公司价值评估研究

1、人寿保险公司价值评估研究摘要 1990年代以来，欧美金融业掀起并购浪潮。随着我国金融业的不断开放，我国保险业未来必然面临类似的局面。保险公司上市、并购等经济现象使公司估值变得越来越重要。本文从各种价值评价方法入手，从不同的角度探讨了寿险公司的价值评价。关键词价值评估 精算金融寿险公司的价值公司估值在公司的经营决策中极为重要。公司财务管理的目标是实现公司价值的最大化。在现实经济生活中，经常会出现公司整体转让、合并的情况，如公司兼并、收购、出售、合营企业重组、参股经营、合资合作经营、担保等。这涉及到公司的整体价值。评估问题。在这种情况下，评估整个公司的价值以确定合资或转让的价格。但是，公司的价值绝

2、不是简单的单个项目的资产价值和负债价值的总和，因为资产交易的目的是通过经营资产获得收益。决定一家公司的价格大小的因素有很多，其中最基本的就是公司利用自有资产获取利润的能力大小。因此，公司价值评价不仅限于对公司各项资产的评价，而是对公司资产综合体的整体、动态的价值评价。公司价值公式可以表示为：公司价值=每项资产的评估价值之和- 每项负债的评估价值总和+商誉价值也可以表示为：公司价值=净资产的当前市场价值+ 未来可能经营年度的利润现值相比之下，寿险公司的价值确定比其他行业更难，这主要是由于寿险负债的长期性和整个业务系统价值估算的复杂性。二、精算评价视角保险公司的精算估值实际上是公司经济价值的价格。

3、经济价值是指资产或债权向股东提供税后现金流的基本能力。本质上，经济价值是现金流权衡的概念，因此任何资产的价值都可以定义为买方愿意为一定的预期未来现金流支付的等值现值。经济价值概念是考察公司财务运作时常用的概念，无论是工业企业还是服务业企业。这个概念最早是在 1986 年Alfred Rappaport的文章创造股东价值中提出的。经济价值法是基于人寿保险业务的特殊性，以评估值作为计算依据，对评估对象进行整体评估。此方法通常考虑以下组件：-调整后的净资产；-有效业务的价值；-现有结构价值。前两个组成部分的总和通常是指内含价值（ Embedded Value ），最后一个组成部分与公司未来产生可盈利

4、的新业务的能力有关。1. 调整后的净值通常，公司的净资产是指其已出版书籍中资产价值超过负债价值的部分。一般来说，净资产包括实收资本和未分配盈余。出于估值目的，可能会对公司的净资产进行某些调整，以使其更加现实。权益调整可能包括以下内容：增加某些属于盈余分配的准备金，如应急准备金，以减少未来盈利波动；- 子公司公布的账面价值与实际评估的差额；- 根据市场价值对某些资产进行必要的重估，并提取资本利得税（如果有）；- 增加储备；- 偿付能力保证金要求的调整。2 .有效的商业价值活跃业务是指在评估日之前签发的、在评估日仍然有效的所有保险合同。有效商业价值法的思想是逐年贴现每种有效保单的未来年度利润。计算

5、步骤包括：利润确认、有效政策预测、利润折现。1) 利润的确定与其他行业相比，保险商品的利润更难确定，因为除非终止保险合同，否则无法确定真实成本以及正确的利润。这是保险业务尤其是保单分红经常遇到的问题。但是，实际的做法是确定法规确认的利润，法规确认的利润可以由股东自由使用或分配。2）积极政策的预测该预测基于一系列精算假设，包括：- 经历过的投降率、经历过的死亡率、经历过的意外伤害率或残疾率这里需要注意的是，一般保险定价或准备金计算中使用的精算假设包括安全系数（Margin） 。但是，一个有效政策的评估并不需要一个安全系数，因为这个评估的目的是为买卖双方的决策提供一个有效的参考，所以所采用的假设是

