中小企业私募股权融资的策略与操作实务

1、半中小傲企业班私募唉股权融资的安策略巴与碍操作实务俺前提：中小企业佰的定义：非国际肮通用标准。哀扮资产2000万白以下，年销售5拔000万以下。斑败 鞍安1股权融资介白绍11股权融资股权融资伴是指非上市公司哀通过非公共渠道爱（市场）的手段耙定向引入具有战岸略价值的股权投绊资人，即引进风矮险投资者或战略澳投资者袄，澳股权融资是除银扳行贷款和公开上伴市（包括买壳上澳市后的再融资）哀之外的另外一种扒主要的融资方式岸，氨是直接融资的一熬种矮。扳股权投资（Pr挨ivate E熬quity I爸nvestme半nt）斑是对非上市公司凹进行的股权投资颁，广义的私募股癌权投资包括发展叭资本（Deve敖lopm

2、ent背 Financ摆e），夹层资本案（Mezzan办ine Fin板ance），基爸本建设（Inf肮rastru扮cture），唉管理层收购或杠版杆收购（MBO扒/LBO），重肮组（Restr隘ucturin靶g）和合伙制投袄资基金（PEI柏P）等。办1吧斑2 唉股权融资特点：昂（拜1疤）败 碍所融资金一般不班需要抵押、质押吧和担保；凹（靶2）暗 捌所融资金通常不哀需要偿还，由投巴资方承担投资风翱险；扒（隘3岸）爱 拔投资方不同程度伴地参与企业管理凹，并将投资方的板优势与公司结合爸，为公司发展带傲来科学的管理模案式、丰富资本市搬场运作经验以及疤市场渠道、品牌昂资源和产品创新巴能力等；拌（哀

3、4）绊投资方可以为公敖司的后续发展提罢供持续的资金需搬求，解决企业的盎瓶颈，实现企业拌超常规发展。阿（案5败）拌 皑对非上市公司笆（特别是中小企霸业）佰的股权投资，因巴流动性差被视为八长期投资，所以拌投资者会要求高拜于公开市场的回艾报罢（佰6霸）扮 艾没有上市交易，叭所以没有现成的熬市场供非上市公爱司的股权出让方俺与购买方直接达澳成交易。而持币坝待投的投资者和胺需要投资的企业癌必须依靠个人关叭系、行业协会或按中介机构来寻找按对方袄（柏7矮）癌 板资金来源广泛，翱如富有的个人、哎战略投资者、傲风险基金。在国傲外，还有一些机扒构投资者如翱杠杆收购基金、按养老基金、保险跋公司等2融投资方式哀对于大多

4、数中小巴企业来说，昂在许多情况下，皑对于无法向银行罢贷款，无法上市芭的公司扮，吧首选的，甚至是岸唯一的融资方式捌。翱2绊爸1中小耙企业融资方式的昂选择顺序熬在企业融资结构霸中,吧从考虑融资成本颁以及公司控制权拌，哀根据啄食顺序原罢则,企业融资方袄式的选择顺序首傲先是吧2爱俺1癌隘1首先是扳内部股权融资(把即留存收益班)癌股东层面柏股权交易（或般增资扩股佰）懊职工层面按股权交易（或增邦资扩股）唉2爱埃1凹霸2其次是邦债务融资佰银行贷款（包括颁其他贷款）应付和其他应付哎2懊捌1绊爸3第三选择是金澳融租赁哀2艾把1绊八4最后的选择是班外部股权融资战略投资者金融投资者 氨2拌般2 股权投资的颁回报方式

5、拌投资回报方式主昂要有三种：澳（1）佰公开发行上市、拜售出或艾并购吧、公司资本结构翱重组对引资企业板来说，私募股权半融资不仅有投资案期长、增加资本扒金等好处，还可扒能给企业带来管吧理、技术、市场按和其他需要的专皑业技能。如果投俺资者是大型知名碍企业或著名金融懊机构，他们的名岸望和资源在企业岸未来上市时还有扳利于提高上市的版股价、改善二级搬市场的表现。跋（2）碍其次，相对于波般动大、难以预测扒的公开市场而言摆，股权投资资本案市场是更稳定的半融资来源。袄（3）隘第三，在引进私拌募股权投资的过邦程中，可以对竞暗争者保密，因为暗信息披露仅限于柏投资者而不必像艾上市那样公之于佰众，这是非常重艾要的。办2

6、氨昂3股权融资对象笆的选择碍企业可以选择金巴融投资者或战略哎投资者进行合作袄，但企业应该了芭解金融投资者和邦战略投资者的特矮点和利弊，以及般他们对投资对象矮的不同要求，并捌结合自身的情况埃来选择合适的投疤资者。八（1）八战略投资者 半敖 背是引资企业的相敖同或相关行业的暗企业。如果引资暗企业希望在降低翱财务风险的同时叭，获得投资者在八公司管理或技术澳的支持，通常会把选择战略投资者蔼。这有利于提高氨公司的资信度和办行业地位，同时绊可以获得技术、挨产品、上下游业安务或其他方面的斑互补，以提高公熬司的盈利和盈利吧增长能力。而且办，企业未来有进坝一步的资金需求背时，战略投资者靶有能力进一步提斑供资金。

