A股年度策略展望：逆水行舟

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250028 引言：策略研究的价值与未来 6 HYPERLINK l _TOC_250027 一、大类资产及大势研判：逆水行舟 8 HYPERLINK l _TOC_250026 （一）大类资产：2021 年全球定价大宗品相较股债吸引力大 8 HYPERLINK l _TOC_250025 （二）19 到 20 年股市回顾：金融条件宽松下的“金融供给侧慢牛” 10 HYPERLINK l _TOC_250024 （三）21 年A 股核心矛盾：盈利修复 VS 信用紧缩 12 HYPERLINK l _TOC_250023 （四）21 年A 股大势研判：

2、逆水行舟，“金融供给侧慢牛”的震荡期 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （五）配置思路转变：20 年 “国内结构修复”21 年“疫苗全球修复” 15 HYPERLINK l _TOC_250021 二、经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点 17 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）海外经济：全球经济修复进程中，明年外需对出口仍是正向推动 17 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）中国经济：延续修复，结构生变 21 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）观察通胀：21 年前低后高，整体温和 24 HYPERLINK

3、l _TOC_250017 （四）A 股盈利：21 年顺周期板块盈利将延续改善 25 HYPERLINK l _TOC_250016 三、贴现率：稳货币、紧信用 28 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）全球流动性：进入“宽松稳态” 28 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）国内流动性：稳货币、紧信用 28 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）股市供求：紧平衡状态持续 30 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）风险偏好：监管趋严约束上限，改革推进提升长期中枢 32 HYPERLINK l _TOC_250011 四、行业配

4、置：长短兼顾，内外兼修 34 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）20 年配置回顾：上半年买“免疫”，下半年买“修复” 34 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）21 年配置思路：长短兼顾，内外兼修 35 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）“短”：疫苗落地在即，修复链条尾端“出行链”的消费服务 36 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）“长”：疫情带来全球供应链重构，中国产业凸显供给优势 37 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）“长”：优选长期赛道，高景气支撑高估值的产业趋势 38 HYPERLINK

5、 l _TOC_250005 （六）“外”：资源品涨价延续，“出口链”去伪求真 40 HYPERLINK l _TOC_250004 （七）“内”：“内循环”和“十四五”的交集内需消费 42 HYPERLINK l _TOC_250003 五、主题投资：“十四五”产业线索与国企改革 45 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）“十四五”规划的三条中长期产业线索 45 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）国企改革的“方案推力”与“偿债压力” 46 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 47图表索引图 1：大类资产在 2020 年的表现阶段

6、梳理 8图 2：四轮金融条件收敛+盈利先上后下但较高区间 9图 3：四轮中外经济上行，海外弹性高于中国的阶段 9图 4：2020 年主要节点我们提示“金融供给侧慢牛”尚未结束 11图 5：2020 年“流动性宽松”战胜了“业绩减记” 11图 6：A 股估值连续扩张后的第三年，估值均转向收缩 13图 7：A 股多数行业的估值分位修复至历史高分位数 13图 8：A 股盈利上行期，股市大跌风险不大 14图 9：信用紧缩时期，A 股除 13-15 年外其余表现不佳 14图 10：21 年DDM 三因素判断 14图 11：买“业绩修复的合理估值”依然是 21 年行业配置的最主要思路 16图 12：OEC

7、D 预测，中国将成为 2020 年主要经济体中唯一正增长国家；但 2021年全球经济增速均有望转正 17图 13：NAHB 住房指数连续刷新历史新高 18图 14：低库存高销售的组合支撑后续地产投资景气度 18图 15：美国有望开启一轮主动补库周期 18图 16：不同于过去，当前低库存零售商的拉动力更强 18图 17：交互要求较高的可选消费仍在低位徘徊 20图 18：可选消费具有较大回升空间 20图 19：中国出口份额占全球比重在 2020 年明显上升 20图 20：美国制造业供需缺口领先中国对美出口增速 22图 21：今年机电产品出口份额扩张仅次于防疫物资 22图 22：制造业投资的领先指标

8、在今年都拐头向上 22图 23：居民的工资和经营性收入已经逐渐改善 23图 24：可选消费具有较大的修复空间 23图 25：本轮居民中长贷扩张速度远不及前两轮 24图 26：基建投资以失业率为锚 24图 27：生猪存栏持续抬升 & 猪价持续回落 24图 28：当前美国通胀压力较大 24图 29：单季环比外推，预测 2021 全年A 股的利润同比增速 25图 30：顺周期行业具备相对业绩增速差的优势（20 年三季报） 26图 31：顺周期行业持续具备相对业绩增速差的优势（21 年报预期） 26图 32：A 股剔除金融收入增速和资产增速 26图 33：A 股剔除金融的 ROE 和毛利率 26图 3

9、4：收入和利润增速：A 股剔除金融 27图 35：历年三季报现金流占收入比：A 股剔除金融 27图 36：资产负债率和有息负债率：A 股剔除金融 27图 37：A 股剔除金融的资本开支周期 27图 38：三大央行持有证券规模仍在扩张 28图 39：社融规模 12 月移动平均同比已持续改善 22 个月 29图 40：疫情背景下，2020 年我国宏观杠杆率大幅上升 29图 41：20 年政府债券发行和中长期贷款规模大幅增长 29图 42：R001 的成交量和同业存单发行增速 29图 43：中美利差达到历史极值 30图 44：21 年信用债到期规模进一步攀升 30图 45：20H2 北上资金净流入方

