解决信用“梗阻”从负债端调控移步资产端

1、在货币政策框架手册系列的前两篇中，我们分别在系列一梳理了“现代货币政策框架”的目标体系、操作工具以及传导机制，系列二详解了当前“货币政策+宏观审慎”双支柱的调控操作框架及影响。本报告作为系列报告的第三篇，介绍了我国货币政策具体实施过程的特色，一是负债端的特色调控模式结构性流动性短缺（Structural Liquidity Deficit）；二是资产端的特色调控模式借助 LPR 报价机制越过资金市场直接影响终端需求、借助直达实体等工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张；三是通过复盘我国历轮“货币信用”周期，评估我国历次货币政策效果，进而探索“宽货币”在落地过程的“软绳效应”以及“宽货币传导至宽信

2、用”常见的堵点。分解央行操作：正从负债端移步至资产端在系列二中，我们指出，无论“第一支柱”（传统货币政策），还是“第二支柱”（宏观审慎），作用对象都是金融信用中介，通过金融中介实现信用的扩张和收缩。更具体地，我们可以基于金融中介的资产负债表，将货币政策的具体操作进一步分解为作用于“金融中介的资产端”以及“金融中介的负债端”。这种分解方式常常为市场忽略。以宽松周期为例，这背后的原因在于，诸如降准降息、公开市场操作等一系列常规的操作通常都是作用于金融机构负债端，即为金融机构提供更多的流动性，特别是中长期流动性，从而解开金融机构的流动性约束，或者给金融机构提供更低的利率，打开负债端成本。最终通过给金

3、融机构负债端“减负”来促进宽信用。而资产端政策则是直接作用于金融机构的资产端即绕过金融机构负债端这一环节，进行一系列的直接作用于终端实体融资需求的宽松政策，如调降 LPR，而不调降政策利率，再如设立直达实体的结构性工具来促进宽信用。我们梳理历次的货币信用周期发现，货币政策货币端的收缩政策能起到很好的 “拉车效果”，但是货币端宽松常常由于信用主体的缺失、有效融资需求的不足以及传导中的堵点而并不一定能很快看到宽信用的实现。这一规律在近年来更为明显，直接引致了货币政策操作手段也从作用金融中介的负债端逐渐转移到资产端，出现了诸多此前稳增长阶段并未出现过的宽松方式。图 1：存款性公司划分存款性公司中央银

4、行其他存款性公司存款性货币公司其他存款货币公司国有独资银行股份制商业银行财务公司政策性银行中国农业发展银行外资银行城商行、农商行和信用社中国进出口银行国家开发银行数据来源：图 2：其他存款性公司资产负债表项目2022.06项目2022.06绝对值（亿元）占比（ ）绝对值（亿元）占比（ ）国外资产79493.32.2对金融机构及住户负债2282192.462.4储备资产222108.96.1纳入广义货币负债2171827.959.4准备金存款216891.35.9单位活期存款578363.615.8库存现金5217.60.1单位定期存款457184.012.5对政府债权457335.012.5个

5、人存款1136280.331.1其中：中央政府457335.012.5不纳入广义货币的存款62021.21.7对中央银行债权94.90.0可转让存款25905.70.7对其他存款性公司债权332538.49.1其他存款36115.51.0对其他金融机构债权258683.47.1其他负债48343.31.3对非金融机构债权1445571.039.6对中央银行负债117755.23.2对其他居民部门债权725520.419.9对其他存款性公司负债120314.63.3其他资产133306.33.6对其他金融性公司负债266918.17.3其中：计入广义货币的存款263581.37.2国外负债133

6、87.30.4债券发行368803.010.1实收资本83321.02.3其他负债401960.011.0总资产3654651.5总负债3654651.5数据来源：Wind，负债端调控：独特的“结构性流动性短缺”管理思路“结构性流动性短缺框架”的原理与目的结构性流动性短缺（Structural Liquidity Deficit）的货币政策理念具有一定中国特色，狭义层面上即为央行通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系流动性结构性短缺。这是我国货币政策调控从数量型转型至价格型的过渡阶段独创的一种货币政策理念，与美联储等西方国家的货币政策调控思路有明显不同。“结构性流动性短缺框架”首次由学术