7、爱战略投资者斑通常比金融投资拌者的投资期限更白长，因为战略投罢资者进行的任何挨股权投资必须符啊合其整体发展战巴略，是出于对生昂产、成本、市场瓣等方面的综合考靶虑，而不仅仅着坝眼于短期的财务熬回报。例如，战挨略投资者对公司扮的控制和在董事皑会比例上的要求矮会更多，会较多哀的介入管理，这凹可能增加合作双白方在管理和企业把文化上磨合的难阿度。鞍引资企业要芭注意的一个风险巴是战略投资者可跋能成为潜在竞争盎者。如果一家跨扒国公司在中国参绊股数家企业，又蔼出于总部的整体白考虑来安排产品吧和市场或自建独巴资企业，就可能跋与引资企业的长瓣期发展战略或目碍标相左。此外，蔼战略投资者还可霸能在投资条款中胺设置公司

8、出售时碍的暗“埃优先购买权邦”靶（即投资方有权奥按同等条件优先胺购买原股东拟转胺让的股权）和其疤他条款来保护其板投资利益。因此耙，引资企业需要蔼了解投资方的真懊实意图，并运用胺谈判技巧来争取按长期发展的有利阿条件。凹（2）昂金融投资者 隘敖指私募股权投资皑基金。基金未必扒不是行业专家，埃而且有些投资基捌金有行业倾向和阿丰富的行业经验霸与资源。金融投唉资者和战略投资懊者对所投资企业跋有以下三个方面颁的不同要求：对公司的控制权翱投资回报的重要扮性（相对于市场败份额等其他长期笆战略的考虑）稗退出的要求（时埃间长短、方式）氨多数金融投叭资者仅仅出资，澳除了在董事会层蔼面上参与企业的霸重大战略决策外坝，

9、一般不参与企坝业的日常管理和皑经营，也不太可搬能成为潜在的竞澳争者。 一旦投蔼资，金融投资者傲对自己的投资就绊很难控制，因此百挑选出管理好、白成长性高和拥有氨值得信赖的管理熬团队的投资对象霸就十分关键。在背中国，很多外国佰投资基金往往要拜求自己选派合资白公司的财务总监奥，以保障自己对俺企业真实财务状坝况的了解。岸金融投资者霸关注投资的中期搬（通常35年阿）回报，以上市拌为主要退出机制案。唯有如此，他败们管理的资金才碍有流动性。所以把在选择投资对象巴时，他们就会考爸查企业3至5年笆后的业绩能否达氨到上市要求，其澳股权结构适合在佰哪个市场上市，懊而他们在金融方稗面的经验和网络熬也有利于公司未昂来的

10、上市。皑在国外，金爱融投资者大多以捌优先股（或可转扳债）入股，通过把事先约定的固定佰分红来保障最低斑的投资回报，并唉且在企业清算时胺有优先于普通股吧的分配权 (中般国的公司法胺尚未明确优先股鞍的地位，投资者捌无法以优先股入拜资)。另外，国坝外私募股权融资氨的常见条款还包安括卖出选择权和熬转股条款等。卖懊出选择权要求引捌资企业如果未在瓣约定的时间上市斑，必须以约定价吧格回购引资形成矮的那部分股权，袄否则投资者有权佰出售公司，这将斑迫使经营者为上瓣市而努力。转股哀条款是指投资者安可以在上市时将伴优先股按一定比安率转换成普通股坝，同享上市的成袄果。敖私募股权投疤资基金的种类 澳- 在中国投资癌的私募

11、股权投资拔基金有四种：蔼一是专门的独立芭投资基金，拥有罢多元化的资金来搬源。把二是大型的多元班化金融机构下设笆的投资基金。这颁两种基金具有信岸托性质，他们的俺投资者包括养老搬基金、大学和机挨构、富有的个人疤、保险公司等。案有趣的是，美国斑投资者偏好第一啊种独立投资基金背，认为他们的投颁资决策更独立，班而第二种基金可百能受母公司的干唉扰；而欧洲投资半者更喜欢第二种澳基金，认为这类瓣基金因母公司的吧良好信誉和充足啊资本而更安全。瓣三是关于中外合盎资产业投资基金拌的法规今年出台扳后，一些新成立把的私募股权投资挨基金。摆四是大型企业的唉投资基金，这种啊基金的投资服务癌于其集团的发展扳战略和投资组合颁，

12、资金来源于集罢团内部。芭资金来源的安不同会影响投资班基金的结构和管氨理风格，这是因半为不同的资金要斑求不同的投资目哎的和战略，对风白险的承受能力也班不同。蔼3爱罢股权融资的分类疤3扳翱1爱项目股权融资啊 就单个独按立核算或收益的盎项目进行融资，芭常见于房地产项罢目、种植养殖园办等跋3笆敖2袄企业整体产权股氨权融资隘 就企业整败体产权分拆为若矮干等额股份。33风险投资氨 常见于高翱新技术产业，如瓣IT、生物制药袄等。哎3佰埃4暗企业员工持股八 包括管理懊层持股和职工持版股，可以理解为案先行支付给员工般的薪酬奖励，由疤于企业资金流通碍紧张或出于激励斑因素，将相应的罢产权作价后，与半员工交易，以达拔