10、向和规模与A 股涨跌相关性显著提升 30图 46：20 年北上资金净流入规模低于 19、18、17 年同期 30图 47：资本市场改革与风险偏好关系 33图 48：2020 年行业配置的确定性 34图 49：“估值降维”三阶段 34图 50：视线由外及内，逻辑兼顾短长 35图 51：20 年服务业的净利润增速仍在底部 36图 52：20 年服务业的经营现金流压力依然较大 36图 53：服务业PMI 正在加速修复 37图 54：民航旅客运输量还未恢复到疫情前水平 37图 55：“穿越疫情”，全球供需格局重构对中国产业链产生长期影响 38图 56：中国光伏发电进入平价时代（单位：元/度） 39图

11、57：2019-2020 欧洲新能源汽车渗透率 39图 58：我国工业机器人累计产量及同比情况 39图 59：19 年各国家工业机器人密度 39图 60：20Q3 上游资源毛利率出现拐点 40图 61：弱美元支撑大宗品价格 40图 62：工业金属开启率先主动补库存 41图 63：基本面价格将兑现至股价弹性 41图 64：今年以来中国出口占全球份额明显扩张 41图 65：防疫物资出口减速可选消费及制造业出口加速 41图 66：美国地产对于中国后周期产品具有拉动效应 42图 67：通用机械海外订单占比提高 42图 68：内循环与十四五的交集 43图 69：中国医美行业拥有广阔的市场空间 44图 7

12、0：国产创新药和生物制品的 NDA（申请）受理数量 44图 71：近年来消费者对国产品牌的印象逐渐改善 44图 72：饮料制造的销售利润率支撑高 ROE 44图 73：“十四五”期间产业投资逻辑图 46图 74：季度国资股受让民企基本维持在 15 例上下 47图 75：20 年国企信用债违约规模急剧增加 47表 1：历史四个可类比阶段的大类资产表现规律 9表 2：2020 年主要经济指标在穿越疫情下的表现，其中出口和地产数据相对恢复更好（单位：%） 12表 3：美国三大部门当前主要产品的库存占比和库存水位 18表 4：明年出口份额和全球出口增速的对应测算 20表 5：出口主力行业盈利回暖，库存

13、去化或开始回补 22表 6：鸽派信号继续释放，海外央行总资产继续扩大 28表 7：A 股流动性 20/21 年预测（单位：亿元） 31表 8：拜登新施政纲领要点 32表 9：过去三个五年规划纲要发布前后上证综指、中小板及创业板涨跌幅（%）33表 10：“十三五”与“十四五”对比 45引言：策略研究的价值与未来近年来关于策略研究价值的辨析越来越多，作为十年一直孜孜以求策略研究的分析师，一方面，我认为始终保持开放的姿态看待市场的变化是非常必要的，这亦有助于警醒分析师或投资者完善策略研究框架，避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈；但另一方面，策略分析师亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成型的20

14、14-2020年，除了2018年我感受到是充满挑战的一年，其余都是成熟的策略研究框架能够大体驾驭或应对的。理解策略之“道”，万变不离其宗，全球股市的历史长河中，成熟的策略研究框架从未发生重大变革，关键在于运用。就在昨天，有人问我“策略研究的价值与未来？”，我想起了14年初被问过同样的问题，当时万得全A指数经历了10-13年的漫长窄幅波动，而不久之后就出现了策略研究价值展现淋漓尽致的大牛市。我曾经在2019年写过一篇文章A股进化，中国优势企业胜于易胜“近几年阿尔法重要性上升，重要性下降”。但是策略研究的最大价值永远应该是研究好；只要是，就没有不重要的，关键是如何认识，不同阶段的是与时俱进的，比如

15、贴现率可以是，生态变迁可以是，产业趋势可以是，并非仅有点位预测/经济周期是。2014-2015年分母端贴现率（利率与风险偏好）可以成为最大的，2016-2017年分子端（盈利牵牛）可以成为最大的，2018年我们在新生态，新均衡，新方法A股“进化论”系列十篇报告中判断A股市场生态的变迁应该成为投资者最重视的，这皆是策略研究可以前瞻展望的。摘录我们在“进化论”系列报告中的部分策略研究思考：（1）大分化。A股迎大分化格局，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。（2）新经济。“高质量发展”引领新一轮科创周期开启，中美贸易摩擦升级背景下，中国自主可控成为破局利器；（3）全球化。A股融入全球市场步伐加

16、快，海外对A股边际定价权上升；（4）以龙为首。A股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价”；（5）重估成长。A股优质成长供给增加，重构A股成长股估值体系一系列对于A股生态变化的前瞻思考，在近几年A股投资的理解与演绎中，都是具备参考价值的。2020年策略研究的价值？摘录我们中期策略展望渐入佳境的引言。 “2020年至今，全球策略分析师最关键的判断应该是 “不要对抗美联储”。展望下半年，策略分析师最关键的判断是什么呢？这个阶段可能要提升对宏观经济研判的重要性，市场目前挣扎于“修复”还是“反复”？我们的看法是：全球的主旋律是“修复”！因此尽管我们对慢牛的主线科技成长必需消费坚定不移，但由于疫情促使

