“固收+”承载的厚望与五大要点

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 “固收+”的生命力与新挑战 4 HYPERLINK l _TOC_250008 “固收+”产品风头正健 4 HYPERLINK l _TOC_250007 “固收+”产品走红的背后因素 5 HYPERLINK l _TOC_250006 在理财净值化背景下，“固收+”填补了稳健产品空白 5 HYPERLINK l _TOC_250005 低利率环境下，权益和打新提供增厚收益新选择 7 HYPERLINK l _TOC_250004 策略间的低相关、负相关性可提升持有体验，易于得到市场认可 8 HYPERLINK l _TOC_25000

2、3 赚钱效应下银行渠道的大力推广 9 HYPERLINK l _TOC_250002 今年“固收+”的投资重点是做好“+” 9 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年“固收+”展望 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图表 1： “固收+”策略通过多资产/策略组合，实现了“高收益、低波动”的良好产品性质 4图表 2： 2020 年偏债混基新发数量创历史新高 5图表 3： 2020 年“固收+”产品增长较为明显 5图表 4： 2010 年至今，理财和一线城市房地产是人民币资产有效前沿上的“奇异点” .5图表 5： 2018 年以来理财

3、收益率中枢整体下行 6图表 6： 非保本理财规模平稳增长 6图表 7： 净值型理财产品规模占比超四成 6图表 8： 某理财产品单位净值走势 7图表 9： 银行理财自身需要面对的诸多考验 7图表 10： 经济名义增速“降速换档”，债券收益率中枢有下行压力 8图表 11： 从美国经验来看，劳动年龄人口下行期，债券收益率也下行 8图表 12： 2010 年至今，从各类债基表现来看，偏债混基二级债基信用债指数中长期纯债基 8图表 13： 股债混合策略今年成功受益于股债切换 9图表 14： “+”权益策略与沪深 300 相关性较高，但回撤更小 10图表 15： 股债混合策略 YTD 与股票仓位正相关性较

4、强，夏普比率稳定 10图表 16： “固收+”相对股基行业配置更偏稳健 10图表 17： 除底仓外，“固收+”相对沪深 300 配置更均衡 10图表 18： 转债在年内获得明显超额收益 11图表 19： 高性价比择券获得明显超额回报 11图表 20： 个券 YTD 收益中枢在 10-20%，但分化明显 11图表 21： 涨幅在 10-20%之间的个券数量占比最大 11图表 22： IPO 发行规模达到近年新高 12图表 23： 科创板中签率随账户数量增加而下降 12图表 24： 科创板上市涨幅中枢约 120% 12图表 25： 5 亿打新基金收益中枢为 7%，但仍有很多产品高于这一水平 12图

5、表 26： 2021 年打新收益率预测（%）（假设下半年施行全面注册制） 13“固收+”的生命力与新挑战今年在疫情冲击下，全球市场大幅波动，国内债市由牛转熊，股市总体回报较好但也波动不小，资本市场建设不断完善，而由于打新、定增、转债等策略的风险回报比相对较高，相关机会逐渐得到市场认可。而在资管新规整改下，理财净值化稳步推进，让出了此前 “高风险、低波动”的生态位。众多因素叠加，使得 2020 年成为“固收+”产品的发行大年，临近年末盘点，也有必要整理今年“固收+”产品的成功经验，并简单展望明年此类产品可能面临的市场环境，以及可能面临的难点。“固收+”产品风头正健“固收+”产品怎样识别？要盘点“

6、固收+”产品表现，首先要界定清楚什么样的产品可归入这一类别。顾名思义，“固收+”主要是以固收为底仓获取稳健回报，并依靠“+”弹性 资产/策略获得收益增厚的一类产品；此外，量化对冲策略通过股指期货对冲股市系统性风 险，也能近似实现稳健回报的目标。具体来看，“+”策略一般包括权益、转债、打新、衍 生品、量化对冲等，其中前三类是主流策略。按基金投资类型划分，包括混合一、二级债 基、偏债混合基金、灵活配置基金和股票多空等。当然，并非前述所有基金类别都是“固 收+”（反例如部分仍偏纯债配置混合债基，及部分股票仓位较高的灵活配置和偏债混基等），故有必要做简单筛选。我们选择“股票仓位小于 40%+债券仓位大

