Z世代经济那些事儿

1、引言所谓“Z 世代”，指的是出生在 1995-2009 年之间的年轻人。他们出生在祖国经济发展最迅猛的年代，父母的经济积累帮助他们过上衣食无忧的生活。他们从小就接触互联网、智能手机，是数字时代的原住民，能够快速接受新鲜事物。他们都是独生子女，想要在网上寻找圈层共鸣。他们既认同悦己又热衷搞钱，既追求独立又需要陪伴，既崇尚个性又渴望社交，既看中颜值又认准质量。他们该省省，该花花，消费潜力不可小觑。悦己主义现代年轻人越来越照顾自己的情绪，用一个好听的词来说就是“悦己”。对 Z 世代来说，宠爱自己是最重要的事。不论是为颜值花钱，还是在 游戏上氪金，统统可以概括为“悦己消费”。薇诺娜、完美日记、花西子等

2、国货化妆品，由于其高颜值的包装和高性价比的产品，深受年轻人的青睐。太平鸟、李宁等国潮休闲装，也是抓住了年轻人紧跟潮流、追求个性的消费态度。而 CHALI 花茶、三顿半咖啡、钟薛高雪糕、奈雪的茶、RIO 鸡尾酒等高颜值食品，都成为了年轻人朋友圈收获点赞的社交货币。以RIO 为代表的低度潮饮酒指的是酒精度数在 15 度以下的甜味酒，常见的有花果酒、预调鸡尾酒、苏打酒、米酒等。以酒味与甜味混搭的创新口味和高颜值的包装受到年轻人的欢迎，消费群体大多为新锐白领、精致女孩和 Z 世代。在这个内卷的时代，年轻人面临工作、情感等各方压力，缓解压力、排解寂寞的需求持续增加。低度潮饮酒介于啤酒和软饮料之间，既能增

3、添气氛又能适量浅酌，好看又好喝，适合聚餐、居家等多元场景。百润股份旗下的巴克斯酒业是国内预调酒业务的先驱，其主要品牌 RIO 创立于 2002 年，目前在国内预调酒市场市占率达 80%，行业龙头地位稳固。在悦己这件事上，“喜欢就买”是年轻人的信条。具有赌博性质的泡泡玛特，也收割了无数少年少女。很多人不理解为什么年轻人甘愿给泡泡玛特交“智商税”，很简单，想想你们小时候痴迷吃干脆面集水浒卡片，就可以明白盲盒的不确定性带来的多巴胺有多么令人上瘾。泡泡玛特属于成瘾性经济的一种，揭晓谜底的刺激感让人欲罢不能。同时也具有赌博的性质，如果抽中隐藏款就赚大了，人总有以小博大的赌徒心理。正因如此，泡泡玛特注册会

4、员的复购率达到 58%借助盲盒玩法，从 2017 年到 2019 年，泡泡玛特营收从 1.58 亿增长到16.83 亿，两年增速分别达到 225%和 227%。扣非归母净利润更是坐上火箭，从 162 万元增长到 4.40 亿元，翻了 271 倍。2020 年底，泡泡玛特在港交所挂牌上市，成为了“潮玩第一股”。不过，4 月 26 日公布的年报显示，公司 2020 年主营收入和扣非归母净利润增速分别为 49%和 12%。增长显露出疲态，质疑声也随之而来。图 1：2020 年泡泡玛特业绩增速放缓图 2：泡泡玛特各 IP 营收贡献逐渐均衡化自有IP-Molly自有IP-Dimoo主营收入扣非归母净利润

5、亿元营收增速（右轴）扣非归母净利润增速（右轴）306000%255000%100%自有IP-BOBO&COCO自有IP-其他独家IP-PUCKY独家IP-The Monsters非独家IP其他第三方IP独家IP-SATYR RORY独家IP-其他204000%153000%102000%51000%80%60%40%20%02017201820190%20200%2017201820192020数据来源：Wind，数据来源：公司年报，招股说明书，争议的点主要在于，泡泡玛特的盲盒生意能否持续呢？我们认为，盲盒的玩法只是激发消费者赌徒心理的一个因素，盒子里装着的 IP 本身才是令消费者欲罢不能的核

