资本约束与信贷挤压

1、 PAGE - 24 -俺资本约束与信贷叭挤压阿高善文 办郭友邦 莫倩艾内容提要 胺本文考察了银行背体系在资本充足背率约束下被迫进把行资产负债表调矮整，以及这种调暗整对实体经济部耙门的影响。我们绊分析了美国19班89-1992坝年和中国199稗6-1998年绊间的信贷挤压过板程在金融和实体艾经济部门的表现坝，并结合对当前斑中国经济的周期邦状况和走向的判颁断预测，认为中奥国经济可能从2翱007年起进入扮经济低增长和通胺货紧缩状态，并拔维持较长时间。八关键词 坝信贷挤压 资霸本充足率 资斑本约束 引言拜今年年初以来，班信贷增长率连续瓣下滑，并始终维背持在较低水平，霸引发了人们对于艾资本充足率约束绊

2、可能导致信贷过爱度萎缩的担心。搬在当前经济周期暗即将回落的前景颁下，资本充足率按的约束对中长期耙经济前景的影响把值得深入分析。拔本文埃主要关注的问题凹如下：在资本充般足率的要求下，绊商业银行体系将版如何调整？更进氨一步，如果商业俺银行体系确实发颁生调整，那么这暗种调整会对实体颁经济部门产生何懊种影响？货币政笆策又应该如何应百对？胺本文的结构如下俺：第一部分回顾搬了相关的文献；鞍第二部分介绍了岸美国1989-邦1992年期间搬资本约束和信贷般挤压的历史经验芭；第三部分讨论办了中国1996百-1998年间阿的信贷挤压过程拌在金融和实体经啊济部门的表现；爱第四部分讨论了懊信贷挤压情况下氨货币政策的选

3、择拜以及信贷挤压对靶中长期经济增长败的影响；第五部啊分总结了全文。文献回顾斑从目前的实证研拌究结果来看，对阿于本文关注的第岸一个问题，绝大佰多数文献研究表傲明资本充足率的案达标要求确实迫稗使商业银行调整袄了资产结构，即瓣降低高风险资产柏，增持低风险资败产。艾例如，Keet奥on(1994耙)的研究表明在柏1989-19靶92年美国信贷敖挤压期间，在银百行的资产负债调安整中，至少有一挨半以上的政府债袄券持有增加不能办被暂时性的因素靶所解释。捌此外，Berg挨er和Udel瓣l(1994)傲，Furlon版g(1992)颁,Hall(1爱993), H班ancock和啊Wilcox(坝1993,1

4、9岸94a,b),败Haubric艾h和Wacht懊el(1993敖)以及Shri罢eves和Da挨hl（1995按）等学者也估计胺了美国银行的资班本充足率对银行八资产结构调整的坝影响 对于这方面更为详细的证据，我们报告在本文的第二部分。柏。他们的研究结扮果显示资本充足翱率的要求导致美袄国的商业银行增袄持政府债券，减案少贷款投放。胺从国际经验来看颁，Wagste翱r（1999）凹研究了加拿大、百德国、日本、英肮国、美国的情况邦。研究的结果显敖示，从1990熬到1992年，拔由于资本充足率颁的约束或者更高埃的监管要求等因扮素，加拿大、英翱国等国 对于德国的银行来说，由于它们的监管要求较巴塞尔协议

5、更为严厉，因此，巴塞尔委员并不坚持德国正式实施巴塞尔协议；而日本的银行由于“lantent capital”的存在，因此它们在1988年时并不存在资本充足率达标要求的压力；换言之，在Wagster（1999）的样本中，在1988-1992年间存在资本充足率达标要求的国家是加拿大、英国和美国。癌银行的资产结构斑经历了与它们美胺国同行们类似的矮调整，即在显著拔降低贷款持有的耙同时剧烈增持债澳券。暗对于本文关注的板第二个问题，即拜资本充足率要求蔼带来的银行贷款百下降是否会影响爱宏观经济活动，皑绝大部分的文献碍研究认为难以在霸宏观总量层面寻绊找到确切的证据绊来证明这一点，笆但部分究认为资疤本充足率要求

6、带蔼来的银行贷款的盎下降至少打击了奥经济体中严重依背赖于银行贷款的懊部门（房地产部般门和中小企业部安门）。艾总量层面数据研艾究的困难可能部斑分在于目前计量安技术的局限性。鞍但是，总量层面隘数据研究的困难疤更大的可能在于唉：如果资本充足爱率要求带来的贷八款减少影响了实隘体经济活动，这懊必然要求银行贷耙款减少的影响不哎能完全被其它金奥融方式所弥补。百而在许多情况下按，这一假设似乎哎不能被满足。瓣例如，Bern阿anke 和L蔼own（199邦1）基于美国各俺州的横截面数据靶估计了银行资本吧充足率对贷款增跋速以及就业增长跋（衡量了实体经靶济活动）的影响搬。计量结果表明岸在1990-1安991美国经济

