美团外卖三问三答

1、目 录1.消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？3. UE：AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？2. 单量：两种方法测算单量空间4. 风险提示回顾美团外卖：三边交易网络树立稳固护城河资料来源：即时配送行业技术白皮书、美团配送、埃森哲、美团外卖2018社会影响力报告，天风证券研究所商家骑 手消 费 者体验更低价格 更优品质更多选择流量便携“三边网络”：通过用户、商户、骑手建立的“三角稳固关系”美团外卖平台通过配送端骑手将需求端的用户以及供给侧的商家联系起来并构成一个三边交易网络，同时形 成正向反馈闭环的增长飞轮。首先商家开辟增量客户源，提供丰富的选择；其次骑手在获得创收的过程中优

2、 化用户体验；最后用户按需选择就餐再依靠口碑引流以及消费品率上升等给商户带来更多销售。美团外卖的核心价值在于时间价值的交换，通过商家备餐和骑手配送时间来交换客户时间。因此平台会按照 一定比例进行抽佣以及广告的收费获得其中剩余价值。图：美团外卖增长飞轮成 本 效 率增长1.1 我国餐饮业增速整体出现回落资料来源：餐饮业增速整体放缓。不考虑疫情的影响，2021年我国餐饮业相较于2019年同期增速落在2%5% 区间，较2019年整体维持10%以上增速出现明显回落。2022年受疫情影响，整体餐饮收入较2019 年进一步下滑，增速放缓趋势明显。餐饮业收入增速放缓代表的是整体消费增速的放缓。餐饮业占社零占

3、比稳定，餐饮业增速的放缓实际 上代表的是整体社零增速的放缓，即消费大盘增速放缓。-60%-20%-40%0%20%40%80%60%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03餐饮收入YoYv.s 2019年同期图：我国餐饮业收入及增速情况（亿元）0.0%2.0%4

4、.0%6.0%8.0%10.0%12.0%图：餐饮业收入占社零之比1.2 疫情催化外卖渗透率的持续提高资料来源：国家信息中心分享经济研究中心，CNNIC疫情催化餐饮外卖渗透率加速提高。后疫情时代的常态化防控激化需求端对线上服务的需求，外卖餐 饮迅速扩张。2021年在线外卖收入占全国餐饮业收入比例达21.4%，同比提高4.5个百分点。外卖服务普及率提升速度较快。2021年，疫情催化下，网络外卖渗透率迅速由2020年的42.3%提升 至52.7%，而同为在线服务领域的在线旅行预订（34.6%38.5%）及网约车（36.9%43.9%） 渗透率提升速度弱于外卖提升速度7.6%10.9%12.8%16

5、.9%21.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021领域用户规模（万人）网民普及率（%）网约车4526143.9%在线旅行预订3971038.5%网络外卖5441652.7%2021年主要生活服务领域共享型服务普及情况注：用户规模数据为2021年12月数据外卖/餐饮收入比重41883375784064011001 39780343971038947 37239662302346452830.020.010.00.0040.045261 50.05000040000 34338343463000020000100000600005441

6、660.0在线旅行预订普及率2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 2021.12网络外卖在线旅行预订网约车网络外卖普及率 网约车普及率网络外卖、网约车、在线旅行渗透率提升（万人）1.3 三边网络效应强化，用户、骑手、商户端加速增长资料来源：Questmobile-0.4-0.200.20.40.60.8140,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11202

7、1-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美团MAU饿了么MAU美团YoY饿了么YoY0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.302004006008001,0001,200美团商家版饿了么商家版美团商户YoY饿了么商户YoY1601401201008060402002001801601401201008060402002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0

8、12021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美团骑手MAU/DAU（万人）蜂鸟众包MAU/DAU（万人）MAUDAU美团、饿了么商户版MAU/DAU（万人）MAUDAU美团、饿了么用户MAU/DAU（万人）1.4.1 当前我国市场环境与日本具有高度相似性：GDP增速放缓，餐饮行业增速减慢图：中日人均GDP年增长率近年来有所放缓(%)资料来源：世界银行，CCFA人均GDP年增长率增速放缓。近年来中国增速较为平缓，且受疫情影响呈略降趋势；日本增速基本处于1%左右水平，甚至时有负增长发生，与之伴生的高昂房价与生活成本使人们无心内食

9、与外食，从而刺激中食需求。餐饮市场大盘增速下降。2015年以来中国餐饮市场增速有所下降，但仍处于较高位置，疫情前增速9.3%，相当 于日本1970年代水平。日本餐饮市场增速基本呈现四个阶段：1980年前维持6%以上增速，1980-1990年维持 3%增速，1990年后持续负增速增长，2012年后有所复苏，增速重新回正，但依旧低位增长。-10-50510152019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202