7、研究走入市场视野是在 2020 年 9 月 15 日央行发布了中国货币政策执行报告增刊，在这篇题目为有序推进贷款市场报价利率改革的报告中，央行利用一章节篇幅论述了“结构性流动性短缺框架”，叠加当时正值 2020 年疫后货币政策在下半年转向，市场不乏担忧资金面将持续偏紧。事实上，这一管理思路并不是 2020 年疫后才产生的。若从货币政策框架的高度上去理解“结构性流动性短缺框架”在增刊中出现，就会理解这其实并不是央行收紧的信号，而是央行自 2014 年流动性管理思路演进后，一直以来已经贯彻的调控思路，增刊只是对货币政策框架进行了回顾和延续。“结构性流动性短缺框架”系统的论述出现在原中国人民银行货币

8、政策司司长孙国峰 2012 年的第 1 排：中国金融改革的近距离思考，彼时国内正值外汇占款对银行间流动性的贡献发生扭转的前一年。此后，银行间流动性更加依赖于央行的主动投放，可以说，彼时央行面临全新的银行间流动性格局，已经在酝酿公开市场常规化的操作进行有效调节。此后在 2017 年的比较期刊中又将这一框架的完整思路进行了论述，对应 2017 年也正是金融去杠杆之年，此后银行间流动性调节更加避免大开大合，短端资金利率的运行，特别是 DR007 的波动明显收敛，更加体现为围绕政策利率 OMO007 而波动。图 3： 结构性流动性短缺框架示意图准备金需求投放短期流动性流动性供给投放中长期流动性法定存款

9、准备金率准备金存款数据来源：单纯从字面理解，“结构性流动性短缺框架”似乎最终造成的是银行间市场的资金 “短缺”，既存在真实持续的流动性缺口。事实上，这种“短缺”是结构性的，更准确地说这是一种流动性的“平衡”，而在这种流动性平衡中，央行相对于其交易对手方银行更具有优势。这一框架的理论基础是“贷款创造存款理论”，即信贷资产的增加，相应地将会为银行带来利润，同时也带来存款规模的增加，进而给银行在法定准备金的制度下需要缴准的资金也增加。银行举例而言，由于一般存款存在刚性增长趋势，按往年增速保守估计，2022 年存款增长 10%，新增存款可以达到 20 万亿，在对应 8.1%的加权平均准备金率下，全年的

10、缴准缺口至少达到 1.62 万亿。因此，可以看到，正是由于法定存款准备金制度的存在，流动性每年均有万亿级别的刚性缺口，这使得央行作为基础货币的供给方在银行间市场具有天然的资金利率“议价权”。换言之，在决定短端资金价格层面，依托法定存款准备金制度而建立的“结构性流动性短缺框架”使得央行相对于银行处于更有利的地位，进而可以调控银行信贷投放行为。图 4：央行在流动性管理层面的结构性流动性短缺框架运行机制数据来源：Wind，正是我国的流动性管理思路是基于这一“结构性流动性短缺框架”，我国的银行间市场管理与欧美等国显著不同，我们始终保留着适当的法定存款准备金率，并且频繁地进行每日的公开市场操作来向银行间

11、注入短期流动性，维持短端利率 DR007 等围绕在政策利率中枢上下波动。央行流动性管理框架的历史演进复盘历史，这种流动性管理思路的演变背后主要是因为我国银行间流动性供给格局在 2014 年前后发生较大变更。在 2014 年前，特别是在 2011 年前，由于我国当时的外汇制度以及出口的“双顺差”情况，外汇占款被动注入银行间天量流动性，央行曾通过多次升准来回笼资金（20072011 年升准达28 次，大中型银行准备金率上升12.5%至21.5%），可以说当时的流动性管理框架是怎么解决银行间市场的流动性冗余问题。而 当时的公开市场操作工具尚不丰富，主要进行的正回购和央票目的也是在于 回笼流动性。在