6、最佳估计的评估假设，而不是保守的定价假设。福利费、管理费、留存保费率、税率、通货膨胀率这部分主要是费用率假设。同样，寿险产品定价也不是基于额外费用率的假设，而是基于实际费用分析的结果，并考虑到未来可能发生的变化（如通胀上升，这将导致更高费用）的最佳估计。如果公司的实际经验不可靠或没有进行实证分析，也建议使用经过适当调整的行业经验数据。基于以上假设，在精算模型中对当前所有有效保单进行一一预测，直至所有保单终止。3) 利润折扣预测结束后，产生每年的利润。如前所述，利润的认定以法律认定的方式是恰当的。因此，将每年的利润（亏损）单独折现，就是利润总额的现值。贴现率是一个外部指标，而不是企业部规定的利率

7、。至于贴现率，一般有两种方法：一是评估时的长期无风险利率（ Risk-free Interest ）加上投资者估计的风险差；利率的加权平均为贴现率。前者是市场利率的反应，后者是资金成本的概念。理论上，两者的值应该是相同的，但在实践中往往存在差异。在实践中，应综合考虑两者的价值。3 .现有结构的价值确定这部分价值的最常用方法是基于新业务在评估日期后可能产生的利润的价值。此方法使用的步骤与上述有效商业价值的计算非常相似。需要添加的步骤是：根据主要业务类型评估未来几年新业务规模；- 计算新业务每年可能产生的利润价值； 计算新业务的年利润，折现为现值。评估一家人寿保险公司的价值涉及三个概念：经济价值、

8、评估价值和价值。它们之间的关系可以用下图来说明：经济价值评估价值内含价值其它来源的价值未来业务价值有效业务价值调整后净价值从上图可以看出，内含价值是对寿险公司经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值。它由有效业务价值和调整后净值两部分组成，反映了在某个评估时间点之前已经有效的业务价值。对于股东来说，内含价值是过去所有老业务所产生的价值。包含的价值加上未来新业务的价值就是评估价值。评估价值反映了公司对公司总价值的衡量，也称为股东价值。评估价值加上其他来源的价值就是经济价值。经济价值反映了公司总价值的外部衡量标准，反映在股票价格中。经济价值不一定大于评估价值。如果市场对保险公司的预期不高，或者不

9、同意保险公司自己的评估价值计算假设和方法，市场价值可能会低于评估价值。如果新的业务假设保持不变，从一年到下一年的经济价值增加可以被视为当年经营的“价值创造”，但这种增加不是基于基础假设所预期的增长，也不是是否考虑了年度减资成本因素。经济价值法的优势明显体现在：- 针对不同类型产品和业务的统一财务规定；- 将微观管理决策与公司整体价值联系起来；- 向股东提供资本市场信息；- 为衡量资金利用的有效性提供强有力的依据；为快速成长的企业提供更优化的管理方式；- 提供深入观察经营业绩的方法；- 提供提高盈利能力的现实方法；让世界有更统一的财务报告标准；- 支持管理决策，特别是在新业务的进入和资本回报方面

10、。经济价值法的最大缺点是难以制定估值假设。假设可能不正确，尤其是在没有逐期方差分析的情况下，并且评估结果可能不稳定，尤其是在经济条件敏感的时期。企业融资的视角由于近期各国保险公司的并购不断，面对环境的快速变化，各业务决策者对公司价值评估的了解也越来越迫切。随着公司金融理论和实践的不断发展，新的观点层出不穷。尽管对各种理论方法没有统一的看法，但一些研究观点值得我们密切关注。FAS 115（财务会计准则 115 ）。由于本公告决定对部分资产采用公允价值，而对所有负债继续采用账面价值，这与一般会计中资产和负债采用同一识别方法的原则不同，各方迫切需要统一公允价值。负债的价值。价值确定方法。对于公司负债