10、0中国日本图：中日餐饮行业近年来增速减慢-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本YoY中国YoY1.4.2 日本中食发展历程：中食消费穿越经济周期资料来源：外食产业综合调查研究，天风证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000020000300004000050000600007000019751976197719781979198019811982198319

11、84198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中食市场规模YoY1975-1980年，日本中食处于市场切入期：在此时期日本经济快速发展，居民收入持续增加，人均GDP 自1975年的4674美元飞升至1980年的9463美元，增长近一倍。为应对人们不断增长的餐饮需求，中食 开始切入市场并快速扩张，市场规模自1975年的2017亿日元上升至1980年的71

12、32亿日元，1975- 1979年CAGR达25.7%;1981-2000年，日本中食处于持续扩张期：此时期中食行业持续快速扩张，至2000年日本中食市场规模 已达49879亿日元， 1981-2000年CAGR达10%;2001-2019年，日本中食进入平稳增长期：90年代后期日本泡沫经济破裂后至2019年，中食行业始终 保持平稳的增长，2001-2019年CAGR为2%。图：日本中食市场规模及增速（1975-2020年）（亿日元）8000050%1.4.3 这一时期日本餐饮如何表现？中食占比稳步提高资料来源：外食产业综合调查研究，天风证券研究所中食：消费者在销售店以外的场景就餐，包括在便利

13、店、超市等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物。中食占日本居民食品总支出比例持续提高。1990-2020，日本中食占比从3.4%逐步提高到10.1%，中 食占比稳步提高，外食占比稳中有降，内食则趋于稳定。图：日本中食/外食/内食历年占比情况（1975-2020年）（%）1009080706050403020100中食外食内食1.4.4 在中国，外卖替代便利店成为解决方案日本中食的消费渠道包括便利店、专卖店、商超等， 其中便利店是最主要的渠道。表：中国移动互联网的发展实现需求跃迁资料来源：日本中食协会，日本冷冻食品协会，品阅网，中国连锁经营协会，Statista，人民网

14、日本频道，“天波智能硬件”官方公众号等，天风证券研究 所在中国，互联网企业的崛起带来的新的生活方式的跃迁很好的满足了需要依靠便利店解决的生活痛点日本便利店增值服务中国的成功跃迁门店配备ATM机，方便取现移动支付方式成熟，对现金依赖极小设置代缴账单服务移动支付方式成熟，能够实现生活账单一 站式解决店内直接阅览书籍手机App发达，可通过微信读书等直接手机上阅览书籍图：便利店是中食最主要的消费渠道（2020年）27.8%3.0%9.0%28.1%32.1%专营店百货店杂货店超市便利店我国人口、面积均远超日本，若要满足同等需求，便利店需要相当于日本3-5倍的覆盖能力。溢出需求将由外卖 平台合理化承接。

15、图：中国平均每便利店需覆盖人口（人/ 家）约为日本的3倍图：中国平均每便利店需覆盖面积（平方千米/家）约为日本的5倍6221201870006000500040003000200010000中国日本30635302520151050中国日本*需覆盖面积计算口径：两国各自便利店数量/（两国总面积-两国农业用地面积）1.5 外卖增长中枢由“价”或切换为“量”资料来源：CCFA,CNNIC，公司公告，国家统计局,国家信息中心分享研究中心,天风证券研究所20172018201920202021 CAGR(17-21)餐饮行业市场规模（亿元）39,64342,71546,72039,52746,8954

16、%YOY（%）8%9%-15%19%外卖行业市场规模（亿元）3,0134,6565,9806,68010,03635%YOY（%）55%28%12%50%两年CAGR30%外卖行业渗透率%8%11%13%17%21%用户规模（亿人）3.434.063.984.195.4412%YOY（%）18%-2%5%30%两年CAGR17%全年交易单数（亿单）72.08105.34132.89138.59205.2330%YOY（%）46%26%4%48%客单价（元/单）41.844.24548.248.94%YOY（%）6%2%7%1%人均全年交易笔数（单/人/年）22.625.933.433.137.