12、2014 年前后，外汇占款对流动性的贡献急剧下降。在 2012 年后每月的正 贡献由 40005000 亿元，减少至几百亿元，在 2014 年后甚至出现了负贡献，2015 年后负贡献加深至-4000-5000 多亿。而正是由于这种巨大的流动性供给格局的变化，央行主动提供流动性的必要性急剧上升，此时的操作框架处于转型过渡期。我们一方面看到央行在外汇占款贡献下滑的初期进行多次降准，另一方面，央行开始陆续推出各类公开市场操作工具来平滑短期的流动性波动。此时的资金利率波动也较大，出现了 2013 年的钱荒时间，短端利率一度高企。2015 年后至 2018 年期间，由于各类公开市场操作工具的出现，降准升

13、准的使用频率有所降低，降准也逐渐从货币宽松工具过渡到流动性平衡手段。因为降准释放的长期流动性与 MLF 等中长期的公开市场操作提供的流动性具有一定替代性。央行降准的同时可以通过回笼同样中长期的 MLF 资金来平衡银行间市场中长期流动性。而 OMO 等短期公开市场操作也逐渐成熟应用，每日精准投放，起到了月内、跨季等时点平抑流动性波动的作用。“结构性流动性短缺框架”在这一时期的操作逐渐成形。2018 年至今，央行公开发声中多次提及管好“总闸门”以及维持流动性“合理充裕”等表述，表明大开大合、大水漫灌的时代已经过去。在“结构性流动性短缺框架”，即便稳增长需要央行宽货币支持，降准频率整体稳健、幅度也偏

14、小，在 2022 年 4 月甚至出现了首次 25BP 的降准幅度。央行更是精准的根据再贷款、公开市场操作以及上缴利润等其他流动性注入渠道来平衡降准幅度和频次。这种更精准的流动性管理思路有助于培育 MLFOMO 等政策利率作为资金市场利率“锚”的作用。图 5：我国货币政策流动性管理思路的四大历程阶段时间流动性操作流动性管理框架第一阶段2007年-2011年提高存款准备金率，公开市场回笼资金结构性流动性盈余框架第二阶段2012年-2014年降低存款准备金率，公开市场回笼资金结构性流动性盈余框架转向结构性流动性短缺框架第三阶段2015年-2018年一季度前期降准后，稳定存款准备金率，公开市场供给流动

15、性结构性流动性短缺框架第四阶段2018年二季度至今适度降低存款准备金率，每日公开市场供给短期流动性，每月MLF供给中期流动性结构性流动性短缺框架基础上微调数据来源：Wind，图 6：流动性管理思路的演变背后主要是我国银行间流动性供给格局变化( ) 140120100806040200-20-40被动宽松期：外汇占款增速 基础货币增速主动宽松期：外汇占款增速 基础货币增速趋于中性期：外汇占款和基础货币增速低位收敛01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22( ) 706050403020100-10-20外汇占

16、款/基础货币基础货币同比（右）外汇占款同比（右）数据来源：Wind，图 7：流动性管理思路的不同阶段，法定存款准备金调整思路伴随着有较大差异()25.0被动宽松期：准备金率上主动宽松期：准备金率从趋于中性期：准备（%）9.020.015.010.05.00.0升，对冲基础货币高增被动升到主动降金率下降，对冲基础货币低增8.07.06.05.04.03.02.01.00.002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)货币乘数（右）数据来源：Wind，“结构性流动性短缺框架”

17、是否会暂时失效？央行如何应对？值得注意的是，“结构性流动性短缺框架”的理论基础既然是“贷款创造存款理论”，该框架能发挥“保障流动性平衡状态下央行处于优势地位”的作用的前提是信贷投 放处于正常状态。当信贷需求低迷时，社会缺失“借款人”，没有借贷意愿时，即便银行有心有额度投放，信贷最终投放效果也不佳，进而导致银行的资产负债表中资产端出现合意资产短缺的“资产荒”现象。这种情况下，“结构性流动性短缺框架”会短暂失效，甚至重新出现“结构性流动性盈余”现象，即资金市场出现了“堰塞湖”，资金利率会在资产荒的作用下向下偏离政策利率中枢。这种情况下，央行并不能有效利用传统的降准升准等总量工具再来调节银行行为，因