17、A股市场已经对长期赛道相对“免疫”的特征迅速形成共识并反映为相关品种较极致的相对估值和配置水平，这个时候我们更倾向于建议投资者阶段性地沿着 “修复”的线索配置受损于新冠疫情而产业趋势较好或供求格局良好的“合理估 值”龙头企业。”站在2020年末前瞻2021年，贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到极致。我们观察到市场的核心分歧可以概括为：21年全球金融市场与实体经济是进一步割裂还是弥合？如何把握趋势性的增强？我们认为将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。中国经济仍将在20H2宽信

18、用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在20H2紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合即 “逆水行舟”。我认为新冠疫情增强了两点长期的趋势：其一，龙头公司市占率提升、上市公司在全社会的份额扩张有效应，尾部企业被较快出清，在资本市场反映了这一转变。其二，头部科技类公司相较于过去的传统大型公司，展现了更快的增长能力，在疫情的冲击下呈现出放大效应，科技引领的趋势在资本市场率先得到增强。21年疫苗铺开接种对中国的出口是总需求扩张的正面影响还是份额回吐的负面影响占主导？节奏和结构究竟是如何的？我们认为正面。在不计入通胀的情况下进行假设计算，若

19、中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在12.3%和 8.7%以上，即可实现出口对中国经济的正向推动。疫苗铺开之前，海外供需缺口难以快速弥合，中国出口还会维持较高的景气。疫苗铺开之后，出口会逐渐从高景气转向结构性景气，如海外地产复苏&海外制造业补库存及新一轮资本开支扩张。配置层面，A股下半年“估值降维”后21年顺周期板块是否会持续占优？估值降维继续深化至全球修复线索，有哪些确定性的机会可以把握？我们认为，结构上的估值降维已经过半，体现在其建立的基础经济可持续修复&货币政策收紧已经成为了大部分投资者的共识，而疫苗进展较为顺利的预期已经反映在股价中，

20、还剩下疫苗铺开接种的正面逻辑尚未充分展开。我们建议估值降维由“国内结构修复”至“疫苗全球修复”。其一，海外需求拉动大于份额回吐是确定性的。寻找需求改善强于份额回吐的方向，中国供应链稳定性的优势行业亦有望受益于份额粘性。其二，疫苗交易的尾端“出行链”服务业修复是确定性的。其三，制造业结构性扩产是确定性的。盈利周期回升，产能周期低位，现金流回血，支撑制造业结构性扩产，甄别需求扩张与产能周期共振的制造业。此外，当前顺周期相对非周期性板块的估值折价收敛到接近正常水平。因此21年行业配置我们建议“长短兼顾，内外兼修”，具体将在正文中详细展开。一、大类资产及大势研判：逆水行舟（一）大类资产：2021 年全

21、球定价大宗品相较股债吸引力大2020年大类资产表现脉络：流动性危机宽松驱动波折中的复苏交易。2020年，大类资产共计经历三个阶段的表现。阶段一：2020年Q1，原本处于扩张晚周期的欧美经济在新冠疫情的触发之下，出现流动性危机，各类资产齐跌。阶段二： 2020年Q2，全球央行财政通力合作，无限流动性宽松支持全球走出流动性危机，全球进入宽松交易，各类资产齐涨。阶段三：2020年Q3以来，海外央行保持宽松但缺乏增量信息。全球经济波折中复苏，风险资产震荡上涨、避险资产有所回落。图1：大类资产在2020年的表现阶段梳理数据来源：Wind， 注 1：以 2020-01-01 为基期做标准化处理。注 2：金

22、价以 LME 黄金现货、油价以布伦特原油现价、工业金属以标普高盛工业金属全收益指数、铜价以 LME 现货价、美股以 SP500 指数为统计口径。2021年，大类资产表现如何展望？从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产的参考时段。明年大类资产中有两条确定性较高的线索：（1）全球经济继续修复，海外修复弹性高于中国；（2）中国进入盈利修复+信用进一步向中性回归的阶段。寻找中外经济均上行，但海外经济增速的上行弹性高于中国的阶段：（1）03Q2-03Q4；（2）09Q4-10Q3；（3）13Q3-13Q4；（4）17Q2-17Q4。中国货币和信用条件进一步收敛+盈利修复先上后下但仍处于较高区间的可参考历史

23、时段有（1）03年6月- 04年10月、（2）10年1月-12月、（3）13年6月-14年3月、（4）17年7月-12月。两者具备极大的相似性，通常金融条件收紧略有滞后。在全球经济共振、外需有支撑的阶段，中国往往处于盈利修复+金融条件收紧的组合当中，金融条件收紧制约盈利修复强度，因此盈利呈现先上后下的形态。图2：四轮金融条件收敛+盈利先上后下但较高区间图3：四轮中外经济上行，海外弹性高于中国的阶段数据来源：Wind，数据来源：Wind，预计2021年中外经济共振复苏，海外修复弹性高于中国+中国金融条件收紧的组合下，大类资产中全球定价的大宗品表现更佳。选取全球经济复苏共振但海外修复弹性高于中国、