17、714%YOY（%）15%29%-1%14%两年CAGR6%年化交易频次客单价用户规模单用户年化交易金额行业规模根据餐饮行业市场规模及渗透率测算外卖市场规模，按照整体外卖 收入=用户规模*年化交易规模，年化交易规模=年化交易频次*客单 价计算各主要因素贡献度，发现2021外卖行业增长中枢出现切换；2020年前，外卖行业增长中枢主要来自于人均交易笔数提升； 2020年后，外卖行业增长中枢由人均交易笔数变为用户规模（用户 规模两年CAGR为17%，人均交易笔数两年CAGR为6%）。考虑到陆续有企业入局外卖市场（京东、字节）、叠加疫情反复或 再次加速外卖渗透率，我们建议未来持续关注网络外卖渗透情况。

18、表：我国外卖行业规模变化1.6 从远期来看，外卖对“吃”的渗透率仍处在早期阶段资料来源：国家统计局，国家信息中心分享经济研究中心，CNNIC，美团研究院，天风证券研究所当前我们常用的外卖渗透率与实际外卖情况并不吻合。我国当前外卖行业总值/餐饮行业收入为21.4%， 但考虑到该分母为“外食”中餐饮企业收入，与外卖实际上替代正餐的定义并不完全吻合。从“人顿数”的角度计算，外卖对“吃”的渗透率仍处在早期阶段。我们按照城镇居民人数*正餐顿 数（3顿）测算，按照2021年外卖当前外卖对城镇居民“吃”的份额实际渗透率仅为2.1%，这与美团 研究院公布的2.2%的渗透率相近，即外卖订单量仅占城镇居民正餐顿数

19、的五十分之一，较电商占社零 超25%的渗透率的仍然相去甚远，也与日本中食占比约10%相比有一定差距。外卖“人顿数”（外卖对城镇居民“吃”的份额实际渗透率）2.2%每个城镇居民吃的100顿正餐中 有2.2顿是外卖图：外卖渗透率（按城镇居民顿数记）0.7%1.1%1.3%1.4%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20172018201920202021目 录1.消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？3. UE：AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？2. 单量：两种方法测算单量空间4. 风险提示2.1. 餐饮外卖行业用户画像：一线城市青年单身群体是高频用户资料来源

20、：美团研究院，2019年及2020年上半年中国外卖产业发展报告，中国饭店协会外卖专业委员会（2020年2月外卖消费者问卷调 查，7220份有效数据），天风证券研究所一线城市消费力度大。美团外卖数据显示，2019年一线城市、新一线城市、二线城市是外卖消费的主力市场， 占全国订单总量的64.7%。单身年轻群体消费用户占比高。18-30岁用户占外卖总用户的58.6%，未婚单身用户占外卖总用户的比例近半。综合而言，一线城市单身群体是外卖行业的最高频用户。随着代际更替，20-39岁单身年轻群体将成为外卖核 心群体。5.1%36.1%22.5%16.9%9.5%5.8%2.4%1.7%外卖消费者的年龄分布

21、18岁以下36-40岁18-25岁41-45岁26-30岁46-50岁31-35岁50岁以上44.6%18.8%17.3%8.0%6.1%3.9%1.4%外卖消费者婚姻状况分布已婚二胎及以上未婚单身 已婚未育已婚一胎 离异或丧偶未婚恋爱中 其他2015201620172018201920202021餐饮外卖笔数（亿笔）6.415.940.963.987.2101.5143.7人均年化交易笔数（笔/年）10.412.918.823.827.428.135.8外卖交易占比60%70%95%90%90%90%90%外卖人均年化交易笔数（笔/年）6.249.0317.8621.4224.6625.29

22、32.22餐饮外卖交易用户数（亿）1.01.82.33.03.54.04.5餐饮外卖交易金额（亿）156.8588.31709.622,8283,9274,888.517020.57餐饮外卖单笔交易金额（元）24.53741.844.345.048.248.92.2. 美团外卖收入空间在于使用频率与渗透率高频用户比例提升是美团市场空间提升关键核心用户使用频次天花板明显： 2021年美团APP的MAU为3.74亿，假设外卖用户占比达到70%，美团外 卖MAU为2.7亿，测算得每人每月交易笔数为3.9单，占比和使用频率存在提升空间。高频用户占比不断提升：2022年Q1，中高频用户的交易频次增速超过

23、平均水平会员业务驱动高频用户：会员业务瞄准有潜力的消费者，通过折扣等策略吸引价格敏感用户，促进普通用户向高频用户的转变资料来源： 美团研究院，公司公告，天风证券研究所2.2. 每天一亿单目标的实现仍依赖于平均订单量的提升资料来源： 公司官网，公司公告，天风证券研究所2, 113, 8.54, 6.55, 5.56, 57, 4.58, 49, 3.510, 311, 2.5024681012一般用户每月点单频次2021年美团外卖 MAU为2.7亿，每月 交易笔数为3.9单2021年美团APP的MAU为3.74亿，假设外卖用户占比达到70%，美团外卖MAU为2.7亿，测算得每人每月交易 笔数3.