18、为降准会在其他因素不变的情况下加剧资金“堰塞湖”问题，而升准等收紧则会对信贷需求的刺激反而不利。此时央行只能疏通货币传导机制，一方面打开银行端的外部三大约束（流动性、资本、利率约束），另一方面刺激终端信贷需求。待信贷投放逐渐回暖，“结构性流动性短缺框架”有所恢复，央行对于资金面的调控重新掌握主动权，则资金利率将会重新回到政策利率中枢附近。按理说，在信贷投放的恢复过程中，即宽信用已经全面展开后，这种资金利率上行，“结构性流动性短缺框架”重新奏效的局面自然而然就会出现，进而机构依托于宽裕流动性进行加杆杆套利的行为也会自动瓦解。但如果前期信贷长时期低迷，造成过多流动性冗余，在信贷投放恢复到一定程度时

19、，银行间仍然有不少冗余的流动性，那么即便资金利率上行也低于政策利率，这种情况下，机构加杠杆套利行为瓦解速度也会缓慢，那么不排除央行在基本面好转之时，进行回笼流动性的操作来打击套利行为、引导资金利率回归合理中枢，比如 2020 年下半年、2016 年债市波动率上升之后、2021 年 1 月后以及 2022 年 7 月开始的逆回购地量操作。图 8：当信贷需求低迷时，社会缺失“借款人”，宽货币可能导致资金“堰塞湖”，背后是结构性流动性短缺框架的暂时失效数据来源：Wind，资产端调控：走出“类流动性陷阱”的新路径代表一：不调 MLF 等政策利率，而直接调降信贷利率当前，狭义流动性极度宽松，负债端已经明

20、显改善，政策逐步转向资产端，如何提振“有效社融”，即如何撬动真实反映经济内生融资需求的中长贷增长，是走出“类流动性陷阱”的首要任务。如系列一提到的，自 LPR 新报价机制改革后，根据“政策利率-LPR-终端贷款利率”的传导机制，1 年期的 LPR 调降多与MLF 调降同步，而政策利率的调降空间会受到物价和汇率因素的制约，相较而言，5 年期的 LPR 能够在不调 MLF 等政策利率的前提下，绕过商业银行，直接刺激中长期信用。从 LPR 机制上看，5 年期 LPR 市场化程度不及 1 年期，具有较强的政策导向，其定价实际上是 1 年期 LPR 加期限溢价。银行目前挂钩五年期 LPR 的贷款主要有三

21、类，一是大量的存量房贷，二是 1 年期以上的基建类贷款，三是企业中长期投资项目相关贷款。挂钩一年期 LPR 的贷款主要是企业短贷、小微贷款以及消费贷经营贷。5 年期 LPR 的调整将直接作用在居民房贷、基建贷款、制造业中长贷这三大类中长贷上，进而影响社融中的企业中长贷和居民中长贷。图 9：1 年期 LPR 与政策利率锚定的特征较 5 年期 LPR 明显6.005.004.003.002.001.002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102

22、021-122022-022022-042022-060.00BP10510095908580LPR与MLF点差（右轴）LPR(1Y)LPR(5Y)MLF(1Y)数据来源：Wind，例如，2022 年 5 月 20 日，央行进行了历史上首次 5 年期远大于 1 年期LPR 调降的非对称降调。1 年期 LPR 为 3.7%，连续三月保持不变，而 5 年期以上 LPR为 4.45%，调降 15BP。结合 5 月 15 日央行将首套房贷利率下限调整为不低于 LPR 减 20 个基点的操作，此次调降后，首套房贷利率最低可至 4.25%。大幅度降调 5 年期的核心背景就是在本轮宽信用进程中，中长期融资需

23、求显著不足。在内需本身回落和疫情冲击下，后续宽信用的如期启动亟待原先的核心信用载体（地产、城投）扩张程度有所修复。2022 年一季度社融虽呈现开门红，但是结构不佳，政府力量占主导，内生融资持续疲弱。受 4 月份多地疫情的冲击，4 月社融信贷总量更是直接腰斩，票融冲量仍非常严重，居民贷款出现了史上最严重的负增长。而 6000 多亿信贷所对应的是 6 万亿的滚隔夜滚 7 天等回购交易量，以及 1.61.8%附近的 DR007 利率，表明实体经济融资弱的同时银行间市场流动性充裕，经济已经陷入“类流动性陷阱”当中。图 10：2022 年 4 月居民贷款出现了历史上最严重的负增长亿元8,000.006,

