十七章企业并购理论课件

1、09 八月 20221公司并购理论与方法09 八月 20222 公司并购的内涵、特征与类型 公司并购动因分析 公司并购理论分析 目标企业的选择与估价 企业购并的财务规划 企业反购并策略内容提纲09 八月 20223一、 企业并购的内涵、特征与类型 企业兼并 是指在市场竞争机制作用下，被兼并企业将企业所有权有偿让渡给兼并企业，兼并企业实现资产一体化。同时取消被兼并企业法人资格的一种经济行为。09 八月 20224一、 企业并购的内涵、特征与类型 企业收购 企业收购是指一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的一种经济行为。 财务管理与兼并基本相同,可统称并购

2、09 八月 20225一、 企业并购的内涵、特征与类型企业兼并的基本特征：1、兼并的存在基础是商品经济形态。企业兼并用于商品经济中的产权转让机制。是一个与商品经济相联系的范畴。2、兼并的活动主体是财产独立或相对独立的企业法人。3、兼并是以产权有偿转让为基本标志的，通过产权转让使被兼并企业资产流向兼并企业。但是，不能说只要是企业产权有偿转让，就一定是企业兼并行为发生。例如租赁也发生产权有偿转让，但它不是兼并。09 八月 20226一、 企业并购的内涵、特征与类型企业兼并的基本特征：4、企业兼并是市场竞争中的优胜劣汰的行为。5企业兼并的基本点是吞并或吸收其他企业法人的资产，从而实现产权转移。企业兼

3、并的根本标志是企业法人地位的丧失和转移。企业兼并将取消被兼并企业的法人资格，但这种取消方式不是以被兼并企业破产为代价，这种行为相比较而言对社会产生的震荡较小。09 八月 20227 企业兼并的类型企业兼并的类型我们可以从不同的角度进行观察，大致可以按以下标准进行划分： 1、按被兼并企业的所在行业部门来分； 2、按企业兼并过程的交易方式划分， 3、按并购的实现方式分类 ； 4、按企业兼并的内在动因划分； 5、按涉及被并购企业的范围分类; 6、按是否利用被并购企业资产来支付并购资金分类一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 20228 企业兼并的类型 按被兼并企业的所在行业部门来分 横向兼并：

4、凡兼并与被兼并方都属同一产业部门，其产 品属于同一产品市场，这种兼并为纵向兼并：凡兼并与被兼并方是前后生产工序、销售与 生产厂方之间的关系，此种兼并为。混合兼并：凡兼并与被兼并方分属不同产业领域，且产 业部门间并无特别生产技术联系.一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 20229 企业兼并的类型 2、按企业兼并过程的交易方式划分(1) 友好协商兼并方式：指兼并企业与被兼并企业双方高层之间通过协商决定两者之间兼并的诸项事宜。(2) 强迫接管兼并方式：指兼并方不顾被兼并方企业的意愿而采取非协商性购买的手段，强行兼并对方企业。被兼并企业可能采取一切反兼并措施。例如发行新股票以分散股权，或收购已

5、发行的股票来收回股权以免被他人购买用于控制本企业等等一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202210 企业兼并的类型 2、按企业兼并过程的交易方式划分 (2) 强迫接管兼并方式 兼并企业手段有两种： 1）收购被兼并企业股东的投票委托书。成功率不高；2）收购被兼并企业的股票在公开市场上用高价购买其部分或全部股票。这个价格叫做接管价格通常要比市价高20一25。从理论上讲，只要兼并企业能够买下51的股票，就可以重组董事会，从而最终达到兼并这个被收购股票的企业的目的。 一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202211 企业兼并的类型 3按并购的实现方式分类 （1）承担债务式并购,可能影

6、响并购企业的资本结构。 （2）现金购买式并购.一般不会影响并购企业的资本结构。 （3）股权交易式并购，即并购企业用其股权换取被并购企业的股权或资产。但要稀释并购企业的股权结构。一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202212 企业兼并的类型 4、按企业兼并的内在动因划分 (1) 为追求企业生产规模扩大，谋求规模经济效益的企业兼并行为方式。这种兼并方式的特征往往在于兼并企业试图通过兼并其他企业以尽快扩大企业规模，降低生产成本。(2) 谋求提高市场占有率的企业兼并行为方式。此类行为产生的主要原因是为谋求高市场占有率，从而以期能够垄断市场，获得高额利润。此种行为方式往往呈现出强烈的市场竞争味