24、9单，头部10%高活跃用户每月交易10单。在3亿用户规模的情况下，达到每天一亿单的目标，一般用户每 月交易笔数需要提升至10单。我们认为，美团外卖订单量主要增长空间在于三线及以下城市的渗透率、用户平均每月外卖频次以及高活跃用户渗透率和外卖频次。25%30%35%40%45%50%30.650.680.710.740.780.813.50.710.740.780.810.850.8840.760.800.840.880.920.964.50.820.860.900.950.991.0350.870.920.971.021.061.115.50.930.981.031.081.141.1960.9

25、91.041.101.151.211.266.51.041.101.161.221.281.34110.860.931.001.081.15120.890.981.061.141.23234567891011130.931.021.121.211.30140.971.071.171.271.38151.001.121.231.341.4591020%0.780.8225%30%35%40%0.840.890.951.000.880.951.011.08 161.041.161.281.401.53表：三线以下城市渗透率与用户月点单数量 71.101.161.231.291.351.41 表：高

26、活跃用户渗透率与高活跃用户外卖频次用户数量（亿）图：每天一亿单点单频次与用户数量表2020202220252030一线二线三线及以下总体一线二线三线及以下总体一线二线三线及以下总体一线二线三线及以下总体城镇常住人口（亿）0.862.355.048.250.872.395.098.350.922.495.118.521.002.655.138.78美团外卖渗透率90.00%77.00% 28.00%48.42%90.50%82.00% 35.00%54.24%91%88%50%65.55%92%90%60%72.71%美团外卖用户（亿）0.771.811.413.990.791.961.784.

27、530.842.192.555.580.922.393.086.39高活跃用户数（亿）0.140.180.060.380.160.290.200.650.250.550.381.180.320.840.621.77高活跃用户占比18.00%10.00%4.00%4.57%20%15%11%7.76%30%25%15%13.88%35%35%20%27.77%高活跃用户每周订单（单）2.32.32.32.32.42.42.42.42.82.82.82.83.33.33.33.3一般用户数（亿）0.631.631.353.620.631.661.593.880.591.652.174.400.60

28、1.552.464.61一般用户数占比82.00%90.00% 96.00%95.43%80.00%85.00% 89.00%92.24%70.00%75.00% 85.00%86.12%65.00% 65.00% 80.00%72.23%一般用户周均订单数（单）0.30.30.30.30.40.40.40.40.60.60.60.60.80.80.80.8年订单总数(亿）26.5647.0527.89101.5032.9371.1957.44161.5654.85131.26123.46309.5680.20208.05207.92496.17日均订单总数（万）727.771288.9676

29、3.982780.69902.131950.55 1573.704426.381502.813596.03 3382.348481.182197.35 5700.00 5696.3413593.69人均订单数（年）34.322619.7625.441.636.432.2435.6765.5259.848.3655.4287.187.167.677.70客单价（元）5548414856.6649.4542.2449.4559.2551.7144.1751.7163.8355.7147.5855.71GTV亿元1461.002258.25 1143.294871.771865.763520.64

30、2426.227989.403250.056787.14 5452.8616007.395119.36 11589.629893.127639.61CAGR26.86%18.96%2.3. 中性假设下，2025年美团外卖日均订单数有望达8000万我们假设城市人口增长率为一线城市1.5%，二线城市1.25%，三线以下城市0.8%，根据美团外卖渗透率的增长做出如下测算：资料来源： 公司财报，天风证券研究所测算2.4 海外对标：从日本中食渗透看美团外卖空间资料来源：天风证券研究所“全球城市化的发展使得家庭的规模越来越小，家庭规模大时自己做饭是有规模效应的，但规模小就失去 了这种规模效应，比如单身上班

31、族。如果我们预测到人们会使用社会化分工解决餐饮需求，就可以参考其 他类似国家的市场。比如日本提供社会化餐饮解决方案的是便利店，那就可以用日本便利店的市场体量去 预测中国外卖的市场体量。” 美团联合创始人王慧文我国外卖与日本中食本质均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，具有较强可比性。除在家做 饭和到店堂食，我国针对即食餐饮的主要解决方案为外卖，而由于日本人力成本较高，主要解决方案为中 食。二者均无需自己制作、就餐场景均在店外、食品均可直接食用，本质均为即食餐饮解决方案，具备较 强可比性。消费人群消费渠道就餐 场景消费者调理食品厂本质：替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮本质：替代在家做饭和