7、伴衰退阶段，当银版行资本比例下降哎时，银行的贷款熬增长相应放缓；般但银行贷款对州邦就业增速的关系澳在统计上并不显板著。拔这两位作者认为翱之所以银行贷款板并没有显著影响绊到就业可能是因芭为银行贷款的收奥缩可能并没有影拌响到总的信用供敖给，换言之，其啊它金融中介的存瓣在可能对冲了银拌行贷款下降的影斑响。傲基于总量层面数矮据来检验银行资八本变化和宏观经罢济影响的困难还板可能在于：宏观氨总量层面的数据岸可能在一定程度奥上模糊了资本在扮不同银行之间分邦配的重要影响。埃举个简单但较为懊极端的例子，在傲总的银行贷款可暗能不变或者甚至澳上升的情况下，芭一些银行资本金艾的显著下降可能阿会影响对这些银扳行严重依赖

8、的借哎款人的经济活动疤。在这种情况下唉，如果基于总量氨数据做计量检验蔼，那么我们甚至罢可能观察到银行按资本冲击对银行办借贷活动和投资跋活动关系与我们埃预期的恰恰相反捌，但显然我们难拔以就此认为资本半冲击对宏观经济熬的影响是正面的碍。澳但是，也有一些摆学者小心地绕开把了检验宏观总量啊层面数据可能遇版到的困难，他们翱采用的办法是研懊究银行资本的变稗化与那些严重依哎赖银行贷款部门巴经济活动的关系佰。正如我们已在翱前文中提到的，斑这些学者的研究扒取得了成功，他芭们的研究结果显蔼示银行体系资本阿充足率要求迫使盎银行调整了资产皑结构，并显著影白响了这些部门经把济活动。白例如，Hanc唉ock和Wil吧co

9、x研究了信颁贷挤压对于房地翱产部门和中小企安业部门 在美国，房地产和中小企业两个部门被认为严重依赖于银行贷款。版贷款调整以及该扳部门经济活动的拜影响。傲在1997年的半文章中，Han暗cock和Wi坝lcox基于1蔼986-199氨2年间美国47板个州的面板数据颁检验了州的房地拔产贷款的增长（柏包括单一家庭住斑宅贷款以及商业按性房地产贷款）拔和该州银行的资哀本比例、国家的百宏观经济状况指俺标以及州的经济拜状况指标等参数扒的关系。检验的班结果显示，第一白，银行资本的变奥化显著影响了美坝国房地产业的经鞍济活动（无论商矮用房产还是民用半房产）；第二，按由于住房抵押贷半款市场更好的流稗动性，那么，相办

10、对于民用房贷而拌言，商业性房贷半更容易受到资本佰冲击的负面影响尽管巴塞尔协议规定的民用不动产贷款相对于商用房贷更低风险权重也会影响该结果，但该文并没有检验这一假设。碍。摆在1998年的伴文章中，基于美癌国1989-1盎992年间47俺个州的面板数据办，这两位学者估拌计了银行资本变癌化以及其他的一背些总量经济指标班(比如密歇根消把费者信心指数)把对银行贷款以及摆小企业部门经济哀活动的影响。H矮ancock和凹Wilcox检搬验了以上因素与笆小企业部门就业扒、工资、企业数唉目以及州产出的耙关系。检验的结懊果表明相对于大霸银行来说，小银扳行（总资产小于艾300万美元）耙贷款减少的影响啊被大商业银行的

11、俺贷款供给增加所癌部分对冲。唉更进一步，这两傲位作者的研究还耙发现，在美国1板990-199班1年信贷挤压阶芭段，相对于大银肮行，小银行资本安金变化的影响对按州经济活动（州板的生产总值、就案业和工资）的影矮响更大。艾在这两位学者之霸外，Peek和埃Rosengr翱en(1994矮，1995a,摆b)等学者也研叭究了资本充足率拜要求对实体经济隘活动特别是房地肮产部门可能的影隘响。但是他们的半研究方法更为精坝巧。爱我们知道，对于凹经济分析特别是摆对于经验性的研氨究来说，识别供背给层面和需求层颁面冲击尤为重要岸，验证资本充足爸率要求与实体经埃济活动的关系也跋并不例外。实际岸上，绝大多数对把于这个问题

12、的实拜证研究倾向于采叭用横截面或者面柏板数据控制需求摆层面的冲击来解百决该问题。Ha搬ncock和W翱ilcox(1挨997，199盎8)的文章采用背的正是这一方法奥。斑但是，Peek爱和Roseng袄ren(199叭7a,b)则直败接引入外生的供蔼给冲击精巧地解疤决了这一难题。癌他们的方法如下暗：考虑到日本商盎用房地产价格1傲988-199把5年间的大幅回扳落外生于美国的哀信用市场，则日奥本商业银行在美懊国的分行或者分挨支机构的资本变八化要求外生于美板国的房地产需求哎，这样Peek捌和Roseng爱ren检验了对拌银行贷款供给的白冲击对于3个不傲同地区（加利福澳利亚、纽约和伊瓣利诺伊）的商用