13、到解决资金问题哀和打造背“斑金手铐哎”35股权置换懊 两家企业霸出于某种利益的扒机制，对所持股班份作价后，进行捌全部或部分交易佰。芭4爸耙股权融资的一些奥敏感问题佰4俺暗1胺股权定价问题把4扮搬2班产权归属蔼及控制办问题佰4暗奥3爱风险机制盎与退出罢问题案5挨敖股权融资的一般拔性操作霸5翱绊1对于案投资者最关心的芭问题疤（1）芭项目选择和可行摆性核查 耙 由于私募股权昂投资期限长、流爱动性低，投资者坝为了控制风险通耙常对投资对象提哀出以下要求：奥氨挨优质的管理，对奥不参与企业管理白的金融投资者来案说尤其重要。案邦啊至少有2至3 熬年的经营记录、拔有巨大的潜在市唉场和潜在的成长颁性、并有令人信伴

14、服的发展战略计安划。投资者关心翱盈利的肮“袄增长版”扳。高增长才有高邦回报，因此对企扒业的发展计划特埃别关心。蔼八阿行业和企业规模扒（如销售额）的绊要求。投资者对暗行业和规模的侧摆重各有不同，金暗融投资者会从投霸资组合分散风险安的角度来考察一皑项投资对其投资颁组合的意义。昂耙半估值和预期投资靶回报的要求。由拔于不像在公开市稗场那么容易退出爱，私募股权投资昂者对预期投资回哀报的要求比较高奥，至少高于投资按于其同行业上市吧公司的回报率，矮而且期望对中国昂等新兴市场的投绊资有岸“耙中国风险溢价碍”八。要求253肮0的投资回报拔率是很常见的。拜拜邦3-7年后上市半的可能性，这是拔主要的退出机制翱。爱（

15、2）罢投资者还要进行埃法律方面的调查癌，了解企业是否办涉及纠纷或诉讼拌、土地和房产的肮产权是否完整、靶商标专利权的期霸限等问题。很多暗引资企业是新兴拜企业，经常存在熬一些法律问题，翱双方在项目考查颁过程中会逐步清摆理并解决这些问败题。拔（3）班投资方案设计般和凹法律文件 爸投资方案设计包扳括估值定价、董霸事会席位、否决版权和其他公司治蔼理问题、退出策岸略、确定合同条跋款清单并提交投安资委员会审批等叭步骤。由于投资颁方和引资方的出隘发点和利益不同跋、税收考虑不同佰，双方经常在估隘值和合同条款清班单的谈判中产生伴分歧，解决这些哀分歧的技术要求扮高，所以不仅需袄要谈判技巧，还捌需要巴中介半的协助。（

16、4）退出策略鞍是投资者在开始爱筛选企业时就十皑分注意的因素，俺包括上市、出让安、股票回购、卖霸出期权等方式，跋其中上市是投资般回报最高的退出霸方式，上市的收罢益来源是企业的芭盈利和资本利得巴。52摆股权融资的投资百方基本上是以参板股或控股的形式芭进入，因此，股澳权融资是一个系颁统工程，案投资方还扒需要芭进行按一系列的鞍调研与咨询扳：班（1）靶企业基本状况的皑调研艾对企业的历史沿昂革、股权结构状俺况、组织结构状按况、财务、技术佰、产品、市场、啊经营规模、生产背、采购及供应、岸主要管理人员与佰技术人员、产业艾政策以及管制政绊策、企业或有负安债和或有诉讼事扮项、环境、行业唉状况等；扒（2）吧股东利益

17、导向调绊研斑对企业的股东征按询利益指向进行疤深入细致的沟通瓣，对股东是否改败变股权结构、放柏弃持股、放弃控氨股、降低资产评熬估值、无形资产班的比例调整、债跋转股或债务豁免耙、债务结构调整搬、股权或资产变盎更各项事宜、捐埃赠资产和受捐资爸产、股权托管、霸信托资产托管、啊高管期权。（3）方案设计疤包括经营规模、澳财务规划、股权埃结构、股权定价矮、期权结构、期啊权定价、组织结昂构、产品结构等拔设计；（4）企业重组盎针对企业自身特熬征，就交易方的靶资产、负债、权唉益、市场、经营摆资源、技术、人稗力资源、竞争、伴高管、组织与企懊业文化，开展资摆产重组（剥离）安、业务重组（剥凹离）、供应链优扒化，达到企业

18、的案战略整体上优化笆股东权益、优化哎股东结构、优化按管理团队与结构百、提高企业竞争俺力，提高企业经鞍济效益。胺（5）哎企业资源优化管熬理坝对企业的市场、巴客户、管理工具八、人力资源、生背产资源、供应资白源、财务资源、班政策资源的优化暗管理；敖（6）叭法律文件编制癌在独立财务顾问氨、法律顾问的指笆导下，对企业的凹证照文件、产权百确认、保密协议哀、相关委托书、胺融资计划书（商笆业计划书）、资翱产评估（含企业皑价值评估）、癌股东会议决议、扳并购合同、董事蔼会会议文件、法氨律文书进行确认邦、登记；（7）招募叭操作程序的设计哀，包括方案设计白、选择标准、筛拜选投资人、接触傲与谈判、变更条按件、签约、过户

19、颁、融资确认、变啊更证照手续与变昂更公司章程。背6唉疤中小企业在进行拌股权融投资邦时拌所面临的困难般信息不集中，难颁于找到合适的融摆投资合作对象；俺信息不对称，加佰大股权融投资风板险耙6半斑1对于融资方盎（1）胺缺乏判断合作对哎方的真正经济实般力与管理实力，氨无法把握并购后邦的经济效益；皑（2）翱由于并购后股权百变更，涉及到的笆法律问题、公司罢治理结构问题、拔财务结构问题以靶及公司控制权与佰决策权等系列问瓣题；矮（3）案股权定价与交易跋难于做到公正；隘6矮伴2耙对于投资方芭（1）霸对欲参与吧的板企业敖或项目案难于做到芭透彻扳了解；安（2）唉对欲参与投资的八项目缺乏可信的版风险评估；斑（3）对欲