7、。一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202213 企业兼并的类型 4、按企业兼并的内在动因划分 (3) 分散风险多角经营的行为方式。此类行为产生的主要动因为考虑经营风险分散并开展多角化经营以获取组合效益，即1十12的效益。此类行为近期在西方企业界发生较多。 (4) 进行生产经营一体化的行为方式。目的在于兼并前后生产工序、销售服务企业，以实现生产经营一体化，既能保证原材料半成品供应，又能获取由于一体化后免于购买中间投入品而带来的销售价与生产出厂价之间差价的收益，以及销售商的利润。 一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202214 企业兼并的类型 5、按涉及被并购企业的范围分类（

8、1）整体并购，即将被并购企业的资产和产权整体转让的并购。采用这种并购方式，有利于加快资源集中的速度，迅速提高规模水平和规模效益。（2）部分并购，即将被并购企业的资产和产权分割成若干部分进行交易而实现的并购。 一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202215 企业兼并的类型 6、按是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金分类（1）杠杆并购，即并购企业利用被并购企业资产的经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。在这种并购中，并购企业不必拥有巨额资金，只需要准备少量现金（用以支付并购过程必需的律师、会计师等费用），加以被并购企业的资产及营运所得作为融资担保和还贷资金，便可并购任何规模的

9、企业。 （2）非杠杆并购一、 企业并购的内涵、特征与类型09 八月 202216二、公司并购动因分析公司兼并与收购的动因较为复杂，仅为某一单一的原因而进行的兼并与收购并不常见，大多数兼并与收购有多种动因。1、协同作用 协同作用是指两个公司兼并后，其实际价值得以增加。其依据是当两个公司在最优经济规模之下运作时，兼并后可以受益于规模经济。1+1 2的命题，主要体现在管理协同效应和营运协同效应两个方面。.09 八月 2022171、协同作用产生规模经济的一个因素是不可分性：存在于人员、管理费用或设备中，只有当公司规模模达到一定程度时，公司才有能力获得资本购买大型、昂贵设备，并从中获得规模经济效益。人

10、和机器的专业化也可以导致规模经济;组织成本也因对相关活动的协调而降低。兼并后，在生产经营、行政管理、调查研究、原料采购和产品推销等方面的活动，都可以统一协调、组织，减少重复的固定成本，节约人财物的耗费。横向兼并比纵向兼并更能获得规模经济。 二、公司并购动因分析09 八月 2022182、管理层利益驱动委托代理问题的一种变形是管理层努力扩张企业，因薪金、津贴和地位通常随着企业规模的扩大而提高。公司经理对兼并感兴趣的3个原因:1）公司发展越大，公司经理威望越高；2）随着公司规模的扩大，经理人员的报酬也得以增加；3）保持市场地位或抵御其他公司的兼并，兼并别人能带 来安全二、公司并购动因分析09 八月

11、 2022193、谋求增长 更深层的动因可能是谋求增长。目标公司可能处于成长性行业，这往往吸引了进攻公司。兼并一个公司而获得增长可能要比在新的领城内开拓而获得发展花更小的成本和更少的时间，（托宾理论） Q企业的市场价值/该企业资产的重置成本 比率小于1。在美国，这一比率通常在0.50.6之间，以溢价收购一个公司可能比投资于新的资产更受欢迎。二、公司并购动因分析09 八月 2022204、获得专门资产或资源1）保证原材料的供应；2）有效的管理队伍；3）优秀的研究和开发队伍；4）无形资产。减少公司风险二、公司并购动因分析09 八月 2022215、提高市场占有率市场占有率的提高和利润增加间存在着明

