超越风雨港股孕育新机遇

1、报告正文1、为什么港股行情近期这么差？因为“三季度风险集中释放”，其中互联网等政策风险超预期月 15 日发布的中期策略拥抱未来的核心资产中我们指出：百年大庆之后，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段。三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，正是趁机化解存量风险的好时机，当心三大存量风险地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险。因此，判断下半年行情先抑后扬。“七一”之后，风险集中释放如期而至，港股三季度果然先“抑”了。部分房地产商破产传闻频出，引发中资美元债以及金融地产等传统行业板块大跌；雪上加霜，互联网监管超预期加码、医药 CXO 行业政策等，导致港股中流砥柱的互联网以及上半年

2、最强板块医药连续大跌。7 月以来，恒生资讯科技业（跌 11%）、医疗保健业（跌 9.8%）领跌。图表 1：7 月以来恒生综合行业涨跌幅 %420-2-4-6-8-10-12资料来源：Bloomberg，整理2、行业监管政策风险会不会对港股形成长久压制？不会，中国防止资本无序扩张、反垄断反躺赢，短期引发担忧，长期有利于科创、高质量发展、与时俱进，寻找行业监管政策风险背后的机遇从互联网、教育、医药行业监管政策变化，其实可以领悟到中国宏观战略导向变化发展科创硬实力。2016 年，我们首次提出“核心资产”理念，当时的宏观背景是供给侧做减法、行业竞争格局改善、强者恒强。从 2016 年至今，受益于行业竞

3、争格局不断优化的龙头公司，走出 5 年结构性长牛，市场习惯了大盘龙头型核心资产“躺赢”。但是在疫情之后，国与国之间的经贸关系很难回到“全球化”的蜜月期。对于躺赢型的商业模式的监管，可以领悟到中国宏观战略导向的变化发展科创硬实力。在新的时代大背景下，国家政策导向是反垄断，防止社会上的“躺平”的消极氛围和焦虑，鼓励具有创新能力的中小企业，为了美好的明天去拥抱新机会，迎接新挑战，从而推动中国经济实现高质量发展。近期相关政策密集出台，都体现出政策反垄断、反躺赢、加大力度防止资本无序扩张、鼓励科技创新、提高全社会资源配置效率的导向。对于互联网巨头如此，对银行、地产的政策导向也是要向实体经济让利，凡是躺赢

4、型的商业模式都会面对这种问题。互联网严监管的思路，在 3 月 15 日中央财经委员会第九次会议习近平同志的重要讲话中已经阐述得很清楚，肯定了平台经济的积极作用，要从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，加强监管，更好统筹发展和安全、国内和国际，促进公平竞争，反对垄断支持和引导平台企业加大研发投入，加强基础研究，夯实底层技术根基，扶持中小科技企业创新。医药行业的政策变化同样体现了推动创新的大逻辑。7 月 2 日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网发布了以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）。根据兴业证券医药团队观点，此次政策导向会推动真正有实力的企业去进一步地往上走，对

5、于以国际业务和以国内头部上市公司业务为主的头部 CRO 公司来说，这次的政策导向从长远来看是一个正面影响。大国博弈背景下，未来中国的新增长机会，恰恰是科技跟制造的结合，做加法。科技、先进制造和内需市场优势，将会是未来中美经济三大竞争高地。美国科技优势领先，中国先进制造优势明显，锻长板补短板，具有科技含量的先进制造，有望成为未来几年科创牛市的一个主心骨。从美国经济政策的“底牌”和经济发展逻辑的角度看，美国低利率环境是中长期常态，通过债务扩张、资本市场优化资源配置，向科创、科技硬实力的方向加大投入。从中国基本面角度看变化，从 2019 年开始、以先进制造业为核心驱动主导因素的朱格拉周期已经启动，新

6、能源车、智能制造、算力产业链等为代表的先进制造崛起。从政治经济学角度来，为了实现中华民族伟大复兴，需要科技创新大发展。所以我们认为，传统核心资产的长牛已经告一段落，或者说，进入新阶段，从大盘龙头型核心资产，转向科创小巨人为代表的“未来核心资产”。这一次科创牛市，与 2012 年-2015 年那一轮由创业板主导的创新牛市不同，彼时创新偏向移动互联网，是一种模式创新，是互联网应用方面的创新；而这一次更多是立足于科创硬实力，包括制造产业链的升级、科技补短板、发展效率的提升等。、互联网板块对港股的压制短期有望边际弱化互联网行业进入存量竞争+严监管、反垄断的新阶段，七一之后政策超预期且密集冲击，港股互联