24、000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06-10,000.00金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:同比增加数据来源：Wind，在此背景下，后续 LPR 的调降预期成为市场关注的重点。我们认为虽然 6、7月

25、 LPR 没有调降，但 5 年期 LPR 后续仍然有调降空间，而 1 年期 LPR 难以下调。具体而言：首先，MLF 调降空间受限，1 年期 LPR 仍难下调。下半年货币政策环境复杂，在稳物价、稳汇率的基调下，MLF 的调降空间较小，在“政策利率-LPR-终端贷款利率”的传导机制下，1 年期 LPR 可能很难下调；其次，银行成本端还存在调降空间。不少银行在下调长期存款和大额存单利率，后续通过结构性工具加码，也可以起到降成本作用；第三，近期地产领域的问题发酵，居民贷款需求降低，支持 5 年期 LPR 下调。近期受到地产领域事件引起居民购房热情进一步降低，二三线城市房地产销售数据走低。5 年期 L

26、PR 的下调有助于稳定房价，刺激贷款需求。代表二：创设“直达实体”工具，直接促进宽信用“直达实体”工具创设的宏观背景包括货币政策传导机制不畅以及货币调控政策的结构型转型。一方面，商业银行作为我国货币创造依赖的主要信用中介，其信用扩张能力面临流动性约束、资本约束和利率约束。受三大约束影响，我国货币政策转导机制出现梗阻，宽信用难以一蹴而就，特别是在经济下行压力逐步加大下，有效融资需求不断被损耗，甚至私人部门的资产负债表遭到破坏。另一方面，如货币政策分析手册二中所述，在“稳字当头”的总基调下，我国货币调控政策近年来逐步向结构型政策转型。此外，疫情爆发加剧了经济下行压力，需要直达工具先救急，对企业进行

27、支持。新冠疫情突发对全球各国的供需造成巨大冲击，疫情迅速蔓延严重影响了人口流动，提高了企业的经营风险，居民失业率走高和消费需求下滑形成了恶性循环。在此背景下，保居民就业、保民生成为我国政策的首要目标。2020 年 3、4 月，为了应对新冠疫情对经济活动的冲击，响应“抓好重点行业和重点人群的就业工作”，央行 2020 年创设了两项直达实体经济的货币政策工具普惠小微企业信用贷款支持计划和贷款延期支持工具。其中：“信用贷款支持计划”类似于定向质押逆回购，方式接近委托贷款，不同的是带有杠杆效应。主要内容包括四方面：（1）央行使用 4000 亿元再贷款专用额度购买普惠小微信用贷款；（2）购买范围为 20

28、20 年 3 月 1 日至 12 月 31 日期间新发放普惠小微信用贷款的 40，贷款期限不少于 6 个月；（3）购买部分的贷款利息、坏账损失均由放贷银行承担；（4）购买上述贷款资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。图 11：“信用贷款支持计划”示意图数据来源：Wind，“贷款延期支持工具”类似于通过“利率互换协议”将商业银行普惠小微企业贷款收益提高 1 个百分点。在此过程中，央行“资产端”增加 400 亿再贷款，推动 3.7万亿延期还本。主要内容包括：（1）央行提供 400 亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，激励资金约为地方法人银行延

29、期贷款本金的 1。（2）对于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期间到期的普惠小微贷款，实施延期还本付息，最长可延至 2021 年 3 月 31 日。结合 2020 年 3 月 1 号下发的银保监发20206 号已覆盖 3.4 万亿左右中小微企业贷款延期，贷款延期还本付息工具已合计覆盖 7 万亿本金。与传统工具相比，新设直达工具具有以下特点：新设工具下央行不承担信用风险。“信用贷款支持计划”中，央行使用再贷款专项额度购买的普惠小微信用贷款，购买部分的贷款利息、坏账损失均由放贷银行承担。放贷银行承担全部信用风险获得零息再贷款，央行不直接为企业提供资金，也不承担额外的信用风险，与海