6、心。泡泡玛特生意的本质是 IP 全产业链经营。以盲盒玩法为载体，进行艺术家的经纪、潮流玩具的开发以及零售体系的构建。与迪士尼先有故事后有 IP 不同，泡泡玛特是先有 IP，故事和内容让消费者自己去想象。这种方式虽然可以节约投入成本，但也面临着消费者黏性不强的担忧。事实上，这种逆向造 IP 的道路同样有合理之处，原因在于互联网的自 传播性。许多动漫 IP，如长草颜团子，也是在互联网传播中火起来的，是否有故事背景并不是决定性因素。泡泡玛特抽盲盒、集娃娃的视频在网上引起消费者围观、讨论和传播，利用互联网自传播性形成长久而深远的影响力。泡泡玛特还打造葩趣 平台，促进圈层的紧密联系。当前泡泡玛特最大的挑

7、战是如何维持现有 IP 的热度，以及如何持续不断打造新的热门 IP。也就是这门生意是否具有持续性和可复制性。为延长 IP 的生命周期，泡泡玛特将 IP 平台化。比如 Molly 就像一张 白纸，设计师可以进行再创作推出不同主题系列，也可以和哈利波特、王者荣耀等品牌进行结合。然而，IP 的老化终究难以避免，比如 2020年主要收益来源 Molly 销售收入为 3.57 亿元，较 2019 年下降 21.7%。另一方面，新 IP 的崛起也证明了泡泡玛特具有复制自己成功的能力。 2020 年各 IP 带来的营收贡献更加均衡，Dimoo、The Monsters 增长势头迅猛，在营收中占比分别达 12

8、.54%和 8.15%，新 IP BOBO&COCO和 SKULLPANDA 也开始崭露头角。不过，购买新的 IP 的成本也不容小觑。2020 年泡泡玛特的无形资产为 9270 万元，是 2019 年的 5 倍。无形资产主要是购买的 IP ，说明公司 IP 拥有成本出现了大幅上涨。此外，各种如雨后春笋的竞争者也开始涉足盲盒潮玩业务，且盲盒营销还存在一定的道德和法律风险，2021 年初中消协曾提示经营者销售盲盒需遵守行为规范，消费者要理性购买盲盒，谨慎购买机票盲盒，并点名批评宠物盲盒。种种机遇和挑战之下，泡泡玛特要成为中国的迪士尼还有漫长的路要走。情感陪伴三胎政策来了，年轻人对生娃还是很犹豫，但

9、对猫主子、狗儿子却愈发上心。打开2020 年中国宠物行业白皮书，2020 年中国城镇宠物消费市场规模达 2065 亿元，其中宠物猫消费增速达到 13%。做一名合格的铲屎官要花多少钱？以猫咪为例，每个月猫粮 200 元、猫罐头 100 元、猫砂 50 元、驱虫 40 元，还有猫爬架、逗猫棒、自动喂食机、绝育手术等一次性投入，算下来每月平均至少要 500 元。如果猫咪生病了，去一次医院就是 2000 元起步。目前 90 后为养宠人群主力，占比 38%。未来随着 95 后毕业独居，单身化、少子化成为趋势，宠物的陪伴作用愈发重要。对于独自长大的 95 后，宠物就是他们的家人，在家人身上的花费当然毫不吝

10、啬。易观95 后年轻人群消费趋势洞察 2020显示，95 后年轻人在各宠物品类的消费金额飞速提升。图 3：2020 年中国城镇宠物消费市场规模达 2065 亿元图 4：95 后年轻人在各宠物品类的消费金额飞速提升亿元2000150010005000猫消费狗消费780884652105612441180宠物猫狗消费市场同比增速（右轴）20182019202030%25%20%15%10%5%0%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%2019年苏宁易购宠物品类95后人群消费金额增速宠物零食宠物干粮宠物罐头宠物服饰宠物玩具数据来源：2020 年中国宠物行业白皮书，