7、网板块整体杀跌、风险快速释放。截至 7 月 8 日恒生科技指数PE- TTM 已经回落到 24.4 倍，而 2022 年EPS 预测增速高达 41.4%，估值已经变得非常有吸引力，等待政策利空靴子落地之后，会迎来更好的布局时点。图表 2：恒生科技指数 PE-TTM图表 3：恒生科技指数 2022 年预测 EPS 增速 %5045.0%4540.0%403535.0%3030.0%2525.0%2020.0%市盈率(P/E)恒生科技指数2022年预测EPS增速数据来源：Bloomberg，整理数据来源：Bloomberg，整理未来互联网将走向分化，部分龙头公司可能从成长股走向价值股。互联网传统业

8、务进入存量发展和规范发展的时代，核心业务竞争压力大，新的业务增长点尚不明晰。未来更像价值股，估值会系统性地下移，赚企业盈利的钱。另一部分公司有望继续拥抱高成长的未来。能够拥抱创新、用智能化力量去反哺实业、驱动实业，帮助中国制造走向智能制造、满足人民美好生活向往，比如云、互联网医疗、智能驾驶等细分领域的龙头公司依然能够获得高增长。3、外资是不是撤退了？会不会是系统性风险？不是！下半年港股美股都不是熊市，中期流动性不紧，短期资金行为不改全球资金增持中国资产大趋势3.1、短期外资可能出于避险需求而从港股回流美国，但长期港股受益于老外买中国资产月 5 日-7 月 9 日全球资本市场呈现“强美元、强美股

9、、强美债、新兴市场下跌”的特征，大概率是海外资金出于短期避险而阶段性回流美国，港股也受到波及。但是，立足于长期基本面而言，老外增加对中国资产的配置大潮方兴未艾。目前海外资金对中国权益资产的配置依然偏低，和中国经济在全球的地位极不相称，而港股拥有较高性价比的中国内地优质公司股票。1）在恒生指数重挫不久，0706 及以后东亚新兴经济体股指出现明显回调，其他新兴市场也出现不同程度的下跌。尤其是东亚新兴市场的走弱，0705-0709 期间越南证交所指数下跌 5.1%，菲律综合指数下跌 4.1%，韩国 KOSPI 下跌 3.0%。资金大幅撤出新兴市场，根据彭博新兴市场 ETF 统计口径，资金大幅流出新兴

10、市场 171亿美元。2）7 月 6 日中资美元债迎来暴跌，iBoxx 房地产高收益美元债指数当日下跌 2.2%， iBoxx 房地产美元债总指数当日下跌 1.6%。3）10 年期美债收益率大幅下行，始于 7 月 6 日，一度下行至 7 月 8 日盘中的1.25%。从高频视角下，10 年期美债收益率大幅走低之前，美元指数首先大幅走强；并且，在 0708 美债收益率触底反弹后，对应着 0709 美元指数的明显回落。美国市场呈现外部资金驱动的“买美元买美债卖美债卖美元”的过程。图表 4：中国政策风暴来袭当周（0705-0709），资金大幅流出新兴市场图表 5：本周（0705-0709）新兴市场尤其是

11、东亚新兴市场股市集体下跌155150145140135130125120新兴市场ETF单周净流入，10亿美元-右轴新兴市场ETF累计净流入，10亿美元1050-5-10-15-20本周（0705-0709）全球股市涨跌幅，美元(6)(4)(2)0 2土耳其德国美国英国印度尼西亚南非中国内地法国印度波兰中国台湾澳大利亚意大利 墨西哥 马来西亚欧元区 俄罗斯 日本泰国韩国中国香港菲律宾巴西 越南资料来源：Bloomberg，整理资料来源：Bloomberg，整理图表 6：0706 及以后，美国市场呈现外部资金驱动的“买美元买美债卖美债卖美元”的过程图表 7：0706 及以后东亚新兴经济体股指明显回