11、公允价值的计算，大致可以分为两个方向：1. 直接评估（建设性）除了上述精算估值方法外，最近还引用了投资科学中的期权技术。也就是说，将保单视为一种有价证券，保险公司或投保人处于具有一定嵌入期权的地位，则可以参照期权的评估技术来计算公司的价值。但是，保单中包含的期权种类繁多，比普通证券更复杂，所以这种方法的应用首先要了解：政策性负债的期权评估采用股票和债券期权评估方法；各种保险单的风险，如终止或部分终止、保险公司破产的蔓延等估计；各类寿险产品的投保人行为。2.演绎_这是在知道公司资产的公允价值和公司的售价之后，使用公式：负债公允价值(FVL) = 资产公允价值(FVA)- 公司价值（AV ）意思是

12、买方买下公司后将公司资产卖掉，剩下的就是公司的负债。当然，一家公司实际上可能有不止一个售价，从而造成了FVL也不止一个的情况。解决的办法是，有经验的买家可以出售公司原有的资产，换成更合适的资产组合，以匹配其负债，增加公司价值。理论上，可以找到使公司价值最大化的最优资产组合。因此，独特的 FVL。这种技术的最佳组合是投资科学的主要课题。此外，我们可以研究 AV 本身，找出公司的理论价值。一个公司的价值应该是年度可分配利润（Distributable Earning），即公司的税后利润，然后根据投资损益（Capital Gain/Loss）调整所需风险资本（Required Risk资本），代表买

13、方在上一次投资后的回收。这种利润的评估可以类似于对负债的直接评估，只是后者讨论的是负债的现金流量，而前者讨论的是可分配的利润。我们可以从企业融资的角度来看待保险公司的价值。假设保险公司是股份制公司，公司的价值就是股票的总价值：公司价值=未来利润+清算价值+保证价值未来利润是指公司未来的利润，包括一些无形的价值，如有效政策、营业执照、商誉、销售网络、人力资源等利润的现值。风险。公司的风险越小，持续经营的能力就越高，因此未来的利润就越高。清算价值是公司资产的市场价值减去其负债的现值。它与无形资产的内容无关，只与公司立即出售的价格有关。担保价值是保险公司拥有保险保障基金等机制，在一定程度上保证偿付能

14、力所体现的价值。因此，在债务的情况下，保险公司可以以低于市场利率的价格出售保单，而在股权的情况下，股东在赚取高额赔偿利润时无需过多担心违约成本。从财务上讲，这是一个看跌期权价值（ Put Option Value ），也就是说保险公司本身的风险越高，保证的价值就越高。因此，如上所述，它与未来利润成反比。从这三个价值来看，还款价值不随公司风险而变化。当公司的风险降低时，未来的利润会减少，但保证值会增加。因此，一家公司的风险与其价值并非绝对负相关。这是公司财务的一个理论：对于公司来说，如果调整公司资产，采用高风险但市值相同的资产，公司的风险当然会增加；所以这个时候，市场会对已经卖出的债券（保单）的

15、市值进行折现，所以公司负债的市值就会下降。但是，由于资产的市场价值保持不变，公司的价值（股价）反而增加了。金融工程中的几种技术，例如杠杆收购(LBO)，都使用了这一原则。当保险公司采用高风险资产时，未来利润的价值会减少，但保证价值会增加；如果保证价值的增加大于未来利润的增加，公司的价值反而会增加。观察上述直接法和间接法，间接法是以有形资产的现值-负债的现值=收益的现值；但资产的现值不仅包括公司的有形资产，还包括无形资产（即未来利润）、有形资产。资产现值-收益现值=负债现值+未来利润+保证值。直接计算负债的方法其实也是计算上式右边的三个值。从这个角度来看，估计负债现值的复杂性，尤其是使用折现率，

16、实际上是由对未来利润和保证价值的估计造成的。用精算模型来估计负债的现值，用财务模型来估计未来的利润和保证价值，而不是把财务问题硬装进精算模型更合适。4、公司价值的新发展1.与市场一致的估值市场一致性法是有值估值方法的发展，可以合理解决有值估值方法存在的诸多问题。这种新方法在澳大利亚刚刚开始使用，尚未广泛应用，但这种方法的优点在实践中已经得到精算师的认可。市场一致性法包括对公司资产价值、负债价值以及公司组织结构对公司价值影响的评估。市场一致性法可以分别评估资产价值和负债价值，对负债价值的评估可以根据负债是否具有期权单独评估，对于不具有期权的险种采用确定性等值法。使用带有期权的产品的期权定价方法或

