餐饮旅游行业中报业绩综述：免税人服业绩高增餐饮旅游持续复苏

1、社服行业 2021 年中报业绩汇总按照中信消费者服务行业分类，目前 50 家公司 2021 年半年报已披露完毕，2021H1 合计实现营收 723.24 亿元/YoY+61.74%，较 2019H1 下降 7.68%；实现归母净利润 52.78亿元/YoY+380.56%，较 2019H1 下降 27.11%。随着国内整体环境从疫情影响的阴霾中逐渐走出，业绩较去年同期实现快速修复，但 Q2 因广州等地区疫情仍有反复，业绩恢复速度有所放缓，同比 2019 年同期数据仍然承压。考虑到暑期南京郑州扬州等地疫情目前也基本得以控制，在后续无大规模疫情反复的假设下，我们认为整体社服板块企业仍将持续恢复正常

2、经营水平，重点推荐中国中免、中公教育、科锐国际、锦江酒店、首旅酒店、九毛九、广州酒家、宋城演艺、天目湖等标的。图 1：2021H1 消费者服务板块整体完成营收 723.24 亿元图 2：2021H1 消费者服务板块归母净利 52.78 亿元9008007006005004003002001000消费者服务板块营收（亿元）YoY（右轴） 80%60%40%20%0%-20%-40%-60%806040200-20-40消费者服务板块归母净利（亿元）YoY（右轴）500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 按照中信消费者服务行业分类：

3、1)收入端，2021H1 完成营收 723.24 亿元/YoY+61.74%，较2019H1 下降 7.68%；2021Q2 完成营收 383.48 亿元/YoY+61.16%，较 2019Q2 下降3.72%。2021 上半年营收高速增长主要系疫情修复后旅游、餐饮行业经营逐渐恢复，教育培训线下培训开始重启，营业恢复带来收入修复较去年同期低基数实现高增。上半年国内疫情有零星地区反复，但整体情况仍不断好转，行业经营情况回暖势头不改，但出境游板块受海外疫情影响仍持续承压，后续仍需持续关注境外疫情防控情况。2）归母净利端：2021H1 归母净利润为 52.78 亿元/YoY+380.56%，较 20

4、19H1 下降 27.11%；其中2021Q2 实现归母净利润32.02 亿元/YoY+2887.00%，已恢复至疫情前同期的90.18%，主要系 Q2 国内清明、五一、端午等小长假期间居民旅行消费意愿较高，免税、旅游、酒店等行业随经济复苏所致。图 3：2019Q2-2021Q2 各子版块单季营收增速图 4：2019Q2-2021Q2 各子版块单季归母净利增速 休闲景区 自然景区 免税出境游人服职教酒店餐饮%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100% -15019Q119Q220Q120Q221Q121Q22500%2000%1500%1000%500%0%-

5、500%-1000%-1500%19Q119Q220Q120Q221Q121Q2休闲景区 自然景区 免税出境游人服职教酒店餐饮资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 3）分子板块看增速变化：子版块 2021H1 较疫情前 2019 年同期增速表现：营收增速：人服免税职教餐饮酒店自然景区休闲景区出境游；归母净利增速：免税人服休闲景区酒店自然景区职教餐饮出境游，人服、职教具有明显抗周期属性，业绩逆势保持增长；免税业绩增长主要系中国中免受益于海外消费回流、离岛免税显著增长所驱动。基于行业的增速判断，各板块的行业景气程度如下：人服免税酒店休闲景区自然景区职教餐饮出境游。图 5：2021H1 各子板

6、块营收增速（较 2019H1）图 6：2021H1 各子板块归母净利润增速（较 2019H1）较2019年同期增速较2019年同期增速10.80.60.40.20-0.245.93%88.50%33.50%10-1-2-0.26%63.42%59.96%-0.4-30.06%-23.01%-3-0.6 -40.15%-0.8-1休闲景区免税-82.29%-62.76%-115.13%-119.71-%107.94%-183.41%人服酒店-4-5休闲景区免税-466.33%人服酒店资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 疫情后消费者服务板块普遍呈现良好复苏势头，但恢复至疫前水平尚需时日：2

7、021H1 整体归母净利率同比上升 11.51pct 至 7.30%，较 2019H1 下降 1.94pct，主要系去年同期受疫情影响严重各板块可比基数普遍较低，因而今年经济回暖归母净利率快速反弹，但因零星地区疫情时有反复拖累整体经济复苏进程，板块内公司经营情况仍未恢复到疫情前同期水平；整体期间费用率同比下降 14.93pct 至 20.66%，较 2019H1 下降 12.83pct，主要系受行业整体普遍复苏，收入端恢复速度显著高于期间费用增长。图 7：2021H1 消费者服务板块归母净利率为 7.30%图 8：2021H1 消费者服务板块期间费用率为 20.66%12%10%8%6%4%2

