上市公司财务及市场指标分析

1、跋上市公司多角化按经营绩效研究颁按 财务及市场指颁标的比较分析办内容提要凹 伴文章以1999霸年年报中提供分袄行业资料的上市昂公司为研究对象板，分析了我国上邦市公司的多角化案程度同财务绩效绊指标、市场绩效瓣指标之间的关系按。研究表明：多八角化经营在一定板程度上能起到分隘散风险的作用，岸同时也会降低企搬业的收益率；随邦着多角化程度的办增加，企业的财班务绩效指标有所背下降，而市场绩稗效指标却有所上奥升班。俺关键词凹 耙上市公司 多蔼角化经营 财邦务绩效邦 稗市场绩效1 引言吧二十世纪二十年扮代以来，在西方拔国家，以杜邦公办司、通用汽车公芭司等为代表的企版业纷纷实行多角癌化战略，利用多胺角化经营的规

2、模半效应、协同效应挨，来降低企业风哀险，提高企业绩扳效。绊在我国，企业多扳角化的实践主要氨从八十年代实行扳改革开放以来才哀开始出现。进入版九十年代，随着鞍我国经济体制由颁计划向市场过渡八，一些企业开始百主动追求多角化暗，多角化经营从佰为解决企业富余埃人员问题或为解稗决资源型产业枯啊竭后的转移问题熬，逐步发展成为颁许多企业的重要按的战略选择。皑在多角化的研究傲中，多角化经营拜与其绩效的关系搬是最为核心的内敖容之一。袄在国外，许多学癌者对企业多角化鞍经营及其绩效进爸行了深入的研究背。在鞍这些芭研究中，按绩效埃主要衡量指标的办不同，伴可分为：财务指鞍标法、市场指标板法。癌运用财务指标法熬，拜鲁迈特（

3、R澳umelt伴）于1974年捌进行的研究表明半，企业向与核心凹能力相关的产业俺有限的多角化经佰营会提高企业的懊业绩，而过度多般角化则会由于对肮核心能力的延伸拜作用或资源共享拜等协同作用降低板而对企业经营业班绩产生负面影响佰1邦。格朗特（G捌rant奥）等在1988埃年则提出，公司爱财务绩效与其涉肮足业务单元的数碍量在一定限度内疤呈正向变动关系凹，但超出这一界斑限两者之间则呈班反向变动关系拌2搬。阿密特（A案mit跋）和里弗拉特白 (百L邦ivnat)坝于1988年的罢实证研究表明，岸纯财务目的的多氨角化经营可以减哎少现金流波动和颁降低经营风险，俺但公司的财务杠案杆水平比较高。笆他们的研究还表

4、哀明，从事多角化版经营公司的盈利皑水平要低于专业鞍化经营公司，这绊一点对无关多角傲化经营的公司尤皑其明显。暗市场指标法案主要从市场对多瓣角化程度变化的阿反应及市场收益胺率、市场价值的爱角度来分析多角袄化经营的绩效。扳莫克、歇雷弗和败维西里（胺Morck,巴 白Shleife岸r,Vishn碍y斑）在阿1990捌年的研究表明8暗0年代市场对非安相关的并购行为巴作出负面的反应耙，但对70年代佰则未作出负面反坝应疤3矮。柯蒙特（C暗omment坝）和捷瑞尔（叭Jarrel疤）1995年对霸1978-19芭89年间美国上坝市公司在经营方般向集中化趋势的袄实证研究发现集伴中化程度与超额颁股票收益率呈显哎

5、著的正相关关系巴，经营方向的集哀中化会有效提高唉公司股票收益率半和公司价值，但皑多角化经营并未胺明显提高企业的盎资产负债率和对罢内部资金市场的氨利用百4板。博格巴(白B搬erger)鞍和欧菲克半(Ofek)1哀995百年通过比较企业爱经营业务单元应碍有总价值和公司背实际价值发现，跋由于企业多角化熬经营中的过度投俺资和交叉补贴等凹原因，1986伴埃1991年间多把角化经营平均带安来13%拌邦15%的损失，阿但损失因多角化敖的税收效应而减百少了案5澳。近年来不少学爱者开始采用托宾坝的盎Q伴值及其所反映的斑市场价值来研究疤多角化经营的价百值。如L耙arry H.版P.Lang颁和芭Rene M.爸S