12、显的相关关系，寻求一个较小的细分市场很有好处，它可以排斥竞争者。这种动因与寻求规模经济的动因类似。市场占有率提高到一定程度可能会受到有关反托拉斯管理部门和公平竞争机构的审查和管制，防止垄断。二、公司并购动因分析09 八月 2022226、多角化经营增加回报，降低风险。对于股东来讲其自己也可通过证券组合分散风险7、收购低价资产公司以低于目标公司价值的价格获得目标公司，可从中谋利。其替代方式是兼并一个暂时不盈利的公司，对其进行重整，再出售可盈利的部门，从中渔利。二、公司并购动因分析09 八月 2022238、避税许多国家的税法和会计制度经常会使那些具有不同纳税义务的企业仅仅通过兼井便可获利。例如：

13、衰落产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚利企业兼并，它们的利润就可以在两个企业之间分享，并可大量减少纳税义务。逃避税斌也成为一个重要的并购动因。二、公司并购动因分析09 八月 2022249、投机 由于各股东拥有信息的不完全和对信息评估的不同，导致股东对股要价值有不同的判断，其原因在于经济失调，例如，技术和股票价格变化过快，当技术变化过快时产品生命周期缩短，公司过去的资料难以说明未来的变化;股栗价格的变化反映了过去与当前之间的失衡，这是由于投资者的期望与市场保持一致需要一段时间，结果是当股票价格频繁变动，兼并活动增加二、公司并购动因分析09 八月 20222510、政府意图它只在一些特殊的经济

14、政治环境中，或集权经济、市场体制不完善的国家，出于一定的政府意图而使若干企业进行兼并或合并。兼并活动应是一种纯市场行为，而出于一定的政府意图进行的兼并往往带有浓厚的计划经济和行政干预色彩。在市场经济发达国家并不常见，也是不合理的。二、公司并购动因分析09 八月 202226三、公司并购理论分析1 效率理论协同效应理论协同效应：是指两个公司并购后，其产出比兼并前两个公司产出之和还要大，1+1 2的命题，主要体现在管理协同效应和营运协同效应两个方面。包括六个子理论：1）效率差异化理论； 2）非效率管理理论；3）经营协同效应理论； 4）多元化理论；5）策略性结盟理论； 6）价格低估理论。09 八月

15、2022271 效率理论协同效应理论“管理协同”理论，具有较高效率的公司将会兼并低效率的目标公司，并通过提高目标公司的管理效率而获益。基本假设：兼并方具有剩余的管理资源 目标公司管理的低效率可由外部经理人或管 理资源的投入得到改善。海尔集团低成本战略扩张就是该理论的代表海尔兼并红星电器后，输入海尔管理文化，取得成功。要么不干、要干就争第一；日事日清、日清日高；三、公司并购理论分析09 八月 2022282 信息信号理论 认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出评估。 股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言，不需要任何行动市值产生重估，称为“待估而洁” 收购要约的公布

16、或关于收购的谈判传达某种信息，表明目标公司的管理层的管理活动将更有效率。三、公司并购理论分析09 八月 202229 3 交易费用理论(纵向并购) 科斯认为，市场机制是一种配置资源的手段，企业也是一种配置资源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看来，市场机制的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个权威（企业家）来支配资源，就能节约某些市场运行成本。交易费用的节省是企业产生、存在以及替代市场机制的惟一动力。三、公司并购理论分析09 八月 202230 3 交易费用理论(纵向并购)交易费用应包括度量、界定和保障产权的费用，发现交易对象和交易价格的费用，讨价还价、订立合同的费用，督促契约条款严

17、格履行的费用等等。当市场的交易费用很高时,市场不再是协调经济活动和资源配置的一种有效方式,而是通过企业家将交易内部化来节约组织经济活动和配置资源的成本,纵向并购体现了这一原理。三、公司并购理论分析09 八月 202231 3 交易费用理论(纵向并购)企业与市场的边界在哪里呢？科斯认为，由于企业管理也是有费用的，企业规模不可能无限扩大，其限度在于：利用企业方式组织交易的成本等于通过市场交易的成本。即：组织费用的边际增加额与交易费用的边际减少额相等，企业就不会通过纵向并购扩大规模。三、公司并购理论分析09 八月 2022324 技术经济性(纵向并购) 有些行业，通过纵向并购可以把前后生产环节联系起