24、中国金融条件收紧盈利修复先上后下但整体保持高位的交集，主要集中于2003/06-2003/12、2010/01-2010/09、2013/10-2013/12、2017/07-2017/12，这四个阶段的大类资产表现上，A股普遍偏震荡，债券收益率通常上行，商品收益优于股债，全球定价的大宗商品（石油、工业金属）均录得正收益。开始时间2003-062010-012013-102017-07结束时间2003-122010-092013-122017-12A 股市场上证综指(%)-5.03-18.962.113.59万得全 A(%)-14.31-12.402.293.78A 股除金融两油PE(TTM)

25、均值45.144.223.831.8最低值38.128.222.328.8A 股风格大小大盘小盘小盘大盘金融周期消费成长稳定-周期/消费/成长周期、成长消费、金融A 股行业表现表现最强采掘、钢铁、有色医药、电子、计算机军工、机械、家电食饮、有色、钢铁表现最弱医药、农牧、休服钢铁、非银、化工传媒、医药、有色传媒、纺服、公用债券市场10Y 国债变化（BP）51.412.185628表现熊陡牛平熊陡熊陡熊表1：历史四个可类比阶段的大类资产表现规律信用利差AA+-国债：5 年-2.06-1.671.97-2.551.43-1.83商品市场南华工业品指数涨跌幅（%）-8.52-1.6511.06黄金涨跌

26、幅（%)1417-67原油涨跌幅（%）9.92.2236铜价涨跌幅（%）32.47.0323全球市场美股涨跌幅（%）15.00.79.010.110Y 美债变化（BP）84.0-132.038.05.0VIX 指数 120D 均值变动（%）-31.911.0-2.9-8.3数据来源：Wind，（二）19 到 20 年股市回顾：金融条件宽松下的“金融供给侧慢牛”19年初我们率先提出A股熊牛转折，“金融供给侧慢牛”的核心驱动力在于贴现率下行。我们在19年3月的二季度策略展望报告中率先提出A股“金融供给侧慢牛”已经启动。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责 “慢”，核心驱动

27、力在于“贴现率下行”。回顾2020年，策略最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复是主旋律”。只要厘清慢牛的核心驱动力不变，我们20年在市场分歧放大的节点，持续提示以年为计的金融供给侧慢牛尚未结束。我们在2.5底部已现判断“我们去年初提出的贴现率下行驱动金融供给侧慢牛并不会因疫情而破坏，从逻辑、估值、交易等层面看到积极曙光”并对A股转向乐观；3.23政策纾困与流动性危机的赛跑我们提示“流动性宽松比疫情进展更重要！”；6.7渐入佳境2020年A股中期策略展望鲜明提出“下半年经济修复是主旋律”，下半年行业配置坚持“估值降维”； 7.16毋需悲观在市场恐慌

28、下跌时坚定提示“贴现率下行驱动的金融供给侧慢牛不变”；在下半年的多篇报告中持续给出“估值降维”的配置思路沿经济修复路径中游制造、可选消费服务、大金融依次展开，并坚持将新能源作为新兴产业中估值降维的首选推荐。图4：2020年主要节点我们提示“金融供给侧慢牛”尚未结束数据来源：Wind，“不要对抗美联储”的口诀依然有效。 2020年疫情下全球股市的运行逻辑相似， “业绩减记”下拉分子、“流动性宽松”支撑分母，最终全球股市表现印证“流动性宽松”战胜“业绩减记”，A股“金融供给侧慢牛”与全球大势契合。以彭博全球股指的一致预期盈利预测来看，疫情下2020-2021年业绩遭遇不同程度的减记。随着3月全球疫

29、情蔓延，各股指业绩减记幅度更一步扩大，全球主要股指的减记幅度在20%以上。在此背景下，全球央行一致行动明朗，流动性宽松对资产价格的影响仍然是主导性的。3月下旬全球央行财政通力合作，政策组合包括但不限于：美联储推出“无限制宽松”、全球强力降息、各国更大规模的财政计划、担保品和资产购买范围较08年更宽泛的PDCF/MMLF等工具。最终全球走出流动性危机，使得“流动性宽松”战胜了“业绩减记”，全球股市录得正面反馈。图5：2020年“流动性宽松”战胜了“业绩减记”数据来源：Wind，（三）21 年 A 股核心矛盾：盈利修复 VS 信用紧缩既然牛市是由贴现率下行驱动，那么牛市节奏就要紧跟金融条件宽松这一

30、重要变量，20年下半年呈现了典型的紧货币宽信用的组合，股涨债跌的表现得到印证。展望21年，A股趋势由两股力量的抗衡所决定：盈利修复 VS 信用紧缩。首先，20年下半年中国经济超出市场预期的主要原因来自于出口，从疫情前、疫情中、疫情后各项中国经济指标修复位置来看，达到疫情前水平的指标依然不多（出口和地产最优），因此2021年盈利继续修复仍是主旋律。以19年末、20年上半年、20年下半年，中国宏观经济指标的趋势总览来看，下半年经济全景自疫情中修复，但回到疫情前水平的指标寥寥，仅出口和地产数据呈现相对亮点1. 工业增加值与PMI恢复良好，工业企业处于主动补库存周期的拐点，通缩趋势缓和，利率基本恢复疫