12、调，和“强美元强美债”时段相契合资料来源：Bloomberg，整理资料来源：Bloomberg，整理图表 8：房企中资美元债指数近期明显回调7/5/2021, 385.6447410.00400.00390.00380.00370.00360.00350.00340.001/3/20212/3/20213/3/20214/3/20215/3/20216/3/20217/3/2021iBoxx房地产高收益美元债指数iBoxx房地产美元债总指数资料来源：Bloomberg，整理3.2、下半年，中美货币流动性环境难紧，美国 Taper、加税等政策或带来短期扰动，但没有系统性风险，低利率环境将是长期的

13、常态6 月至今，美国长端利率不升反降，下半年中、美经济趋弱，美债收益率在 8-9 月或有反弹，但是不会重演 2、3 月式飙升。下半年 Taper 预期可能还会阶段性地扰动资本市场情绪，特别是在 8 月 Jackson Hole 峰会以及 9 月 FOMC 会议前后。与此同时，8-9 月财政部预计密集发债带来的长端利率反弹压力，以及临近美国新财年加税预期也都有阶段性扰动。7 月财政部预计继续消耗TGA 账户，从而释放流动性。根据 5 月 3 日披露美国财政部融资计划，预计在债务上限到期日 7 月 31 日将 TGA 账户下降至4500 亿美元。但是截至最新披露 7 月 7 日，财政部 TGA 账

14、户还有 7249 亿美元，高达 2749 亿美元的余额有待支出。三季度发债融资需求大，集中在 8-9 月，美国长端利率或有反弹。根据 3 季度融资计划，美国财政部将在 7 月至 9 月发债融资 8050 亿美元，是二季度的两倍，并且当下两党缩减版的基建协议达成，还可能增加财政部实际融资需求。据此推算，后续美国财政部的发债计划将会集中在 8 月和 9 月，从而带来美国长端利率反弹的压力。图表 9：截至 7 月 7 日，预计整个 7 月还有高达 2749 亿美元 TGA 余额有待支出20001800160014001200100080060040020002016-07-062017-07-062

15、018-07-062019-07-062020-07-062021-07-06美国:存款机构:负债:除储备金外的联储银行存款:美国财政部一般账户十亿美元 450 billion水平线数据来源：Wind，整理但是，2021 年下半年 Taper 不再是美国长端利率的主要矛盾，当下美国此轮经济复苏已经进入高潮，下半年美国经济环比动能将放缓，美债收益率虽然 8-9 月可能有反弹，但是整体有望维持区间震荡。因此下半年低利率继续维持，海外流动性不构成系统性风险。大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。美债收益率将维持低位震荡，这是美国实践 MMT（现代货币理论）的

16、必然选择，是美国依赖债务扩张型经济刺激之路的必然结果，是大国博弈背景下编造“赢得经济竞争”的新“美国梦”的前提条件。4、国内化解存量风险加码，会不会重演 2018 年下半年？不会！这次在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握宏观调控节奏，预调微调、国内化解存量风险加码提升信用风险，尤其是房地产、地方债领域下半年中国处于“稳增长压力较小的窗口期”，百年大庆之后，三季度或进入化解存量风险攻坚期。尤其是三大存量债务风险地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险。“三道红线”及其他调控政策使得房企融资承压；近期房企中资美元债暴跌，或已经在反映潜在的信用风险。在 2021 年正式执行的“三道红线”及其

17、他调控政策之下，部分高负债的房企资金链风险加大。房地产开发贷款 2020 年上半年新增 7500亿，下半年下降 600 亿，2021 年一季度新增 5100 亿较去年同期少增 1600 亿；房地产信托融资余额自 2019 年以来持续下降；房地产信用债 2021 年净融资为负；房地产供应链ABS 融资伴随政策收紧，2021 年 4、5 月份已经转负。图表 10：房地产开发贷款余额及同比增速图表 11：房地产信托余额140000120000100000800006000040000200000房地产开发贷款余额（亿元）房地产开发贷款余额:同比（%，右）60504030201002014-03201

18、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-1035000300002500020000150001000050002010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-120资金信托余额:按投向:房地产（亿元）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理图表 12：房地产信用债净

19、融资额图表 13：房地产 ABS 发行3500300025002000150010005000(500)2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-05(1000)房地产信用债净融资额(亿元)6005004003002001000-1001 3 5 7 9 1113 5 7 9 1113 5 7 9 111 3 52018201920202021-200净融资额发行额到期额亿元数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理2019-