18、来，以便从技术上节约成本。 例如：钢铁生产 炼焦熔结制铁制钢初扎 通过并购在生产环节上可降低处理和加热成本，实现热能节约。 制浆和新闻纸生产，避免原料的轰干和再加水费用 石油化工的联合生产，常常会降低处理成本和其他成本。在流程工业大量加工的作业行业中，纵向并购的技术经济效益比较明显。三、公司并购理论分析09 八月 202233 5垄断理论 企业进行并购，扩大经营规模，这不是为了提高效率，而是为了维持和加强其在市场上的垄断地位。在大量的企业并购活动中，的确存在着一些企业为了谋求垄断地位，获得垄断利润而进行并购的事实。但是，我们应该看到，这种事实并不是一种长期而普遍存在的现象。从长期来看，如果一个

19、企业进行并购和扩张之后，不能带来效率的提高和风险的降低，显然就难以持续下去。三、公司并购理论分析09 八月 2022346 托宾理论 一项并购活动之所以发生，是因为目标企业的真实价值被低估了，这种情况经常表现为企业的市场价格与其资产的重置价格之间存在一定的差距，即托宾系数。 Q企业的市场价值/该企业资产的重置成本如果Q1，并购行为就不会发生；如果Q1，则企业通过并购方式比新建一个相当规模的企业更合算。据统计，美国20世纪70年代末、80年代初股市的Q值在0.50.6之间，直接导致并购活动明显增多。 后来有学者将这一理论进行了扩展：Q=R/C，其中R为企业的盈利率，C为所筹资本的利率。该式表示，

20、如果目标企业的盈利率大于新建一个同样规模企业所筹资本利率时，那么收购该企业比新建一个企业更合算。三、公司并购理论分析09 八月 2022357 代理理论 降低代理成本 如 管理层收购（MBO)（1）作为代理问题解决办法的接管。（2）管理主义（与接管相反）（3）自大假说三、公司并购理论分析09 八月 2022368 自由现金流量假说自由现金流量的使用上，股东与经理人员之间存在一定的冲突。派发与不派发；经理可不把这部分闲置的资金派发给股东，而是用于直接投资或并购，以扩大经理的代理范围和权力。对于那些面临低度成长、规模逐步缩小，但仍有大量现金流量的企业而言，公司可通过收购活动，适当提高负债比例，减少

21、代理成本，提高公司价值。如 杠杆收购三、公司并购理论分析09 八月 2022379税收优惠理论 某些并购活动的出现，是企业出于税收优惠方面的考虑，不仅如此，税收还影响并购的过程。 例如一些企业通过收购亏损企业，实现合法避税；一些企业通过支付被并购企业股东资本性利得，延迟缴税三、公司并购理论分析09 八月 202238 选择目标企业应考虑的战略因素1投资环境是否良好：土地使用价格，优越的地理位置，优惠的投资政策，便利的交通条件。2行业是否相同或相近3规模大小是否适中4可利用价值大小5其他因素：目标企业的财务、资金、债务、价值等四、目标企业的选择与估价09 八月 202239目标上市公司评估（一）

22、收益分析法1传统的短期分析 以市盈率和每股收益为基础，是一种短期分析，评价收购目标是否可行的标准就是，目标公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能够通过收购这家公司来提高它的EPS。四、目标企业的选择与估价09 八月 202240目标上市公司评估（一）收益分析法2以未来收益为基础的评估方法 目前主要采用的方法就是：首先对企业可以长期保持的未来净收益进行预测，然后选择一个适当的资本化率对其进行资本化。运用这一方法关键在于：预测的可以长期保持的未来净收益是否准确，选择的资本化比率是否适当。四、目标企业的选择与估价09 八月 202241目标上市公司评估（二）市场模型 如果目标公司未来利润的现值大于