31、前水平；2. 消费方面，商品零售率先恢复，可选消费中汽车最强势，而餐饮等服务业缓慢修复； 3. 投资方面，地产投资韧性，基建不及预期，制造业投资仍为负贡献； 4. 出口是下半年的亮点，呈现复苏劲头，横向对比数据改善最优；5.劳动市场方面，失业率接近于疫情前，但新增就业未明显好转。表2：2020年主要经济指标在穿越疫情下的表现，其中出口和地产数据相对恢复更好（单位：%）项目复苏状态指标2019-102019-112019-122020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-10迷你图总体指标工业增加值与PMI恢复良好，处于主动补库存拐点，

32、通缩趋势缓和，利率恢复至疫前水平工业增加值:当月同比4.76.26.9-25.9-1.13.94.44.84.85.66.96.9PPI:全部工业品:当月同比-1.6-1.4-0.5-0.4-1.5-3.1-3.7-3.0-2.4-2.0-2.1-2.1工业企业:产成品存货:累计同比0.40.32.08.714.910.69.08.37.47.98.26.9PMI49.350.250.235.752.050.850.650.951.151.051.551.410年国债收益率:均值3.23.23.22.82.72.52.72.82.93.03.13.2消费商品零售率先恢复，可选消费汽车最强势，餐

33、饮缓慢修复社会消费品零售总额:累计同比8.18.08.0-20.5-19.0-16.2-13.5-11.4-9.9-8.6-7.2-5.9社会消费品零售总额:除汽车:累计同比9.09.09.0-18.9-17.7-15.5-13.0-10.9-9.7-8.6-7.2-6.0零售额:汽车类:累计同比-1.0-1.1-0.8-37.0-30.3-22.6-17.0-15.2-11.6-8.8-6.3-4.5社会消费品零售总额:商品零售:累计同比7.97.97.9-17.6-15.8-13.1-10.6-8.7-7.5-6.3-5.1-4.0社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比9.49.49.4-

34、43.1-44.3-41.2-36.5-32.8-29.6-26.6-23.9-21.0投资地产投资韧性，基建不及预期，制造业投资仍为负贡献房地产投资:累计同比10.310.29.9-16.3-7.7-3.3-0.31.93.44.65.66.3基础设施建设投资:累计同比4.24.03.8-30.3-19.7-11.8-6.3-2.7-1.0-0.30.20.7制造业投资:累计同比2.62.53.1-31.5-25.2-18.8-14.8-11.7-10.2-8.1-6.5-5.3出口出口延续复苏强势劲头出口金额:当月同比-0.8-1.38.1-17.1-6.63.4-3.20.57.29.5

35、9.911.4进口金额:当月同比-6.11.016.7-4.0-1.1-14.2-16.62.7-1.4-2.113.24.7劳动市场失业率接近于疫情前，但新增就业未明显好转城镇调查失业率5.15.15.26.25.96.05.95.75.75.65.45.3城镇新增就业人数:累计同比-0.6-1.1-0.7-37.9-29.3-22.9-22.9-23.5-22.6-20.6-18.1-15.4数据来源：Wind，2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计2021年A股估值大概率转向收缩。我们认为金融供给侧慢牛的强约束来自于全面通胀、民粹主义失控，

36、在此之前不会发生颠覆性的变化。当前较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升，A股的盈利修复较为强劲形成支撑。A股剔除金融地产的PE估值水平已处于均值+1X标准差上方，而A股多数行业的2020年动态PE估值已修复至历史高分位数。较高的估值在利率的挤压下有均值回归的压力，需要等待经济和盈利的进一步确认。我们在中期策略渐入佳境中提示货币政策收紧的信号在2020年下半年已逐一出现，如A股单季盈利增速转正（Q3出现）、政策吹风转向（重提“总闸门”）、经济修复持续一季度以上等等，因此较高的估值水平对利率的边际变化更为敏感。从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2

37、年拔估值仅出现在：06-07、14-15、19-20。06-07年是经济强复苏，14-15是 流动性显著宽松，19-20年在疫情发酵下全球宽松亦较为罕见。因此在经历了连续2年拔估值后，21年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻06-07年的盈利强复苏、也很难复刻14-15、19-20年的贴现率猛下行，需要合理降低21年A股收益率预期。图6：A股估值连续扩张后的第三年，估值均转向收缩图7：A股多数行业的估值分位修复至历史高分位数数据来源：Wind，数据来源：Wind，因此，21年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛

38、。20Q2至21Q1将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鲜有大跌。基数效应、出口拉动、产能周期、主动补库周期等因素共振，20Q2-21Q1A股盈利增速将不断上行，上市公司作为全社会头部公司具备更强的阿尔法，预计A股非金融2020年累计盈利增速回升至双位数正增长，并且在基数效应下20Q1为盈利增速数据的阶段高点。A股盈利上行期，大跌风险不大。在历史上，盈利自底部抬升至高点的过程中，除了16年初熔断急跌，其余盈利上行期A股均未有大跌。因此在盈利回升的时期也不必对市场过于担忧。但另一方面，2021年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了13-15年的紧信用周期A股

39、成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。21年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。图8：A股盈利上行期，股市大跌风险不大图9：信用紧缩时期，A股除13-15年外其余表现不佳数据来源：Wind，数据来源：Wind，（四）21 年 A 股大势研判：逆水行舟，“金融供给侧慢牛”的震荡期至此我们可以总结从2020年至2021年，大势研判的DDM模型将有何变化。2020年延续19年开启的贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”，2021年中国的金融条件将逐步收紧，我们判断A股迎来慢牛中的震荡期，需要降低预期收益率。2020年DDM三因素中的核心驱动在分母端，虽然疫情带来业绩大幅减记，