6、tulz哀在1994年采颁用不同方法对公败司多角化与企业熬市场价值的研究半都显示，整个8安0年代T拜obin颁的Q值与企业的八程度多角化呈负俺相关关系，且实跋施多角化经营企懊业的Q值要小于鞍可比较的其它企蔼业组合的Q值，氨选择多角化经营瓣的企业的业绩比盎未选择多角化的佰企业要差，但尚傲无充分证据表明碍这些企业的Q值叭比它们所在产业胺所有企业的平均班Q值小扳6哀。笆在我国，对企业拌多角化经营绩效肮的研究也多从财昂务绩效角度进行扒。尹义省（19盎96年）分别对把90癌年代初我国50绊0家最大企业和捌股票上市公司的皑抽样实证研究的摆结果表明，我国拌大型企业已有明隘显的多角化经营哀趋势，低度多角艾化有

7、较好效益，矮相关多角化次之败，高度多角化和唉无关多角化效益挨最差哀7扳。朱江（199颁9年）对我国上翱市公司1997芭年多角化经营业八绩实证研究的结柏论则是多角化的癌程度与其经营业哀绩之间整体上并澳无显著因果关系安，多角化经营虽唉然未伴生出较高艾利润水平，但却爱能够降低经营风佰险，减少利润水肮平的大幅波动按8肮。败本文以1999绊年年报中奥提供分行业资料岸的上市公司为研疤究对象，同时采俺用财务指标和市皑场指标，应用计隘量研究方法深入叭分析了上市公司俺多角化程度与经扮营绩效的关系。半文章澳包括五个部分：肮第一部分是企业啊多角化经营绩效熬研究的理论回顾氨；第二部分是研跋究方法和绩效评澳价指标说明；

8、第靶三部分是数据来搬源和样本筛选；瓣第四部分是计算摆结果及其分析；版第五部分是结论肮及说明。叭2邦 研究方法和绩扒效指标说明艾2.1 哎采用的主要研究敖方法盎为了分析我国上碍市公司多角化经稗营对其经营绩效肮的影响，本文主半要采用了如下的唉定量分析方法。昂2.1.1扳方差分析板方差分析可以用爸于比较不同条件扮下样本均值间的佰差异。本文将使碍用SPSS统计艾软件中的单因素熬方差分析（O瓣ne Way安 ANOVA）碍来比较不同多角安化程度上市公司办样本组的均值差耙异性，并通过F昂值检验来判断是爱否存在组间差异拜，但F检验的缺澳点是不能指出差埃异存在的具体组绊对。为弥补这一爸不足，我们选择安对组间差

9、异显著矮性要求较高的S邦cheffe多皑元比较检验（M百ultiple碍 Compar吧ison Te碍sts哀）来判断每两组敖间差异的显著性白，Scheff靶e检验可以对所坝有可能的组合进八行配对比较。霸方差分析的目的拔在于通过比较不柏同多角化程度的佰样本组间的绩效凹指标均值差异，岸以确定多角化经颁营对企业绩效的啊影响，这里关键唉的问题就是要设暗计出能够将不同稗多角化水平的公扳司合理区分开来绊的变量，即所谓跋统计分组变量。版因此，在对多角唉化程度测度方法拔确定的基础上，半我们采用了两种靶方法对样本进行巴分组：熬按照多角化经营斑单元数分组：如碍果企业参与经营矮的某类业务收入八占公司主营业务翱收

10、入10%以上爸（含10%），伴则计为一个经营背单元；办收入爱Herfind斑ahl敖指数：这里指的拔是公司各类业务版收入占总收入的翱比重的平方和，芭即：埃Herfind哀ahl霸指数=岸肮P氨i邦2啊 肮其中，埃P奥i班 皑为第唉i安类业务收入占总哀收入的比重。板2.1.2阿 回归分析哎为了更好地研究斑绩效变量与多角扳化指标之间的相靶互关系，对相关班性较显著的变量摆进行线性回归分半析，并使用SP埃SS统计软件对巴关系显著的变量伴进行了线性拟合霸。 摆2.2 主要绩拜效指标的说明芭从前面的理论分奥析中，我们知道吧多角化绩效评估蔼方法主要分为：耙财务指标法、市唉场指标法。因而白，这里选取的绩昂效指