32、到店堂食的即食餐饮店外就餐；直接食用图：可比性分析：我国外卖（左） v.s 日本中食（右）消费者餐饮商家店外就餐；直接食用外卖平台便利店、杂货店公司职员、独居者、学生等公司职员、独居者等2.4.1 可比性：日本中食兴起背景资料来源：外食产业综合调查研究，天风证券研究所1997年之后，外食率大幅下降，但同时期的中食率呈现跃进式增长，从1976年到2020年，中食率一直 保持持续增长态势。其原因在于：1）经济危机，消费力下降。90年代日本房地产泡沫后，家庭消费力迅速下降， 工作的时间增多，闲暇时间减少，中食的高性价比成为多数家庭的选择。2）家庭规模减小，1人家庭持续增多。少子老龄化不断发展，晚婚、

33、与父母同住的人减少、独居老人增加， 导致家庭规模缩小，2015年日本平均家庭人口2.38人，单人家庭占比增至34.6%。3）女性就业率提升，家庭做饭时间减少。日本此前家庭主妇做饭居多，但随着经济下滑，日本劳动力不 足，政府开始用政策推动女性就业率增加，2017年女性就业率已达49.8%，家庭主妇减少。因此，追求便利成为首要选择。所有的社会、经济、家庭因素导致对吃饭的要求，便利成为第一选择，而 不是享受。由此，人们对外食的偏好减弱，转而选择更经济、更方便的方式，对应中食率逐年上升。图：1975-2020年日本中食率与外食率对比50454035302520151050024681012197519

34、7619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中食率（%，左轴）外食率（%，右轴）饮食外部化率（%，右轴）2.4.2 当前我国市场环境与日本具有高度相似性：老龄化程度加深日本老龄化程度居世界第一：1960-2020年日本65岁及以上人口占比由5.62%增至28.4%，老龄化水平居世 界第一

35、。我国老龄化进程正在加速：从前几次普查结果来看，我国65岁以上人口占比虽然持续提升，但每十年间增幅一 般不超过两个百分点。但据2020年普查，老龄人口占比不仅首次突破 10%（达到13.5%），而且增幅高达 4.63个百分点，显示人口老龄化正在加速。据日本冷冻食品协会问卷统计，65岁以上人群（无论男女）高于一月一次中食的频率远大于其他年龄段。独居老人的增多，刺激了中食需求。资料来源：日本冷冻食品协会，图：老年人对中食需求旺盛（%）图：中日老龄化程度（%）051015202530中国65岁及以上人口比例日本65岁及以上人口比例5.6325.634.48.82810.431.213.632.88.

36、831.28.820.810.425.611.236.815.233.69.830.62920.822.427.2362433.630.432.826.436.818.922.422.419.224.819.211.612.817.67.214.415.211.212.8 7.219.28.817.612.814.418.47.240120男性65岁以上 男性55-64岁 男性45-54岁 男性35-44岁 男性25-34岁 女性65岁以上 女性55-64岁 女性45-54岁 女性35-44岁 女性25-34岁全体020每日食用每周2-3次6080100每周一次每月2-3次每月一次资料来源：2

37、.4.3 当前我国市场环境与日本具有高度相似性：家庭规模与女性就业我国家庭户均规模持续缩小，当前水平与日本2000年左右相当。我国家庭户均规模于2013年首次破3，2020年 已掉至2.62人/ 户。日本的户均规模缩小较我国而言持续了更长的时间，我国当前户均规模相当于日本2000- 2005年水平(2.71-2.60人/户)。 户均规模的缩小带来居家饮食边际成本的增大，将减弱人们居家饮食的意愿， 促使小户家庭更多转向方便餐饮。我国女性就业率持续高于日本，工作时间势必挤压居家饮食时间，饮食追求便利性。根据世界银行统计，自1990年至今，我国15岁以上女性劳动参与率持续显著高于日本,2021年我国

38、为58.9%，高于日本52.2%。图：中日家庭户均规模图：我国女性就业率持续高于日本3.023.022.982.973.103.113.033.002.922.462.452.442.432.382.372.372.362.350.000.501.001.502.002.503.003.50201120122013201420152016201720182019中国家庭户均规模日本家庭户均规模4045505560657075中国女性就业率(%)日本女性就业率(%)2.4.4 中性假设下2025E美团外卖日均单量超7000万资料来源：外食产业综合调查研究，CCFA日本中食渗透率=中食市场规模/(