40、但流动性宽松带来贴现率下行支撑估值扩张。2021年分子端盈利的牵引力增强、而分母端估值收敛。A股收益率取决于盈利上行的斜率Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。图10：21年DDM三因素判断数据来源：（五）配置思路转变：20 年 “国内结构修复”21 年“疫苗全球修复”2020年上半年买“免疫”，下半年买“修复”，估值降维。回顾2020年的A股配置思路，上半年疫情严峻，配置内需内供受益的“免疫”品种，我们推荐的销售利润率支撑、经营现金流稳健的科技龙头/必需消费持续跑赢；下半年疫情得控，我们在渐入佳境2020年A股中期策

41、略展望推荐下半年配置经济修复线条的合理估值，即“估值降维”思路。下半年以来，我们提出的“估值降维”已经深入人心。估值降维指的是经济砸坑后流动性加码宽松，高景气品种估值逐步进入泡沫区，这个时候市场在宏观不确定性（如新冠疫情反复、中美关系反复、中国刺激政策保持定力）仍较大时，不会一步切换向低估值（风格切换），而是寻找次高景气估值不是很贵的品种，循序渐进依次逐步下移最终传导到低估值，卖掉高估值买次高估值的过程就是估值降维。沿着估值降维的路径，20年下半年行业配置沿着三阶段渐次展开。阶段一： Q2起工业生产率先修复，市场“估值降维”率先沿着中游制造业展开，我们推荐的率先主动补库的先驱如玻璃、电气设备、

42、通用机械等制造业显著跑赢；阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，我们自9.20估值降维深化，哪些行业接力推荐汽车、家具、家电，及交互限制进一步放开的休闲服务、航空；阶段三：11.8盈利更强劲，估值再降维中我们提示分子端业绩改善的信号更强劲，“估值降维”将继续下沉至大金融（银行/保险）。20年至21年，修复线条扩散，由“国内结构修复”至“疫苗全球修复”，在A股整体估值难扩张的背景下，“估值降维”继续深化至全球修复线索的确定性需求拉动大于供给份额回吐的“出口链”机会是确定性： 21年，疫苗在刺激海外需求侧的同时也将带来供给侧的扩张，中国出口寻找需求改善强于份额回吐的方向，中国供应链稳

43、定性的优势行业继续扩宽份额。疫苗交易的尾端，“出行链”服务业修复是确定性：A股20Q3顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘。疫苗促进交互限制放开，“出行链”的消费服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性制造业结构性扩产是确定性：首先，制造业ROE高于融资成本且继续上行；其次，产能增速触底、现金流回血、杠杆率合意支撑制造业扩产的意愿和能力；最后外需扩产形成结构性的需求改善拉动力。甄别需求扩张与产能周期共振的制造业。图11：买“业绩修复的合理估值”依然是21年行业配置的最主要思路数据来源：Wind，二、经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点（一）海外经

44、济：全球经济修复进程中，明年外需对出口仍是正向推动2021年海外经济将继续复苏进程，外部环境改善。美国与欧洲大幅的财政与货币刺激，很可能会覆盖未来的几年，支撑消费不会失速下行。疫情带来的临时性失业自5月以来快速改善，失业率继续下降带来经济的进一步复苏。3月的美元流动性危机有效缓解，有利于各国央行此后的政策实施和传导，显著区别于08年金融危机。2021年海外经济有望进一步修复。图12：OECD预测，中国将成为2020年主要经济体中唯一正增长国家；但2021年全球经济增速均有望转正数据来源：Wind，海外经济修复动力一：地产投资对经济拉动仍将持续至少1-2个季度。超低利率带来购房成本下行+疫情带来

45、的居住改善需求，使得2020年美、欧、英均出现地产销售的向上共振。美国9月以来地产景气度连续创出历史最高，新屋销售攀升至09年以来最高水位，而新屋及成屋库存都处于历史极低水平。美国地产景气指数为投资的领先指标，在低库存、高景气度之下，未来1-2个季度美国地产投资仍处于回升阶段。海外地产景气对中国出口具有正面作用，中国出口优势的地产后周期产品（装修建材、家用轻工、家电等）更为受益。图13：NAHB住房指数连续刷新历史新高图14：低库存高销售的组合支撑后续地产投资景气度数据来源：Wind，数据来源：Wind，海外经济修复动力二：主动补库与资本开支周期。当前美国库存处于历史低位，制造业景气上行需求回

46、升背景下，有望开启主动补库周期和资本开支周期。结构上，汽车是本轮美国库存低位的主要下拉产品，预计也是未来补库的主要拉动分项。美国本轮补库结构与中国优势出口产品的对应情况：中国家具、家电类产品相对受益，而电气设备、工业机械等当前库存仍相对较高。图15：美国有望开启一轮主动补库周期图16：不同于过去，当前低库存零售商的拉动力更强数据来源：Wind，数据来源：Wind，零售商批发商制造商产品存货量占比（%）库存历史分位数产品存货量占比（%）库存历史分位数产品存货量占比（%）库存历史分位数存货占比：零售商/全部 26.27%存货占比：批发商/全部 40.87%存货占比：制造商/全部 32.85%汽车及