8、%0%-2%-4%-6%归母净利率25%20%15%10%5%0%销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 细分子板块：职教、人服保持良好增长、餐饮旅游顺周期修复明显免税：离岛免税+消费回流受益显著，免税龙头强者恒强2021 年上半年免税板块合计实现营收 355.26 亿元/YoY+83.98%，完成归母净利润 53.59 亿元/YoY+475.92%。主要因国内疫情逐渐恢复但出境游仍然停滞，海外消费回流带来免税商品销售增长。图 9：板块营收情况（亿元）图 10：板块归母净利润情况（亿元）300250200150100500免税板块营收（亿元）YoY（右轴）67

9、.77%243.44210.85193.09100.16102.63125.6822.46%15.46%2.46%-20.68%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%免税板块归母净利（亿元）YoY（右轴）53.59475.92%32.7919.1910.1611.0713.009.3147.60%70.87%8.89%17.47%-71.62%60504030201002015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1600%50

10、0%400%300%200%100%0%-100%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 毛利率 2021H1 为 38.33%/-4.44pct 微降，主要系今年上半年板块内公司加大优惠促销力度以扩大市场份额；期间费用率方面，由于收入高增而人员、房租成本较为刚性波动较小，期间费用率整体下降 22.73pct 至 11.79%。图 11：板块毛利率及归母净利率情况图 12：板块期间费率情况60%50%40%30%20%10%0%免税板块毛利率免税板块净利率51.05%41.22%42.77%38.33%27.80% 27.84% 29.53%15.08%10.15% 10.78% 10.3

11、5% 9.10%13.47%4.82%201 5H1 201 6H1 201 7H1 201 8H1 2019H1 202 0H1 202 1H140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%销售费用率管理费用率201 5H1 201 6H1 201 7H1 2018H1 201 9H1 202 0H1 202 1H1财务费用率期间费用率资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 2020 年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期 2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有

12、税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。公司加快线上业务整合，积极开展线上一体化平台建设，通过创新服务内容推进智慧门店建设以提升运营水平和顾客的购物体验；3）上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；5）公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道、巩固上游采购体系、促进其产业链的延伸以及完善供应链、信息系统以及会员体系，国际竞争优势持续加强。职教：省考提前投入增加短期承压，中公教育多序列增长飞轮效应有望显现业绩简述：2021H1

13、 实现营收 48.56 亿元/YoY+72.94%，主要系上半年行业修复，教育培训基本正常开展；归母净利润为-0.97 亿元/YoY+58.30%，扣非后归母净利润为-1.70 亿元/YoY+53.77%；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）42.29 亿元，同比下降 58.56%，可比口径下较年初降低 4.32%，主要系上半年多省联考提前导致高峰收费期减少所致；收到现金 42.69 亿元/YoY-44.46%，主要系战略性投入带来的成本上升以及上半年多省联考提前导致高峰收费期减少的双重影响所致。图 13：公司营收及增速情况图 14：公司归母净利及增速情况营收(亿元)YoY46.3137.64

14、30.1728.0423.2625.2220.5215.7813.1212.3050454035302520100%80%60%40%20%20151053.874.66归母净利润(亿元)YoY15.549.838.4620000%15000%10000%5000%0%15-20%1.0601.161.410%105019Q 119Q 219Q 319Q 420Q 120Q 220Q 320Q 421Q 121Q 2-40%-60%19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2-5-3.49-2.38-5000%资料来源：

15、公司公告， 资料来源：公司公告， 公务员多省联考提前，加速事业单位、教师和医疗招录等招录复苏：公务员序列营收 23.15 亿元/YoY+90.02%，较疫情前同期增长 12.32%，同比高增主要由于上半年是公务员考试密 集期，收入较高，去年同期受疫情影响考试重心延迟 3-4 个月，收入推迟确认导致可比基数 较低。事业单位序列营收 6.19 亿元/YoY+148.37%，较 2019H1 上涨 138.08%，事业单位 考试全年都有涉及但以下半年为主，受影响相对较小，而公务员多省联考提前也推动了事业 单位、教师和医疗等招录的复苏。教师序列：营收 5.35 亿元/YoY+52.82%，较疫前同期

16、实现 2.69%的正增长。综合序列：营收 13.60 亿元/YoY+40.10%，较 2019H1 增长 76.62%， 公司坚定跨板块扩展经营，持续对考研、学历提升、IT 等活跃的新业务加大资源投入，因而 新业务持续保持较高的活跃度。2021H1 毛利率 44.71%/-3.56pct，同比 2019 年减少12.81pct，整体净利率为 8.48%/+13.66pct，同比 2019 年减少 25.12pct。图 15：公司毛利率情况图 16：公司三费费率及净利率情况50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%毛利率归母净利率80%70%60%50%40%30%20%10%0

