个月转正（%）-40.000-

46、30.000-20.000-10.0000.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000-60.000-40.000-20.0000.00020.00040.00060.00080.000100.000120.0002004/12004/112005/92006/72007/52008/32009/12009/112010/92011/72012/52013/32014/12014/112015/92016/72017/52018/32019/12019/112020/9下游中游(10.0)0.010.020.030.040.050.060.02005年200

47、6年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年制造业投资领先一年的企业利润增速资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究31上游 (右轴)主动补库存格局出现主动补库存格局出现（%）（右轴）-5.0000.0005.00010.00015.00020.00025.00030.00035.000-20-15-10-505101520252005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/120

48、10/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7工业增加值增速广义下游需求开始改善，主动补库存开始出现库存周期划分（%）资料来源：wind，申万宏源研究32工业企业:同比:存货:产成品(中国)(右轴)2.2通胀及通胀预期压力仍较大央行对通胀数据的表述：先升后稳，核心CPI将上行CPI走势预测PPI走势预测(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.001234567

49、89101112(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.00123456789101112PPI预测资料来源：Wind，申万宏源研究33食品：猪肉价格预计高位回落-35.00-30.00-25.00-20.00-15.005.000.00-5.00-10.0010.002009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0920

50、19-032019-092020-032020-09生猪出栏:同比生猪出栏继续改善中0.0010.0020.0030.0050.0060.0070.0080.002012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10母猪及猪肉价格预计继续回落-10.00-5.0040.000.005.0010.0015.0020.0025.00-2.00-1.000.001

51、.002.003.004.005.006.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01CPI:当月同比 核心CPICPI:非食品:当月同比 CPI：食品（右轴）价格:二元能繁母猪出厂价格:规模以上定点企业:猪肉:白条肉资料来源：Wind，申万宏源研究34CPI结构食品：关注农产品价格-0.

52、3-0.2-0.100.10.20.30.42008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/12CPI中粮食价格同比农产品大宗价格指数同比CPI中油脂类价格同比资料来源：Wind，申万宏源研究35农产品大宗价格涨幅明显高于CPI中分项非食品及PPI：关

53、注向下游的传导-4.000-3.000-2.000-1.0000.0001.0002.000-1.000-0.800-0.600-0.400-0.2000.0000.2000.4000.6000.8002016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月 非食品价格环比(3.00)3.002.001.000.00(1.00)(2.00)4.002006/12006/102007/72008/42009/12009/102010/72011/42012/12012/102013/72014/42

54、015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72020/42021/1核心CPI非食品大宗价格上行推动非食品和PPI上行非食品与核心CPI走势0.001.002.003.004.005.006.00-60-40-2002040608019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018油价同比实际GDP：全球（%，右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究36油价走势与全球GDP密切相关（%）PPI环比 (右轴)非食品及PPI：关注向下游的传导参照20

55、09-2011年，关注石油工业、焦炭及冶炼工业，向化学工业、冶金工业及食品工业等的传导。PPI中七大行业价格增速-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0120

56、18-072019-012019-072020-012020-072021-01化学工业冶金工业 食品工业煤炭及炼焦工业 纺织工业石油工业 机械工业-10-8-6-4-2024681012PPI同比：7大工业部门加权平均（%） PPI同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究37PPI拟合走势2.3政策呈现的是双紧格局38双紧：相比2020年，货币政策和财政政策边际偏紧；对金融和实体边际偏紧政策重点：稳杠杆、防风险（1）对金融紧：R007中枢预计整体上行资金水平与GDP名义增速相关。资金利率水平与GDP名义增速（季度）00.511.522.533.544.55-10-5051015202530

57、2003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-07GDP名义增速R007（右轴）00.511.522.533.544.50.05.010.015.020.025.0199920002001200220032004200520062007200820092010201120

58、1220132014201520162017201820192020资金利率水平与GDP名义增速（年度）39资料来源：Wind，申万宏源研究GDP名义增速 R007均值(右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究注意季节性偏紧的时点1.002.003.004.005.006.007.008.001234567891011122010年2014年2011年2015年2012年2016年2013年2017年资料来源：Wind，申万宏源研究40银行间同业拆借加权利率走势银行间同业拆借加权利率（%）R007中枢预计整体上行0.001.002.003.004.005.006.007.008.002014-0

59、22014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02R007SLF-7天1.002.003.004.005.006.007.008.000.0013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 332005/102009/12012/72016/82020/4资料来源：Wind，申万宏源研究41银行间同业拆借加权利率（%）预计

60、R007中枢上行，全年呈现前低后高走势，中枢有望见到3%货币政策预计量先行，价在后。R007及SLF（%）（2）对实体紧：社融增速回落+融资成本上行2020年对社融拉动较大的是政府债券和贷款2021年表面和实质反映的情况并不一样，重点关注贷款增速各分项对社融的贡献率（%）存量社融增速预测（%）-80.0%-60.0%-40.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20192020202110.010.511.011.512.012.513.013.5社融存量同比资料来源：Wind，申万宏源研究，2021年为1-2月数据资料来源：Wind，申万宏源