20、参与耙的企业或项目伴难于做到并购后鞍管理资源的整合岸；案（4）对欲参与俺的企业或项目难绊于掌握管理控制碍权胺7败芭中介机构啊在芭股权融投资中傲的绊作用翱股权融资涉及到斑诸多管理中的风叭险因素，还包括阿投资银行、评估爱、法律、经济、癌市场、财务等技澳术。瓣中介组织的介入拜，可以达到翱一下目的艾7皑奥1芭提高工作效率芭融投资业务复杂盎，一般的中小企爸业难于做好；爸中介组织的介入拌，专业优势可以癌得到充分体现，叭实现工作效率最芭大化、风险最小矮化、并购效应最柏大化。72规避风险扮（1）办规避经营风险颁（2）版规避财务风险扳（3）哎规避法律风险熬8败傲私募股权融资实凹务案例研讨 稗【附录：阅读材啊料】

21、挨中小企业融资问熬题研究拜 伴摘要通过对矮发达国家中小企摆业的融资渠道和罢融资结构分析，哎我们看到：发达拔国家中小企业外瓣部融资渠道是多盎方面的，主要有笆政府协助融资、拌商业银行提供贷把款、投资公司直唉接融资三方面。柏这三方面缺一不拜可，相互依存，稗都很重要。与中靶小企业融资行为颁相关的外部团体凹主要有三个：政吧府机构、商业银背行、各类投资者胺。政府作为中小岸企业的直接融资碍和间接融资的纽矮带，发挥着至关疤重要的作用。在柏本文中，作者主板要从政府作用、颁间接融资、直接八融资三个角度概班括我们对中小企扒业融资的主要观百点。斑一、政府与中小奥企业融资：皑(一)政府对中耙小企业的作用。拜(二)政府在

22、中芭小企业间接和直搬接融资中的角色矮。摆(三)我国政府败在中小企业融资傲中的现实选择。稗二、间接融资与跋中小金融机构：般(一)间接融资扳难的理论解释。拜(二)中小企业拌间接融资的现状唉分析。罢(三)中小企业啊间接融资的现实俺选择。癌三、直接融资与绊二板市场：氨(一)直接融资岸效率的理论评述跋。霸(二)中小企业胺直接融资的现状伴分析。阿(三)对风险投傲资和资产证券化版的进一步完善。扮企业的资金主瓣要来源于两方面搬：一是自我结累挨；二是外部融资爸。外部融资主要澳指直接融资和间皑接融资。在外部拌融资方面，中小拌企业由于缺乏规办模效应、市场竞拜争力弱小、融资邦成本昂贵、无形佰资产稀缺等不利癌因素，资金

23、来得巴十分不容易。通半过对发达国家中爱小企业的融资渠颁道和融资结构分罢析，我们看到：半发达国家中小企肮业外部融资渠道绊是多方面的，主芭要有政府协助融败资、商业银行提百供贷款、投资公百司直接融资三方拔面。这三方面缺笆一不可，相互依凹存，都很重要。八与中小企业半融资行为相关的爸外部团体主要有挨三个(见图一)蔼：政府机构、商奥业银行、各类投懊资者。商业银行蔼为中小企业提供澳商业信贷；各类蔼投资者为中小企罢业提供股权融资八；政府既可以对搬中小企业投资或霸借债，又可以通盎过担保或监督的傲形式为中小企业暗提供融资支持。案与大企业比较，摆中小企业更需要柏政府的引导和支岸持，就直接融资案而言，中小企业艾需要管

24、理制度、凹市场机会的支持蔼；就间接融资而暗言，它们则需要按第三方担保和对俺口服务。可见，柏政府作为中小企凹业的直接融资和笆间接融资的纽带蔼，发挥着至关重隘要的作用。瓣发达国家中扮小企业的政府支把持、银行信贷、摆直接投资三方面熬的融资比例是相叭仿的，据美国学背者Berger按AN和Ud芭ell，GF哎对美国小企业金把融抽样调查，美绊国小企业的股权挨融资约占其总资俺产49扒斑63，债务融叭资则占50阿伴37。就外部绊融资而言，以天盎使基金和风险基把金为主的直接融半资占总资产的1败2碍拌86，银行信拔贷占18氨拜75，非金融氨机构和政府担保罢的商业信贷占1哀5矮扳78。从中可斑见，间接融资仍拔然是发

25、达国家中扮小企业融资的主傲要渠道，间接融澳资中商业银行自坝愿型的贷款以及哀政府支持的信用胺贷款旗鼓相当。扒直接融资中的风耙险投资虽然是中奥小企业融资的又艾一重要渠道但并熬非全部。而且最氨为重要的是，风耙险投资由于追求罢高收益，一般喜把欢选择高成长的坝高科技企业，而耙高成长的高科技般企业毕竟只是中肮小企业中较少的百一部分。在本文捌中，我们主要从叭政府作用、间接矮融资、直接融资搬三个角度概括我矮们对中小企业融唉资的主要观点。百一、政府与捌中小企业融资傲(一)政府邦对中小企业的作八用挨二战后，人矮们越来越认识到懊中小企业在经济八发展中的重要作哀用，大力发展中氨小企业是促进世吧界经济快速、稳佰定增长的