11、数据来源：95 后年轻人群消费趋势洞察 2020，宠物经济产业链上游是宠物的繁衍和交易，目前格局高度分散，缺少大型宠物养殖和销售机构，多以个体门店方式分散经营。中游是宠物食品和用品，下游是服务和医疗。宠物食品和医疗偏向于必选消费，宠物用品和服务偏向于可选消费。图 5：宠物经济产业链毛利率50-70%毛利率15-35%宠物用品宠物医疗宠物服务宠物食品上游：繁育+销售犬舍/猫舍家庭繁育救助中心（高度分散，个体为主）宠物网、心宠赶集网、宠小宝活体销售宠物繁育中游：食品+用品下游：服务+医疗类别：主粮、零食、营养品品牌：中宠股份、佩蒂股份亚禾、冠能、海洋之星类别：日用品、智能硬件品牌：依依股份、pid

12、an尾巴生活、小佩宠物类别：连锁宠物店、保险、殡葬品牌：有宠、乐宠、小佩、中国人保类别：医药、医院、线上医院品牌：瑞普生物、普莱柯新瑞鹏集团、瑞派医院安安宠医、爱宠医生数据来源：公司年报，宠物食品主要包括主粮和零食，虽然主粮在宠物消费占比最高，达到36%，但竞争也最激烈，CR5 达到 69%，主要被外资垄断。相比之下，零食消费占比虽然只有 18%，但市场较为分散，CR5 仅为15%。海外品牌在零食市场布局不足，国产品牌更容易弯道超车。A股两家公司中宠和佩蒂主要以零食产品为主。佩蒂发布了转债预案，它的故事我们将在后文展开。图 6：2020 年宠物主粮消费占比最高，达到 36%图 7：国内宠物零食

13、市场集中度较低40%35%30%25%20%15%10%5%39%宠物消费占中各领域占比36%2019 202020%18%16%14%12%9%10%10%6%4%3%1%1% 1%2% 1%0%主粮零食营养品药品用品诊疗 洗澡美容 训练寄养数据来源：2020 年中国宠物行业白皮书，数据来源：智研咨询，下游的宠物医疗机构较为分散，连锁宠物医院占比不到 15%。新瑞鹏 集团为宠物医疗领域的绝对霸主，旗下各类宠物医院达 1600 多家。未 来随着行业巨头加速整合，黑诊所越来越少，宠物医疗将走向规范化，高门槛的连锁化宠物医疗机构是大趋势。宠物医药方面，瑞普生物为国内动物保健品龙头，近年来开始布局宠

14、物药品。2021 年 Q1 狂犬病灭活疫苗拿到兽药产品批文，有望放量增长。同时犬细小病毒抗血清、猫干扰素正在新兽药注册阶段。公司持有瑞派宠物医院 9.45%股份，具有天然的渠道优势。目前宠物产品在收入中占比较少，仍处于早期概念阶段。宠物用品包括宠物卫生用品，2021 年 5 月 18 日上市的依依股份就是宠物尿垫和宠物尿裤生产商。此外，猫爬架、逗猫棒可以用来丰富宠物的精神生活。年轻饲主普遍生活节奏快，未来智能化的宠物陪伴产品和监控宠物的可穿戴设备需求空间巨大。最后，宠物服务赛道也具有广阔的想象空间。目前传统夫妻店式的宠物美容和寄养服务商家将被连锁化机构取代。宠物服务赛道呈现亲子化趋势，催生出宠

15、物学校、宠物外卖、宠物餐厅、宠物写真、宠物旅行、宠物乐园、宠物保险、宠物殡葬等全新业态。兴趣社交Z 世代生于互联网时代，线下面对面的交流机会更少，再加上是独生子女的原因，普遍更孤单，社交需求更强。同时，他们更关注自己的内心感受，不愿迁就别人委屈自己，以兴趣为中心的社交才是他们的刚需。剧本杀和海伦斯小酒馆满足了他们无处安放的社交需求，而在线上，B 站就是他们的精神乐园。B 站是中国年轻人聚集的以视频为载体的文化娱乐社区。创始人徐逸是资深二次元爱好者，因此 B 站早期聚焦的是 AGC（动画、漫画和游戏）垂直领域。如果仅仅是一个二次元视频社区，B 站也不会在资本市场如此受欢迎。B 站的厉害之处在于它