7、于 60%（包含转债）+ 纯债仓位小于 95%”作为标准，粗选出基本的“固收+”产品，共计 870 支1。此外，目 前还有 22 支量化对冲基金。图表1： “固收+”策略通过多资产/策略组合，实现了“高收益、低波动”的良好产品性质资料来源：为研究“+”部分收益特点，我们再对几类增厚策略进行进一步划分：1、股债混合策略，要求股票仓位大于 20%；2、转债策略，要求股票仓位小于 20%，且转债仓位大于 20%； 3、打新策略，要求打新获配占当年新股发行量的 30%以上。从当前市场结构来看，股债混合最为常见，约占 44%；转债策略占比 11%，以混合债基和偏债混基居多；采用打新策略的基金明显增加，约

8、占总数的 32%，且混合债基无法参与。当然，实际操作中这三类策略可能被投资者同时采用。2020 年以来，“固收+”类产品再次成为市场明星，新发产品数量显著提升。从基金产品发行来看，偏债混合型基金发行量最多，今年以来共新发 187 支（2019 年总共新发 47支），总计新增份额超过 2979.0 亿份；而灵活配置型基金和混合二级债基也分别有 58 支和 42 支新增基金发行，新增份额分别为 490.8 亿份和 528.7 亿份；一级债基则以存量为主。简单筛选后，今年以来“固收+”产品新增 139 支，其中偏债混基和二级债基数量增长最快，分别增加 75 支和 38 支。量化对冲基金继 2017

9、年后重启新产品发行，年内发行6 支，总规模超 66 亿元。从“固收+”产品的发展脉络来看，2016 年表外监管和资产荒推升了 2016-2017 年期间第一次发行高峰（灵活配置型基金为主，转债和打新相对偏少）；但 18-19 年因权益熊市1 除另有说明外，本文数据统计口径截至 12 月 8 日。及 IPO 稀少等原因，“固收+”类产品吸引力下降，新发产品大幅减少。与 2017 年不同的是，混基成为 2020 年“固收+”产品新增主力，转债和打新的快速发展也是重要原因。除新发以外，2020 年存量“固收+”产品也获得较多净申购，同比口径，今年以来平均份额增长 28%，规模增长 30%。图表2：

10、2020 年偏债混基新发数量创历史新高图表3： 2020 年“固收+”产品增长较为明显（支）偏债混基二级债基一级债基灵活配置700600500400300200100020162017201820192020（亿份）1,0009008007006005004003002001000混合债券型二级基金混合债券型一级基金灵活配置型基金偏债混合型基金固收+基金(右)20162017201820192020（亿份）1,0009008007006005004003002001000资料来源：Wind，资料来源：Wind，“固收+”产品走红的背后因素在理财净值化背景下，“固收+”填补了稳健产品空白自 20

11、18 年资管新规发布以来，理财产品低波动和高回报两大特征变化明显。自 2010 年以来，银行理财通过资金池、期限错配、配置非标等方式，实现了持续的高回报和低波动，成为人民币资产有效前沿上的一个“奇异点”，但也催生了“影子银行”的风险，随着资管新规出台，理财产品运行日益规范化，此前略显“异常”的高回报和低波动受到挑战。图表4： 2010 年至今，理财和一线城市房地产是人民币资产有效前沿上的“奇异点”(年化回报,%)1412108一线城市房价A股:消费A股:金融A股:成长6 理财信用债利率债420伦敦金可转债南华商品指数A股:稳A定股:周期(年化波动率,%)05101520253035资料来源：W