20、2020 年城投融资持续加杠杆，2021 年上半年融资主要用于偿还债务，当下城投融资政策面临进一步收紧的压力，债务压力化解进入攻坚期。近两年城投债务率攀升，今年上半年新增融资主要用于还本付息。根据兴证固收团队对 1459 家样本发债平台的统计，2018 年的带息债务/总资产有所下滑，2019 年和 2020 年债务率进一步提升。与此同时，在同等口径下 1-5 月城投平台募集资金中 82.7%用于偿还债务，该数值相比于 2020 年同期的 77.2%进一步提升。当下，城投平台的融资政策收紧压力进一步提升，债务压力化解进入攻坚期。 2021 年以来，中央连续发文强调城投公司转型、剥离其政府融资的职

21、能、失去偿债能力进行破产重整和清算。后续，城投融资或将面临进一步收紧压力，新增地方政府隐性债务或进一步受到打压，对于存量债务的置换监管或将进一步加强。图表 14：1459 家发债城投平台在 2019-2020 年继续加杠杆图表 15：2021 年 1-5 月城投债募集资金用途分布资料来源：Wind，固收团队整理资料来源：Wind，固收团队整理图表 16：中央和地方的城投转型政策持续加码数据来源：政府官网，固定收益团队整理、央行降准，体现预调微调，信用风险事件大概率有惊无险在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握宏观调控节奏，预调微调。7 月 9 日人民银行发布公告全面降准 0.5 个百分点支持实

22、体经济，不搞大水漫灌，稳字当头防风险。2021 年 7 月 9 日，人民银行发布公告：为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。降准释放长期资金约 1 万亿元。首先，本次降准不是大水漫灌。本次降准释放资金部分用于金融机构归还到期的中期借贷便利（MLF），部分用于弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。其次，当下降准或是为了对冲潜在的信用风险。三季度债务到期规模较大，降准或者为了应对潜在的信用风险事件提前宽货币对冲。在企业债、公司债、中期票据、短期融资券

23、、定向工具口径下，7 月、8 月和 9 月的到期信用债规模分别有 7243 亿元、7188 亿元、6580亿元，位于未来数年到期规模的相对高位。此次降准，可以防止系统性风险，防止部分房地产商债务风险引发超预期的连锁反应。5 月下旬以来，中资美元债（主要是房企）利率不断上行，7 月 6 日、7 日，发生剧烈波动，中资美元债高收益债利率由 7 月 5 日的9.69%上升 80.15bp 至 10.49%。图表 17：2021 年 3 季度中国信用债到期规模较大图表 18：中资美元债收益(主要是房企)5 月以来明显走高8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003

24、,000.002,000.001,000.000.0011.00中国信用债到期规模（亿元，预计）7/5/2021,9.695/26/2021,7.9910.5010.009.509.008.508.007.507.006.507/10/20208/10/20209/10/202010/10/202011/10/202012/10/20201/10/20212/10/20213/10/20214/10/20215/10/20216/10/20216.002021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-3120

25、22-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-302024-01-312024-03-312024-05-31彭博中资美元债高收益债指数收益率%数据来源：Wind，整理 注：预测数据未考虑提前偿还和回售，可能低估；数据统计日期为 5 月 24 日资料来源：Wind，整理第三，降准有望对冲内外需增速下行压力，并培育新经济增长点。下半年内外需面临回落，原材料价格居高不下也使得企业利润承压，尤其是中小企业。降准有利于对冲经济下行压力，并且按照信贷标准，降准后商业银行释放的资金

26、将流入政策支持的重大建设项目，从而培育新的增长点。5、港股未来会不会成为被边缘化的“价值陷阱”？不是！港股未来是拥抱新经济的高地！5.1、加强中概股监管和企业到国外上市的监管，对港股利大于弊加强中概股和企业跨境上市监管，将加速优质型经济股票到港股和 A 股上市，港股市场结构持续优化。过去几年随着港股制度改革，市场结构发生了剧变、恒指发生优化，科技、医药、消费占据了主导。7 月 6 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于依法从严打击证券违法活动的意见，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。意见提出加强中概股监管。切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务