30、外央行 QE 有本质区别。新工具为结构性货币政策工具。传统工具多为总量型货币政策工具，外溢作用较强。而新设工具可以直接作用在商业银行投贷层面，对银行直接进行正向激励，配合更细化的信贷监管，有助于实现资金的精准滴灌，在不增加基础货币的同时，对信用扩张有直接的促进作用。新设工具的普惠性更强。“贷款延期支持工具”切合货币政策框架中“充分就业”的最终目标，规定只要普惠小微企业在申请延期的同时保持就业岗位稳定，银行就应该对该企业贷款本息进行延期，即“应延尽延”，“信用贷款支持计划”也针对小微企业，通过特定目的工具（SPV）与地方银行签订信用贷款支持计划合同，向地方银行提供优惠资金支持。新工具的资金成本为

31、零。与专项再贷款、再贴现等工具相比，新设工具的资金成本为零，有助于对中小行信用贷款发放形成激励。但仍未能解决企业信用风险的担忧问题。新设直达工具实现直达实体经济核心的原因在于规避了商业银行这一信用中介。商业银行信用扩张能力面临的三大约束是当前货币政策传导机制不畅的主要原因。直达实体工具原理上绕开了银行这一信用中介，从而就不需要费大力气解决银行信用创造中面临的资本、流动性、利率三大约束。复盘：宽货币“软绳效应”显性化，宽信用“梗阻点”需央行资产端调控更为积极信用和货币分别体现在银行的资产端和负债端。信用周期的形成过程为央行的基础货币供给增长（负债端扩张）驱动商业银行的信贷投放扩张（资产端扩张），

32、体现了实体经济流动性的周期性变化。一般而言，商业银行信用创造可以理解为狭义信用派生，在此基础上纳入不受准备金约束的表外信用扩张之后，我们得到了整个社会层面的广义信用派生。但由于表外业务测度难度大，故基于狭义信用派生过程，测算信用周期的变动。具体指标来看，采用“其他存款性公司总资产/央行总资产”来拟合存量信用变动，采用该指标的同比变动来判断商业银行的信用扩张情况。据此，可以发现我国存在五个宽信用周期，每个阶段具体分析如下：图 12：采用“其他存款性公司总资产/央行总资产”以及该指标的同比变动来判断商业银行的信用扩张周期25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)

33、10.009.008.007.006.005.004.002007/62008/62009/62010/62011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/63.00同比其他存款性公司资产/央行资产（右轴）数据来源：Wind，第一轮宽信用：货币政策传导通畅，工业部门成信用派生的吸收主力2008 年下半年，央行连续降息以应对次贷危机引发的内需不足，开启宽松周期。但彼时作为信用主体的各类企业负债并未回升，经济增长压力增大。因而，11 月国务院启动“四万亿”投资计划，直接刺激实体经济，在本轮宽信用时间为 20

34、08 年11 月至 2009 年 12 月，财政支出大幅提升，信贷投放激增。图 13：第一轮宽信用周期25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)4.003.803.603.403.203.00同比其他存款性公司资产/央行资产（右轴）数据来源：Wind，图 14：第一轮宽信用期间，财政支出大幅提升 2007200820092010201120120.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.14-0.162007200820092010201120122020数据来源：Wind，图 15：“四万亿”计划刺激下，信贷投放激增50.00

35、40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资政府债券人民币贷款数据来源：Wind，注：图中数据为社融当月：累计值占比本轮宽周期表现出如下特征： 货币政策传导通畅，宽信用兑现时间短。本轮宽周期迅速兑现原因在于一方面，中央政府超预期增加杠杆对冲下行风险，推动地产和基建投资增速提升；另一方面，以信贷为主的信用派生模式，使得商业银行信贷配置过程很好的匹配了经济基本面的改善，非地产相关企业也

36、获得了信贷支持。 工业企业部门成为信用派生的吸收主力。本轮宽周期内，基建和地产投资激增，推动上游煤炭和钢铁部门投产增长，也成为商业银行信用派生的吸收主体。但上游投产的增长速度超过下游需求消耗速度，煤炭钢铁等出现产能过剩。图 16：超预期加杠杆推动基建和地产投资增速大幅提升，地产提升相对滞后56484032241680固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比数据来源：Wind，第二轮宽信用：财政加杠杆力度减小，宽信用结构化特征显现第一轮宽信用的后果逐步显现，地产过热推动供需两端的高速膨胀，需求端膨胀推动 CPI 屡创新高，通胀压力增大；供给端投资高速增长，引发