12、ind，一方面，随着资管新规对产品设计的规范化，加上近两年债市总体震荡提升了获取超额回报的难度，银行理财收益率中枢呈现明显下行趋势。理财产品的隐性担保和刚性兑付被打破，非标等传统高收益资产规模压降，资金池、多层嵌套等运作模式受到监管约束，通过信用下沉、加杠杆和拉长久期等方式增厚产品收益也明显受限。图表5： 2018 年以来理财收益率中枢整体下行(%)全市场:1周全市场:1个月 全市场:3个月 全市场:6个月 全市场:1年5.55.04.54.03.53.02.52.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-0

13、7 20-10资料来源：Wind，另一方面，理财净值化转型使得产品净值波动加大。根据中国银行业理财市场年度报告，2019 年末净值型产品存续余额 10.13 万亿元，占非保本理财规模超四成（43%）。此外，据中国银行业协会党委书记潘光伟披露，截至 2020 年 6 月底，净值型理财产品存续规模约为 13.2 万亿元，占全部理财产品存续余额的 53%。由于此前许多存量理财产品已经自然到期或提前终止，当前理财产品的净值化程度显然已经更上一层楼。而传统理财投资者的风险承受能力和识别能力相对较弱，而“理财保本”观念较强，理财产品的净值波动增加导致理财规模的缩水。图表6： 非保本理财规模平稳增长图表7：

14、 净值型理财产品规模占比超四成（亿元）非保本保本3530252015105013-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-06 19-12（万亿）存续余额 占比累计募集金额43.27%35.56%27.27%17.19%605040302010018-0618-1219-0619-1250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：规模不包括理财子公司的产品。资料来源：中国银行业理财市场年报，资料来源：中国银行业理财市场年报，图表8： 某理财产品单位净值走势 (元)1.051.041.031.021.011.000.990.980.97单位净值

15、19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10资料来源：Wind，在前述背景下，传统的银行理财让出了“高回报、低波动”的生态位，但相对应的市场需求并未消失，“固收+”成为填补市场空白的重要产品。2021 年是资管新规过渡期的最后一年，理财产品加速净值化转型，低波动和高收益的产品特性产生变化，银行理财无法做到保本保收益。另一方面，在低利率背景下，纯债产品收益率下行，投资者需要寻找能够提供投资回报且具有稳定性的产品。“固收+”产品在纯债的基础上叠加风险资产和策略投资，长期可以增厚收益、降低波

16、动，能够填补市场的空白。图表9： 银行理财自身需要面对的诸多考验资料来源：低利率环境下，权益和打新提供增厚收益新选择相比历史而言，我国债市已进入低收益率时代。一方面，随着我国经济由此前“高速增长”向“高质量增长”转型，“增速换档”成为趋势，从名义增长率与债券收益率的关系来看，后者的中枢也倾向于下行。随着人口增速拐点逐渐临近，人口数量红利接近尾声，叠加城市化进程放缓、增长驱动力由“资本堆积”向“研发驱动”过渡来看，经济增速换档是长期趋势，而债券收益率本质上是资本投资回报，与经济增速无论是在理论还是实践中都密切相关。因此，债券收益率中枢长期来看也倾向于下行。图表10： 经济名义增速“降速换档”，债

17、券收益率中枢有下行压力图表11： 从美国经验来看，劳动年龄人口下行期，债券收益率也下行(%) 6.05.55.04.54.03.53.02.52.0(%)中债国债到期收益率:10年GDP+CPI同比(右)23211917151311975(%) 181614121086420美债:10年美国15-64岁人口同比(右)(%) 2.52.01.51.00.50.0(0.5)02040608101214161820788388939803081318资料来源：Wind，资料来源：Bloomberg，另一方面，我国经济逐渐摆脱对基建与房地产的依赖，也导致债市的高收益资产供给减少。历史上，地产和城投是我