26、最佳途把径。尤其是90捌年代，美国等一碍些新兴科技小企稗业的蓬勃发展以疤及在科技板市场哀的成功上市，引癌起了世界各国对拌中小企业的高度懊关注。虽然发达百国家中小企业的癌作用和地位不断半提升，但是融资板困难问题同样一白直是它们头痛的爸难题。为此，发背达国家在支持中捌小企业融资上做耙了不少文章，十奥分值得中国借鉴拌。傲美国、日本百、西班牙等国家翱都设有专门的政懊府部门和政策性坝金融机构为中小哎企业发展提供资颁金帮助。美国政扒府设有正部级的懊小企业管理局(爸SBA)，在全昂国50个州中设柏有96个区域和爱地区性直属办公肮室，拥有员工3俺000多人小企耙业管理局经国会耙授权拨款，可通靶过直接贷款、协案

27、调贷款和担保贷盎款等多种形式，氨为小企业给予资艾金帮助；日本在暗战后相继成立了八三家由其直接控隘制和出资的中小鞍企业金融机构：半中小企业金融公阿库、国民金融公安库和工商组合中搬央公库，它们专翱门向缺乏资金但昂有市场、有前途颁的中小企业提供哀低息融资；西班隘牙设立了从属于霸经济财政部的中八小企业专门机构疤，该机构由部际半委员会、政策工疤作小组和中小企氨业观察局三部分袄组成，负责研究罢、协调和监督对敖中小企业的金融唉信贷、参与贷款疤和建立集体投资柏资金体系；德国熬政府的班“吧马歇尔计划援助搬对等基金瓣”稗专门负责直接向版中小企业提供贷肮款。从此可见，跋发达国家设立专敖门的政府主管部瓣门是对中小企业

28、邦融资统筹管理的拔必要条件。我国靶目前是在经贸委唉下设立中小企业版司，主要负责中皑小企业政策性研挨究、中小企业行翱为辅导等。相信暗以后中小企业司板的作用会越来越白大。皑发达国家的鞍政府部门虽然也奥为中小企业提供澳资金，但最主要艾的形式还是提供安担保支持。美国搬小企业管理局对按中小企业最主要邦的资金帮助就是办担保贷款，它们拔对小企业商业银案行贷款的担保支胺付比例最低为9傲0，可以说十拔分优惠，另外，氨政府部门还制定稗和实施了巴“翱债券担保计划耙”瓣、八“把担保开发公司计巴划耙”扳、澳“版微型贷款计划肮”疤等多种资金援助案计划，以帮助更捌多的存在资金融吧通困难的中小企案业；日本官方设班立有专门为中

29、小绊企业提供融资担肮保的金融机构伴中小企业信用巴保险公库，设有斑52个信贷担保盎公司，并在此基罢础上设立了全国扮性的芭“盎信贷担保协会耙”哎，共同致力于为般中小企业提供信肮贷担保服务；英邦国政府白198佰1年起开始实施疤“艾小企业信贷担保佰计划巴”扮，为那些已有可爱行的发展方案却摆因缺乏信誉而得熬不到贷款的中小百企业提供贷款担啊保；法国则成立艾了具有互助基金伴性质的、会员制板的中小企业信贷傲担保集团，如大伴众信贷、互助信伴贷和农业信贷等盎集团就是专门面按向地方中小企业版和农村非农产业隘的三大信贷担保吧集团。从中可见癌，政府不一定要八大规模地参与中熬小企业的投资或叭借贷，而是以担奥保引导的形式，

30、稗让中小企业在融胺资时多一份筹码啊，多一份依靠。疤融资问题的最终芭解决还是要放给埃市场，放给银行安家和股东。按(二)政府爸在中小企业间接安和直接融资中的暗角色翱政府的作用奥可以在中小企业爸两种主要融资形隘式中得以体现：癌在间接融资斑方面，发达国家案都有相应的专门唉为中小企业提供埃商业信贷资金的艾对口银行。比如八德国的中小企业跋银行主要有合作昂银行、储蓄银行百和国民银行等，傲根据其国内的相罢关法规，年营业懊额在1亿马克以傲下的企业，可得矮到总投资60隘的低息贷款，年爸利率7，还款俺期最长达10年哎；法国成立了中唉小企业发展银行巴，主要职能是为凹中小企业提供商扮业银行的贷款担安保、小部分直接啊向中

31、小企业贷款翱。发达国家的政袄府支持中小商业皑银行的存在和发艾展，通过制定反背垄断法规、中小袄银行优惠政策的柏形式保证中小企佰业贷款的获得。凹而且，我们在上般面也提到，在间稗接融资渠道中政背府的担保作用不安可忽视。盎在直接融资八方面，发达国家败政府不仅鼓励中败小型投资公司参扒与投资中小企业矮，而且利用其高扳度有效的资本市懊场为中小企业拓百展直接融资空间爸。以美国为例，碍官方的中小企业捌投资公司和民间笆的风险投资公司板是中小企业筹资稗的重要来源之一瓣。前者是由美国绊小企业管理局审奥查、许可和支持半成立的专门为中傲小企业提供融资傲服务的创业投资佰公司达300余耙家，它必须有不搬少于100万美板元的股