17、%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 239.01%31.32%28.68%19.86% 21.91%33.56%10.01%28.04% 12.09%26.12%8.04%16.64% 18.48%8.08%9.43%19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 -9.33%6.87%21Q 2-23.61%-8.49%-22.12%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 人服：21H1 国内灵活用工持续高增

18、，看好行业发展空间及龙头成长红利人力资源-核心跟踪：中国大陆灵活用工业务 2021H1 保持高增长，稳就业政策下看好行业未 来需求红利不断释放，龙头发展潜力可期。科锐 2021H1 实现营收 31.57 亿元/YoY+79.19%；归母净利润 1.03 亿元/YoY+39.59%（剔除股权激励费用），处于此前业绩预告的中位数水平； 人瑞 2020H1 实现营收 21.28 亿元/YoY+78.0%，若剔除社保阶段性减免及部分灵活用工服 务减免影响，对应 2021H1 营收增速为+63.1%公告口径）；调整后归母净利润 0.75 亿元/+41.2%，业绩符合预期。疫后企业对灵活用工的认识和接受度

19、提升，且受益国内灵活用工渗透率低，中长期行业发展空间仍广，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好板块内龙头公司的中长期成长潜力。科锐国际：灵活用工增长亮眼，增加研发投入助力平台数字化信息化升级公司发布 2021 年中报： 2021H1：实现营收 31.57 亿元/YoY+79.19%，两年 CAGR 为 37.30%；归母净利润 1.03 亿元/+39.59%，处于此前业绩预告的中位数水平，两

20、年 CAGR为 26.48%；扣非归母净利润为 0.86 亿元/+58.65%，同比 2019 年增涨 285.85%。考虑到公司非经常性损益主要为政府补助，每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩，因此我们认为具备一定可续性，利润口径可更多参考归母净利润为主。2021Q2：实现营收 17.05 亿元/+103.22%，同比 2019 年增涨 95.53%，归母净利润 0.64 亿元/+33.33%，同比 2019 年增涨 64.10%；扣非归母净利 0.52 亿元/+26.83%，同比 2019 年增涨 62.50%。经营现金流净额：2021H1 实现-2.66 亿元/-580

21、.73%，较 2019 年-0.76 亿元大幅下降，主要系业务高速增长导致应收账款增加，以及个别大客户梳理客户内部流程导致客户收款放缓所致。营运能力：2021H1 应收账款周转天数 63.21 天，相比 2019H1 的 77.41 天大幅有下降，主要系业务增长致使应收账款增加。分红：每 10 股派发 0.95 元（含税），共计派发 1870.4 万元（含税）现金红利。民企及事业单位客户持续开拓，国际化布局持续推进。在营收方面： 2021H1 中国大陆收入同增 109.30%，毛利率 10.40%/ -5.06pct，主要系灵活用工占比提升；港澳台及海外业务营收 6.47 亿元/+15.03%

22、，毛利率 11.29%/+2.33%，主要系海外经济逐渐恢复以及公司增设海外分支，上半年在美国增设分支公司负责美国灵活用工业务。在客户方面：公司在民企、国企及事业单位的新开拓客户持续增多，具备较好的黏性及较强的政府和事业单位项目承揽实力。2021H1 期间公司的民企客户占比提升至 49.7%，相比 2020 年末增多 2.4pct；国企客户占比增至 14.5%/+1.8pct；外企客户占比 35.9%/-4.1pct。招聘市场需求回暖，IT、医药研发等岗位灵活用工保持高增。经济持续恢复，公司坚持以区域垂直化管理，强化“前店后厂”与“千人千岗”的运营模式，提高公司运营管理效率，各项业务稳定增长。

23、1）灵活用工：2021H1 收入 25.18 亿元/+80.5%，扣除英国灵活用工业务同增 117%，毛利率 7.36%/-1.57pct，较 19H1 下降 0.61pct，2020H1 因部分社保减免导致毛利率较高，因此与 19 年同期可比性更强；2021H1 末的灵活用工外包员工增至 28500 人，较 2019H1 末 CAGR 37.16%，其中 IT、医药研发、工业研发、生产流水线专业技术与管理岗人数增长明显。2）中高端人才访寻：2021H1 收入 3.20 亿元/+33.61%，扣除英国业务同增 32%，毛利率 38.19%/+1.78%，主要系市场回暖招聘需求激增，线下主营服务

24、业务全面得到释放所致；3）RPO：2021H1 营收 0.68 亿元/+28.90%，扣除英国业务同增 28%，毛利率 40.24%/+6.91pct。灵活用工占比提升使得毛利率小幅微降，增加研发投入助力平台数字化信息化升级。1） 2021H1：整体毛利率为10.58%/-0.28pct，主要系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率 5.60%/-2.11pct，其中研发费用率 0.54%/+0.15 pct，主要系公司持续开展垂直招聘平台、人才大脑平台、SaaS 云平台、CTS 系统等平台升级研发所致，销售费率 2.12% /-0.36pct，主要系公司精益化运营，费用管控加强所致；