18、国最重要的两类融资主体。但“房住不炒”长效机制、“三道红线”等约束，都客观抑制了房地产市场与房企的活跃度，地产去金融化正在成为长期趋势。而杠杆率、地方政府隐性债务等约束又压制了城投平台的融资需求继续扩张。这两大融资主体受到抑制之后，将明显影响高收益资产的供给，从而也导致债市高收益资产供给减少，影响纯债产品的平均预期回报。再加上信用债市场“破刚兑”仍在进行中，信用事件仍时有发生，信用研究的投入产出比也有下降的趋势。在此背景下，权益类资产和打新等策略就成为收益增厚的重要来源。在债市可能进入低利率时期的背景下，如何增加投资组合的弹性以获取更高回报就成为了重要问题。A 股正是一个年化回报不低的资产类别

19、，很适合用于增厚“固收+”组合的平均预期回报，而 A 股波动较大的特征，一方面是“固收+”业绩弹性的重要来源，另一方面由于“固收+”债券底仓的存在，也可以通过阶段性的股债跷跷板效应被中和，从而构造出风险收益特征更符合市场需求的产品。转债上下风险不对称的特征，以及定增、打新等市场制度提供的稳定 ，在构建稳健收益增厚策略中也有着重要地位。图表12： 2010 年至今，从各类债基表现来看，偏债混基二级债基信用债指数中长期纯债基 二级债基指数:年化+6.0%偏债混基指数:年化+6.3% 中长期纯债基指数:年化+4.7% 万得全A:年化+5.8% 中债-信用债总财富指数:年化+5.2%(2009/12/

20、31=100) 2001801601401201008060101214161820资料来源：Wind，策略间的低相关、负相关性可提升持有体验，易于得到市场认可今年 5 月以来，较强的股债跷跷板效应给资产间提供了相互对冲的可能，而打新、定增等与传统资产相关性较低的策略，也为“固收+”产品净值增加了稳定性，更易得到市场认可。今年在疫情冲击下，股债市场大幅波动，都有阶段性突出表现，但行情变化也较快，保住胜利果实难度不低。但“固收+”策略由于兼有两个敞口，在股债资产强弱切换期可以受益于“东方不亮西方亮”。例如，我们使用股:债=1:9 构造简单策略，在 7 月股债强弱切换时，权益部分的上涨抵御了债市下

21、跌的回撤，截至 12 月 7 日，混合策略回报 4.4%、年化波动率 2.3%，信息比率（回报/波动率=1.9）明显高于债券（1.5）和股票（1.0），实际夏普比会更高。此外，打新、定增等提供的带有更多的制度特色，与市场本身的波动相关性也不高，也有利于提升投资组合的夏普比。总结来看，就是“固收+”策略的持有体验要好于单一资产类别，这也使得此类产品容易得到市场认可。图表13： 股债混合策略今年成功受益于股债切换(2019/12/31=100)10%股+90%债万得全A 中债-综合财富130125120115110105100959020-0120-0320-0520-0720-0920-11注：

22、10%股+90%债组合为 10%万得全 A+90%中债-综合财富组合，每月末再平衡。资料来源：Wind，赚钱效应下银行渠道的大力推广今年以来“固收+”产品的良好表现逐步得到市场认可，银行渠道开始推广“固收+”产品替代银行理财。根据中国银行业理财市场年度报告，截至 2019 年末，非保本理财规模存续余额达 23.40 万亿元，其中净值型产品超四成（43%）。作为替代银行理财的低波动产品，“固收+”产品的发行和销售受到银行的重视，在基金销售渠道还有针对性的推出让利活动。比如，中国银行 9 月 21 日起在手机银行客户端推出“固收+基金费率 1 折起”活动，大规模优惠让利推广“固收+”产品。今年以来

23、，“固收+”产品银行渠道热卖，嘉实浦惠 6 个月持有期混合型基金首募 3 天规模就达到 145.60 亿元。公募基金发行和银行渠道销售合力，“固收+”基金持续火爆。截至 12 月 4 日，今年成立的规模超百亿的“固收+”基金已达到 6 只。值得一提的是，与以往的多渠道布局不同，有“固收+”产品与银行深度绑定成为独家定制基金。比如某稳健汇盈一年持有期混合型基金，其托管人及销售机构均安排在某股份制银行，成为该行的独家定制基金。今年“固收+”的投资重点是做好“+”2020 年做好“+”是“固收+”产品的胜负手。按年内大类资产表现来看，国内资产遵循“避险为主流动性充裕下的确定性复苏交易”的主线逻辑运行