27、院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。7 月 10 日，国家互联网信息办公室发布关于网络安全审查办法（修订草案征求意见稿），办法提出，掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。网络安全审查重点评估采购活动、数据处理活动以及国外上市可能带来的国家安全风险。在政策加强对中概股的监管，以及美国外国公司问责法案实质执行的背景下，中期，中概股有望加速回港、A 股二次上市，而此前计划在美上市的公司或将重新考虑在 A 股和港股上市。港股将率先受益于中概股回归及新经济上市。近年来，无论是港股还是

28、A 股，都出台了一系列有利于二次上市的规定，但中国香港市场得益于“一国两制、贯通中西”的差异化优势，将率先受益于中概股回归：上市流程和市场环境与美股市场更相似；在外资行业准入、汇兑等方面更为宽松灵活；有利于企业后续对接国际市场；同股不同权企业纳入港股通，未来可同时对接内地和海外资本。 7 月 8 日，港交所宣布成立中国业务资讯委员会及内地市场小组，为香港交易所在中国内地的项目提供意见和建议，坚定立足中国战略不动摇，后续有望进一步提升对中国企业赴港上市的吸引力。今年上半年，港股市场 IPO 46 家，首发募资额达 2,130 亿港元，叠加低基数效应，同比实现约 130%的增长，主要受益于中概股回

29、归二次上市和新经济赴港一次上市。中概股回归 4 家，首发募资额 631 亿港元，占市场整体募资额的 30%。按 IPO募资结构来看，新经济占比不断提升，TMT 和生物医药合计占比接近 69%，较 2016 年占比 15%的水平已经实现质的飞跃，港股上市公司资产持续优化。截至 5月底，港股科技医药和消费市值占比接近 60%。图表 19：香港市场 IPO 融资规模及数量图表 20：2020 年港股市场 IPO 行业分布（按募资额）十亿港元家21346450400350300250200150100500250200150100500%4. 4.186.113.453.115.7TMT生物医药与医疗

30、保健运输首发募资金额IPO数量（右轴）金融食品饮料房地产消费其它媒体娱乐资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图表 21：港股市值结构变化100%80%60%40%20%1988198919901992199319941995199719981999200020022003200420052007200820092010201220132014201520172018201920200%公用事业能源基础材料工业必需消费可选消费医疗保健房地产 金融电信科技数据来源：Bloomberg，整理5.2、7 月港股调整之后，新经济领域的成长股龙头，性价比凸显港股市场结构的剧变和恒指优化之后，港

31、股成长性大幅提升。如果简单看彭博一致预期，截至 2021 年 7 月 6 日，恒生指数 2021 年预测 EPS 为 2140.87 港元，可能会得出 2021 年同比增速仅 9.5%的结论。但是这主要是由于恒指成分股的权重在发生剧烈变化，新经济公司占比显著提升，而彭博没有对基期数据进行调整。我们对相关数据回溯后发现，恒指 2021 年预测 EPS 增速将达到 33.8%。截至 2021 年 7 月 8 日，恒生指数 2021 财年估值为 12.7 倍。表面上看，与年初 13倍相差无几。但事实上，由于新经济公司的权重提高抬高了估值。如果我们以当前的指数成分股去回溯，“新恒指”年初的估值在 17

32、 倍左右，因此实际上估值已经下降了 26%。图表 22：恒指 2021 年 EPS 预测增速图表 23：恒指 PE（TTM）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%25.020.015.010.05.02002/070.0恒生指数中位数1/4位数 3/4位数2020/072018/072016/072014/072012/072010/072008/072006/072004/07恒指2021年EPS预测增速 资料来源：Bloomberg，整理资料来源：Wind，整理6、投资策略：以长打短、大智若愚，逢低耐心布局优质成长股维持中期策略判断：维持“下半年宏观有惊无险、A 股港股都不是熊市、行情先抑后扬”的基本判断。7 月上旬快速调整之后，港股市场步入企稳筑底的阶段，8月份中报业绩有望提供向上的动力。当前不建议在悲观恐慌情绪下降仓位，建议卧倒装死等反弹，或趁机优化持仓组合。调整之后，港股新经济领域的优质公司的性价比提升。截至 0708，港股行业静态市盈率 TTM 来看，恒生资讯科技业估值 35 倍，处于 2011 年以来的估值分位数 54%；恒生必选消费市盈率 TTM 为 26.7 倍，处于近两年以来的相对低位水平；恒生医疗保健成分股整体