25、管理费率 2.76% /-2.05 pc；财务费率 0.17%/+0.15 pct，主要系贷款利息所致。整体净利率 3.78%/-1.11pct。2）2021Q2：整体毛利率 11.57% /-4.65 pct，销售费率 2.34% /+0.03 pct，管理费率 2.75% /-2.66 pct，研发费率 0.67% /+0.26 pct，财务费率 0.23% /0.08 pct；整体净利率 4.27% /-2.21 pct。技术赋能持续加速内部信息化体系建设，同时加大信息化平台建设推动生态战略布局。上半年技术及信息化费用投入 3492 万元/+22%，后续依托定增资金继续加大技术投入，不断

26、加持生态布局。1)垂直招聘平台：截止 2021H1 末，“医脉同道”“零售同道”两个垂直细分平台已注册企业用户近 8000 家，付费客户 600 余家。其中“医脉同道”聚合 180 万大健康私域流量池用户和 1,000 余个行业垂直社群，与众多大健康行业社交自媒体渠道进行联盟，与全国 26 省近 200 所医药专业院校深度合作，助力大健康行业人才与岗位的高效匹配。2 ）科 锐才到云 SaaS 平台企业服务：上半年服务企业、事业单位超过 900 余家。针对企业用户提供垂直平台+HR SaaS 一体解决方案，助力客户企业数字化转型实现降本增效。针对政府及事业单位、国有企业招考需求，通过“招考一体化

27、”HRSaaS 解决方案技术助力区域人力资源数字化升级。3）人力资源产业互联互通与协同共享：加速升级磨合“禾蛙”、积极推广“即派盒子”两大产业互联平台，截至 2021H1 末两大平台共入驻猎企及其他人力资源伙伴 5,100余家，平台顾问入驻 38,400 余人、协同服务客户 8,000 余家。广泛聚合生态合作伙伴，共生、共赢，通过输出技术、流程与管理经验赋能平台伙伴，提升人力资源市场整体招聘与服务能力。保就业下灵活用工抗周期性凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好灵活用工业务中长期成长潜力，技术赋能提效助力长期发展。疫后企业对灵活用工的认识和接受度提升，且受益国内灵活用工渗透率低，中长期行业发

28、展空间仍广，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。公司在“一体两翼”战略指引下，坚持加大技术研发投入，新技术类产品的开发有助于拓展中小长尾客户、为公司积累 B 端企业、C 端候选人数据；持续加大对垂直细分的招聘平台、人力资源产业互联网平台、区域人才大脑平台及人力资源管理 SaaS 产品的投入，进一步完善“技术+服务+平台”的全产业链业务生态模式。全方位推动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包、咨询、培训等线下服务扩张及各类平台、 SaaS 产品业务同向稳健发展，打造人力资源产业互联生态，同样有望加速业绩成长。灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recrui

29、t 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。人瑞人才：新建外包员工服务中心赋能未来发展，综合灵活用工业务稳健增长公司发布 2020 年中报： 1）2021H1：实现营收 21.28 亿元/YoY+78.0%，近两年 CAGR 为 40.6%，主要系 2020 上半年客户的社保被阶段性减免以及公司本着共克时艰的理念向客户减免部分灵活用工服务费所致，若剔除该影响，对应 2021H1 营收增速为+63.1%（公告口径）；调整后归母净利润 0.75 亿元/+41.2%，业绩符合预期。2）现金流：公司 20

30、21H1 年实现经营活动现金流净额-0.63 亿元，较 2020 年同期减少 0.82 亿元。 3）营运能力：公司 2021H1经调整应收账款周转天数 41 天，相比 2020H1 的 48 天略有减少，主要系公司在收入增长的同时加强应收的催收所致。综合灵活用工营收持续增长，新建灵活用工服务中心+降低服务溢价致使毛利率下降。1）综 合灵活用工（占整体营收 97.3%/YoY-0.2pct）：收入 20.70 亿元/ YoY +77.64%，同比 2019年增涨 98.88%。截至 2021H1 末，公司综合灵活用工人数 45244 人/YoY+48.8%，自 2021年 3 月起至 6 月，集

31、团综合灵活用工雇员人数保持每月环保增加 1200 人，2021 年创单月人数增加新高，增加 2249 人。整体业绩的增速超过疫情前水平；毛利率从 2020H1 的 7.4%下降至 6.3%，主要原因：为获取具有战略意义的新客户，主动降低收取的综合灵活用工服务溢价；从 2021 年 5 月下旬开始一名综合灵活用工主要客户在续约时减少了应付每月每名灵活用工雇员的服务溢价；公司上半年新建了两个可以容纳 1000 和 800 个外包员工的新服务中心，为以后业务的快速发展做准备。2）专业招聘业务（占整体营收 2.3%/YoY+0.7pct）：实现收入 0.48 亿元/ YoY +151.5%，同比 20