24、。纯债类资产仅在第一阶段跑赢，而在第二和第三阶段权益类资产后来居上并完成超越。随着经济渐进修复+货币政策常态回归，债市收益率全年总体先下后上，呈现 V 形走势，回报中规中矩。而股市的结构性机会贯穿全年，打新、定增等策略收益较好，转债扩容后择券空间得到提升，如何做好“+”成为今年“固收+”的投资重点。从业绩回报看，“固收+”产品平均 YTD 回报达到 10.1%，而同期中证全债指数收益仅 2.25%，93%的“固收+”产品 YTD 高于全债指数；同时最大回撤仅 3.5%，显著小于沪深 300 和一般股基。“固收+”内部也存在一定分化，最高甚至可达 38%，靠的正是做优做细“+”策略。权益增厚效果

25、显著，仓位和个股配置是回撤控制关键。从权益增厚效果来看，截至 12 月 7 日，股债混合策略产品的平均 YTD 达到 11.8%（年化达到 12.9%），最大回撤 3%发生在疫情后（沪深 300 回撤 16%）；年化波动率为 5.3%，夏普比率为 1.87（沪深 300 为1.20）。股债混合策略出色的表现也是 2020 年二季度后股好于债的集中体现。“+”权益部分的增厚效果反映在两方面：1、股票仓位和业绩回报呈现较高正相关度；2、产品累计回报和沪深 300 等基准指数高度相关。对于股票仓位限制较严的混合债基，多数则充分利用权益持仓提高回报。回撤和波动控制方面，除权益总仓位控制外，行业配置和精

26、细选股也有助于产品实现稳健收益的诉求。图表14： “+”权益策略与沪深 300 相关性较高，但回撤更小图表15： 股债混合策略 YTD 与股票仓位正相关性较强，夏普比率稳定（元） 沪深300“+”权益(右) 1251201151101051009590858020-0120-0320-0520-0720-0920-11（元）11311110910710510310199979593（%）YTD夏普比率(右) 605040302010010,2020,3030,4040,5050,6060,7070,8080,902.42.22.01.81.61.41.21.0注：图中为标准化收益，2020 年

27、 1 月 3 日设为 100 元。资料来源：Wind，注：横轴代表 20Q3 股票仓位，单位为%。资料来源：Wind，“固收+”产品在权益上的行业配置更偏均衡，低估值蓝筹底仓比例多于一般股基。从行业配置来看，多数“固收+”股票持仓更倾向于医药、大金融、食品饮料打底，弹性板块增配 TMT（主要为电子）、可选消费和部分上游周期。偏好上，“固收+”产品中大金融和低估蓝筹比例往往较高（例如银行板块），其余行业则偏均衡配置（行业仓位中枢约 3-4%，分散度高于一般股基和沪深 300），弹性板块略增配但仓位并不激进。此外，“固收+”产品仍需根据行业景气度和估值变化调整板块配置，但频率和幅度并不算高。例如，

28、20Q3后，多数“固收+”产品在底仓部分调低了医药和银行板块权重，同时增配电新、计算机、建材等基本面恢复较快或政策支持明确的行业。对于有较强选股能力的投资者而言，增配弹性板块也收到了较好效果。板块/仓位Q1Q2Q3股基固收+股基 固收+股基固收+医药生物银行食品饮料房地产 非银金融电子电气设备计算机 公用事业家用电器机械设备化工23.48.027.912.211.819.97.72.721.71.310.413.714.013.110.310.210.515.32.42.86.66.01.21.24.74.35.64.94.95.86.110.83.82.72.913.67.35.66.65.