23、收购时所支付的成本，那么这一收购就是值得的。假如市场没有考虑到任何未来的利益，那么就可以用股票的市场价格来度量收购时支付的成本。四、目标企业的选择与估价09 八月 202242目标上市公司评估（二）市场模型 如果目标公司未来利润的现值大于收购时所支付的成本，那么这一收购就是值得的。假如市场没有考虑到任何未来的利益，那么就可以用股票的市场价格来度量收购时支付的成本。（三）资本资产定价模型四、目标企业的选择与估价09 八月 202243目标上市公司评估（三）资本资产定价模型 1 计算应该得到的收益率：2 计算可能得到的实际收益率四、目标企业的选择与估价09 八月 202244 目标非上市公司评估1

24、资产价值基础法（1）账面价值（2）市场价值（3）清算价值（4）续营价值（5）公平价值。公平价值则反映了续营价值和市场价值的基本要求，它是指将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率（市场资金利润率或平均收益率）折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。四、目标企业的选择与估价09 八月 202245 目标非上市公司评估 2收益法 首先，就是确定目标公司的预期可长期保持的未来净收益。然后就要为目标公司选择一个合适的资本化率（即P/E比率）。但是这里存在一个问题，即非上市公司缺少一个像上市公司那样由市场确定的P/E比率，解决这个问题的方法就是找到一个与目标公司相近的

25、上市公司作为参照物，以它的P/E比率作为确定目标公司P/E比率的基础，四、目标企业的选择与估价09 八月 202246 目标非上市公司评估 3折现现金流量法 四、目标企业的选择与估价09 八月 202247 企业并购的筹资规划 （一） 并购资金筹措方式 1企业内部留存 2增资扩股 3股权置换：并购企业将其自身的股票支付给目标公司股东。（1）由并购企业出资收购目标企业全部股权或部分股权，目标企业股东取得现金后再购买并购企业的新增股票；（2）由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，再由目标企业股东认购并购企业的新增股票；（3）直接用并购企业的新增股票置换目标企业股票。 五、企业购并的财务规划0

26、9 八月 202248企业并购的筹资规划 （一） 并购资金筹措方式 4金融机构信贷 5卖方融资：卖方融资是指并购企业推迟支付被并购企业的全部或部分并购款项。这种方式在被并购方急于脱手的情况下，完全可能实现 6发行企业债券五、企业购并的财务规划09 八月 202249 企业并购的筹资规划（二）杠杆收购 杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得收购所需的资金并获得被收购公司的股权，然后通过经营被收购公司取得的现金流量来偿还所借债务的一种收购方式。五、企业购并的财务规划09 八月 202250 企业并购的筹资规划（二）杠杆收购（1）有目标公司内部管理阶层参与的杠杆并购（简称MBO）（2）无目标公司管理层

27、参与的杠杆并购（简称LBO）（3）目标公司雇员参与的杠杆并购，又称为雇员持股计划，简称ESOP，目标公司的雇员通过一项特殊的信托协议借债购买本公司股票。（4） 发行垃圾债券（junk bond）的杠杆并购五、企业购并的财务规划09 八月 202251 企业并购的筹资规划（二）杠杆收购条件： （1）收购后的企业管理当局有较高的管理技能； （2）企业的经营计划周全、合理； （3）收购前企业负债率较低； （4）企业经营状况和现金流量比较稳定五、企业购并的财务规划09 八月 202252 企业并购的决策分析（一）企业并购的成本分析 1并购完成成本：直接成本和间接成本（债务成本、交易成本、更名成本） 2

28、并购整合成本：整合改制成本、注入资金成本 3并购退出成本：并购失败退出的成本 4并购机会成本五、企业购并的财务规划09 八月 202253 企业并购的决策分析（二） 企业并购的风险分析 （1） 营运风险 （2） 信息风险 （3） 融资风险 （4） 反并购风险 （5） 法律风险 （6） 体制风险五、企业购并的财务规划09 八月 202254 企业并购的决策分析（三） 企业并购的收益分析 1企业并购对每股净收益的影响 2企业并购对股东收益的影响五、企业购并的财务规划09 八月 202255 反收购的经济手段1提高收购者的收购成本（1）资产重估（2）股份回购（3）寻找“白衣骑士”：目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。（4）“金色降落伞”。公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。六、企业反购并策略09 八月 202256 反收购的经济手段2降低收购者的收购收益或增加收购者风险。（1）“皇冠上的珍珠”对策。 在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