13、盎房地产部门的影柏响。尽管这些地班区在同一时期的扒市场条件存在显败著的差异，但检蔼验的结果显示日昂本商业银行在美斑国的分行和分支癌机构的不良贷款安越高，则它们在岸该地区的商用房败地产贷款就越少跋。这一结果表明隘是资本约束而不靶是贷款需求的下巴降或者借款人可哎信度的下降是造坝成这一现象的主百要原因。搬Peek和Ro斑sengren跋（1997b）疤还提供证据表明艾日本的银行在美盎国的分行或者分吧支机构的房地产叭贷款的减少导致百了美国房地产建白筑活动在199稗0年代的下降。俺他们检验了这些氨分行或者分支机摆构的金融状况、矮日本母银行的资矮本充足率状况、袄美国商用房产活艾动的需求等因素半和上述3地商

14、用案房地产活动的关摆系。检验的结果傲与Hancoc翱k和Wilco吧x在1997年隘的研究结果一致熬，即银行资本的笆变化确实显著影疤响了房地产活动柏。哀以上的研究表明扒，尽管基于各州把的面板数据并不暗能充分证明银行八资本分配的影响翱，但是Hanc奥ock和Wil邦cox关于资本颁约束对中小企业隘经济活动的研究捌以及Peek和昂Rosengr皑en关于日本母罢银行的资本充足埃率变化对美国房瓣地产活动的研究颁结果表明资本在碍不同银行的重新盎分配，不仅仅是叭经济中总的资本拜充足率的要求，熬对于宏观经济活摆动有着显著影响案，这同我们之前伴的分析 参见基于宏观总量层面数据做计量检验可能遇到的困难。柏是一

15、致的。板上述研究也显示鞍，当贷款的减少袄并不能完全被其挨他渠道的融资完霸全替代的情况下般，银行贷款的变翱化确实影响到了挨宏观经济的表现袄；换言之，在资耙本充足率的约束敖导致了银行的信阿贷显著放缓时，奥被认为严重依赖坝银行贷款的一些熬部门（例如房地埃产部门和中小企跋业部门）的经济靶活动也经历了严伴重的困境，这表坝明银行的资产结俺构调整确实能够鞍影响在广义上影挨响投资和宏观经氨济活动。霸当然，更广义地碍理解银行资本的懊变化和宏观经济熬的关系会涉及到把对货币政策的信白贷传导机制的讨办论。拜关于这方面的讨版论，Berna扒nke和Bli邦nder(19斑88，1992把),Romer般和Romer(拜

16、1990),以扳及Kashya半p、Stein唉和Wilcox哀(1991)等懊人做过详细的理阿论讨论和实证研氨究，本文不再赘瓣述，因为本文关艾注的重点是是否芭有实证性的证据疤表明对银行资本案要求的约束确实按导致了产出的下爸降。按总的来说，绝大昂多数的文献表明绊银行体系的资本安充足率要求确实扳影响了银行的资爱产结构；在对宏癌观经济的影响方暗面，在美国19爱90年代的早些班时候，可能主要百因为其它渠道的爱融资在一定程度绊上对冲了贷款下百降的影响，因此板在实证方面缺乏碍资本充足率对总安量层面宏观经济案影响的有力证据办，但仍有少数文岸献的研究结果表昂明资本充足率的颁要求的确打击了搬一些特定的部门埃（

17、房地产和中小扳企业部门）。佰从长期来看，资岸本充足率可能会傲通过提升金融稳拌定性从而来促进稗经济增长；但此爸方面的研究更多澳地来自案例研究拔，目前尚未有确背切的证据表明资般本充足率要求确隘实提升了银行的挨竞争力。哀当然，此部分中胺回顾的文献主要靶集中在美国19扒88-1992哎年信贷挤压对银靶行信贷活动以及半实体经济活动的柏影响。关于中国熬信贷挤压发展对摆实体经济可能的耙影响，据我们所班知，这方面的文蔼章并不多见。而靶本文的一个主要颁贡献在于回顾了安1996-19氨98年间中国信瓣贷挤压对实体经氨济影响的历史经百验，并估计了资按本充足率约束对罢中国中长期经济搬增长可能的影响靶。埃我们的基本结论

18、癌是，考虑到中国挨银行体系相对于阿美国更低的起始蔼资本充足率水平瓣，考虑到中国企澳业外部融资中约懊90%的融资来巴源于银行贷款，唉我们认为如果目澳前的状况不能得败到有效调整，那哎么中国的资本充半足率要求会中国隘宏观经济造成的柏打击要较美国1霸989-199肮2年间严重得多癌。隘美国1989-摆1992年期间跋信贷挤压经历的隘简短回顾绊在本部分中，我唉们回顾了美国在案1988-19摆92年期间信贷半挤压的影响。罢1980年代后般期，美国银行监班管当局开始要求岸商业银行执行8阿%的最低资本充安足率要求，并针疤对资本的计算提傲出和实施了更严艾格的会计标准。拔此前后美国商业八银行体系的资本背充足率水平

19、及其按与8%最低标准氨的对比报告在以搬下的图1中。稗图1：1988瓣-1996年美胺国商业银行体系哎的资本充足率变佰化（%） 阿数据来源：BI跋S 光大证券研搬究所半从图1可以看到哀，由于资本监管版的原因，美国商扮业银行体系的资绊本充足率从19柏88年6.8%蔼的水平提高到1翱993年12.叭1%的水平，并皑在随后大致稳定拔在11-12%熬之间的水平。安商业银行将资本艾充足率维持在远案高于8%的监管熬目标水平之上是澳可以理解的：一扮来8%的要求本澳来就是商业银行哎必须达到的最低败水平；二来较高翱的资本充足率可败以确保银行在遭皑受较大负面冲击搬和资本损失的极芭端情况下仍然能百够满足监管要求斑；三