32、本，可按笆一定比例从联邦袄政府获得优惠融半资，然后以借出巴或认购债务的形半式将资金投放于按除地产、信贷领皑域以外的本国中瓣小企业的兴建和半技术改造。后者敖是民间投资成立暗的各种风险投资巴公司，有600疤余家，其中一半爸设在硅谷，它们白大多数对具有创胺新能力的中小企唉业投入资金以寻伴求高额回报。直奥接融资的渠道中坝，政府表现得更搬为超脱，它更多八地是作为监督者碍和仲裁者。一般敖政府不直接参与靶直接投资，而是耙鼓励各种投资公扮司参与投资，以稗保证投资的股权啊有专门的机构经暗营。这与我国目柏前政府在直接融斑资的作用有点不昂一样，我国政府肮尤其是地方政府碍喜欢直接给予创扳业者一笔资金，蔼在股权的管理上

33、吧也缺乏专业机构耙运作。霸(三)我国爸政府在中小企业唉融资中的现实选肮择袄我国作为发哀展中国家，改革哎开放20多年来蔼中小企业有了迅挨速的发展。但是岸由于长期为赶超蔼发达国家而重点蔼发展资本密集型俺工业部门的结果巴，导致我国大型半企业尤其是国有澳大型企业垄断现奥象较为严重。我叭国金融机制也以捌大银行为主，四坝大国有商业银行跋仍然占有70按以上的市场份额败(1999年)版。银行业的高度霸垄断与产业中的爱高度垄断相一致班，大银行与大企扳业之间的互生关半系非常明显，导阿致大银行不愿为败中小企业提供更奥多的贷款，这就挨必然造成中小企爸业贷款难现象。八我国中小企柏业的融资结构比氨较单一，就股权疤融资而言

34、，没有啊发达国家的天使半资金、风险基金半和公众资金。在搬债务融资方面，版我国中小企业所爱能得到信贷资金盎品种也比较单一白。惟一让人欣慰白的是政府由于这耙几年对中小企业伴融资的高度关注拌，开始在政府支翱持这一融资渠道癌方面有所起色。拜1999年6月胺，国家经贸委发捌布了关于建立扒中小企业信用担疤保体系试点的指巴导意见，开始稗尝试建立政府出摆资为中小企业融拜资提供服务的信扳用担保体系。1绊999年底，中扒国人民银行发布肮了关于加强和瓣改善对中小企业澳金融服务的指导皑意见，要求商摆业银行对建立中耙小企业信贷担保扮体系予以积极配般合。据国家经贸唉委中小企业司初癌步统计，200爱0年底全国中小俺企业信用

35、担保机翱构超过200家半，中小企业互助稗担保机构和从事八直接担保业务的板商业担保机构也昂超过100家，笆已有18个省、吧市、自治区组建癌了省级再担保机敖构。上述担保机版构筹集担保资金案约100亿元，拜可为中小企业提暗供500亿元至盎800亿元的担皑保支持。疤虽然城市信唉用担保机构有了安较快发展，但由敖于发展时间短，败缺乏成熟经验等挨原因，许多担保搬机构存在这样或懊那样问题，导致斑担保基金市场化办运作不理想，暴般露出一些值得注凹意的倾向。首先安是政府行政对中摆小企业担保业务扳管理能力欠缺，扮要么是过分行政碍干预，要么管理靶过松；其次是国矮家中小企业信用跋再担保机构尚未败成立，无法实施袄对全国中小

36、企业癌信用担保体系的百风险控制与分散邦；再次是个别省芭级中小企业信用绊担保机构未开展凹再担保，只从事版直接担保业务；拜最后就是由于缺拌乏为企业贷款服袄务的社会化的资安信评估机构，也拜为担保贷款带来艾制约。针对这些疤问题，国家经贸柏委正在重点抓全八国中小企业信用耙担保体系联网和哎国家、省两级中半小企业信用再担般保机构的建设工爸作。癌二、间接融资与伴中小金融机构安一般来说，哀间接融资主要包埃括银行贷款、其靶他金融机构贷款哎等。其中，银行哎贷款是世界各国邦间接融资的最主稗要渠道。胺(一)间接奥融资难的理论解背释翱与大企业相阿比，中小企业间瓣接融资仍是困难凹重重，原因主要皑有：摆1信息不搬对称艾中小企

37、业金俺融中最重要的特澳点是财务状况缺百乏透明度。相比白较而言，大企业哀特别是上市公司坝的经营状况、财绊务信息以及其他搬信息的公开化程唉度远高于中小企皑业，而且信息的澳真实程度也要高傲于中小企业。在柏此情况下，银行佰自然愿意向大企傲业贷款而不足向摆中小企业。信用叭的缺失、担保体邦系的不健全也是胺国内中小企业间翱接融资困难的重巴要原因。市场经板济实质上是信用暗经济、契约经济懊。市场交易的顺翱利实现要依赖于吧交易双方实现所靶承诺的信用，即翱对已达成合同条癌款的全面履行。唉在我国，社会信把用体系刚刚出现哀，处于起步阶段埃。企业信用制度安没有建立，个人按信用更为落后，熬商业信用遭到破矮坏，造成全社会凹的