39、中食市场规模+外食市场规模)我国外卖渗透率=外卖行业规模/餐饮市场规模中食渗透率保持稳定，我国外卖渗透率迅速上升。剔除2020年疫情影响下明显上升的中食需求影响，日本中食渗透率十分稳定，2016-2019年连续四年保持在21.6%的水平上我国外卖渗透率逐年上升，2015-2021年由3.9%上升至21.4%图：我国外卖行业规模及增速（2015-2021年）1663274142506646934033%65%55%577936%15%0%10%20%30%41%40%50%60%70%10000900080007000600050004000300020001250100002015201620

40、172018201920202021外卖市场规模（亿元）YoY图：我国外卖与日本中食渗透率对比（2015-2021年）3.9%4.6%6.9%10.0%12.4%16.9%20.6%21.6%21.6%21.7%21.6%28.0%0%5%10%15%20%25%30%20152019202020162017我国外卖渗透率2018日本中食渗透率2.4.4 对标日本中食：外卖日均单量有望达到7568-8481万单资料来源：国家统计局，外食产业综合调查研究，公司财报，天风证券研究所测算测算假设：日本受疫情影响，2020年中食行业渗透率迅速由21.6%提升至28%；我国2021年餐饮外卖渗透率为 2

41、1.4%左右，悲观情况下，假设2025年到达28%，即日本中食2020年渗透率；中性&乐观假设下，外卖 渗透率分别为32%/36%2022年我国外卖渗透率将达到2016-2019日本中食渗透率水平；我国餐饮行业增长率对标日本经济下滑（1990年以后）时期GDP增速；考虑到美团外卖护城河较深，假设市占率至2025年小幅提升至74%表：美团外卖日均单量测算（2022-2025年）2017A2018A2019A2020A2021A2025E悲观中性乐观我国外卖渗透率7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%28%32%36%日本中食渗透率21.6%21.7%21.6%28.0%我国餐饮行业规模

42、（亿元）39,64442,71646,72139,52746,89552,78157,00161,470外卖市场规模（亿元）3,0134,6565,9806,68010,03614,77918,24022,129美团外卖市占率56.8%60.8%65.7%73.2%70.0%74.0%74.0%74.0%美团外卖GTV（亿元）1,7112,8293,9274,8897,02110,93613,49816,376客单价（元）41.8344.2545.0248.1848.8648.8648.8648.86单量（百万）4,0906,3938,72210,14714,36822,38127,62433

43、,513日均单量（百万）11.2117.5223.9027.8039.3661.3275.6891.82目 录1.消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？3. UE：AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？2. 单量：两种方法测算单量空间4. 风险提示3.1. 美团外卖盈利模型：客单价、佣金率、补贴率影响外卖盈利能力用户实付（不含 配送费）4040B端收费C端收费用户实付（不含配送费）平台使用费抽成% GTV商家配送费抽成% GTVB端外卖收入% GTV配送费收入% GTV外卖服务收外卖服务收入入货币化率营销服务费营销服务费收入货币化率401.773.68%3.296.8%5.061

44、0.5%2.55.2%7.5615.7%0.751.5%401.883.84%3.166.5%5.0310.3%2.55.1%7.5315.4%0.801.6%收入其他收入0.110.06合计收入8.418.3917.5%17.2%配送费支出单均收入 货币化率 配送费支出-7.12占总收入之比营销费用（补贴） 营销费用支出其他支出占比其他费用支出 占总收入之比-7.29-87%-0.42-5.6%-0.77-9.1%-85%-0.43-5.7%-0.76-9.1%运营利润运营利润-0.070.09 OP Margin-0.82%1.04%资料来源： 公司官网，公司公告，天风证券研究所 1P模型

45、（美团配送，单位：元）3P模型（商家配送，单位：元）202020212020用户实付（不含配 送费）订单收入构成用户配送费2.52.5订单收入构成用户配送费2.52.5满减5.76.4满减5.76.4客单价48.1848.86客单价48.1848.8620214040B端收费C端收费用户实付（不含配 送费）平台使用费抽成% GTV商家配送费抽成% GTVB端外卖收入% GTV配送费收入% GTV外卖服务收 外卖服务收入入货币化率营销服务费 营销服务费收入货币化率收入其他收入401.923.99%0.000.0%1.924.0%00.0%1.924.0%0.751.5%0.11402.465.0