16、成功“破圈”了。动漫内容上，B 站投资日本多个动漫工作室，引进日本正版动漫番剧，扶持国产原创动画；游戏方面，通过自主研发、独家代理和联合运营 的模式打开移动游戏增长版图；此外，B 站还主导生产 OGV（专业机 构生产视频）内容，包括纪录片、综艺和影视内容，并购进电影。B 站上的 UGC（用户生成内容）也向舞蹈、科技、知识等兴趣圈层不断延伸。化妆穿搭、书法绘画、甚至高数、办公软件都有宝藏 UP 主 “为爱发电”，在 B 站上只有你想不到，没有你找不到。总之就像那句 Slogan 说的，“你感兴趣的视频都在 B 站”。和其他内容平台，如快手、知乎、微博等相比，B 站最大的优势就是用户群体主要是年轻

17、人。据 B 站官网显示，2.23 亿月活用户中 35 岁以下用户占比高达 86%。得年轻人者得天下，这句话放在哪个行业都不例外。内容的生产者和消费者彼此依赖，良性互动，形成良好的社区氛围；独特的弹幕社交方式形成了特有的社区文化；全面覆盖的内容让再小众的爱好也能找到同类。B 站的用户黏性强，生命周期长。学生时代看学习视频，工作以后同样可以在上面找到感兴趣的内容。因此这些年轻用户长大了依然会刷 B 站，而 B 站又会迎来源源不断的年轻人。商业化方面，B 站的变现方式非常多元。公司目前的收入来源主要是移动游戏、直播、广告和电商。2020 年游戏收入占比 40%，直播和打赏抽成收入占比 32%。由于

18、B 站没有贴片广告，因此目前广告收入占比只有 15%。目前 B 站的广告形式包括首页信息流、UP 主商单视频以及活动直播等。和抖音广告收入占比 90%以上对比，这部分业务有着巨大的增长空间。2020 年电商业务收入 15 亿元，是 2019 年的 2 倍。电商主要卖周边、手办、漫展演出票务等。你无法想象年轻人愿意为了手办花多少钱，这部分增长也很有想象力。此外，公司还有付费会员等收入来源。图 8：B 站收入构成逐渐均衡化图 9：B 站内容获取成本占比 68%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%移动游戏直播及增值业务8%12%3%6%7%3%11% 11%12%13%

19、14%15%15%24%32%83%65%71%53%40%广告收入其他业务（主要是电商）20162017201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收入分成成本内容成本服务器及带宽成本电商及其他20%14%15%21%19%24%19%16%12%42%14%17%20%18%19%48%50%45%48%20%20162017201820192020数据来源：Wind，数据来源：Wind，看完收入端我们再来看看成本端。收入分成成本占大头，主要是公司给 UP 主、游戏开发商和分销渠道的分成。内容成本是购买和开发 OGV 内容的成本。这两项加起来相

20、当于内容获取成本，占比 68%。服务器及带宽成本随着用户的增加具有规模效应，占比逐年下降。可以说，B 站是世界上独一无二的存在。与知乎、微博相比，B 站是以视频为主要媒介的内容社区；与爱优腾芒果这样的视频平台相比，B站内容更加细分多元，社区氛围与用户产生情感联结；与抖音快手西瓜相比，B 站的用户群体更加年轻化。未来随着公司进一步出圈，无论是向其他年龄层渗透还是向三四线城市下沉，对标抖音月活 5.5 亿，B 站目前 2.23 亿的月活还有有翻倍的空间，广告和电商业务收入增长潜力巨大。懒系生活这届年轻人越来越懒，越来越宅，不出门、不想做饭、更不做家务催生了外卖、生鲜电商、速食食品和方便小家电等千亿