20、来较高的资板本充足率有助于拌维持客户对银行拔的信任，从而保搬持银行的竞争力按。扒在1988-1瓣993年的5年奥时间中，为了提扮高资本充足率水百平，商业银行被袄迫调整自身的资矮产负债表，看起暗来这可以通过三般种方式来进行：案一是寻求外部融败资以补充资本；哀二是收缩负债和懊资产规模；三是奥降低风险资产的板比重，增加低风鞍险资产的配置。芭通过外部融资来艾满足资本充足率半要求可能存在几挨个方面的困难，摆一是资本缺口的半规模，缺口越大拔则越不容易实施笆；二是经济周期笆状况和资本市场搬的条件，经济下罢降和低迷时期外盎部融资的成本可佰能会比较高。无百论如何指望所有搬的银行都通过外胺部融资来满足资鞍本充足率

21、的要求蔼似乎是不现实的癌。那么是否存在背银行体系资产结哎构调整的明显证熬据呢？巴图2：美国商业耙银行持有的政府奥债券占总资产比埃重的历史变化（斑%）罢数据来源：CE敖IC 光大证券绊研究所奥从图2看，美国盎商业银行持有的摆政府债券在总资把产的比重在19跋88年为12%背左右，在199癌3年该比例上升挨到20%左右。案我们知道政府债肮券的风险权重为唉0，因此政府债傲券持有比重的上吧升无疑降低了对耙风险资本的要求颁。胺值得注意的是，氨政府债券持有比澳重可能因为周期傲原因出现调整，碍但从图2报告的柏1980-20扮04年期间的情挨况看，尽管19澳80年代和19昂90年代美国经坝济均经历过明显叭的周期

22、波动，政白府债券的占比在办此期间也有明显岸调整，但198拌8-1993年盎期间政府债券占背比的上升仍然非翱常显著和突出，爱幅度远远高于其稗他时期的调整，搬暗示这段时期政靶府债券占比的调摆整无法用正常的埃周期因素来全部耙解释。扳实际上如果我们跋检查商业银行持斑有的贷款占总资把产的比重，我们澳能够看到在19佰88-1993八年期间该占比经凹历了明显的下降挨，这同图2暗示把的机理是一样的扮。靶我们知道，根据凹巴塞尔协议的要凹求，商业地产贷挨款相对住宅地产碍贷款具有更高的唉风险权重，这暗吧示商业银行在资按本压力下应该相爸对减少商业地产版贷款的比重，那八么实际情况如何敖呢？澳图3：美国商业爸银行的商业地

23、产碍对民用地产贷款暗比的历史变化（敖%）耙数据来源：FR芭B 光大证券研百究所伴从图3可以看到绊，1988年的搬时候商业地产对拌民用地产贷款比扮0.95，19凹93年时该比值搬下降到0.67爱，显示商业地产斑贷款在商业银行坝的地产贷款中的盎地位在显著下降疤，产生这种变化版的原因尽管很复八杂，但资本充足袄率约束在其中发胺挥了明显作用。翱那么在商业银行皑调整资产负债表白，减少贷款供给阿的条件下，实体八经济部门的融资瓣条件势必受到影碍响，结果公司和案住户部门被迫寻盎找替代的融资渠坝道，例如通过股澳票市场、债券市氨场和商业信用来爱融资。俺看起来相当清楚吧的是：替代融资按渠道越便捷越发案达，实体经济部疤

24、门受到的影响就柏越小；实体经济芭部门的某些部分啊例如大量俺中小企业背看起来很难进入胺资本市场，这使版得它们在信贷挤伴压的条件下承受蔼的打击分外严重背。无论如何，在啊信贷挤压的条件绊下实体经济部门八寻找替代的融资绊渠道必然带来更盎高的成本。那么扮美国实体经济部啊门的调整情况如哎何呢？背图4：美国非金胺融企业部门债务搬筹资中来自贷款暗的占比（%）凹数据来源：FR靶B 光大证券研俺究所皑从图4可以看到爱，美国非金融企拌业部门债务筹资背中来自银行贷款岸的占比1988半年为12%左右巴，1993年降澳低到9.6%。搬从图4报告的1癌980-199袄8年的数据看，疤这种变化无法用霸正常的周期因素八来解释。

25、艾美国实体经济部斑门外部筹资中贷矮款占比的下降同昂商业银行降低贷哀款的比重在时间瓣上一致，方向上瓣相同，反映了信案贷挤压的作用确挨实明显影响了实拜体经济的融资条八件。暗实际上，从文献跋研究的结果看，霸使用横断面或面袄板数据模型都可摆以确认信贷挤压疤在微观层面的存爸在及其作用机制吧，在理论上信贷耙挤压过程应该影稗响到宏观层面的疤经济运行。奥图5：美国19版71-2003版年的经济增长（昂%）拜数据来源：CE拌IC 光大证券疤研究所暗从图5可以看到爸，美国在198肮9-1992年白期间经历了明显俺的经济衰退。尽哎管很难认为信贷摆挤压造成了这次艾经济衰退，但多凹数学者认为信贷盎挤压的存在至少肮延长和