17、更复杂产品的随机模拟模型进行评估。市场一致性法可以合理界定和计量资金成本。资金成本是市场化经济价值的一部分，资金成本的决定不同于资产和负债的风险成本，即资产和负债的风险影响成本体现在资产和负债中。负债。资本成本是通过识别成本来源和量化每个来源对评估价值的影响来确定的。市场一致性法虽然是经济价值法的发展和完善，但也有其自身的局限性和不足。与经济价值法类似，市场一致性法的最大障碍是在期权定价模型和随机模拟模型中难以设定假设。该方法对计划现金流量的假设敏感，假设的微小变化可能导致估值值发生巨大变化，导致估值结果不稳定。2、会计准则的发展（ SAP ）在处理保险公司的盈亏时往往会引起很多麻烦：快速成长

18、的公司由于前期费用大，法定准备金提取规则大幅减少了法定利润；当新政策停止发布时，法定利润反而增加了。因此，通用会计准则（GAAP ）制定了更适合的报表，但随着商品和环境的变化，不得不对原有报表的不足之处进行陆续补充。现在以美国公认会计原则为例：1) FAS 60（财务会计准则 60 ）本公告发现，购置成本（Acquisition Costs）应该摊销，而不是一次性贷记，导致递延购置成本（ Deferred Acquisition Cost，DAC ）。精算假设使用保守的最佳估计来反映实际情况和可能的假设错误。同时，精算假设也被锁定（ Locked In ）。除非未来的经验和预测发生很大变化，否

19、则假设保持不变。2) FAS 97（财务会计准则 97）按照FAS 60的处理方法，有些投资险种会遇到很多麻烦：比如单笔延期年金的利润在下单的同时确定，万能寿险的利润每年波动很大。为了纠正这种不利局面，FAS 97 应运而生。它仅用于处理递延年金和万能寿险等投资型业务，通过将 DAC 摊销为估计毛利(EGP) 的年化百分比。同时，当精算假设与实际经验存在较大误差时，需要重新设定假设，重新计算DAC 。3) PB 8（实践公告 8）实现损益，这可能导致利润发生重大变化。 PB 8 确认已实现的损益。4) FAS 115（财务会计准则 115）1980 年代末和 1990 年代初，美国许多保险公司

20、面临清算，许多人认为，如果财务报表基于市场价值而不是账面价值，清算情况不会那么严重。因此引入了 FAS 115。保险公司的资产分为三类。债券可以以账面价值持有至到期。其他两个类别是由市场价格来识别的，它只是市场价格的变化次数。进入损益表。但是，这种方法使得资产负债表两侧使用不同的计算基础（资产的市场价格和负债的账面价值），会导致所有者权益的波动较大。事实上，有些观点赞成采用精算法来界定所有者权益的市场价值，而负债的市场价值是资产价值减去所有者权益价值。参考 1 美国 Tom Copeland, et al.: Valuation: Measurement and Management of C

21、orporate Value, 贾慧然译，中国百科全书，第二版，1998年2月，2 美国 Frank C. Evans、David M. Bishop等：并购价值评估：非上市并购的价值创造与计算，机械工业3 美国 Robert G. Eccles et al.：企业价值报告革命超越收益博弈的法宝，林日峰等译，自成企业管理顾问，2002年5月，台北4 Thomas E. Copeland 和 J. Fred Weston，金融理论和公司政策，第三版，1988 年 5 Alfred Rappaport，创造股东价值：经理和投资者指南，Simon & Schuster，1998 6 Hubert Mueller，嵌入式（经济）价值与公允价值与US公认会计原则，2003 年春季会议第 53 次会议（辩论），2003 年 5 月 30 日 7 J.Bradley Murray、Douglas J. Bennett