47、零部件55.174.01%汽车及零部件10.249.82%汽车零部件4.9527.23%汽车0.8853.57%表3：美国三大部门当前主要产品的库存占比和库存水位家具、家居、电子产品、家电6.568.03%家具2.149.82%家具及相关产品1.5011.16%家用电器、电气设备、其他电子零件8.424.91%家用电器0.545.80%电池0.3535.26%电子照明设备0.425.35%电气设备1.0783.92%电子元件1.3760.26%通信设备0.9055.80%搜索和导航设备0.5176.78%声像设备0.125.80%测量、控制仪器2.9127.67%涡轮机、发电机和其他电力传输设

48、备1.8034.37%油漆壁纸、其他建筑材料，园林设备14.0313.83%木材及其他建筑材料3.027.58%木制品2.2731.69%油漆、涂料和粘合剂0.769.82%建筑采矿机械、农业和园林机 械、工业机械、运输设备（机动车除外）15.9714.28%装卸转运设备1.113.57%轻型卡车和多功能车0.9316.96%飞机及零部件13.7236.60%工业机械1.5898.21%船舶0.6199.55%建筑机械1.0844.64%农业机械0.764.01%矿山、石油及天然气机械1.019.37%重型载货车0.4113.39%服装、鞋靴、珠宝和行李箱等皮革制品12.442.23%服装、衣

49、料4.3680.35%服装0.3547.32%皮革及相关产品0.1625.89%纺织物0.7517.85%数据来源：Wind，海外经济修复动力三：疫苗逐步普及，消费交互需求进一步释放。受财政转移支付的支撑，前期海外消费相对偏弱但并未失速，后期财政刺激计划续做和就业逐步回升，对消费形成提振。当前海外交互型消费和服务业仍处于低活跃度区间，后续疫苗逐步普及，将有望推动该类消费需求进一步释放。图17：交互要求较高的可选消费仍在低位徘徊图18：可选消费具有较大回升空间数据来源：Wind，数据来源：Wind，海外总需求扩张VS中国部分出口份额回吐，2021年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动。本轮海外

50、经济对中国出口拉动具有特殊性。受疫情影响，海外供应前期受到压制，中国填补全球供应不足，形成市场份额扩张，全球供应占比2020年平均达到17.4%（1-8月），明显高于历史均值14.1%。在不计入通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在12.3%和8.7%以上，即可实现出口对中国经济的正向推动，2017年全球经济复苏阶段全球出口增速为10.6%，而 2010年从次贷危机深坑爬坡阶段的出口增速则达到了21.8%，在今年低基数效应下，明年全球的出口增速可以相对乐观预期。另外，考虑到海外供应链恢复需要时间；且对于此前中国份额趋

51、势性扩张的产品，疫情只是加速这一现象，相对比较优势之下，份额可能留存于中国，因此2021年全年的中国实际出口份额占比或高于往年正常状态下的较好值。因此，尽管可能存在着部分今年扩张的出口份额回吐，但明年海外需求对中国经济大概率仍是正向推动。图19：中国出口份额占全球比重在2020年明显上升表4：明年出口份额和全球出口增速的对应测算当前出口占比份额2021 年份额占比假设对应全球出口增速17.40%14.1%（均值）23.4%15.5%（正常状态下的较好值）12.3%16.0%（正常状态下的较好值）8.7%全球出口增速2010 年21.80%2017 年10.60%数据来源：Wind，数据来源：W

52、ind，（二）中国经济：延续修复，结构生变对于明年的中国经济，市场的共识是整体延续复苏，但在节奏和结构问题上存在分歧。我们认为结构上，明年中国经济的驱动力来自出口、消费和制造业投资，其中出口最关键。节奏上，市场对房地产前高后低的预期较为一致，我们认为出口从高景气向结构性景气的转变，也会是令经济呈现前高后低走势的重要力量。2021年中国经济进一步向潜在增速回归，驱动力来自出口、制造业投资和消费的改善。2020年国内经济逐渐摆脱疫情困扰，前三个季度GDP实现0.70%的正增长，其中投资、消费和净出口分别拉动了2.96、-2.36和0.70个百分点，投资端主要是地产基建发力。由于疫情对经济的影响更偏

53、向于“一次事件冲击”，对潜在产出的破坏有限，因此今年国内外经济都出现了不同程度的复苏，没有陷入更深的衰退或者萧条。明年国内经济会向着潜在产出进一步收敛，而结构上由出口、制造业投资和消费的改善主导。出口在明年整体还会维持景气，对经济实现正向拉动。明年海外经济进一步复苏，对出口的需求端形成支撑，供给端今年对海外实现的替代性份额会有所回吐。但只要明年出口份额能够实现正常水平下的较高水准，那么全球出口增速反弹至10%左右即可实现出口对经济的正向拉动。考虑到2010和2017年全球出口增速都在10%以上，进一步叠加今年的低基数效应，预计明年国内出口整体上还是会维持景气，并对经济增长形成支撑。疫苗铺开之前