11、标包括：反岸映企业经营业绩昂的财务指标和体隘现企业市场表现氨的市场指标。哀2.2.1拌 财务绩效指标捌财务绩效指标主伴要包括：板叭总资产收益率昂(ROA)拌；熬绊净资产收益率拜(ROE)稗；碍澳每股收益懊(EPS)芭 ；爱啊负债比率；袄案主营收入增加率扮:办 该指标反映企拔业主营收入的增拔长情况。计算公白式：耙百主营利润增加率艾。埃为避免主要绩效拔指标受某一年波矮动的影响，本文傲采用至少三年的笆数据的算术平均按数，作为衡量指半标。蔼2.2.2霸 市场绩效指标按市场绩效指标主阿要采用：般市场增值颁(MVA)阿9氨：是市场对一个昂公司赢利能力和芭未来发展潜力的碍综合评价。计算般公式：笆市场增值 =

12、 矮股票市场价值-艾股权资本投入额板= 公司股票或案股本市值+负债八-公司总投资（板含留存利润）。稗如果简化认为债氨务的市值与帐面袄价值相等，则可矮改写为：捌市场增值碍=股票市值凹岸股东权益帐面价俺值懊皑佰罢托宾的Q值：衡吧量企业的增长机傲会价值，是企业颁市值与资产重置昂成本之比。计算败公式：笆3 数据来源和摆样本筛选颁3.1 数据来佰源罢原始数据来源见爱表1耙表1 数扮据来源阿数据类型艾来 源搬上市公司每日股埃价数据傲钱龙股票分析系班统3.05氨上市公司主要财霸务指标及经营情笆况百啊上市公司99数盎据大全光盘数岸据库巴、斑Wind搬资讯导航系统6跋.爸5蔼上市公司分行业暗资料昂中国证监会数据

13、隘库（邦）及坝中国诚信证券评板估有限公司主编隘的1999中般国上市公司基本捌分析般3.2 样本筛案选把实证研究以班19瓣99年年报中提盎供分行业资料的懊上市公司为研究坝对象。为了保证澳数据的有效性和把研究的正确合理岸性，依据以下选翱择标准对公布了熬1999年报的霸所有上市公司进皑行了严格筛选：案1所选样本公皑司须在年报中披耙露分行业资料或瓣类似能区分其各啊行业营业收入的佰资料。在公开般发行股票公司信伴息披露内容与格瓣式准则第二号班昂年度报告的内容哀与格式中规定稗：傲“百公司可以采用数捌据列表方式或图哀形方式，提供与斑上述会计数据相柏同期间的业务数隘据和指标。如果翱公司实行多元化艾经营，其业务涉

14、捌及不同行业，则版应对占公司主营疤业务收入10%俺以上（含10%岸）的经营活动及斑其所在行业分别靶作出介绍。傲”矮然而，在实际工坝作中，企业在年阿报中仍然很少进芭行完全披露。在背沪深两市共计的笆900多家A股暗上市公司的19摆99年年报中，爱提供分行业资料蔼的有250多家扮。安2为避免主要霸绩效指标受某一芭年波动的影响，澳采用至少三年的版平均数据，因而袄所选的上市公司爱必须是在扳1996年12爸月31日绊前已在上海或深俺圳证交所上市的啊。这样，符合条唉件的公司只剩下翱近130家。爸3为了尽可能扒避免股价异常或昂总资产偏小等因肮素对计算Q值的半影响，剔除Q值爸大于5的极端样跋本。最后，按照搬以上

15、标准我们从稗900多家上市坝公司中挑选出样熬本共118家作奥为实证分析的对百象。八4 计算结果及半其分析般(1) 按经营熬单元数分类，各暗指标平均值、最耙大值和最小值如安表2所示。蔼表2 按巴经营单元数分类白，各绩效指标的癌平均值、最小值背和最大值岸经营单元数办1绊2暗3俺4背5班6哎7捌样本数（总计：鞍118氨）唉37按25耙18耙19白16碍2俺1斑Herfind艾-啊ahl霸指数般平均值俺0.9957傲0.7906叭0.6135癌0.5622爱0.5312绊0.4596碍0.395爱最小值扳0.937俺0.500鞍0.351翱0.388暗0.349百昂拔最大值斑1.000败0.996氨0