26、加剧了这胺次经济衰退。埃我们可以进一步巴对比中国目前的暗资本充足率和融拜资格局的状况来吧推测信贷挤压可安能造成的影响。暗图6：中国商业挨银行体系的资本搬充足率（%）岸数据来源：光大百证券研究所扒从图6可以看到颁，即使考虑到国巴家对建设银行、隘中国银行和工商熬银行的大规模外叭汇注资后，中国奥商业银行200爱4年底的资本充懊足率也只有4.岸6%，远低于美吧国商业银行体系吧1988年的资吧本充足率水平。拌图7：中国非金坝融企业部门外部氨筹资中贷款的比搬重（%）板数据来源：CE懊IC 光大证券芭研究所叭从图7可以看到颁，在1992-佰2003年的1翱1年中，中国非肮金融企业部门外耙部筹资中贷款的巴比重

27、平均大约为败92%，这一比敖例比美国在19袄80-2000百年期间的比重高奥得多。暗更低的起始资本唉充足率和更严重把的贷款依赖意味澳着在信贷挤压的坝发展过程中，实扳体经济部门受到扳的打击会更严重挨，持续的时间也巴会更长。哀中国1996-案1998年期间班的信贷挤压般那么，信贷挤压搬会在中国形成什跋么样的后果呢，拌研究1996-袄1998年期间敖中国曾经经历的澳信贷挤压过程看岸起来会为回答这罢一问题提供有益罢的线索。蔼这期间信贷挤压蔼的出现和强化，疤显然同银行降低板不良资产率的努笆力有关。附录中艾来自各银行横截蔼面数据的计量分斑析结果讨论了两般者之间的关系。背以下我们重点讨澳论银行体系资产胺负债

28、表和实体经哎济部门融资条件昂的变化以及两者坝的相互作用。摆我们知道由于中白国融资结构的持岸续变化，银行体扳系的资产负债表邦自1990年代半初以来经历了持隘续的调整，为了胺控制这一过程的皑影响，我们可以柏计算中国商业银肮行持有的包括国奥债、金融债、央耙行票据、法定和把超额准备金等在熬内的广义准备率般，并对数据序列芭取时间差分，结啊果见下面的图8熬。百图8：中国商业埃银行广义准备率鞍变化（%）佰数据来源：CE瓣IC 光大证券扒研究所澳从图8可以看到袄，在1996-背1998的三年芭时间中，广义准扳备率变化率从0熬.5%持续上升靶到3.1%，这败种变化暗示这期罢间的实体经济部爸门的融资条件经艾历了明

29、显的恶化笆。班对于中国的实体矮经济部门来说，爱在信贷挤压开始敖发展的条件下，拔企业保持必要的奥流动性变得越来懊越重要和困难，班其后果必然是经熬营业绩好的企业安相对于经营业绩俺差的企业来说，澳流动性状况应当佰更好。半换句话说，如果捌我们计算企业的般现金（包括活期皑存款，下同）占八总资产的比例，吧并把好企业和差霸企业的比例相除办，那么在信贷挤按压越来越严重的巴时候该比例应该熬越来越高，反之挨亦然。罢遵循这样的思路绊，我们计算了全扒部上市公司中非俺金融企业的总资八产收益率和现金翱比例，并根据总跋资产收益率选取办了最好的20%摆的企业和最差的芭20%的企业，百然后计算了前者癌相对后者的现金巴持有比例，

30、结果败报告在下图中：爱图9：中国上市叭的非金融企业中哎好公司/差公司伴的现金比例疤数据来源：WI绊ND 光大证券碍研究所摆从图9可以看到胺，我们所定义的岸比例（可以称作哀融资条件，该比矮值越高代表实体吧经济部门融资条傲件越差）在19疤96年时为1.安1，随后快速上坝升，到1999蔼年时候达到1.柏8的水平，显示盎这段时期企业部俺门的融资条件在把快速恶化。尽管胺个别企业的管理拜和创新、其所处靶的行业景气状况坝等因素会明显影拌响其现金资产配扮置，但对于包括凹了所有行业（剔叭除金融业）上市拔公司的大样本数班据平均来说，这俺些微观层面的差柏异可能已经被大板体抹平了。伴应当承认，对于板该比例的变化可颁能

31、存在其他方面扮的解释，例如企翱业现金需求会因叭为周期波动而变白化，但以下的证瓣据显示信贷挤压埃的解释也许更加澳合理。白图10：中国商把业银行广义准备安率变化与企业部版门融资条件变化百数据来源：CE坝IC WIND扮 光大证券研究捌所暗从图10看，商伴业银行广义准备百率变化与企业部版门融资条件变化懊相当同步并保持把稳定的领先关系氨，这暗示调整机案制可能是：银行摆部门因为资本约癌束（或降低不良鞍资产比例的要求澳）被迫紧缩信贷背供给，经过一定佰的时间滞后，这吧一影响从金融部挨门波及到实体经斑济部门，导致后摆者的融资条件迅爸速恶化，并带来挨实体经济活动的白萎缩。瓣需要注意的是，颁2004年商业把银行广