37、上游行业迅速扩大产能，出现产能过剩，投资效率下滑；此外，地方政府也累计了庞大的地方债务，经济发展受到了结构性破坏。为了平稳经济发展，2010 年底至 2011年央行提升了 9 次存款准备金率，并进行 5 次加息，虽一定程度上抑制了经济过热，但经济增长压力增大。第二轮宽信用由此登场。本轮宽信用周期出现较为明显的结构性特征，相较第一轮，本轮承接信用派生的部门和融资方式都出现一定程度的分化，不包含城投平台的企业负债增速相较第一轮宽信用周期明显下滑。上一轮宽信用周期中央超预期加杠杆引发的高通胀后果，使得本轮财政加杠杆力度减小。城投平台成为了新的信用派生吸纳主体。本轮信用宽松周期的主要特征表现为：图 1

38、7：第二轮宽周期，财政加杠杆能力收缩 20082009201020112012201320140.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.14-0.16数据来源：Wind，图 18：第二轮宽信用周期20.015.010.05.00.05.004.504.003.50(5.0)3.00同比其他存款性公司资产/央行资产（右轴）数据来源：Wind， 信用派生的承接主体变化，地产吸纳信用派生能力减弱。本轮宽信用周期中，基建投资表现出与上轮相似的增长态势，投资增长率触底后迅速回升，但房地产开发投资在本轮宽周期增速放缓，且逐步从高位回落。上市房地产企业负债增速仅保持在 1%，

39、并未出现强增长趋势，微观数据说明本轮信用派生在地产和基建行业出现分化。地产行业的增速回落源于上一轮宽周期积累的土地库存在紧缩到来后难以消化，尽管在上一轮信用收紧后仍保持较高的投资增速，但其主要来源于土地购置费的结算。 融资方式发生转变，城投平台成为承接投资的主角。与上一轮相比，本轮宽周期中基建投资的资金来源发生改变，城投债和信托贷款的贡献迅速提升，城投债成为了本轮基建投资的主要承担者。城投债的突然发力在于上一轮宽信用周期中央超预期加杠杆引发的高通胀后果使得本轮难以采用相似的直接刺激手段，公共财政加杠杆幅度下降，因而地方政府承担基建投资的重责的同时面临财权和事权的不匹配。城投平台因此成为地方政府

40、投资基建的着力点。 非标融资比例增加显著。2011 年，商业银行理财业务处于规模扩张初期，叠加信用收缩期间信贷风险偏好较低，信用紧缩与理财扩规模之间的矛盾，反而催化非标融资的成形，非标融资比例在本轮信用周期中增加。城投、地产、民企部门对非标融资均表现出依赖性。图 19：本轮宽信用周期，基建投资增速提高，地产增速高位下滑5446383022146-22008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-0

41、92012-122013-032013-062013-09-10固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比数据来源：Wind，图 20：本轮宽周期中，非标融资比例显著增加605040302010020092010201120122013人民币贷款占比：累计值非标融资占比：累计值数据来源：Wind，图 21：第二轮宽周期，房地产开发资金来源中自筹资金比重增加1.701.100.50-0.10200820092010201120122013国内贷款：同比增速自筹资金：同比增速其他资金：同比增速数据来源：Wind，第三轮宽信用：融资分层现象加剧，负债端调降空间受限2

42、013 年货币政策再次收紧，中央也加强对商业银行理财业务的监管，叫停银信合作，以地产信托为代表的民企信托违约率提升。加之工业部门持续的产能过剩，基本面渐趋恶化。地产方面，2013 年底各地加强对房地产市场的调控， 2014 年商品房销售面积同比跌入低谷，经济增长承压预期提升，在此背景下，第三轮宽信用周期开始。图 22：第三轮宽信用周期25.07.0020.06.5015.06.0010.05.505.05.000.04.502012/62012/102013/22013/62013/102014/22014/62014/102015/22015/62015/102016/22016/62016