46、4%0.000.0%2.465.0%00.0%2.465.0%0.801.6%0.06合计收入配送费支出单均收入 货币化率 配送费支出2.775.8%0.003.326.8%0.00占总收入之比营销费用（补贴） 营销费用支出其他支出占比其他费用支出 占总收入之比0%-0.42-21.9%-1.38-49.7%0%-0.43-17.3%-1.78-53.6%运营利润运营利润0.971.12 OP Margin35.10%33.56%3.1. 美团外卖盈利模型：客单价、佣金率、补贴率影响外卖盈利能力货币化率收入其他收入1.5%0.111.6%0.06合计收入单均收入货币化率6.5313.6%6.7

47、013.7%配送费支出配送费支出-4.86-4.75订单收入构成用户实付（不含 配送费）用户配送费 满减402.55.7402.56.4客单价48.1848.86B端收费用户实付（不含 配送费）平台使用费抽成% GTV401.823.78%402.074.24%商家配送费抽成2.182.10% GTVB端外卖收入% GTV4.5%4.008.3%4.3%4.178.5%C端收费配送费收入1.6751.675% GTV外卖服务收外卖服务收入 入货币化率3.5%5.6811.8%3.4%5.8412.0%营销服务费营销服务费收入0.750.80 占总收入之比-74%-71%营销费用营销费用支出-0

48、.42-0.43其他支出其他费用支出-0.97-1.10运营利润运营利润0.280.43 （补贴）占比-7.4%-7.3% 占总收入之比-14.9%-16.4% OP Margin4.28%6.41%资料来源： 公司官网，公司公告，天风证券研究所综合模型（单位：元）20202021配送费收入与配送费支出之间差距在1元左右（按1P计算，差距在1.5元）包括红包及配送满减两部分 美团补贴一般在3%-3.5%当前Take Rate在1.6%，营销费用 的提高对于提升单均OP具有重要作 用3.2 AOV：长期来看综合AOV提升速度或相对较慢资料来源：国家统计局，公司财报，天风证券研究所2020年后，美

49、团AOV整体企稳。排除掉1Q20这个因疫情导致的特殊季度，20202021，美团整体AOV有小 幅提升，但整体企稳；从同比来看，美团AOV的同比趋势亦与CPI长期趋势靠近。下沉市场的增长或进一步降低美团AOV水平。未来外卖单均价格提升具有长期驱动力，但考虑到低线城市消费 增长（AOV 相对较低）、低客单价商品比例提升，例如“拼好饭”等模式的铺开可能冲抵一部分整体 AOV 提 升。0.010.020.030.040.050.060.0201720182019202020211Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q

50、201Q212Q213Q214Q21-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00CPI平均AOV同比 线性 (AOV同比)图：美团外卖AOV价格变化（元）CPI变化 v.s. AOV同比附录：“拼好饭”介绍（1/2）资料来源：餐老板资讯网，济南市电子商务公共平台，拼好饭小程序，36Kr，济南市电子商务公共平台，天风证券研究所美团拼好饭：以低价拼单下沉市场。 平台抓住社交分享的红利，通过降低 配送费或免包装费等吸引顾客拼单， 将需求端主要锁定在业主群和公司群。 目前，微信小程序端以及美团APP均 上线运营。以下沉市场为主。此举或意在提升三 四线城市用户渗透率，该产品短期内

51、 并无往一二线城市发展的计划。团购版外卖，创新业务模式。依托 “热门餐品推荐+拼单点餐+统一配 送”,拼好饭业务模式较清晰。对三 边效应而言，用户集中下单,商家集 中出餐,骑手集中配送, 利用规模效应 实现“点对面”服务,有效提升整体 销量,减少运营成本。资料来源：餐老板资讯网，济南市电子商务公共平台，拼好饭小程序，36Kr，京报网，天风证券研究所用户下单商家接单骑手取餐骑手送餐平 台 派 单一次性接固定点 范围内的多个定单平 台 成 本配 送 费降低配送费限制：每人最多可拼4单下单距离不得大于800m限定菜品优势：新用户直接享受首次优惠拉新客得红包/免单天天领现金等活动创新“套餐+社群运营”

52、模式，精细化商业模式。针对商家竞争激烈、新客少、订单出餐慢、餐品开发能力 欠佳等问题，拼好饭模式帮助商家提升经营效率和订单量。价格优势明显。拼好饭中的外卖相较于美团外卖APP的相同菜品有85折左右折扣，同时有拼好饭专属红包， 新的产品形态扩充了外卖价格供给。订单量影响单均指标及AOV。商家接入拼好饭采取自愿选择的模式，试点阶段90%上线商家可实现订单量增 长。批量出餐和批量送餐的模式使得骑手收入、客单价等指标不能再按照传统每单均价对比。营收方面仍有不确定性。短期来看，订单量上涨、配送成本等履约成本下降、补贴率改变、客单价降低同时并存。长期而言，客单价和营收模型具有不确定性。附录：“拼好饭”介绍