32、19 年增涨 58.8%，为客户招聘 22018 人/YoY+152.7%，主要系疫情得到控制，客户招聘需求逐渐恢复以及公司在香聘平台利用机器 人流程自动化技术并增设候选人及职位智能匹配功能，提高项目经理招聘效率所致。毛利率 从 2020H1 的 21.0%上升至 35.9%，主要是因为新冠疫情影响，上半年无法开展现象招聘活 动，但为举办线下招聘活动而长期租赁办公室的房租、相关员工成本等刚性支出并未减少所 致。随着疫情逐步得到控制，客户恢复招聘需求后，专业招聘服务毛利率将恢复到正常水平。 3）其他人力资源解决方案收入（占整体营收0.5%/YoY-0.4pct）：实现收入0.10 亿元/YoY-

33、7.5%，同比 2019 年增涨 63.6%，毛利率从 2020H1 的 81.8%下降至 79.6%，主要系劳动派遣服务 毛利率略有波动所致。其中，企业培训实现收入约 100 万元/YoY+66.7%，同比 2019 年增加174.0%，劳务派遣收入约 0.03 亿元/YoY+4.0%，同比 2019 年下降 32.8%，其它杂项服务收入约 0.07 亿元/ YoY-15.9%，同比 2019 年增加 209.6%，主要系员工管理解决方案服务收益和人力资源服务咨询收益的减少所致。灵活用工及专业招聘业务毛利率略有下降，归母净利率短期承压。1）毛利率：7.3%/YoY-1.0pct，主要系各个业

34、务毛利率均有所下降所致；2）费用率：销售费用率：1.9%/YoY+0.3pc，主要 系上半年增加了对潜在候选人人才库扩张的投入所致；研发费用率：0.3%/YoY-0.2pct，主要 系研发人员数量增加以及研发部租赁了新的办公室所致；管理费用率 2.2%/YoY-0.6pct，主要系：上半年提拔多民管理人员以及上调管理人员薪金；根据首次公开发行股权计划向20 名员工和 4 名董事出售购股权，本期股权摊销约 560 万元，3）其他收入：实现 0.18 亿元/YoY+89.4%，同比 2019 年增涨 236.3%，主要系政府补助增加及税收减少所致。4）净利 率 3.5%/YoY-0.9pct：主要

35、系综合灵活用工及专业招聘业务毛利率下降所致。2021H1 经营展望：灵活用工模式接受度不断提高，市场渗透率不断提升+综合灵活用工业务成长+新经济形势下的机遇共同助力公司长期发展。1）市场接受度提升：灵活用工近年来在国内接受度不断提升，且企业在宏观经济不确定情况下，出于降低用人风险及隐性成本等考虑，更偏向灵活用工；2）成长空间广阔：国内灵活用工渗透率仍在低位，且龙头市场占有率均相比海外较低，行业仍处于快速发展增量的市场初级阶段，竞争仍相对温和；3）把握 新经济领域机遇：作为中国地区最大的灵活用工企业，公司核心聚焦新经济企业客户，积极把握新经济领域灵活用工红利，叠加 IT 系统构筑高壁垒，有望迎来

36、逆势高成长。4）综合灵 活用工业务未来发展可期：从 2021 年 5 月下旬开始一名综合灵活用工主要客户在续约时减少了应付每月每名灵活用工雇员的服务溢价；上半年公司新建两个可以容纳 1000 和 800 个外包员工的新服务中心，为以后业务的快速发展做准备。酒店：Q2 局部疫情反复拖累经营指标修复，加速展店+中高端升级不改酒店板块-核心跟踪：Q2 经营环比改善，暑期旺季受南京、武汉等局部地区疫情反复影响或有承压，但不改经营稳步修复及龙头加速展店趋势。2021H1 酒店板块合计实现营收 93.48亿元/YoY+40.31%，归母净利润为-0.66 亿元/YoY+89.70%。主要系疫情后行业复苏，

37、商旅和休闲旅游需求持续复苏所致；锦江和首旅 2021Q2 受疫情影响同店 RevPAR 上涨 51.94%和 80.6%，复苏势头强劲，2021H1 扣非业绩分别同比+109.82%和+106.95%，疫情冲击逐渐减弱，行业复苏趋势显著，但上半年多地零星疫情反复使得行业恢复进程受阻，较疫情前同期仍持续承压态势。根据 STR 数据，7 月国内经济型&中高端酒店整体的入住率较 2019年同期增速-9.9%环比 6 月对应增速-12.6%有所修复，RevPAR 较 2019 年同期增速-10.9%环比 6 月对应增速-14.4%有所修复。7 月尽管南京、郑州等地局部地区疫情影响暑期旺季复苏进程，但较