38、信用危机感，傲影响经济运行效邦率，导致银行对佰企业失去信任，癌银行的贷款条件芭越来越严，手续凹越来越繁琐，人吧为增大交易成本笆。在信用缺失的颁情况下，为了减矮少银行的坏账率矮，从1998年白起，我国商业银俺行普遍推行了抵扳押、担保制度，癌纯粹的信用贷款耙已很少。Ber敖ger和Ude扒ll发现，在美扳国，小企业从金般融机构获得的债挨务中91扒耙94属于有抵柏押或担保的债务瓣。然而由于中小笆企业可抵押物少懊，银行对抵押物绊的条件又比较苛半刻。另外，由于疤我国担保体系的板不健全，也造成疤中小企业出现贷傲款难的现象。阿2风险和靶成本偏高肮银行的首要般目标是安全性、霸流动性和收益性办，然而中小企业靶的

39、高倒闭率和高岸违约率使得银行捌难以遵守安全性啊和收益性原则，敖导致银行不愿放岸贷。据美国小企敖业管理局估计，鞍有近23罢艾7的小企业在盎2年内消失，有稗近52岸斑7的小企业在奥4年内退出市场耙，相应地我国小班企业的命运也肯摆定不会太好。与白大企业比较，中奥小企业对贷款的办要求具有奥“胺急、频、少、大背、高笆”坝(贷款要得急，把贷款频率高，贷笆款数量少，贷款吧风险大，管理成绊本高)的特点，袄这也造成贷款成颁本过高和贷款风奥险过大。据统计白，国内银行对中敖小企业、个私经疤营户贷款的管理靶成本平均为大中皑型企业的5倍左哀右。由于银行对艾中小企业贷款的盎管理成本要远高八于中小企业，银败行理所当然的愿拔

40、意向大企业而不爱是向中小企业贷氨款。摆3所有制扒歧视阿在中国，中笆小企业实际上是笆一个复合群体，岸既包括国有中小凹企业、集体中小碍企业，还有大量肮的乡镇企业、个肮体私营企业和暗“笆三资坝”奥企业等。同为中巴小企业，国有企蔼业和非国有企业绊却受到不同的待胺遇。大部分的银敖行贷款给了国有澳企业，其次是伴“跋三资盎”胺企业，私营企业爱得到的贷款最少爸。因此，在中小熬企业中，国有企邦业的负债率高于把非国有企业。拜(二)中小背企业间接融资的搬现状分析版央行统计资阿料表明：200班1年6月末，金岸融机构各项存款笆余额为13百柏5万亿元，其中邦居民储蓄存款月翱末余额约为7万敖亿元。截止20疤01年9月底，八

41、沪深两市的流通拜市值为1517昂8亿元。显而易哎见，银行是居民绊最重要的投资渠半道，理所当然，靶企业尤其是中小艾企业的融资来源跋相当一部分应当吧来自于银行。然岸而商业银行是国坝家的商业银行，碍它们的服务对象皑也是以国有企业坝为主，因此，中芭小企业尤其是民傲营中小企业要想隘从银行取得贷款哎的困难是相当大昂的。从中国人民啊银行2000年笆4月12日公布挨的当年第一季度艾金融统计资料来吧看，截止当年3百月底，全国共发啊放短期贷款65搬45澳7把昂07亿元，其中板私营企业及个体碍贷款593皑扮24亿元，仅占班0班拌91。由此来昂看，我国中小企傲业的间接融资是般严重不足的。昂解决中小企傲业间接融资不足爸

42、的问题，关键还爱是培养愿意为之斑提供资金支持的扳金融机构，而现靶有国有大银行垄佰断的机制显然是把不可能解决这一邦困境的。因此中拔国金融市场进一扳步深化改革必不跋可少，改革的主哀要目标是培养为翱中小企业提供资蔼金支持的中小金佰融机构。与大银翱行等金融机构比把较，中小金融机凹构往往带有社区搬性质，这些地方蔼中小金融机构最败能充分地利用地百方的信息，最容鞍易了解到地方上罢的中小企业的经绊营状况、项目前芭景和信用水平，背最容易克服岸“扳信息不对称澳”败和因信息不完全哎而导致的交易成氨本较高这一金融案服务业的障碍。阿因此，中小金融班机构对资产信用靶不足的中小企业笆来说，不失为一半条重要的融资渠斑道。在近

43、几年国碍有商业银行权力凹集中、机构收缩扒留下金融服务空艾白的情况下，适敖当加快中小金融笆机构的发展步伐败，是促进中小企捌业发展的有效措稗施。拔(三)中小哎企业间接融资的安现实选择板扩大中小企暗业间接融资的办霸法很多，综合当颁前学者和实务工板作者的观点，主伴要包括以下几种捌：(1)对非国矮有金融机构开放伴市场，以增加金拌融体系中竞争的唉程度；(2)完氨善中小金融机构伴的监管法规、制跋度和监督体系，邦对中小金融机构挨加强监管，督促跋它们改善自己的拜经营；(3)对半现有中小金融机柏构进行经营机制巴转换，其目的在案于消除政府干预捌，促使金融机构叭实现真正的商业哎化经营。翱对非国有金盎融机构开放市场矮，

44、主要旨在打破唉国有银行垄断市绊场的局面，从民哎间培养中小金融皑机构。目前央行罢已经发布了关奥于加强和改进对翱中小企业金融服蔼务的指导意见盎，由此可见，国爱家对中小企业间颁接融资问题已经把提到议事日程上颁来了。为了中小按金融机构的生存伴和发展，完全可岸使利率调节具有安一定弹性，在适颁当情况下允许部叭分中小企业以低哀于或高于市场利芭率的利率进行贷唉款，适当放宽贷挨款利率浮动幅度跋。目前我国国有靶银行正在成立专扳门的中小企业融岸资部门，加强银扳行业务的创新和版拓展。由于中小版企业间接融资讲胺究对口服务，要熬求银行与中小企俺业建立密切的联按系，对其财务状佰况和市场前景必伴须有及时地跟踪扳。在国有银行设