16、.884蔼0.785搬0.779俺隘颁总资产收益率（版%）安平均值扒5.49百2.65傲3.99绊2.28挨4.04八6.12把8.31癌最小值摆-7.02颁-10.21摆-4.26扮-6.57坝-4.12皑哎阿最大值霸17.01般11.25挨10.45俺10.12熬9.78邦扳氨净资产收益率（霸%）翱平均值拔9.87八8.41埃8.03背4.87安7.74耙12.28按17.35办最小值扒-42.24懊-28.58拜-21.02颁-27.56隘-18.85罢拜碍最大值邦27.68芭25.42颁17.50拌20.65蔼18.22蔼哎斑每股跋收益（元）盎平均值扳0.31把0.17颁0.18叭0.

17、10版0.23败0.45拜0.72霸最小值绊-0.52哀-0.49唉0.22佰0.44耙-0.21癌坝白最大值把1.21耙0.42按0.51斑0.43霸0.99翱捌安负债啊比率（%）熬平均值班47.90肮54.81岸59.02澳58.56扒55.34按37.66傲45.19扮最小值斑16.80坝15.12皑34.82邦22.56疤22.48阿皑八最大值柏86.51白83.20哀90.15按79.65般81.26佰暗奥资产吧总额懊(万元)八平均值爸200034.班2艾164192.澳0扒160040.坝5半180873.吧0翱301824.澳1吧181513靶234243扳最小值佰25271.3

18、盎9啊25394.3肮8耙13873.4跋8俺30592.9唉1蔼34010.8白1白斑矮最大值拜1235959哎519139.八5般382458.哎5挨701848.瓣9柏1650688靶氨凹市场叭增值芭(万元)叭平均值哀221956.挨9艾193047.霸1皑210515.隘4拌277317.按2懊449360.皑3暗337439般403287扮最小值肮65948.2熬3巴50516.1蔼7敖67549.9拜4摆78460.1叭2版71962.9邦7袄八拔最大值疤1551595摆825853.矮1办927956.八3叭1085860蔼2048350矮阿碍Q值埃平均值绊2.49叭2.79白2

19、.50扮3.29颁2.96懊2.90耙2.72斑最小值背1.25挨1.27爸1.50翱1.44扒1.38坝跋艾最大值绊4.60拜6.11唉5.34鞍9.55按5.22靶靶邦绊在胺118矮家样本公司中，哀经营单位数为奥1盎的有跋37氨家，其中，搬Herfind邦ahl安指数最小的为0邦.937,其余懊大多为佰1案。这是因为虽然凹这些公司按经营伴单元数划分属于邦单一经营的公司笆，而实际上有的搬公司从事多种业摆务，只是因主营把业务占了极大比安重，其它业务收班入占主营业务收皑入的比重小于鞍10%,暗因而，根据划分爱标准，这些业务坝没有被视为多角版经营中的背“扒一角拌”柏。经营单元数大矮于百1百的有胺8

20、1般家，其中经营单胺元数为坝6昂的有蔼2柏家，单元数为岸7凹的仅有板1鞍家，不具有统计熬分析意义，所以俺，仅列出平均值扮，没有标出最大班、最小值。瓣爸从总资产收益率啊和净资产收益率拜看，经营单元数伴为拔1奥的公司的收益率哎高于经营单元数阿为岸2瓣、暗3袄、傲4敖、敖5板的公司，这从一败定程度上说明当搬前我国上市公司跋中单一经营企业吧的资产利用效率捌比多角经营的企芭业高。同时，从暗表中，也可看出爸单一经营企业资半产收益率的波动氨区间比多角经营靶的大，这反映出啊多角经营确实在班一定程度上能起坝到降低经营风险霸的作用。败百从每股收益看，败单一经营的公司班明显高于多角经皑营的公司，但每败股收益的波动区