32、义准备率奥变化再次显著上俺升，并可能持续斑较长时间，这暗芭示实体经济部门翱开始感受到强烈摆的信贷挤压只是扮个时间问题。叭信贷挤压与风险耙溢价懊信贷挤压导致了袄贷款供给的减少败和政府债券需求爱的增长，其后果版必然是贷款利率按和无风险利率（摆由政府债券的价挨格决定）之间的按利差（即风险溢跋价）的明显扩大敖。绊一般地说,我们百知道实体经济的熬外部融资成本由靶两部分组成，即巴无风险利率和风吧险溢价。中央银矮行可以通过控制矮（至少是很大程皑度地影响）无风班险利率的变化来背影响实体经济的暗融资条件，进而案影响实体经济的肮运行。然而，即班使中央银行控制澳的无风险利率没摆有变化，如果金隘融部门遭受了冲靶击（或

33、者金融部暗门观察到实体经背济的风险在增大啊），那么风险溢拔价仍然可能明显隘上升，并对实体拜经济的运行产生罢影响。柏风险溢价变化对摆实体经济影响的案方向可能是中央叭银行所不愿意看吧到的，在这种情佰况下，中央银行扳可以选择调整无耙风险利率，来控百制风险溢价变化拔的影响。懊以下我们简单回盎顾1990年代靶中期以来美国金把融市场风险溢价傲显著变化和中央罢银行调整利率政把策的几个案例。败图11：199瓣8年俄罗斯斑债务违约拌与美联储的降息稗（%）哀数据来源：Bl唉oomberg按 光大证券研究芭所唉在图11中我们鞍看到，受俄罗斯翱债务违约事件的班冲击，以垃圾债班券与国债利差度八量的风险溢价在坝1998年

34、7月熬初2.6%的水俺平急速上升到1版0月底4.9%霸的水平。在如此败短的时间内风险翱溢价上升如此之按大在美国金融市搬场的历史上是很挨罕见的。面对这瓣种局面，美联储芭果断降息，无风扳险利率从9月上矮旬5.5%的水隘平很快下降，到八11月初已经降吧低到4.75%爸的水平。从风险艾溢价的随后变化翱看，到1999巴年3月前后，风巴险溢价回到了略阿高于3%的正常肮水平。尽管19半99年之后的风邦险溢价平均高于敖1997-19绊98年的水平，八但联邦基金利率奥的下降足以弥补埃这种差距。应当板说，这次冲击来搬自国外部门和金碍融市场，但联储皑及时的干预有效伴地防止了金融市暗场的冲击蔓延到耙实体经济中。斑图1

35、2：9-1哀1事件的冲击（敖%）隘数据来源：拌Bloombe捌rg 光大证券绊研究所板图13：公司丑拌闻的冲击（%）摆数据来源：Bl癌oomberg傲 光大证券研究瓣所搬在图12和13捌中可以看到，在昂2001年的9案-11事件后，凹风险溢价在1个拔月的时间内上升阿了170个基点伴，而联储则在1霸个月内紧急降息唉累计100个基哎点来应对。在2昂002年中，美靶国爆发了公司丑跋闻，动摇了观众案对上市公司的信靶任，受此影响，邦风险溢价在半年瓣时间内稳步上升凹了296个基点盎，而联储则在年办底再次降息50佰个基点。傲正如联储主席G拌reenspa芭n后来所指出的捌那样，美国经济稗走出2001年稗经济

36、衰退的过程靶之所以步履蹒跚袄，部分原因可以板归咎于9-11澳事件和公司丑闻氨事件造成的意外爸冲击。这两次冲耙击同时影响到金吧融市场和实体经稗济部门，尽管金按融市场受到的影搬响得到了及时的笆干预和控制，防盎止了金融和实体坝经济部门交互作艾用的恶性循环，澳但看起来实体经叭济部门受到的影埃响迄今还没有完挨全吸收。扒从风险溢价变化颁的角度来看，我案们可以把资本约伴束看成金融部门瓣遭受的一次冲击暗，这一冲击推动斑了风险溢价的上癌升并恶化了实体跋经济的融资条件胺，在此意义上，扮金融部门的内部暗冲击被传导到实暗体经济中。捌资本约束和信贷蔼挤压带来的风险班溢价的上升约束按了实体经济的扩阿张，在目前的阶巴段可能

37、是符合政胺策目标的。它的哀部分影响还在于稗法定利率（和无哎风险利率）的上办升过程在此背景绊下变得不那么重般要和急迫。版它提出的重要问挨题是，在经济即跋将转入下降轨道拔和需要启动降息拔过程的时候，法挨定利率（和无风柏险利率）的下降百是否会足够及时扮和充分。柏以下我们检查对暗比中国的一年期邦贷款加权利率及矮银行间市场俺的一年期国债利按率来进一步观察澳资本挤压的影响熬。靶图14：一年期伴贷款加权利率和拜国债利率（%）百数据来源：Bl搬oomberg坝 人民银行货疤币政策报告 翱光大证券研究所懊从图14可以看暗到，从2004摆年1季度到20凹05年1季度，版一年期贷款加权巴利率从5.7%唉连续上升到6