21、级市场。就在两年前，说起方便食品，绝大部分人能想到的就是方便面。而现在，螺蛳粉、自热火锅锅、水果麦片等速食食品快速崛起，成为年轻人解决吃饭问题的新方法。同时，小熊、北鼎这样的方便小家电也排上了用场，轻轻松松就能搞定黑暗料理。狭小的出租屋和 996 的工作节奏，让在大城市漂泊的年轻人难以施展自己的精致生活。煮饭、炒菜、油炸、煲汤一个锅就可以搞定，网红小家电的出现化解了空间不够带来的局促。何况它还拥有复古高颜值的设计，能轻松做出具有氛围感的美食。洞悉到这种消费心理的厂家，采取 ZARA 式的快时尚打法。以小熊电器为例，SKU 高达 400 多款，每年推出至少 100 款新品，电炖锅、养生壶、迷你烤

22、箱，总有一款能戳中你的心。在所有懒人方便小家电中，扫地机器人是一个独特的存在。小熊早餐机就算再方便，终归需要人力操作。而扫地机器人类似洗衣机，可以让懒人实现彻底不干活的梦想。所以，在几十块的小厨电和几千块的扫地机器人之间，消费者不知不觉把后者买成了千亿市值的大公司。根据 Euromonitor 数据，2019 年我国扫地机器人零售额 80 亿元，2014年这个数字为 22 亿元，CAGR 达到 29.5%。易观数据显示，我国沿海地区扫地机器人渗透率为 4-5%左右，内陆仅为 0.5%，而美国的渗透率为 16%，增量空间巨大。目前国内扫地机器人市场集中度较高，科沃斯、小米和石头三家巨头市占率合计

23、 72.5%。不过，由于 AI 算法技术壁垒较高，新进入者抢占市场并不容易。科沃斯发布了转债预案，我们将在后文详细解读。图 10：我国扫地机器人市场 CR3 达到 72.5%图 11：两家公司自主品牌营收比例均较高科沃斯小米石头其他28%38%11%10%12%13.30%49%39%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019数据来源：中怡康，数据来源：公司年报，朋克养生年轻人工作 996、熬夜刷剧、高油盐饮食成为常态。根据年轻人养生消费趋势报告，我国半数以上的 90 后有脱发、掉发、视力减弱的困扰，同时约有四成存在肥胖、运动能力下降的情况。焦虑的年轻人

24、一边戒不掉不健康的生活习惯，另一边则“朋克养生”。饮料要喝 0 糖 0 脂 0 卡的元气森林，牛奶要喝低脂的；看久了屏幕眼睛酸涩，吃点叶黄素果冻；饭后来一颗酵素软糖促进肠道活力；睡前来杯胶原蛋白饮品配上葡萄籽精华片完成护肤的最后一步。2020 年中国保健品行业市场规模达 2503 亿元，同比增长 12.4%。2019年我国功能性食品市场规模为 3586 亿元，人均功能性食品消费额为 117 元，为美国的 13%，有较大的提升空间。除了功能性，Z 世代在选择养生食品时同样看重颜值和口感，保健品零食化成为趋势。图 12：中国保健品市场规模近年保持稳步增长图 13：我国人均功能性食品消费额有较大提升

25、空间亿元3500300025002000150010005000中国保健品市场规模中国功能性食品市场规模保健品规模增速（右轴）功能性食品规模增速（右轴）25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020元1,00090080070060050040030020010002018年人均功能性食品消费额美国中国香港日本中国大陆数据来源：2020 年中国功能性食品市场调研报告，艾媒咨询，数据来源：2020 年中国功能性食品市场调研报告，如此诱人的蛋糕吸引了众多玩家。除了 BUFFX、Wonder Lab 等新品牌入局，传统保健品牌也纷纷推出高颜值、即时的功能性食