29、44.02.77.18.38.23.84.00.41.90.66.05.00.51.94.54.83.93.03.75.311.66.02.72.21.92.92.92.33.44.22.64.0Q1Q2Q3固收+沪深300固收+沪深300固收+沪深300医药生物8.07.712.29.07.78.5银行21.718.011.816.013.714.4食品饮料10.39.310.511.014.012.0房地产6.64.74.74.24.93.9非银金融6.015.24.314.35.815.1电子3.87.07.38.46.18.1电气设备2.72.34.02.87.13.4计算机2.93.

30、03.83.41.92.9公用事业6.02.14.01.94.51.9家用电器5.04.55.34.66.04.6机械设备2.21.82.91.73.41.8化工2.92.04.21.94.02.2图表16： “固收+”相对股基行业配置更偏稳健图表17： 除底仓外，“固收+”相对沪深 300 配置更均衡板块/仓位注：图中仓位单位为（%）。资料来源：Wind，注：图中仓位单位为（%）。资料来源：Wind，转债是混合债基增厚业绩的重要工具。2020 年转债整体仍在高估值环境下，整体性价比不算好，“固收+”配置思路也出现分化。对股票投资能力更强的产品（偏债混基和灵活配置型基金），转债偏中低水平配置，

31、主要选择高性价比品种；对于混合债基，转债仍是固收投资者参与股市的主要途径，埋伏转债也确实带来更高回报。从结果来看，“+”转债策略的平均 YTD（年化）达到 8.4%，显著超越纯债收益；最大回撤 2.3%、年化波动率 5.3%，夏普比率平均为 1.1。而以转债持仓为主的转债基金 YTD 达到 15%，超过 20 支收益超过 10%。个券时代下，转债择券决定超额回报。2020 年转债市场的结构性特征越发明显。截至 12月 8 日，超半数个券涨幅远高于 10%，而收益持平甚至为负的也超过了 30%，转债的赚钱效应不在而在。从风格回测结果来看，中长期性价比因子仍是最重要择券因素。截至 12 月 8 日

32、，以高性价比策略为主的中证华泰转债指数（931411.CSI）YTD 达到 29.9%，远超全样本中证转债指数、中证转债可交债指数。主动管理方面，精选题材强势（如应急、航新、红相等）、正股基本面逻辑明确（隆基、歌尔等）的个券，并兼顾转债性价比成为制胜法宝。从实际效果看，“+”转债策略的收益也产生一定分化，最高的甚至可以超过 30%，靠的就是精选个券享受机会。图表18： 转债在年内获得明显超额收益图表19： 高性价比择券获得明显超额回报（元） +转债策略中证全债指数1101081061041021009820-0120-0320-0520-0720-0920-11（%） 转债全样本指数 转债基金

33、平均中证华泰转债指数4035302520151050(5)19-1220-0220-0420-0620-0820-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表20： 个券 YTD 收益中枢在 10-20%，但分化明显图表21： 涨幅在 10-20%之间的个券数量占比最大(%)1009080706050403020100-10010203040505050 4.3%40 6.9%30 10.6%509.2%20 21.5%-10 2.0%020.9%10 24.6%资料来源：Wind，资料来源：Wind，注册制红利下，打新收益增厚显著，提高入围率仍最重要。随科创板成熟和创业板注册制开启，打新

34、收益贡献也达到历史高点，5 亿基金的打新收益（截至 12 月 8 日）可达 7%，而 3 亿以下基金的打新收益率甚至可超过 10%。收益拆分来看，上市涨幅和新股获配双高形成了双轮驱动。新股涨幅方面，股市向好+打新高参与度推升上市价格；而市场化询价下，打新买方市场特征导致新股定位总体较低，给上市后涨幅留出了空间（平均约 150%）。而获配量增长则充分受益于注册制红利。一方面，审批效率提高变向大幅增加 IPO 数量，而注册制网下获配比例也显著提升；此外，中芯国际（688981 CH Equity）等大盘 IPO 的收益贡献不可忽视。中签率方面，随着打新机构数量增加，科创板中签率从年初 0.06%降