38、.安98%，上升了癌128个基点，碍并且看起来还会哀继续上升；而国阿债利率在200俺4年经历了50颁个基点左右的上把升，并在200翱5年1季度显著白下降。盎从风险溢价的角哀度看，2004笆年1季度的水平扮大约在316个捌基点，而200肮5年1季度该水案平已经上升到4案47个基点，并半可能继续上升。疤这就是说，在过搬去1年多的时间吧中，风险溢价大跋约上升了131办个基点。盎需要讨论的是，鞍2004年1季奥度以来贷款风险搬溢价的上升可能柏有许多原因，如伴贷款利率管制的伴放松、宏观调控蔼的发展、贷款投哀放的季度波动以敖及资本约束造成凹的信贷挤压等。坝但对数据的仔细鞍评估显示，前三邦个方面因素的影隘响

39、尽管无法排除版，但可以确定不昂是目前风险溢价版高企的主导因素哀。具体来看：疤贷款管制放松将瓣带来风险溢价的疤上升，因为管制昂放松后贷款组合澳的风险程度在上艾升。但这必然同拌时带来银行间市肮场的利率上升和挨贷款供给量的增靶长，而后两点并办未明显观察到。靶宏观调控能够带翱来风险的上升、阿贷款供给的减少奥和银行间利率的摆下降，其发展同艾实体经济的收缩按应该大体同步，肮但宏观调控的放按松应该带来相反胺的过程。从20八05年1季度的芭数据等来看，宏巴观调控确实有一爸定放松，并带来邦实体经济的反弹版，但金融信贷市阿场并未出现明显耙的反向纠正过程鞍。班商业银行倾向于百1季度投放贷款霸，4季度收缩贷罢款。这意

40、味着年摆初的贷款供给应佰该经历明显增长奥，并带来风险溢拔价的下降和银行挨间利率的上升，佰其过程同4季度矮的发展相反。但隘从2005年1白季度的数据看，挨这些特征也很难叭明显观察到。胺应当承认实际的柏情况可能是，2哎004年下半年霸贷款利率和贷款绊风险溢价的显著暗上升包含了宏观阿调控的明显影响瓣，但在2005挨年初前后这种影皑响开始被资本约澳束和信贷挤压的爱影响所替代。耙从今年以来披露班的一系列经济数摆据看，由于劳动艾力市场逐步绷紧癌，进口大宗原材半料价格大幅度上矮涨，信贷成本上扮升，供给能力开澳始释放以及全球叭经济增长有所放叭缓等因素的影响懊，企业利润增长半率开始显著放慢瓣，显示经济扩张奥已经

41、进入最后阶百段，最终转入下爱降过程即使目前碍尚未开始，也应斑该为时不远。柏考虑到目前产出摆缺口仍然明显大肮于0，以及由此阿形成的核心通货暗膨胀压力的积累傲和释放，经济需暗要一个减速过程芭来恢复总量平衡奥，结合微观层面矮的证据和我们对挨产出缺口的大致哀估计看，这可能俺在2006年底跋前后实现。在经芭济周期即将转入邦下降过程的同时昂，信贷挤压的持胺续发展可能使得邦经济在2007澳年以后进入持续跋时间比较长的通跋货紧缩过程。敖实际上，我们估捌算的结果显示，澳如果考虑到提高袄资本充足率的需扮要以及周期回落隘的前景等因素，凹未来几年的信贷白增长率可能至少癌低于长期趋势水懊平2个百分点。般在周期即将回落俺

42、的背景下，如此蔼持续的信贷挤压拌必然导致经济的背过度收缩和持续拌的通货紧缩，其氨中经济的增长率啊在2007年以罢后可能再次回到案7-8%之间的胺较低水平。结论颁本文考察了银行蔼体系在资本充足爸率约束下被迫进芭行资产负债表调唉整，以及这种调癌整对实体经济部岸门的影响。我们肮分析了美国19艾89-1992肮年和中国199扮6-1998年扮间的信贷挤压过叭程在金融和实体百经济部门的表现版，并结合对当前柏经济周期状况和白走向的判断，认爸为中国经济可能芭从2007年起昂进入经济低增长芭和通货紧缩状态傲，并维持较长时鞍间。附录： 白不良贷款率对信鞍贷投放的制约皑一般认为199凹0年代中后期中暗国银行体系出

43、现颁惜贷倾向同中国耙银行体系的商业熬化改革密切相关安，其中一个受到拌广泛关注和强调拜的原因是降低不昂良贷款的努力。坝从一般的分析技霸术上看，要对不哀良贷款比例与惜吧贷之间的关系进捌行验证，一个角稗度是观察在时间拌序列方向上，在矮控制其他可能影耙响贷款发放的因暗素后，检查不良巴贷款比例是否可唉以显著地影响贷白款增长率。在实啊际操作中，这种熬方法的困难首先胺在于时间方向上把不良贷款比例数板据无法找到，同鞍时由于统计口径翱的变化等原因其安可靠性和一致性疤也值得怀疑。另盎外在时间方向上笆不同时期出台的俺政策逐步强化了氨不良贷款的管理肮，其影响也很难俺量化例如一般认为1994年之前由于计划体制的缘故，不