54、，海外供需缺口难以有效弥合，中国出口还会维持较高的景气。基准假设下，疫苗于2021Q2在发达国家大范围铺开。以此为界，疫苗铺开之前海外需求端会随着财政刺激计划的落地继续扩张，而供给端还会受到疫情的约束，供需缺口（需求-供给）难以有效弥合，海外对中国的出口依然会有较高的依赖度。以美国为例，今年在疫情和政策的综合影响下，美国需求恢复情况好于供给，导致供需缺口由负转正并逐渐拉大，明年疫苗铺开之前这种供需缺口还会存在。而美国的供需缺口对中国出口增速有比较稳定的领先性，背后是外贸订单向出口金额转化的时滞。今年美国的供需缺口持续扩张，指向至少在疫苗铺开之前，国内对美出口增速还会维持一个比较高的景气水平。今

55、年发达国家普遍存在需求修复好于供给，供需缺口向上的情况，因此美国的经验实际上适用于对国内整体出口的判断。疫苗铺开之后，出口会逐渐从高景气转向结构性景气。从需求端看，首先是疫苗铺开之后海外的消费结构会发生转变。今年除了防疫物资以外，海外疫情背景下催生的“宅经济”相关需求对国内出口提供了较强的支撑，表现在机电类产品的出口份额上升了0.4个百分点，仅次于纺织纱线。明年疫苗铺开后，海外的消费结构会逐渐向着线下消费过渡，“宅经济”在其中的权重预计会有所下降，对应国内第一出口大项机电类产品的需求可能会边际放缓。其次，海外的补库需求以汽车类产品为主，而汽车在国内对发达国家的出口占比只有2.96%，这部分需求

56、的回暖对国内出口的拉动力有限。从供给端看，疫苗铺开后海外的生产环境和就业会得到显著改善，中国供给的替代作用会有一定程度的下降。因此，我们判断以发达国家疫苗全面铺开为界，国内出口会呈现前高后低的节奏变化。出口的节奏变化会传导至经济的整体节奏上，是明年经济前高后低走势的重要力量。结构上，地产后周期的家电、家具类产品最为受益，需求端会受到海外房地产高景气和库存回补的合力支撑。图20：美国制造业供需缺口领先中国对美出口增速图21：今年机电产品出口份额扩张仅次于防疫物资数据来源：Wind，数据来源：Wind，制造业投资扩产在即，出口链的投资有望实现积极扩张。产能、库存增速和企业盈利增速是制造业投资的领先

57、指标。从产能的角度看，若产能难以满足后续的扩大生产，制造业投资增速将会相应提升，历史上两者有正相关性。其次，从库存的角度看，作为调节有效供给的蓄水池，与制造业投资之间也有一年左右的时滞。第三，从资金的角度看，企业利润是制造业投资资金来源的核心，与制造业投资的相关性比贷款更强（盈利预期不好的时候，企业即使拿到贷款也不一定会投资，比如 2015年），经验上企业盈利也领先制造业投资一年。历史上当这三者形成向上的合力时，往往指向后续制造业投资会有所扩张，典型的如2017年。今年这三个指标均触底回升，再次形成向上的合力，指向明年中国制造业扩产在即。结构上，今年国内出口的主导行业基本都实现了盈利增速的回升

58、，行业库存水平下降或已经开始回补。前述判断明年国内出口依然维持中性偏高的景气度，对应出口链条的制造业投资也有望积极扩张。图22：制造业投资的领先指标在今年都拐头向上表5：出口主力行业盈利回暖，库存去化或开始回补行业分类利润增速 库存增速利润和库存形态趋势趋势其它纺织业盈利向好，库存去化纺织服装、服饰业盈利向好，库存去化化学原料及化学制品制造业盈利向好，库存去化橡胶和塑料制品业盈利向好，库存去化有色金属冶炼及压延加工业盈利向好，库存去化金属制品业盈利向好，库存去化仪器仪表制造业盈利向好，库存去化通用设备制造业盈利向好，库存回补电气机械及器材制造业盈利向好，库存回补数据来源：Wind，数据来源：W

59、ind，国内居民的消费意愿和消费能力会逐渐好转，结构上可选消费空间更大。今年前三个季度，城镇居民可支配收入增速同比下降0.3%，主要是工资性收入和经营性收入较疫情前有所萎缩，但从趋势上看，随着经济摆脱疫情扰动，工资性和经营性收入增速逐渐修复。居民收入是经济增长的慢变量，正常情况下短期内不会出现太大变化，具有较强的刚性，明年国内经济向着常态化回归，预计居民收入增速也会恢复至正常水平。消费意愿可以用居民储蓄来侧面衡量，历史上与失业率高度相关，今年二季度以来国内就业环境显著改善，失业率从6.2%的高点下降至5.3%，就业环境的趋势性改善会提高居民的支出意愿，助力国内消费复苏。结构上，目前服装、金银珠

60、宝、家电、家具、建材、石油制品等消费与疫情前还有明显的差距。随着居民收入增速的回暖和消费意愿的改善，这些可选消费品的需求会逐渐回升，明年修复的空间较大。图23：居民的工资和经营性收入已经逐渐改善图24：可选消费具有较大的修复空间数据来源：Wind，数据来源：Wind，地产基建投资明年强度不高，可能对经济整体复苏强度有所制约。今年地产景气度的回升实际上只能定义为小周期，因为今年严格意义上的宽货币时间很短，只有一个季度左右，导致房贷利率回落幅度有限，叠加限购限贷政策的影响下，居民中长期贷款的扩张速度远低于前两轮。这意味着房企后续回款力度也不会像前两轮周期那样强，会约束本轮地产投资的整体强度。结构和