43、/102017/22017/6(5.0)4.00同比其他存款性公司资产/央行资产（右轴）数据来源：Wind，第三轮宽信用周期从 2015 年开始，期间受益于去库存政策，房地产开发投资增速在 15 年底触底反弹，但基建投资增速趋势相反，从高位逐渐走低，与地产走势相反。本轮信用周期的特点包含如下几点：图 23：第三轮宽周期，房地产和基建投资增速分化322824201612842012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062

44、016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-030固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比数据来源：Wind，第三轮宽信用周期从 2015 年开始，期间受益于去库存政策，房地产开发投资增速在 15 年底触底反弹，但基建投资增速趋势相反，从高位逐渐走低，与地产走势相反。本轮信用周期的特点包含如下几点： 地产仍为吸收信用派生的主力部门。本轮信用周期，财政支出力度较以往更大，但逻辑上分化。一方面，14 年中央加大对地方债务整治力度，城投债 负债增速放缓明显。但面对 15 年经济下行压力，城投平台融资适度放行，同业负债

45、与资管模式产生，有效衔接了银信合作叫停后的资金缺位。另一方面，地产部门随着监管基调转向，部分区域放开限购，叠加棚改货币化的推行，房地产市场量价齐升，需求端提振明显。 负债端调降空间受限，货币政策未能实现通畅传导。银信合作叫停后，对于城投平台的监管态度在 2014 年摇摆不定，尽管最终财政加杠杆实现了经济增长的托底，但一方面，地方债务监管强化，基建投资增速反而出现下滑，民企违约率提高；另一方面，地产企业由于股权融资受限，多诉诸于负债端，杠杆率位于较高水平，负债端调降空间受限。图 24：第三轮宽周期，财政杠杆增加但出现分化 2008200920102011201220132014201520162

46、0170.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.14-0.16数据来源：Wind，图 25：第三轮宽周期，房地产市场景气度提升明显60305025403020201510010-105-202013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-10-300房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同

47、比（右轴）数据来源：Wind，第四轮宽信用：基建投资重新成为信用吸纳主体2018 年，为了解决宏观杠杆率过高的问题，地方政府和企业特别是国有企业被要求尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在此背景下，金融体系信用扩张能力受到明显抑制，非标降压又进一步推动信用吃紧，2018 年全年委托贷款压降 1.6 万亿元左右，信托贷款压降 7000 亿元左右，未贴现银行承兑汇票压降 6300 亿元左右，非标总共压降 2.9 万亿元左右。导致社融数据下降。这一时期社融与贷款增速分化，反映了强监管背景下影子银行业务回归表内。图 26：2018 年社融增速下滑，社融增速与贷款增速分化14131211

48、10社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比数据来源：Wind，2018 年 7 月，资管新规细则落地，非标降压压力缓解，叠加此后进行的定向降准，市场利率大幅下行，信用环境逐渐宽松。本轮宽信用窗口为 2018 年 7 月至2019 年 12 月，特征如下：图 27：第四轮宽周期25.020.015.010.05.00.0(5.0)10.009.509.008.508.007.507.006.506.00数据来源：Wind，图 28：市场利率在信用转向后大幅下行3.403.203.002.802.602.402.202.00DR007:30日中心移动平均:月:平均值同业存单到期收益率(

49、AAA):3个月:月:平均值（右轴）5.505.004.504.003.503.002.502.00数据来源：Wind， 基建在本轮信用周期中承担核心驱动作用。18 年12 月的中央经济工作会议和 19 年 7 月国常会均提出要实施积极的财政政策，加强新基建投资。基建投资增速于 18 年 9 月触底后迅速回升，吸收本轮信用派生。地产在本轮信用周期中拉动作用有限。在“住房不炒”的大背景下，地产缺乏长期增长动力。在信用环境转向前期，地产投资增速拉升，但于 2019 年 4 月又迅速回落。图 29：第四轮宽周期，基建增速触底回升43210固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）1211.51110.5109.59数据来源：Wind，图 30：在“住房不炒”的大背景下，地产缺乏长期增长动力50403020100-10-20-302016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02201