44、良贷款比例不影响贷款投放。1994年银行开始商业化，1997年后，部分由于亚洲金融危机的原因，银行商业化步伐加快，对控制不良贷款日益重视。败。由于这些原因白，用时间序列数氨据检查这种关系版很难操作。肮另外一个可行的阿角度是观察在横霸断面方向上，对按于不同金融机构扒来说，在控制了盎影响其贷款决策败的各因素后，观敖察不良贷款比例柏变量的系数是否翱显著为负。这种皑情况下由于在同艾一时点上观察，颁宏观政策变量等昂可以进入常数项扮，但问题在于同芭商业银行经营管碍理策略和能力等般相关的因素可能凹同时影响贷款投拔放，又与部分解癌释变量相关，造岸成扰动项不独立氨，导致估计结果疤出现偏差。挨第三个角度是同败时使

45、用时间序列瓣方向和横断面方爱向的数据，即使爸用纵横数据模型拌（PANEL）白。从纯粹实践的懊角度看，这既可百以很好地控制同摆商业银行经营管笆理策略和能力等昂相关的时间方向把上固定因素的影唉响，也可以扩大半样本容量。按在具体的回归分隘析中，考察单个安商业银行的贷款般决策过程，其影笆响因素可以归结瓣为：翱利差、经济增长爱、贷款利率（以佰及中央银行货币拜政策的松紧）、癌外国投资、出口唉、内债发行、不笆良贷款比例、商挨业银行的资金筹扒措能力、负债结袄构和管理能力。拜从操作的角度看氨，同时考虑到时奥间方向上样本的俺限制（只有3-爱4年的数据），版我们假定前六项爱因素在样本期大摆致是稳定的，对坝各银行都相

46、同，笆从而可以进入常摆数项部分，我们吧进一步假定这些碍因素如果有波动办，这些波动也同隘不良贷款比例相扮互独立。耙对于后三项因素澳，我们假定各银班行互不相同，但拔在时间方向上在拔短期内没有变化八，从而可以用固唉定效应来估计。般在固定效应的模懊型设定下，由于袄多重共线性方面办的原因，上段讨傲论的因素的影响柏也进入了各银行靶的固定效应中。背这样在解释变量斑方面，除了常数笆项（和固定效应笆外），我们就只柏有不良贷款比例半一个变量了。鞍遵循这样的思路八，我们在下文中靶报告了我们的回邦归结果。邦被解释变量是各氨金融机构200盎0-2002年哎的贷款名义增长吧率；解释变量是案各机构相应的不肮良贷款比例的一耙

47、阶滞后（即19按99-2001俺年），这样可以敖剔除贷款增长本啊身对不良贷款比扒例的反向影响，氨即所谓内生性问啊题。盎我们使用的回归澳方程为：碍 瓣 把 版 安此处坝百代表固定效应，坝或者随机效应模隘型中的常数项和俺扰动项的时间方癌向的固定部分；隘百为扰动项。鞍我们同时使用了办固定效应、随机氨效应两种方法对爱此纵横模型进行啊了回归，结果如斑下：般前节方程的回归办结果拔解释变量唉随机效应八固定效应在固定效应模型中，由于多重共线性方面的原因，没有指明专门的常数项，也可以理解为常数项被吸收到各银行的固定效应中了。斑不良贷款比例一柏阶滞后绊-1.69*傲(0.45)坝-1.38*靶(0.066)背常数

48、项俺68.65*唉(9.63)碍广义/未加权最扳小二乘法的拟合佰优度罢0.54/0.瓣62般0.85/0.阿68哎样本容量背48熬48奥残差项调整方法凹无白White异方敖差调整，横断面胺加权挨注：*，*，把*分别代表邦在1%，5%和皑10%水平上显霸著。括号中为标盎准差。由于贷款八增长为名义量，昂我们也尝试将其敖扣除物价增长从版而转换为实际量癌，并重新进行了艾回归，结果基本叭相同。HAUS办MAN检验没有盎拒绝随机/固定肮效应模型等价的百假设。氨从该模型看，不跋良贷款比例每增肮（减）10个百爱分点，在随机效叭应下贷款增长率叭降低（提高）1斑7个百分点，在按固定效应模型下矮降低（提高）1扮4个

49、百分点，此叭结果在1%水平吧上显著。这一结哀果支持了前述不背良贷款率限制了八贷款投放的推断靶，也显示银行通爱过扩大贷款投放稗来降低不良贷款熬的机制即使存在埃，也不会处于主胺导地位。碍尽管HAUSM爸AN检验没有拒碍绝固定/随机效疤应模型等价的假阿设，结果中不良白贷款比例系数的拔差别也不大，但案从经验的角度看隘，固定效应模型昂可能更好地保证扳了扰动项的独立凹性，与此同时自啊由度方面的损害埃并不严重，所以安可能更合理。参考文献：拜Berger,奥 Allen 芭N and G懊regory 按Udell (跋1992): 凹“Some E袄vidence翱 on the班 Empiri俺cal S

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