21、拌间也明显大于多爱角经营的公司。扮体现出多角经营碍公司具有较低收佰益、较低风险的坝特点。拔板从负债比率看，拜单一经营的公司百低于多角经营的巴公司，但由于差跋别不太大，因而稗，还不能认为：耙上市公司在通过肮财务杠杆促进多叭角化经营。肮把从资产总额看，澳可以发现资产总白额与多角化程度板之间关系并不明罢显，多角化经营颁的公司资产总额板平均值与单一经八营公司相比，差稗别不大。这从一暗个方面反映出企拌业资产规模不是埃企业进行多角化耙经营的主要原因隘。因此，可以认半为在当前的上市斑公司中是否选择熬多角化战略并不摆是由总资产规模摆决定的。办熬从市场增值笆MVA懊看，经营单元数阿为唉1哎的企业与多个单拌元数的

22、企业不存胺在明显差异。但氨其中经营单元数昂为班5班的企业市场增值败的平均值为吧449360.吧3氨万元，明显高于叭其它单元数的企靶业。板摆从托宾的Q值来癌看，单一经营的稗公司与多角经营懊的公司相比，Q办值的均值较绊小，且单一经营芭公司Q值的最大颁、最小值都分别稗小于多角经营公捌司的最大、最小拔值。斑（2） 为了更扒好地分析多角化版经营程度与企业绊绩效的关系，我白们把柏Herfind搬ahl翱指数分为四个样鞍本数较平均的区胺间，并使用对组颁间差异显著性要吧求较高的Sch安effe多元比绊较检验来判断每巴两组间差异的显碍著性，具体结果暗见表3。佰样本中，虽然处霸于负区间的样本扳量不太多，但由般于其

23、对平均值影挨响很大，所以表扒中排除了明显偏肮大的负样本。这盎样，总样本数为俺109扳家。靶表3 在白Herfind阿ahl昂指数不同区间的疤上市公司主要绩疤效指标的比较蔼Herfind疤ahl隘指数巴A捌1败B摆0.7,1）拜C碍0.5,0.凹7)哀D跋0,0.5)暗总体罢F把检验板Sig.暗Scheffe八检验显著性靶样本数八32八30板25佰22按109扮AB熬AC敖AD艾BC办B敖D办CD稗总资产扮收益率熬(%)艾均 值拜5.725爸3.428板4.016艾3.30挨4.203岸1.576岸0.200盎标准差俺5.95袄4.333哎4.327昂5.037扒4.946敖净资产扮收益率(%)

24、笆均 值半10.2霸7.065唉7.307哎4.439爸7.595熬0.755半0.522爸标准差癌21.28袄14.01拔11.7傲6.638翱13.51鞍每股收益肮(元)安均 值熬0.3136吧0.1928般0.2448鞍0.1485爸0.2306癌1.933巴0.130岸标准差岸0.2744八0.2441吧0.2468颁0.2547扳0.2604挨主营收入版增加率(%)斑均 值芭18.5621懊20.2689阿51.0945矮21.4741案25.8919扳1.922捌0.131袄标准差佰5.5686鞍5.4028埃12.6912霸7.1429柏5.8079板主营利润半增加率(%)埃均

25、值皑16.693般15.976办17.654绊16.788吧17.035柏1.571般0.202扳标准差皑6.608班10.257斑14.494艾6.578板8.212哀负债比率般(%)唉均 值吧47.41稗55.07半52.88半58.18爱52.86爱1.444伴0.235八标准差挨16.69澳20.48芭19.94捌21.70唉19.64拌市场增值巴 (万元)袄均 值捌230939.跋4背261329.败6皑197460岸380277.拌6跋257580.拜9隘1.864挨0.141叭标准差盎273414.挨1霸213999.笆1绊124931.凹9瓣370172.矮3背214468.瓣

26、8颁Q值伴均 值伴2.4938奥2.5555瓣3.0339唉3.2913俺2.7629熬2.315败0.081隘*俺标准差翱0.8673疤0.8706袄1.1978盎2.2050颁1.2955皑注：* 表示叭Scheffe败 阿检验存在组间差凹异伴从表3中，可以班看出：板摆单一经营的企业肮的总资产收益率拜、净资产收益率巴和每股收益都较艾高于多角化百经营企业的对应癌指标，但单一经拜营企业以上指标巴的标准差也高于翱多角化经营企业版。这就进一步印半证了前面分析的坝结论：捌多角化经营企业皑具有较低收益、叭较低风险的特点碍。同时，也可看唉出以上三个指标霸的隘Scheffe拜检验的组间差异皑的显著性并不明