53、（2/2）3.3 费率：费率透明化影响几何？资料来源：美团公众号，贤集网，Tech星球，凤凰网，IT之家，中国外贸网，公司公告，天风证券研究所2021年5月，美团推行费率透明化试点，改变原本的粗放型收费模式为灵活的“阶梯式收费”。新的抽佣模式中，商家佣金=技术服务费+履约服务费（影响因素有距离、价格、时段等）:技术服务费相对固定，且根据城市等级划分：这个比例在北京为6.4%、上海为6.2%（保底1.4元）、厦门为5.8%（保底1.14元）。履约服务费仅针对1P模式收取，依据时间、距离、价格三个维度进行收费。距离价格时间北京上海上海厦门/3km以内起步价3.8元3km以内起步价3.2元订单价20

54、-50元 间+0.1元/上涨1元订单价20-30元内+0.11元/上涨1元6点-21点0元3km以外+0.11元/100m3km以外+0.05元/100m订单价50元以 上0.11元/上涨1元订单价30-60元+0.13/上涨1元21点-24点0.3元订单价60元以上+0.16元/上涨1元0点-2点0.5元2点-6点1元3.3 费率：费率透明化影响几何？资料来源：美团公众号，贤集网，奈雪的茶年报，老乡鸡招股说明书，Wind ，Tech星球，腾讯网，中国外贸网，公司公告，天风证券研究所单价抽佣金额抽佣比53.570%103.535%153.523%204.221%255.2521%306.321

55、%357.3521%408.421%459.4521%5010.521%5511.5521%6012.621%6513.6521%7014.721%7515.7521%8016.821%8517.8521%9018.921%9519.9521%1002121%订单金额旧规则新规则距离（KM)0.511.522.533.544.555.5654.24.24.24.24.24.25.26.27.28.29.210.2104.24.24.24.24.24.25.26.27.28.29.210.2154.24.24.24.24.24.25.26.27.28.29.210.2204.34.34.34.3

56、4.34.35.36.37.38.39.310.3254.94.94.94.94.94.95.96.97.98.99.910.9305.85.85.85.85.85.86.87.88.89.810.811.8356.76.76.76.76.76.77.78.79.710.711.712.7407.67.67.67.67.67.68.69.610.611.612.613.6458.48.48.48.48.48.49.410.411.412.413.414.4509.39.39.39.39.39.310.311.312.313.314.315.35510.210.210.210.210.210.2

57、11.212.213.214.215.216.26011.111.111.111.111.111.112.113.114.115.116.117.16511.911.911.911.911.911.912.913.914.915.916.917.97012.812.812.812.812.812.813.814.815.816.817.818.87513.713.713.713.713.713.714.715.716.717.718.719.78014.614.614.614.614.614.615.616.617.618.619.620.68515.415.415.415.415.415.4

58、16.417.418.419.420.421.49016.316.316.316.316.316.317.318.319.320.321.322.39517.217.217.217.217.217.218.219.220.221.222.223.210018.118.118.118.118.118.119.120.121.122.123.124.1测算假设：技术服务费：5.8%（保底1.04）；距离收费：0-3公里，3.15元；3公里以上，0.2元/0.1公里；价格收费（商品- 商家活动小计）：0-20元，0元；20元以上，每上涨1元加收0.13元；不征收额外时段费商家活动支出：不同商家参与活

59、动补贴力度有所差异，此处假设为10%总体而言，商家在20元以上、3.5公里以内订单佣金较原有情况有比较优势旧规则 v.s 新规则下抽佣测算表3.3 费率：费率透明化影响几何？资料来源：美团公众号，贤集网， Tech星球，腾讯网，中国外贸网，公司公告，天风证券研究所单价抽佣金额抽佣比53.570%103.535%153.523%204.221%255.2521%306.321%357.3521%408.421%459.4521%5010.521%5511.5521%6012.621%6513.6521%7014.721%7515.7521%8016.821%8517.8521%9018.921%

60、9519.9521%1002121%距离（KM)订单金额0.511.522.533.544.555.565 83.8% 83.8% 83.8% 83.8% 83.8% 83.8% 103.8% 123.8% 143.8% 163.8% 183.8% 203.8%91.9% 101.9%10 41.9% 41.9% 41.9% 41.9% 41.9% 41.9%15 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9%20 21.6% 21.6% 21.6% 21.6% 21.6% 21.6%51.9%34.6%26.6%61.9%41.3%31.6%23.7%22.7%21.