38、 6 月仍有修复。根据 STR 数据，国内酒店整体入住率在 7 月第二三周已恢复至 19 年同期水平，在 7 月 20 日后入住率受疫情影响逐日下跌，至月末全国酒店入住率已跌至 6 成左右。考虑到目前南京、郑州、武汉等地疫情已基本得以控制，看好酒店同店经营稳步修复。2021H1 酒店板块合计实现营收 93.48 亿元/YoY+40.31 %， 归母净利润为-0.66 亿元/YoY+89.70 %。其中，锦江股份：2021H1 实现营收 52.63 亿元/YoY+28.67%，归母净利润 0.05 亿元/YoY-207.12%，扣非归母净利-1.33 亿元（20 年同期-3.78 亿元），主要是

39、上年同期出售子公司股权等所致；2021Q2 实现营收 29.63 亿元/+55.86%，归母净利润-1.78 亿元/-255.17%，扣非归母净利 0.28 亿元（20 年同期-2.85 亿元）；2021H1 经营性现金流净额6.50 亿元（20 年同期-13.59 亿元），主要是本期境内运营情况逐步改善和恢复，及执行新租赁准则等所致。首旅酒店：2021H1 实现营收 31.44 亿元/+65.09%，归母净利润 0.65 亿元（20 年同期-6.95 亿元），扣非归母净利 0.49 亿元（20 年同期-7.05 亿元）；其中，2021Q2实现营收 18.73 亿元/+69.69%，归母净利润

40、 2.47 亿元/+246.19%，扣非归母净利 2.39 亿元/+230.33%；2021H1 经营性现金流净额 11.02 亿元（20 年同期-2.52 亿元），公司于 2021年 1 月 1 日执行新租赁准则后，租赁产生的现金支出 84,163.7 4 万元重分类至筹资活动产生的现金流。图 17：酒店板块 2021H1 营收及增速图 18：酒店板块 2021H1 归母净利及增速酒店板块归母净利（亿元）YoY（右轴）140120100806040200酒店板块营收（亿元）YoY（右轴）10100%880%660%440%220%00%-2-20%-4-40%-6-60%-8200%150%

41、100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 19：酒店板块 2021H1 利润率图 20：酒店板块 2021H1 费用率120%100%80%60%40%20%0%-20%酒店板块毛利率酒店板块净利率70%60%50%40%30%20%10%0%销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2.5. 餐饮：同店经营继续恢复，龙头展店速度符合预期餐饮-核心跟踪：中报业绩符合预期，同店经营继续恢复龙头展店速度符合预期。2021H1餐饮板块整体营收 27.59 亿元/+48.65%，归母净利 0.04 亿元，较

42、2020 年同期增加 1.31 亿元，主要系疫情得到控制，餐饮行业逐渐恢复所致，全年门店开店速度符合预期。港股板块：1）九毛九：2021H1 实现营收 20.21 亿元/YoY+112.9%，较 2019 年同比增长 63.40%，归母净利润 1.86 亿元/YoY+316.57%，同比 2019 年增加 102.2%，与此前业绩预告一致，业绩大幅上升的主要原因系餐饮随疫情得到控制而逐渐恢复，以及太二快速扩张所致；2）海 底捞：2021H1 实现营收 201.63 亿元/YoY+105.91%，较 2019H1 增长 72.07%，实现归母净利润 0.95 亿元/YOY+109.84%，较 2

43、019H1 下降 89.57%，符合此前业绩预告指引区间，主要系公司于 2020H2 和 2021H1 新开门店较多，相应支出增加，新开业门店表现弱于以往及海外门店运营仍受到境外疫情影响； 3) 呷哺呷哺：2021H1 实现营收 30.47 亿元/YoY+57.22%，较 2019H1 增长约 11.82%，主要系疫情后经济复苏营业天数增多以及公司门店数量扩张所致；归母净利润为-0.50 亿元/YoY+80.39%，净亏损大幅收窄但仍未扭亏为盈，较 2019H1 下降 130.49%，主要系计提约 1.2 亿元的资产减值损失以及上半年受局部地区疫情反复影响约有 200 家门店亏损所致。受七月末

44、疫情多地爆发的影响，餐饮 8 月经营数据短期承压，但随着疫情逐步得到控制，预计餐饮业有望逐步恢复。目前时点继续推荐海底捞&九毛九&呷哺呷哺。利润及费用率：2021 年 H1 餐饮板块整体营收 27.59 亿元/+48.65%，归母净利 0.04 亿元/-103.40%。从费用率看，整体毛利率（受披露口径影响，不含海底捞、呷哺呷哺和九毛九）增加 4.75pct 至 30.5%，归母净利率增加 7.00pct 至 0.2%。此外，九毛九毛整体净利率+10.14%/YoY+19.5pct，海底捞整体净利率 0.47%/YoY+10.35pct，呷哺呷哺整体净利率增加 11.63pct 至-1.64%