35、至 0.04%。从实际效果来看，具备更强询价入围能力和底仓选股水平是获得高打新收益的关键。图表22： IPO 发行规模达到近年新高图表23： 科创板中签率随账户数量增加而下降（亿）主板中小企业板科创板创业板605040302010017-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07（户） 打新账户数量A类中签率(右) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500019-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10（%）0.350.300.250.200.150.1

36、00.050.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表24： 科创板上市涨幅中枢约 120%图表25： 5 亿打新基金收益中枢为 7%，但仍有很多产品高于这一水平（%）30025020015010050（支）0,11,33,55,1010,20203530252015105019-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-1000,11,55,1010,2020,50 50,300资料来源：Wind，注：横轴代表收益区间（%），图例代表账户规模（亿），纵轴代表基金统计数量资料来源：Wind，2021 年“固收+”展望展望明年，“固收+”产品仍有

37、发展空间。经济修复+政策回归常态下，债市短期仍偏逆风，中期等待转机，但绝对利率水平已经不低，大概率维持上有顶下有底的震荡格局。虽然资管新规过渡期将于年底结束，但市场对“高收益、低波动”产品的需求不会随之消失，“固收+”产品仍有希望继续得到市场认可。做好股债轮动并继续发掘新的低相关性稳健策略仍是取得先机的关键。但操作层面存在几大要点：要点一：权益市场和“+”资产需降低回报预期。背后原因在于，首先，连续两年的结构性行情之后，诸如白酒、医药等核心品种对未来涨幅的透支程度已经不低，高估值意味着后市回报预期需要降低；其次，预计明年宏观流动性或减弱，6 月将迎来年内最大解禁潮，历史上看也是峰值附近。而今年

38、创业板实行注册制，叠加科创板的 IPO，使得明年 7 月以后解禁规模连续处于高位。要点二：提防股债行情轮转可能，择股能力要求更高。股市春季躁动值得把握，但二季度后股债强弱切换值得注意，重在结构性机会。国内经济复苏明确，业绩驱动仍值得期待。年初低基数效应下，基本面、风险偏好有望继续共振。但社融增速已经大概率见顶，二季度后市场预计进入估值消化和年报业绩验证阶段，加之大规模解禁将至，权益市场整体性机会可能不能有过高期待。对“+”股票策略而言，春季躁动仍可积极把握，二季度后权益仓位或更需谨慎；板块上，“固收+”产品底仓预计仍以低估值蓝筹为主，弹性板块配置建议重点关注：1、顺周期板块轮动与深化机会；2、

39、“十四五”首年政策明确支持的军工、新能源、农业等；3、外需及全球产业链恢复过程中利好嵌入全球体系的中国中游制造；4、其他：估值调整充分的科技成长龙头，国潮等消费品牌。要点三：转债方面，对估值保护的权重提升，自下而上特征突出。股市难有指数性机会，而转债供给大潮仍将继续，当前转债估值不便宜。因此，建议转债整体继续保持偏中性仓位，大资金操作难度大，可相对低配。2021 年，在上述环境下，对转债估值应该提出更高要求，其次转债投资的重心仍在个券。一方面，从 19-20 年扩容后的转债投资经验看，深挖+精选个券收效远好“撒胡椒面”与纯粹双低策略；另一方面，股市结构性行情为主的情况下，历史上看想获得超额收益主要靠个券。要点四：打新仍有政策红利，但询价难度和底仓风险加大。2021 年仍将是 IPO 大年，权益整体预期降低更显打新价值。根据经验，股票市场行情变化将影响上市涨幅发行节奏，明年新股涨幅中枢或降低，但一二级价差仍然显著。IPO 预案储备充足，全面注册制大概率将于 2021 年施行，预计新股发行量或不低于 2020 年。但需要注意的是，监管层关注后，新股询价的压价行为