26、品，比如汤臣倍健推出了胶原蛋白软糖，东阿阿胶推出了花简龄阿胶粉。Z 世代经济的转债标的Z 世代经济对应转债的投资主题包括：朋克养生（仙乐健康、金禾实业）、情感陪伴（佩蒂股份）、懒系生活（科沃斯）、悦己主义（百润股份）、颜值正义（珀莱雅）和国潮跨界（太平鸟）。表 1: Z 世代经济赛道的转债举例主题转债代码转债简称正股代码正股简称进度公告/发行日期发行规点评模（亿元）朋克养生123113.SZ仙乐转债300791.SZ仙乐健康已发行2021/4/1910.25保健品代工生产商龙头朋克养生128017.SZ金禾转债002597.SZ金禾实业已发行2017/11/16甜味剂龙头情感陪伴-300673

27、.SZ佩蒂股份董事会预案2021/5/277.20宠物零食龙头懒系生活-603486.SH科沃斯股东大会通过2021/5/1910.40智能扫地机器人龙头悦己主义-002568.SZ百润股份股东大会通过2021/5/2212.80旗下 RIO 鸡尾酒为国内预调酒行业龙头颜值正义-603605.SH珀莱雅股东大会通过2021/5/148国产护肤品龙头之一，业绩增长较快国潮跨界-603877.SH太平鸟证监会核准2021/3/128代表中国年轻人时尚的数据来源：Wind，服装领导品牌仙乐健康为国内保健品代工生产商龙头。和汤臣倍健这样的 TO C 品牌商不同，仙乐健康 99%以上的收入来自为其他品牌

28、代工，主要客户包括辉瑞制药、葆婴等国内外知名企业，其中海外企业代工业务约占四成。公司拥有软胶囊、粉剂、片剂和口服液等丰富的产品线，原料包括维生素、蛋白质粉、益生菌和叶黄素等。近年来功能性食品需求升温，公司开始发力软糖、功能性饮品等产品，拓展新锐品牌客户，比如为Keep 生产左旋肉碱饮品和代餐粉等。营养保健食品行业的上游主要是原材料生产商及贸易商，包括各种动植物提取物生产商以及部分农产品生产及加工商、医药原料化学制品厂商。下游主要是营养保健食品品牌运营商以及流通领域的渠道商。图 14：保健品产业链毛利率20-70%毛利率30-45%毛利率45-60%生产交付工艺设计其他化学药品渠道运营品牌建设原

29、料采购配方研究生物制药动植物药材上游：原材料中游：研发/生产下游：品牌/渠道嘉必优、锐博生物中国中药、诺唯赞丰科、金斯瑞生物仙乐健康、威海百合 pharmavite、GNC 江苏艾兰得、Lipa汤臣倍健、养生堂惠氏制药、纽崔莱无限极、安利天猫医药、大参林数据来源：公司年报，虽然产业链下游的品牌商占利润大头，不过目前我国保健品行业市场集中度低，2020 年 CR3 汤臣倍健、无极限和安利市占率合计 13.9%，新锐品牌不断涌现。新锐品牌前期缺乏产能和技术储备，往往将产品开发和生产环节委托给仙乐健康这样的代工企业，自身投入精力在品牌营销和渠道建设。因此仙乐健康的市场需求旺盛。截至 2020 年底，

30、公司拥有超过 4000 项配方和 133 个保健食品注册证书，具备较强的研发实力较强和竞争壁垒。公司于 2016 年底收购了直接竞争对手 Ayanda，提升了在欧洲的行业地位从财务数据来看，2020 年公司业绩大幅反弹，营业收入增速为 30.85%，扣非归母净利润同比增长达 70.42%。公司毛利率和净利率明显低于汤 臣倍健，近年来保持稳定。图 15：仙乐健康 2020 年业绩大幅反弹图 16：仙乐健康盈利能力弱于汤臣倍健汤臣倍健销售净利率仙乐健康销售净利率 仙乐健康销售毛利率汤臣倍健销售毛利率营业收入扣非归母净利润营收增速（右轴）扣非归母净利润增速（右轴）亿元100%2080%1560%40