27、罢显。颁摆从主营收入增加氨率、主营利润增爸加率来看，单一肮经营企业与多角埃化经营企业相比白，主营收入增加邦率略低，而主营蔼利润增加率大致半相等。表明上市凹公司中单一经营皑企业的资产利用蔼效率比多角经营敖的企业高。碍俺从负债比率看，办单一经营的公司斑负债率较低于多霸角经营的公司，按但由于差别不太稗大，因而，还不安能认为：上市公搬司在通过财务杠哀杆促进多角化经爸营。这也就是说哀，企业进行多角澳化扩张所利用的按资金并非完全是叭借款，而主要是败自有资金。与前隘面的结论一致。叭邦从市场增值看，疤单一经营企业与班多角化经营企业邦差别不大，但八D扳组，即多角化程拌度最高的这一组熬的市场增值明显敖高于其它各组

28、。捌白从托宾的Q值看巴，从A板肮D组，随着多角胺化程度的增加，隘Q值逐渐增大，霸同时，由Sch板effe检验表吧明：A组、D组哎在0.081的袄显著性水平上，笆存在组间差异。暗这表明：当前我挨国证券市场中，凹对企业多角化经百营还是比较认同拔的，多角化经营伴可能会带来股价半上升。白（3） 为了进柏一步的研究，我拜们分别采用反映霸多角化经营程度阿的经营单元数、扳Herfind扳ahl昂指数为自变量，碍主要绩效指标为班因变量进行线性佰回归。结果见表隘4和表5。碍表4 经营佰单元数与公司主拔要绩效指标之间捌关系的回归结果邦绩效指标靶常数项叭经营单元数敖R隘平方背总资产收益率矮系数傲0.0439百-0.

29、0006扒3伴0.0004矮T搬检验值癌4.558稗-0.217坝净资产收益率捌系数跋0.0963把-0.0071扳0.008罢T唉检验值邦3.675氨-0.899笆每股收益安系数奥0.250板-0.008岸0.003稗T霸检验值矮4.969肮-0.528背市场增值叭(MVA)笆系数佰138105.奥1板42409.0坝36斑0.053瓣T吧检验值氨2.321艾2.367按Q奥值霸系数袄2.413靶0.127伴0.028斑T绊检验值叭9.763稗1.708暗表5 袄Herfind氨ahl懊指数与公司主要吧绩效指标之间关俺系的回归结果肮绩效指标把常数项矮Herfind霸ahl案指数暗R巴平方艾总

30、资产收益率般系数瓣0.022斑0.024叭0.018癌T耙检验值按1.366氨1.352摆净资产收益率半系数佰0.017挨0.0768疤0.019稗T佰检验值哎0.410癌1.415邦每股收益拜系数芭0.076罢0.200佰0.034盎T搬检验值搬0.918百1.938拌市场增值白(MVA)蔼系数叭364063.皑5肮-138234笆0.012哀T熬检验值岸3.603敖-1.091把Q伴值疤系数碍3.656翱-1.159隘0.049挨T阿检验值澳8.992安-2.274爱从表4可以看出巴：袄傲总资产收益率、蔼净资产收益率和氨每股收益与经营肮单元数呈弱负相叭关关系。即：随板着经营单元数的俺增加，以上三个蔼指标逐渐略有下安降。但是，从自疤变量的T检验值百和回归的R摆2叭来看，其影响作坝用是不显著的。敖唉市场增值、托宾蔼的Q值与经营单澳元数呈弱正相关唉关系。从自变量翱的T检验值看，扳经营单元数对市敖场增值和Q值有耙一定正面影响，版但R俺2安较小，说明整体吧解释程度不大。从表5可知：挨八总资产收益率、暗净资产收益率和绊每股收益与扳Herfind芭ahl霸指数呈弱正相关奥关系。即：随着捌Herfind癌ahl癌指数的增加，以搬上三个指标逐渐笆有所提高。但是耙，从自变量的T隘检验值和回归的伴R哀2扒来看，其影响作矮用是不显著的。癌班市场增值、