45、。主要系疫情恢复收入大幅增加所致。图 21：餐饮板块 2021H1 营收及增速图 22：餐饮板块 2021H1 归母净利及增速餐饮板块营收（亿元）YoY（右轴）30252015105060%40%20%0%-20%-40%2.521.510.50-0.5-1-1.5100%餐饮板块归母净利（亿元）YoY（右轴）50%0%-50%-100%-150%-200% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 23：餐饮板块 2021H1 费用率情况图 24：餐饮板块 2021H1 销售和管理费用率情况餐饮板块毛利率餐饮板块净利率销售费用率管理费用率财务费用率60%50%40%30%20%10%0

46、%-10%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 资料来源：Wind， 注：毛利率不含海底捞、呷哺呷哺和九毛九；资料来源：Wind， 注：销售和管理费率不含海底捞、呷哺呷哺和九毛九。休闲景区：中秋、十一小长假将近，下半年景区客流改善仍可期休闲景区-核心跟踪： “十一”小长假临近&出境游高端需求回流，在国内疫情无大范围反复的假设下，看好国内周边游休闲景区下半年客流恢复。休闲景区板块 2021H1 营收 44.82亿元/YoY52.52%，归母净利 4.55 亿元，较 2020 年同期增加 5.82 亿元，主要系疫情得到控制叠加五一、清明小长假的刺激作用，使得景区上半年营收大幅增

47、加；标的层面：宋城演艺魅力湘西剧场出现确诊病例使得疫情防控再度收紧，根据我们的跟踪，旗下多景区在 8 月 4 日前后陆续减少场次或闭园，截至 8 月 26 日，仅有上海、杭州、宁乡开业且每日仅有一场演出，预计 Q3 业绩有所承压。后续随着此轮疫情基本得以控制，同时杭州室外千古情上映，预计园区经营有望逐步恢复；休闲度假游标的天目湖 Q2 业绩超预期，Q2 实现营收 1.49 亿元/YOY+87.85%，较 2019 年同期增长 13.74%；归母净利润为 0.47 亿元/YOY+198. 88%，较 2019 年同期增长 20.51%，略超预期，虽然受七月底疫情多地爆发，跨省游受限的影响，但公司

48、积极采取应对措施，挖掘本地游客需求，同时在局部疫情得以控制的背景下，预计周边游仍将在较长时间内表现优于跨省游，叠加酒店产品线不断丰富，有望持续带来业绩增量；中青旅旗下的乌镇和古北水镇两大休闲游景区客流 Q2 实现较好恢复，北古水镇客流恢复到 19 年同期水平，随着疫苗接种人次增加叠加疫情得到有效控制，继续看好休闲游市场的下半年恢复。自然景区-核心跟踪：周边游领衔恢复推动景区营收大幅增加。自然景区 2021H1 营收 34.14 亿元/YoY+103.03%，归母净利-0.73 亿元，较 2020 年同期增加 7.27 亿元，主要系疫情得到 控制及客流量逐渐恢复所致。伴随国内局部反复疫情与国外变

49、异毒株造成的出境不确定影响，短期内出境游业务将持续承压，而游客出游距离较小旅游半径较窄的周边游与近郊游有望继 续获益。以不同业态划分，2021H1 休闲景区业绩增加好于自然景区。休闲景区实现营收 44.82 亿元，恢复至 2019H1 的 59.8%，归母净利 4.55 亿元，恢复至 2019H1 的 37.2%，自然景区 2021H1实现营收 34.14 亿元，恢复至 2019H1 的 70.0%，归母净利-0.73 亿元，仍未扭亏。图 25：休闲景区板块 2021H1 营收及增速图 26：休闲景区板块 2021H1 归母净利及增速休闲景区板块营收（亿元）YoY（右轴）80706050403

50、0201001460%1240%1020%80%-20%6-40%4-60%2-80%0-2500%休闲景区板块归母净利（亿元）YoY（右轴）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 27：自然景区板块 2021H1 营收及增速图 28：自然景区板块 2021H1 归母净利及增速自然景区板块营收（亿元）YoY（右轴）605040302010020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%86420-2-4-6-8-10100%自然景区板块归母净利（亿元）YoY（右轴）50%0%-50%-

51、100%-150%-200%-250%-300% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 利 润 率 及 费 用 率 ： 2021H1 休 闲 景 区 整 体 净 利 率 10.15%/+14.49pct ， 毛 利 率 30.65%/+10.24pct ； 2021H1 自 然 景 区 整 体 净 利 率 -2.14%/+45.43pct ， 毛 利 率 30.42%/+34.17pct。由于上半年疫情得到控制，各景区陆续开园营收大幅上升，使得休闲景区和自然景区的期间费用率大幅下降。休闲景区 2021H1 期间费用率 19.57%/-13.88pct，自然景区 29.45%/-20.70