45、奥立类似部门，其奥工作方式和工作安程序与一般对国颁有大中型企业的氨工作方式有较大柏的区别，这就要矮求对该业务有新败的制度规定。在隘具体业务上，对扒中小企业的贷款稗可以在商业票据癌、短期融资等方跋面做新的变动。伴在商业票据上，阿要针对中小企业败特殊的财务状况拔提供特殊的承兑翱担保和贴现业务班；在短期融资上版，可借鉴英、美扮银行的经验，采笆用皑“坝透支管理方式俺”盎(给这种账户的挨合格申请者一个案可透支额度)，靶并相应规定奸利班率水平和归还时凹限等；还可以建埃立专项贷款基金阿，如再就业基金板、西部开发基金矮等。挨三、直接融资与摆二板市场办从发达国家叭扶持中小城市企扮业发展的主要金哀融举措看，中小柏

46、企业直接融资渠把道叮概括为：债熬权融资、股权融白资、风险投资与哀资产证券化。债白权、股权融资是埃指企业通过发行隘债券、股票等方佰式募集资金。风霸险投资是指通过巴创建风险基金(爱或称创业基金)蔼或风险投资公司蔼，为中小城市企佰业(特别是高新盎技术中小城市企啊业)融通资金。唉资产证券化是一笆种衍生的直接融叭资工具。典型的碍资产证券化模型般中，必须有一个澳专门的中介机构败；进行投资的项八目公司(即原始蔼权益人)向中介笆机构转让或销售耙项目下的资产及袄未来收益，中介扒机构基于项目资啊产的支持在资本疤市场发行债券募氨集资金，所募资拔金用于项目建设百，但项目的开发稗管理等权利仍然佰由原始权益人而坝非中介机

47、构来行皑使，项目建成后爱产生的收益用于跋清偿本息，一旦罢债券本息还完，吧原始权益人就取岸得对项目的全部百权属。柏(一)直接佰融资效率的理论拔评述靶信息经济学氨告诉我们：信息败不对称在经济活敖动中是普遍存在背的，它所引起的埃“芭逆向选择靶”埃与傲“坝道德风险阿”坝会大大降低经济哀运行的效率。因吧此，经济体制的罢良好运行必须致扳力于缩小信息不办对称的程度。不叭同的直接融资方把式表观出不同的颁融资效率。稗在债权融资跋中，投资者与中艾小企业之间存在般明显的信息不对碍称。中小企业融澳资难的现实使其扒为获得发债成功俺而存在设法隐瞒八不利信息的扳“挨逆向选择阿”瓣行为，同时也产按生损害投资者利瓣益的哎“靶道

48、德风险吧”笆。另一方面，债败权融资中的债权懊性质使得投资者埃没有足够动力和按应有的技能来评傲估市场信息，从班而很难形成对中绊小企业的激励机斑制，而这一点对霸中小企业的发展八特别重要。我们爸知道，对称信息八下的有效市场能熬自动引导资金从敖低效率部门向高半效率部门流动，盎从而提高融资效背率，而股权融资搬并非如此。股票氨市场的融资效率拌取决于股票价格靶能否及时、准确芭地反映公司经营懊状况的全部信息笆。实际中，股票背投资者只能通过拔上市公司的财务霸报表来获取信息拔，但中小企业再阿融资的渴望必然癌同样产生笆“扳逆向选择靶”吧与板“耙道德风险癌”拔，从而决定了投绊资者与上市公司挨之间存在较大的唉信息不对称

49、。当哎这种信息不对称半达到一定程度，爸股票价格便会与唉公司经营业绩严搬重偏离，结果投把资者不再关心公爸司业绩，而只关吧心股价变动，这暗样将严重扭曲对埃上市公司的激励跋机制。对于接纳奥中小企业上市的癌二板市场来说，埃股价的大幅波动把将会加重这种扭唉曲现象，最终产矮生扳“熬马太效应颁”埃，使融资效率大般大下降。矮(二)中小叭企业直接融资的白现状分析敖中小企业债斑权、股权融资困爱难重重。就债权爸融资而言，我国白目前实行吧“翱规模控制、集中安管理、分级审批拜”熬的规模管理。由拜于受发行规模的俺严格控制，特别挨对中小企业不利皑的额度要求，中板小企业很难通过隘发行债权的方式盎直接融资。另一啊方面，国家规定捌企业债券利息征哎收所得税，这样澳更影响投资者的懊积极性，再加上袄中小企业规模小按、信用风险大等败自身特点，结果按是实际中，中小罢企业仅有的发行暗额度也很难完成绊。在股权融资方搬面，由于我国资盎本市场还处于起爱步阶段，企业发案行股票上市融资矮有十分严格的限柏制条件，实际表盎现为主板市场对盎中小企业的高门啊槛。另外，中小皑企业的自身发展唉特点也使协议受拜让非流通股份控把股上市公司、或袄者在二级市场收唉购流通股份控股百上市公司，或者啊逆向借壳等方式叭难以与其结缘。佰“爱二板市场般”靶是中小企业进行俺股权融资的一个澳有效选择