31、%1020%0%5-20%100%80%60%40%20%0%020162017201820192020-40%-20%20162017201820192020数据来源：Wind，数据来源：Wind，说到代工制造商，A 股的两家宠物食品公司中宠和佩蒂也是以海外代工业务起家， 2020 年海外业务收入占比分别为 76%和 85%，国内业务均处于高速扩张期，中宠的国内业务较为领先。产品方面，两家公司均以外资品牌市占率较低的宠物零食赛道为突破口。中宠的主要收入来源为宠物零食（77%）和宠物罐头（14%），自主品牌顽皮和真致在国内知名度较高。佩蒂的主要收入来源为狗咬胶（65%），也就是磨牙棒，和营养肉

32、质零食（21%），拥有好适嘉、齿能等品牌，并向宠物干粮和湿粮拓展，两家公司相对形成错位竞争。图 17：佩蒂收入来源主要是狗咬胶和营养肉质零食图 18：佩蒂和中宠国内业务均处于快速扩张期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食主粮和湿粮其他3%0%21%38%30%21%47%46%29%32%56%48%30%33%33%20162017201820192020140%120%100%80%60%40%20%0%佩蒂中国大陆业务占比中宠中国大陆业务占比佩蒂中国大陆业务增速中宠中国大陆业务增速12%15%14%16%21%15%4%5%8%2

33、0162017201820192020数据来源：Wind，数据来源：Wind，财务数据方面，2020 年佩蒂业绩大幅反弹。营业收入同比增长 33%，扣非归母净利润增速达到 158%。中宠近两年业绩增速稳健增长，扣非归母净利润反超佩蒂。图 19：中宠营收规模大于佩蒂图 20：中宠股份近两年盈利能力有所下降元佩蒂营业收入中宠营业收入佩蒂营收增速（右轴）中宠营收增速（右轴）佩蒂扣非归母净利润亿2545%中宠扣非归母净利润亿元 佩蒂扣非归母净利润增速（右轴）201510502016201720182019202040%35%30%25%20%15%10%5%0%1.41.210.80.60.40.20

34、中宠扣非归母净利润增速（右轴）20162017201820192020170%120%70%20%-30%-80%数据来源：Wind，数据来源：Wind，从盈利能力来看，佩蒂的毛利率高于中宠，由于其主营的植物咬胶上游原材料植物成本较低，不过近两年佩蒂发力营养肉质零食，拉低了综合毛利率。中宠主营的宠物零食上游原材料主要为鸡胸肉，成本相对较高。同时，中宠的营销费用占比较高，主要由于中宠开拓国内市场的营销投入更大，这也是中宠销售净利率不及佩蒂的原因之一。我们认为国内宠物市场正处于萌芽期，中宠虽然短期牺牲利润，但长期来看利于抢占国内市场增量。从研发费用来看，佩蒂的研发投入一贯较高，因此在咬胶市场具有一

35、定的护城河，而中宠股份自 2018 年也开始加大研发投入。整体来看，中宠和贝蒂目前海外业务仍主要是ODM 代工，国内业务主要是自主品牌产品的销售。随着国内宠物经济走向爆发，有效开拓国内市场或许是两家公司最大的增长点。图 21：佩蒂股份近两年盈利能力有所下降图 22：佩蒂销售费用占比较低，研发费用占比较高佩蒂研发支出/营业收入中宠研发支出/营业收入40%35%30%25%20%15%10%5%0%中宠销售净利率佩蒂销售净利率佩蒂销售毛利率中宠销售毛利率2016201720182019202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%佩蒂销售费用/营业收入中宠销售费用/营业收入20162017201820192020数据来源：Wind，数据来源：Wind，其实，科沃斯和石头科技也都是从代工生产起家，而且都在降低代工业务的比例。前者是深耕行业的前辈，后者则是小米扶持的后起之秀。科沃斯创立于 1998 年，原本是为国际清洁电器品牌做代工，目前拥有科沃斯家庭服务机器人和添可智能生活电器两个自有品牌，自有品牌收入占比 76%。石头科技成立于 2014 年，得到小米的资金扶持，成为米家生态链的一环