52、pct。图 29：休闲景区板块 2021H1 利润率图 30：休闲景区板块 2021H1 费用率休闲景区板块毛利率休闲景区板块净利率销售费用率管理费用率财务费用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 31：自然景区板块 2021H1 利润率图 32：自然景区板块 2021H1 费用率50%40%30%20%10%0%-10%-20%自然景区板块毛利率自然景区板块净利率 销售费用率管理费用率财务费用率40%35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：Wind，

53、 资料来源：Wind， 出境游：受国际疫情影响出境游持续承压，旅游龙头强强联合赋能后续发展出境游-核心跟踪：受国际疫情影响出境游持续承压，旅游龙头强强联合赋能后续发展。出境游 2021H1 受海外疫情等影响，上半年营收 18.42 亿元，同比下滑 78.49%，归母净利-5.08亿元，同比下滑 439.63%，主要系海外疫情扩散使得业务无法开展所致；尽管国内各大机场国际航班陆续增多叠加各国逐渐放松入境管控，整体出境游短期恢复进度预计仍较为缓慢，后续还需持续关注境外疫情控制情况。根据公告和官方公众号，凯撒在今年 6 月与众信旅游签订合作意向协议，拟通过发行股票的方式吸收合并众信旅游，两者优势互补

54、、强强联合，为后续出境游的恢复做好充足的准备。图 33：出境游板块 2021H1 营收及增速图 34：出境游板块 2021H1 归母净利及增速出境游板块营收（亿元）YoY（右轴）6出境游板块归母净利（亿元）YoY（右轴） 200%140120100806040200120%100%480%60%240%20%00%-20%-2-40%-60%-4-80%-100%-6100%0%-100%-200%-300%-400%-500% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 受海外疫情影响出境游企业盈利能力仍明显承压。2021H1 毛利率为 9.45%/-27.56pct；费用率方面，由于海外疫

55、情影响，各国限制进出境，导致的营收大幅下滑，期间费用率整体上升 3.21pct 至 38.71%，整体净利率-27.56%/-6.52pct。图 35：出境游板块 2021H1 利润率图 36：出境游板块 2021H1 费用率 出境游板块毛利率出境游板块净利率销售费用率管理费用率财务费用率20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 投资建议：可选消费顺周期复苏有力，职教人服抗周期无惧风浪目前时点，我们继续推荐社服三大主线： 免税组合：消费回流+政策催化下免税行业保持

56、高增长，离岛免税政策利好不断释放、免税牌照发放增加进一步扩大市场容量，重点推荐中国中免；酒店餐饮旅游等线下消费组合：2021H1 餐饮和酒店等可选消费较去年同期高速修复，且酒店和餐饮龙头在短中期均逆势加速开店扩充市占率，下半年疫情扰动有望减少、预期行业恢复进程不断加速，继续推荐酒店板块锦江+首旅、餐饮板块九毛九+海底捞+广州酒家等；休闲景区宋城+天目湖；就业类服务业逆周期组合：就业压力加大、保就业政策推出背景下，职教培训和灵活用工的需求持续提升，且职教、人服行业集中度均较低，渗透潜力巨大，利好龙头中公教育+科锐国际+人瑞人才，关注强生控股。中国中免：2020 年中国中免规模晋升全球第一，出境游

57、放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期 2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；5）公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道。科锐国际：保就业下灵活用工抗周期性凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好灵活用工业务中长期成长潜力，技术赋能提效助力长期发展。疫后企业对

58、灵活用工的认识和接受度提升，且受益国内灵活用工渗透率低，中长期行业发展空间仍广，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。公司在“一体两翼”战略指引下，坚持加大技术研发投入，新技术类产品的开发有助于拓展中小长尾客户、为公司积累 B 端企业、C端候选人数据；持续加大对垂直细分的招聘平台、人力资源产业互联网平台、区域人才大脑平台及人力资源管理 SaaS 产品的投入，进一步完善“技术+服务+平台”的全产业链业务生态模式。全方位推动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包、咨询、 培训等线下服务扩张及各类平台、SaaS 产品业务同向稳健发展，打造人力资源产业互联生态，同样有望加速业绩

59、成长。灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。中公教育：疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。2021 年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020 年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和 5G 带动 IT 人才新需求的重大机会；国务院提出拟扩大研究生招生

60、，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。锦江酒店：经营持续回暖；2021 年经营计划营收目标 135 亿元、开店 1500 家；一中心三平台继续深度推进。公司 20 年报中预计 2021 年实现营收 135.3 亿元/+36.7%，其中境内 109.2 亿元/+35.5%，境外 32,675 万欧元/+39.4%。计划新开业酒店 1500 家，签约 2500 家。公司旗下境内酒店 4、5 月份平均 RevPAR 均已超过 2019 年同期水平，5 月下旬至 6 月由于局部地区疫情反复，但随